信心受损对贸易摩擦负面影响的放大效应——企业固定资产投资的视角

马 理,李丹娜,闫 芳

湖南大学 金融与统计学院,湖南 长沙 410006

近年来,中美贸易摩擦频发,根据商务部“中国贸易救济信息网”统计数据,2010—2020年,美国对中国共发起了83起反倾销贸易救济案件调查,数量整体呈逐年递增态势。2017年8月,美国贸易代表办公室(USTR)对中国开展所谓的“301调查”,正式拉开了大规模贸易摩擦的序幕。从2018年3月开始,特朗普政府对中国正常出口到美国的商品加征高额关税,随后贸易摩擦升级,美国政府采取的政策也从加征关税逐渐过渡到技术封锁,给中国的企业生产与宏观经济带来了负面影响。

贸易摩擦对中国正常出口到美国的商品加征高额关税,直接影响了中国的出口。根据中国海关总署的统计数据,在中美贸易摩擦同期,中国对美国的出口总量出现一定程度的下降。例如,2019年中国对美国的出口总量为28 864.76亿元,同比减少2 737.99亿元。不过,当年中国的出口总额高达172 342.34亿元,对美出口的减少额占出口总额的比例仅为1.59%,因此整体来说,中美贸易摩擦对中国经济的直接影响可能有限。但是在贸易摩擦同期,中国企业的经营状况不容乐观。国家统计局数据显示,2018年至今,中国企业的利润和投资收益增幅呈现波动下降的趋势。在大规模贸易摩擦开始的2018年,中国工业企业利润累计总额同比下降 11.75%,与上年相比,2018年利润总额累计值减少了8 835.7亿元;企业投资收益累计同比增长则由贸易摩擦发生前的42.5%下降至当年底的-1.2%。贸易摩擦对企业家经营信心的影响也非常大,2018年4月,中国制造业的经理人采购指数为51.4,但8个月后下降到了49.4,跌至荣枯线水平之下,创下数年来的新低。

基于以上数据,笔者发现贸易摩擦给中国经济造成的直接损失并不是很大,但是间接损失却非常惊人,因此猜测,贸易摩擦在对中国经济产生直接冲击之外(例如增加成本和降低收益),还可能伤及经济发展的信心,而信心受损放大了贸易摩擦对中国经济的冲击,造成了更大的负面影响。以往文献在分析贸易摩擦的影响时,考虑过信心的作用,但是大多未能将信心变量纳入数理建模分析并对信心变量的放大作用进行检验,因此不能充分解析贸易摩擦的传导机理,特别是解释在此过程中信心变量对中国经济的放大传导机理。

本文将在以往研究的基础上,首先建立数理模型分析贸易摩擦对企业固定资产投资的直接影响以及贸易摩擦通过信心变量对企业固定资产投资的放大影响;然后建立包含贸易摩擦、企业家信心、银行家信心和企业固定资产投资的常规SVAR模型与反事实SVAR模型,分两种情况(考虑信心变量和不考虑信心变量)对比检验贸易摩擦对企业固定资产投资的影响效应。理论上,将信心变量引入数理分析,建立贸易摩擦经由信心变量实现放大传导效果的理论模型,拓展贸易摩擦传导机理的理论研究框架;实践上,检验信心变量在贸易摩擦传导过程中的放大作用,为政府部门提振经济发展的信心和应对贸易摩擦的负面影响提供决策参考。

一、文献综述

以往研究认为贸易摩擦对企业投资存在负面影响。Handley等[1]认为提高关税增加了企业的进入成本,降低了企业利润,从而促使企业降低对外投资。刘京军等[2]研究了中国进口强度对企业投资的影响,认为关税下降能够增加进口强度,具有显著的市场效应,从而使得企业的投资机会增加,最终对企业投资产生促进作用。Sibanda[3]研究了反倾销税对跨国公司投资的影响,认为反倾销税使产品价格上涨,从而导致跨国公司的投资转移。杨连星等[4]研究了反倾销政策对企业对外投资的影响,发现反倾销政策对企业对外投资的影响具有异质性特征,反倾销对企业投资的扩展边际具有促进作用,但是对企业投资集约边际的作用不显著。Lawrence[5]认为,特朗普政府采取的贸易政策违反了贸易规则,破坏了贸易体系,限制和扭曲了企业的贸易与投资。

以往研究认为贸易摩擦会影响经济主体的信心,而信心变化会影响企业的投资决策。Albagli等[6]发现贸易摩擦带来了不确定性冲击,影响了国内总需求,促使企业家产生悲观预期,从而降低了企业家信心。余振等[7]研究认为,贸易摩擦给中美经贸关系带来了较大不确定性,改变了全球价值链分工格局,短期内对企业家信心产生了负面影响。Singal[8]研究发现,消费者信心具有预测未来消费支出和上市公司股票回报的能力,从而引导企业制定投资决策和实现利润最大化。Hayward等[9]认为企业家信心和企业投资之间存在正相关关系,并且良好的财务状况会增加企业家信心与企业投资。钟凯等[10]发现当银行家信心较低时,银行更愿意使用短期贷款以降低代理风险,从而导致企业长期投资减少。

新制度经济学的研究指出,如果资产存在专用性特征,则拥有专用性资产的交易方更容易被没有专用性资产的交易方所制约。如果没有适当的制度帮助前者规避风险,那么拥有专用性资产的交易方为避免遭受效率损失或剩余权利损失,将失去扩大专用性资产投资的信心和兴趣。杨畅等[11]认为企业投资专用性资产面临事后被“敲竹杠”的风险,导致预期收益率降低,考虑到专用性投资的不确定性,企业有可能改变投资决策。金勰等[12]认为过高的资产专用性导致企业的交易成本增加,而交易成本的增加可能抵消资产专用性所创造的价值,从而迫使企业减少资产专用性投资。吕朝凤[13]研究发现,资产专用性会导致“敲竹杠”问题,如果此时交易双方的契约不健全,那么企业将倾向于放弃扩大投资。王永贵等[14]发现在专用性投资的背景下,交易双方一旦出现交易摩擦,拥有专用性资产的企业就可能面临重大损失,因此企业往往降低投资。

综上所述,以往文献的研究可能还存在一定的局限性:第一,较少将信心变量纳入贸易摩擦传导的理论模型,缺乏对信心变量的放大传导效应进行充分的数理建模分析;第二,较少定量分析信心变量在贸易摩擦过程中的放大传导效应,缺乏在统一的实证技术框架下研究信心变量的放大作用并给出相应的政策建议。本文将在此基础上,弥补该研究局限。

二、数理建模

(一)理论基础与影响机理

贸易摩擦对企业投资可能存在两轮冲击。第一轮冲击为贸易摩擦对企业投资的直接影响,第二轮冲击为贸易摩擦对企业投资的间接影响,即信心受损对贸易摩擦负面影响的放大作用。传导机制如图1所示。

图1 贸易摩擦对企业投资影响的传导机制

第一轮冲击的影响机理:贸易摩擦通过提高关税、降低中国商品的市场占有份额、拉长企业的回款周期、加剧汇率波动影响企业投资。首先,贸易摩擦提高了中国商品出口到美国的关税,降低了中国企业的当期收益,由于收益下降,中国的企业家将降低下一期的资本投入与劳动力投入,从而对企业固定资产投资产生负面影响。其次,美国对中国出口商品加征关税,削弱了中国商品在美国市场的竞争力,降低了中国商品在美国市场的占有份额,导致中国企业的收益下降,中国的企业家由此将降低下一期的资本投入与劳动力投入,从而对企业固定资产投资产生负面影响。再次,贸易摩擦导致中国企业的回款周期拉长,跨期收益的贴现率增加,贴现率变大导致企业的收益下降,进而引起企业下一期的投入下降。最后,贸易摩擦导致汇率波动加剧,增加了企业收益的不确定性,从而影响企业下一期的投入决策。

第二轮冲击的影响机理:贸易摩擦通过降低企业家信心和降低银行家信心,改变企业家和银行家的行为选择,从而对企业投资产生负面影响。首先,贸易摩擦导致企业家信心下降,迫使企业家降低即期的企业贷款,考虑到投资决策与产出决策具有时滞性,因此即期企业贷款下降会降低下一期的企业收益,收益下降又将促使企业贷款申请进一步降低。其次,企业家信心下降导致企业劳动投入降低,减少企业下一期的收益,企业收益减少将促使企业家继续降低企业的劳动投入。再次,贸易摩擦导致银行家信心下降,银行家信心下降致使银行家提高当期的信贷配给,信贷配给增加则会降低企业下一期的收益,企业收益下降又将引起银行家再一次提高信贷配给,从而迫使企业进一步降低投资。

(二)企业的效用函数与最大化

假设经济中存在一个生产出口型企业,该企业从银行获得贷款融资,投入资本与劳动力实现产出与收益。

maxξt=ptytmt(1-βt)ret-Kt-1rt-Nt-1wt

(1)

式(1)为效用函数,式(2)(3)为约束条件。其中,ξt表示企业在t时刻的收益,pt是产品在美国市场的价格,yt是企业在t时刻生产的产品总数量,mt表示企业出口到美国的产品占企业生产的产品数量的百分比,因此ytmt表示美国市场对中国企业出口品的需求。βt表示t时刻的关税,ret表示t时刻的汇率。Kt为资本,rt为t时刻的融资利率即资本投入的价格;Nt为劳动力,wt为t时刻劳动力的价格。效用函数产出满足柯布—道格拉斯函数形式,即式(2)。loant是企业向银行申请的贷款金额,Zt表示商业银行信贷配给的程度,信贷配给程度越高,Zt越小,企业获得贷款金额越少。

企业的投资决策和商业银行的贷款决策均满足贝叶斯过程。企业根据当期的收益决定下一期的贷款申请额和劳动力投入,商业银行根据企业当期收益决定下一期的贷款额度,因此贷款(loant)、劳动力(Nt)与信贷配给程度(Zt)均为企业收益(ξt-1)的函数,满足

(4)

在贴现率为θ的跨期分析中,为避免不必要的烦琐推导,假设短期内商业银行的贷款利率和短期内的劳动力价格为常数,则企业追求最大化公式如下。其中,E表示期望算子,i>1表示企业的经营期数。

[Nt-1(ξt-2)]1-αmt(1-βt)ret}/(1+θ)t

(5)

(三)贸易摩擦的直接冲击

1.提高关税的影响

贸易摩擦的主要手段是提高关税,对中国企业的影响机理是:美国对中国的出口商品提高关税βt,降低了中国企业的当期收益,中国的企业家将降低下一期的资本投入与劳动力投入,从而对企业固定资产投资产生负面影响。满足的方程式链式求导法则如下:

(6)

(7)

根据式(4),dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,将企业收益(ξt)对关税(βt)求导可得dξt/dβt<0,带入则有式(6)(7)成立。这意味着美国在当期对中国的出口商品提高关税会导致中国企业的下一期投入降低。

2.降低市场份额的影响

贸易摩擦导致中国商品在美国的市场占有份额下降,对中国企业的影响机理是:美国对中国出口商品加征关税,削弱了中国商品在美国市场的竞争力,降低了中国商品在美国市场的占有份额mt,导致中国企业的收益下降。中国的企业家将降低下一期的资本投入与劳动力投入,从而对企业固定资产投资产生负面影响。满足的方程式如下:

(8)

(9)

根据式(4),dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,将企业收益对美国市场份额求导可得dξt/dmt>0,带入则有不等式(8)(9)成立。这意味着美国的贸易政策导致中国商品在美国市场的占有率下降,进而减少了中国企业的下一期投入。

3.企业回款周期拉长的影响

贸易摩擦导致中国企业的回款周期拉长,对中国企业的影响机理是:贸易摩擦导致企业第t期的预期回款延迟到第t+i期才实际结算(i表示贸易摩擦拉长的企业回款周期长度)。因此贴现将由预期的(1+θ)t变化至实际结算时的(1+θ)t+i,如果将两者的指数对等则意味着贴现率(θt)增加。贴现率变大导致企业的收益下降,进而引起企业下一期的投入下滑。满足的方程式如下:

(10)

(11)

由式(4)可知,dloant+1/dξt>0且dNt+1/dξt>0,将企业收益对贴现率求导可得dξt/dθt<0,带入则有式(10)(11)成立。这意味着贸易摩擦导致企业回款周期拉长,从而降低了企业的下一期投入。

4.汇率波动加剧的影响

贸易摩擦导致汇率波动加剧,对中国企业的影响机理是:汇率的波动加剧增加了企业收益的不确定性,从而影响企业下一期的投入决策。满足的方程式如下:

(12)

(13)

企业收益对汇率求波动率可得D(ξt)=AD(ret),其中,A=pta(loant-1Zt-1)α(Nt-1)1-αmt(1-βt)/(1+θ)t,因此将企业收益波动率D(ξt)对汇率波动率D(ret)求导可得dD(ξt)/dD(ret)>0,即t期汇率波动加剧增加了当期企业收益的不确定性。t期收益波动增加代表企业风险增加,导致企业家降低t+1期的企业贷款申请额和劳动力投入,即dloant+1/dD(ξt)<0且dNt+1/dD(ξt)<0,带入则有式(12)(13)成立。这意味着贸易摩擦导致汇率波动加大,而汇率波动加大引起企业收益的不确定性上升,最终对企业固定资产投资产生负面影响。

综合以上四种情况,本文提出以下假说:

H1:贸易摩擦对企业的固定资产投资会产生负面影响。

(四)信心受损对贸易摩擦负面影响的放大作用

以上推导过程显示,贸易摩擦对企业投资存在负面影响。与此同时,贸易摩擦还可能伤及经济发展的信心,而信心受损可能对贸易摩擦的负面影响具有放大效应。

1.企业家信心受损对企业贷款申请额的负面影响

考虑跨期分析,假设ηEt-1表示t-1期的企业家信心,loant+1表示企业在t+1期的贷款申请额,式dloant+1/dηEt-1表示t-1期的企业家信心变动对t+1期的企业贷款申请额的影响。t-1期的企业家信心下降会迫使企业家降低即期的企业贷款(即dloant-1/dηEt-1>0),考虑到投资决策与投资产出具有时滞性,因此t-1期的企业贷款下降会降低t期的企业收益(即dξt/dloant-1>0),而t期的企业收益下降将促使企业家降低t+1期的企业贷款申请额(即dloant+1/dξt>0)。链式求导过程如式(14),结合经济学分析,其结果大于0,意味着企业家信心下降将导致企业贷款下降。

(14)

2.企业家信心受损对企业劳动力投入的负面影响

假设Nt+1表示企业在t+1期的劳动力投入,dNt+1/dηEt-1表示t-1期的企业家信心变动对t+1期的企业劳动力投入的影响。t-1期的企业家信心下降会迫使企业家降低即期劳动力投入(即dNt-1/dηEt-1>0),考虑到投资决策与投资产出具有时滞性,因此t-1期劳动力投入下降会降低t期的企业收益(即dξt/dNt-1>0),而t期的企业收益下降将促使企业家降低t+1期的劳动力投入(即dNt+1/dξt>0)。链式求导过程如式(15),结合经济学分析,其结果大于0,意味着企业家信心下降将导致企业减少劳动力投入。

(15)

3.银行家信心受损对银行行为的负面影响

假设Zt+1表示银行在t+1期的信贷配给程度,ηBt-1表示t-1期的银行家信心,式dZt+1/dηBt-1表示t-1期的银行家信心变动对银行t+1期信贷配给的影响。t-1期的银行家信心下降导致银行家提高当期的信贷配给(即dZt-1/dηBt-1>0),t-1期的信贷配给增加会降低t期的企业收益(即dξt/dZt-1>0),而t期的企业收益下降将促使银行家进一步增加t+1期的信贷配给(即dZt+1/dξt>0)。链式求导过程如式(16),结合经济学分析,其结果大于0,意味着银行家信心的下降将导致银行的信贷配给增加,从而迫使企业更加降低投资。

(16)

由此可见,信心受损会对企业的固定资产投资产生负面影响,具体的影响机理是:首先,贸易摩擦导致企业家对未来的经营与收益产生较大的不确定性预期,由于信心下降,所以企业家会减少贷款,缩小投资规模。其次,银行家分析经济发展趋势之后,形成自己的经济预期,同时观察企业家的选择,在银行家形成悲观预期并观察到企业家在削减投资规模后,银行家会提高信贷配给,降低对企业的贷款,从而导致企业家缩小投资规模。

综合以上推导过程可以发现,贸易摩擦对企业投资可能存在着两轮冲击。第一轮冲击是直接冲击(不考虑信心因素),包括提高关税的影响、降低市场份额的影响、企业回款周期拉长的影响、汇率波动加剧的影响。第二轮冲击是间接冲击(考虑信心因素),包括减少贷款申请额、减少劳动力投入、增加信贷配给。由于贸易摩擦在对企业投资形成直接的负面冲击后,还会通过伤害企业家信心和银行家信心再次对企业投资造成负面冲击,因此信心受损对贸易摩擦的负面影响可能具有放大效应。由此,本文提出以下假说:

H2:在贸易摩擦的负面影响过程中,企业家信心受损起到了放大作用。

H3:在贸易摩擦的负面影响过程中,银行家信心受损起到了放大作用。

三、实证思路与技术方法

(一)实证思路

第一步:建立3层级4变量的SVAR模型,在不考虑信心受损的情况下,检验贸易摩擦对企业固定资产投资的影响。其中,第一层级变量为贸易摩擦,第二层级变量为控制变量(货币供应量与利率),第三层级变量为企业的固定资产投资。

第二步:在3层级4变量模型的基础上,加入企业家信心与银行家信心,建立3层级6变量的SVAR模型,在考虑信心受损的情况下,检验贸易摩擦对企业固定资产投资的影响。其中,第一层级变量为贸易摩擦,第二层级变量为核心解释变量(企业家信心与银行家信心)和控制变量(货币供应量与利率),第三层级变量为企业固定资产投资。

第三步:对比以上两个SVAR模型的实证结果,检验信心受损在贸易摩擦影响过程中的放大作用。

第四步:在3层级6变量的SVAR模型基础上,建立反事实SVAR模型。控制企业家信心(银行家信心),检验贸易摩擦经由银行家信心(企业家信心)对企业固定资产投资的影响;再与3层级6变量的SVAR模型结果进行对比,检验企业家信心(银行家信心)的放大作用。

(二)变量选取

贸易摩擦。由于贸易摩擦直接影响中国的进出口贸易,同时考虑到研究视角和数据的可得性,参考马理等[15]的研究,使用中美贸易差额的波动率来度量贸易摩擦。数据来源为Wind数据库。

信心变量。参考韩国高等[16]的研究,使用国家统计局编制的企业家信心指标来衡量企业家对未来经济的信心,数据来源为国家统计局网站。参考张成思等[17]的研究,使用中国人民银行的银行家调查问卷数据作为银行家信心指数的代理变量,数据来源为中国人民银行网站。

企业固定资产投资。由于与贸易相关的企业投资数据不可得,因此选择高频可得的固定资产投资数据作为企业投资的替代指标。因为贸易摩擦对企业投资的影响不仅体现在对贸易行业的企业投资上,也体现在对非贸易行业的企业投资上,所以固定资产投资也应该是企业投资的较好替代指标。而且,由于第一、第二、第三产业固定资产投资数据都非常充裕,因此可以非常便利地考察贸易摩擦对中国不同产业企业投资的异质性影响,并提出更有针对性的政策建议。此外,以往也有研究使用固定资产投资来表示企业投资[18]。

除了贸易摩擦和信心变量之外,可能还存在其他影响企业固定资产投资的因素。考虑到SVAR模型的“维度诅咒”特性,本文选取两个重要的影响因素,分别以货币供应量和利率来代表数量型货币政策和价格型货币政策。参考耿中元等[19]的研究,选择M1的净增量同比增长率作为货币供应量的替代指标;参考何国华等[20]的研究,选择中国银行间的同业拆借利率作为利率的替代指标,数据来源为Wind数据库。

(三)技术方法与模型建立

本文将尝试利用反事实SVAR模型来分析不同的信心变量在贸易摩擦传导过程中的放大作用。反事实SVAR模型能够构建一个虚拟冲击来抑制贸易摩擦经由企业家信心或者银行家信心的传导路径,有助于在抑制甲变量的情况下,考察乙变量的传导效果。将反事实SVAR模型的脉冲值与常规SVAR模型的脉冲值相对比,就能够细致分析不同的信心变量在贸易摩擦传导过程中可能存在的放大作用。反事实SVAR模型最初被用于研究美联储货币政策在石油危机中所起到的放大作用,后来有文献用来研究信心变量在财政政策、货币政策传导过程中的放大作用。

首先,构建6变量的SVAR模型如下:

(17)

变量集包含6个变量,即Yt=[Tft,Ect,Bct,M1t,Cht,Ivt]′,分别是:第t期贸易摩擦变量(Tft),第t期企业家信心变量(Ect),第t期银行家信心变量(Bct),第t期M1货币净增量同比增长率(M1t),第t期中国银行间同业拆借利率(Cht),第t期企业固定资产投资变量(Ivt)。式(17)将分析贸易摩擦经由信心变量影响企业固定资产投资的传导过程。

其次,构建反事实SVAR模型。反事实SVAR模型将构建一个虚拟冲击来抑制某个信心变量在贸易摩擦过程中的作用。以对企业家信心变量的处理为例:

第一步:分解出各变量对冲击的反应函数如下。其中,B2,mk+i为B矩阵的第(2,mk+i)个元素,θi,1,h-m为第h-m期冲击反应系数矩阵的第(i,1)个元素。

i=1,2,…k

(18)

第二步:构建虚拟冲击项来控制贸易摩擦对企业家信心在当期以及滞后各期的直接影响如下。其中,xi0表示不存在虚拟冲击项时,第i个变量对贸易摩擦冲击在第0期的反应。

(19)

第三步:给定虚拟冲击后,在第0期变量i对贸易摩擦冲击的反应函数如下:

zi0=xi0+θi,2,0εEc,0/σ2

(20)

(21)

zi,h=xi,h+θi,2,0εEc,h/σ2

(22)

其中,σ2表示企业家信心冲击的标准差。扩展至h期,式(21)表示不存在虚拟冲击项时,第i个变量对贸易摩擦冲击在第h期的反应;式(22)表示给定虚拟冲击后,在第h期变量i对贸易摩擦冲击的反应函数,该式可用于分析控制了企业家信心之后,贸易摩擦经由银行家信心对企业固定资产投资的影响。

最后,通过比较反事实SVAR与6变量SVAR的脉冲响应结果,考察企业家信心受损在贸易摩擦传导过程中可能存在的放大作用。使用同样的技术方法再考察银行家信心受损在贸易摩擦传导过程中可能存在的放大作用。

四、数据分析与处理

(一)平稳性检验

平稳性检验结果见表1。本文选取的变量主要为同比增长数据,由于同比增长的计算方式为本期同比增长率=(本期数—上年同期数)/上年同期数,相当于对变量做了一阶差分,因此检验结果普遍平稳。例如,在1%的显著性水平下,贸易摩擦、企业家信心、银行家信心以及货币(M1)增量同比增长率为平稳变量,在5%的显著性水平下,总量固定投资同比增长率及第一、第二、第三产业固定资产投资同比增长率为平稳变量,在10%的显著性水平下,中国银行间同业拆借利率为平稳变量。

表1 ADF检验结果

(二)协整检验

使用边界协整检验方法对各变量进行协整检验。该方法通过比较F值与其渐进临界区间的关系,确定变量之间是否存在协整关系。贸易摩擦对企业固定资产投资直接影响和间接影响的模型各4组(分别是贸易摩擦对企业总体投资的影响以及贸易摩擦分别对第一、第二、第三产业企业固定资产投资的影响),协整检验结果见表2。在1%的显著性水平下,SVAR2、SVAR4和SVAR8模型变量之间具有协整关系,在5%的显著性水平下,SVAR1、SVAR3、SVAR5和SVAR6模型变量之间具有协整关系,在10%的显著性水平下,SVAR7模型变量之间具有协整关系。该结果表明,变量之间具有统计意义上的强相关性,可以基于此进行后续的统计检验。

表2 边界协整检验结果

(三)最优滞后期

最优滞后期检验结果见表3。综合考虑自由度损失与本文样本空间的特点,选择最优滞后期为1期。

表3 最优滞后期检验结果

五、脉冲响应分析与方差分解

(一)总量检验

将所有企业视为一个总体,贸易摩擦对企业固定资产投资的影响效应如图2所示。其中,图2(a)显示,无论是否考虑信心,贸易摩擦都对中国企业的固定资产投资造成了较大的负面冲击,由此假说H1成立,即贸易摩擦对企业固定资产投资会产生负面影响。在图2(a)中,考虑信心受损的因素之后,贸易摩擦的负面影响更大,因此信心受损在贸易摩擦对企业固定资产投资影响的过程中确实起到了放大作用。图2(b)中的数据显示,控制住企业家信心之后,只考虑银行家信心的虚线要高于同时考虑两个信心的实线,两者的差距即被控制住的企业家信心的传导效果,说明企业家信心对贸易摩擦的传导具有明显的放大效果,由此假说H2成立,即在贸易摩擦对企业固定资产投资的负面影响过程中,企业家信心受损起到了放大作用。同样,控制住银行家信心之后,只考虑企业家信心的虚线要高于同时考虑两个信心的实线,说明银行家信心对贸易摩擦的传导具有放大效果,由此假说H3成立,即在贸易摩擦对企业固定资产投资的负面影响过程中,银行家信心受损起到了放大作用。

图2 企业固定资产投资(总量)对贸易摩擦冲击的脉冲响应

(二)分量检验

在总量分析之后,将企业分为第一、第二和第三产业分别进行分量检验。首先,如图3(a)、4(a)、5(a)所示,无论是否考虑信心,贸易摩擦对中国各产业的企业固定资产投资都造成了较大的负面冲击,证明了假说H1,即贸易摩擦对中国的企业固定资产投资会产生负面影响。且图中的实线位置要明显低于虚线位置,说明信心受损在贸易摩擦对企业固定资产投资影响的过程中确实起到了放大作用。其次,如图3(b)、4(b)、5(b)所示,控制住企业家信心之后,只考虑银行家信心的虚线要高于同时考虑两个信心的实线,说明企业家信心对贸易摩擦的传导具有明显的放大效果,证明了假说H2,即在贸易摩擦对企业固定资产投资的负面影响过程中,企业家信心受损起到了放大作用。同样,控制住银行家信心之后,只考虑企业家信心的虚线基本上要高于同时考虑两个信心的实线,说明银行家信心对贸易摩擦的传导具有放大效果,由此证明了假说H3,即在贸易摩擦对企业固定资产投资的负面影响过程中,银行家信心受损起到了放大作用(1)统计检验可见,本文的变量之间具有非常明显的单向影响。例如,贸易政策导致的贸易摩擦确实会对企业投资有影响,但是反过来,一般而言企业投资并不会对一个国家的贸易政策产生影响。考虑到经济学含义与传导方向,文中主要提供了不同情况下贸易摩擦对企业投资的影响,而没有给出反向的脉冲图。。

图3 第一产业企业固定资产投资对贸易摩擦冲击的脉冲响应

图4 第二产业企业固定资产投资对贸易摩擦冲击的脉冲响应

图5 第三产业企业固定资产投资对贸易摩擦冲击的脉冲响应

(三)方差分解

方差分解可以分析不同的自变量对因变量影响的贡献度以及影响的动态变化过程。表4是考虑信心因素时各自变量对企业固定资产投资影响的方差分解结果。从中可以看出,在总量检验中,贸易摩擦对企业固定资产投资的影响非常大,企业家信心与银行家信心的影响也很大。在第一产业与第三产业的数据检验中,影响最大的因素是银行家信心,说明这些产业较为依赖银行贷款,如果贸易摩擦伤害了银行家信心,将会通过银行贷款的大幅收缩对企业固定资产投资造成非常大的负面影响。在第二产业的数据检验中,影响最大的因素是贸易摩擦,说明该产业容易受到贸易摩擦的直接影响。随着期数的增加,本文关注的变量(贸易摩擦、企业家信心、银行家信心)对企业固定资产投资的影响基本上都呈现出上升趋势。表5为不考虑信心因素时,各自变量对企业固定资产投资影响的方差分解结果,数据趋势体现出相同的特征。表4与表5方差分解的结果说明模型的变量选择正确,具有较好的解释能力(2)限于篇幅,文中仅给出了第1、5、10期的方差分解结果,其余留存备索。。

表4 考虑信心因素的模型方差分解结果

表5 不考虑信心因素的模型方差分解结果

六、结论与政策建议

本文在理论机制分析基础上,首先通过建立基于跨期效用的数理模型,分析了贸易摩擦对企业固定资产投资的直接影响以及信心变量对影响效果的放大效应。研究显示,贸易摩擦对企业投资产生了两轮不利冲击:第一轮为贸易摩擦通过提高关税、降低市场份额、拉长企业回款周期、加剧汇率波动对企业投资产生直接的负面影响;第二轮为贸易摩擦伤害了企业家信心和银行家信心,导致贷款申请额减少、劳动力投入下降、信贷配给增加,对企业投资产生负面影响,从而放大了贸易摩擦的负效应。然后建立包含贸易摩擦、企业家信心、银行家信心和企业固定资产投资的反事实SVAR模型与常规的SVAR模型,对比检验了信心变量对贸易摩擦负面影响的放大作用。本文解释了贸易摩擦对中国经济的直接影响较小而间接影响非常大的原因,为应对贸易摩擦的负面影响提供了理论支撑,同时提出如下政策建议:

第一,防范贸易摩擦对经济信心的损害。一方面,政府可通过实施减税降费等财税政策工具减轻企业负担,缓解企业流动性约束,稳定企业家信心,提高企业投资意愿,同时可对受贸易摩擦影响的企业发放贷款的商业银行给予以一定的政策鼓励,如降低其再贷款利率等,以提高银行家信心,增加商业银行向受损企业发放贷款的意愿,降低信贷配给程度;另一方面,央行可加大对企业高新技术研发的支持和补贴,使企业增加研发投入,激发企业创新活力,促进企业技术进步,降低对发达国家技术的依赖,提振企业家信心。

第二,降低贸易摩擦对中国企业投资的不利冲击。一来可以推进对外贸易的多元化,降低中美贸易摩擦带来的风险,缓解贸易摩擦对中国企业固定资产投资的不利影响;二来可加快形成国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局,充分发挥国内超大规模市场活力,促进供需良性互动,提高国内企业抗击贸易摩擦的能力;三来政府可采取适宜的经济政策,为受损企业创造良好的货币金融环境,提升企业融资的便利性,缓解受损企业的融资难题,促进企业投资。

“十四五”规划特别强调,要健全产业损害预警体系,丰富贸易调整援助、贸易救济等政策工具,妥善应对经贸摩擦。需要指出,应对贸易摩擦的负面影响是一个系统工程,相关措施不能割裂开来,必须从提振发展经济的信心、增加企业投资、降低贸易摩擦的负向作用等多个方面同时着手,才能降低风险,促进开放经济与我国企业的高质量发展,形成新的均衡,推动中国对外贸易的健康和可持续发展。