地方债务扩张对企业债务融资的门槛效应

陈宝东　孔文平

【摘要】近年来， 我国地方债务与企业债务问题备受学术界和政府的关注。本文以2012 ～ 2020年省级地方债务与A股上市公司面板数据为样本， 探究地方债务与企业债务规模、 债务结构两个方面的非线性关系。结果表明， 地方债务扩张对企业债务融资具有门槛效应。从规模上看， 地方债务扩张对企业债务融资的正向效应随其规模的增加而递减；从结构上看， 地方债务扩张对企业金融负债、 经营负债均存在非线性效应， 此外， 地方债务扩张对短期负债的门槛效应显著， 但对长期负债不显著。进一步研究发现， 两者之间的非线性效应只存在于非国有企业中， 由于预算软约束的存在， 地方债务扩张对国有企业债务融资表现为促进作用。因此， 政府可制定差异化的去杠杆政策， 加强融资平台与民间资本的合作， 大力发展直接融资市场； 企业自身也要进一步优化融资结构， 适当提升金融负债和长期负债占比， 提高自身的融资能力。

【关键词】地方债务扩张；企业债务融资；门槛效应；挤入效应；挤出效应

【中图分类号】 F812.7； F279.2     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2023）08-0045-8

一、 引言

为应对金融危机导致的经济衰退， 我国政府在2008年11月推出了“四万亿投资”的经济刺激计划， 尽管这项举措在短期取得了一定成效， 但从长远来看， 这一政策的效果究竟如何存在很大的争议（Min和Peng，2015）。地方债务的扩张不仅有地方政府出于弥补财政缺口的“被动负债”， 更有政绩锦标赛下的“主动负债”。2021年12月召开的全国财政工作会议强调， 要健全地方政府依法适度举债机制， 防范化解地方政府债务风险， 坚决遏制新增地方政府隐性债务。根据财政部公布的数据， 截至2020年底， 地方债务规模已达25.66万亿元①， 虽然隐性地方债务规模尚不存在官方口径的信息披露， 但规模日益庞大的地方债务已经成为影响国民经济发展不可忽视的重要因素， 其不仅仅会对财政、 货币政策等宏观层面产生影响， 对微观层面企业的影响也越发不容忽视。

在当前复杂的经济环境下， 我国大部分企业面临融资难、 融资贵的困局。而伴随着应对疫情的一系列税费减免措施的实行， 以及基础设施投资和财政支出的扩大， 地方政府的偿债负担也进一步加重。企业作为经济增长的重要主体， 必然与宏观层面地方债务和经济增长有着千丝万缕的联系。因此， 考察当前我国地方债务扩张对企业债务融资的影响具有重要的研究价值， 对于理解和解决当下企业尤其是民营企业面临的融资难和投资下滑问题， 以及地方政府制定合理的债务管理策略具有重要的现实意义。

本文试图探究地方债务扩张对企业债务融资行为的影响， 尤其关注到地方债务扩张对企业债务规模和债务结构两个方面的影响。本文可能的边际贡献在于： 第一， 通过建立门槛回归模型， 探究了地方债务水平与企业债务融资之间的非线性关系， 丰富了现有文献对地方债务扩张与企业债务融资之间关系的认识和理解； 第二， 从企业债务规模和债务结构两个方面更加深入地研究了地方债务扩张对企业债务融资的影响， 并从产权异质性角度分析了地方债务扩张对企业债务融资的影响差异， 进而提出了更具针对性和可操作性的建议。

二、 文献综述

关于地方债务如何影响企业债务融资行为， 受到国内外学者的广泛关注， 而讨论的焦点在于地方（政府）债务对企业债务融资的影响表现为挤出效应还是挤入效应。

多数学者认为政府债务对企业债务融资具有挤出效应。部分学者从资产组合效应出发， 闡述了这种挤出效应。Graham等（2014）认为政府债务扩张会影响投资者的资产组合和定价， 进而影响企业杠杆率， 即政府债务与企业债务呈负相关关系。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）指出， 公共债务增加以发行政府债券的形式体现， 政府债券的增加会缩减银行的净资产和银行的存款规模， 进而缩减企业的融资规模。胡玉梅和范剑勇（2019）进一步挖掘了其中的异质性关系， 在考虑基建挤入效应和信贷挤出效应两方面的作用后， 证实了地方债务扩张对企业融资的影响具有区域异质性， 表现为地方债务扩张会导致东部地区企业融资规模增加， 而对西部地区的企业融资无影响。汪金祥等（2020）利用我国266个地市的数据， 研究发现地方政府债务扩张在降低企业债务水平的同时， 推高了企业债务成本。另一些学者从债务期限和结构方面阐述了政府债务扩张对企业债务融资的挤出效应。Friedman（1986）通过建立一般均衡模型， 发现政府债务通过国债期限影响企业债券的到期时间， 进而影响企业债务水平， 当政府债务规模扩大时， 企业债务水平会下降。陈娟娟等（2021）从企业融资方式的角度研究了地方政府债务扩张的影响， 发现地方政府长期债务和短期债务扩张均降低了企业杠杆水平， 但增加了企业内源融资和股权融资的规模。昌忠泽等（2022）研究发现， 政府债务扩张会导致非国有上市公司的银行借款降低， 股权融资和内源融资增加， 而国有上市公司则表现为债券融资上升和内源融资下降。

少数学者验证了政府债务对企业债务融资的挤入效应。孙刚和朱凯（2017）探究了地方债务治理对企业债务融资的影响， 发现地方债务治理水平越低， 企业杠杆率越高。周彬和周彩（2019）发现地方政府对土地财政依存度的提高会导致企业负债增加以及企业短期偿债风险与未来偿债压力增加， 且这种现象在国有企业、 东部地区企业中表现得更加明显。

此外， Kalemli等（2014）利用欧盟成员国企业的债务数据进行回归分析， 以2010年为中间点， 发现政府债务对企业杠杆表现出门槛效应。曲春青和庄新颖（2021）则研究了我国金融市场化程度在地方政府债务对企业债务融资规模的影响中的门限效应。

综上， 国外研究主要关注国家整体的主权债务， 对地方债务的着墨较少， 但同样为本文的理论机制阐述提供了有力的支撑。现有文献针对地方债务扩张对企业债务融资的挤入抑或挤出效应进行了较为充分的理论探讨， 但在我国特殊的制度背景下， 地方债务扩张具有其特殊性， 仍然值得展开进一步研究。多数学者实证检验了地方债务与企业债务融资的线性关系， 且以我国地方债务为研究样本的文献大多发现地方债务挤出了企业债务融资， 而挤入效应尚不明显。但随着地方债务规模的持续扩张以及债务管理政策的不断出台， 地方债务扩张对企业债务融资的影响可能会产生一些新的变化。因此， 本文尝试从非线性的视角探究两者之间的关系， 以期对当前的经济现实得出更加贴合的解释， 并对地方债务管理策略提出有益的政策建议。

三、 理论分析与研究假设

（一）地方债务与企业债务融资

地方债务扩张对微观层面的影响机制， 源于其产生的挤入效应和挤出效应。

挤入效应是指地方政府举债形成的资金投向基建等公共领域， 为民间投资创造更好的外部经济环境， 从而吸引更多的民间资本。加大基础设施投资力度是政府常用的经济刺激手段， 根据审计署于2011年和2013年对全国地方政府性债务的审计结果②， 债务资金主要投向基础设施建设和民生改善等项目。若这些基建设施能够发挥良好的作用， 则可以拓展社会生产的可能性边界， 改善企业的投资环境， 提高私人投资的边际收益率， 进而起到扩大投资规模、 增加投资机会的作用。而投资规模的扩大会使得整个社会的信贷资源增加， 银行可放贷资金的规模增大， 企业债务融资的规模也会随之扩大。

挤出效应是指在整个社会信贷资源一定的情况下， 地方债务的增加会导致企业可获得的资金减少。从直接融资渠道来看： 首先， 政府债券具有较高的信用等级， 常常被视为无风险收益率， 因而政府债券收益率的变动会影响无风险收益率， 进而影响企业债券的估值， 地方债券发行量的增加会造成企业债券估值下降， 此时投资者对企业债务的需求就会减少； 其次， 相比于企业债券， 国债有着更高的流动性和安全性， 因而投资者更偏好持有此类债券， 国债发行量的增加会导致投资者减少对企业债券的购买， 此时企业融资规模缩小。从间接融资渠道来看： 一方面， 政府可以对银行进行干预， 基于安全性经营需要和信贷配给原因， 银行会优先满足政府部门的资金需求， 此时整个社会的信贷资源减少， 企业部门可获得的信贷资金随之减少， 企业债务融资规模缩小（梁若冰和王群群， 2021）； 另一方面， 地方政府拥有土地等资源， 这成为一种隐性的资金保障， 地方政府在借债时就能以较低的利率获取贷款， 占据优质资源。

当地方债务水平较低时， 政府举债为私人闲置资本提供了投资出路， 此时政府支出通过乘数效应扩大了对企业生产的商品和劳务的需求， 产出增加， 资本要素投入随之增加， 带动该地区投资提升。在此情况下， 地方债务对私人部门表现出典型的挤入效应。随着地方债务规模的扩大， 地方债务违约风险也在不断上升， 基于理性投资者的考虑， 民间资本对该地区的投资激励减弱， 社会信贷规模收缩， 企业债务融资规模缩减， 此时， 地方债务扩张对私人部门表现出更多的挤出效应。两相比较， 如果地方债务扩张对私人部门挤入效应的作用超过挤出效应， 则最终其对企业债务融资体现出挤入效应； 反之， 则体现出挤出效应。

基于以上分析， 本文提出如下假设：

假设1： 地方债务扩张与企业债务融资之间存在非线性关系。

（二）地方债务与金融负债、 经营负债

为了探究地方债务究竟如何影响不同来源的企业债务融资， 使企业更清楚地了解地方债务扩张对哪种债务融资来源的影响更大， 从而从企业自身出发降低外部因素对企业债务融资的影响， 本文按企业债务来源将其分为金融负债和经营负债。由上文分析可知， 一方面， 地方债务扩张会带来挤入效应， 使地区金融环境得到改善， 企业为扩大投资规模会增加自身的金融负债； 此时市场释放积极信号， 企业对未来市场充满信心， 为进一步扩大市场份额， 会考虑采用经营负债的方式扩大营业收入， 况且此时整体经济环境较好， 经营负债发生坏账的可能性较小， 因此企业会选择扩大赊销比例， 增加经营负债。另一方面， 地方债务扩张会带来挤出效应， 地方债务的增加挤占了社会信贷资金， 企业可获得的金融负债减少； 同时由于经营负债持有方（即债权人）的金融负债减少， 考虑到安全经营的需要， 此时企业为了保持自身的现金流会缩小经营负债的规模， 从而满足自身的资金需求。综上， 地方债务扩张对企业金融负债和经营负债都存在挤入效应和挤出效应， 具体而言： 在地方债务扩张的初期， 挤入效应的边际效应较强， 远远大于挤出效应， 因而净效应为正； 随着地方债务的逐渐增加， 当其达到非常大的规模时， 地方债务风险处于较高水平， 其挤出效应会更强， 由于挤入效应的边际效应递减， 挤入效应会减弱， 此时地方债务扩张对企业金融负债、 经营负债的正向作用将会减弱。因此， 本文提出如下假设：

假设2： 地方债务扩张与企业金融负债、 经营负债均存在非线性关系。

（三）地方债务与短期负债、 长期负债

为分析地方政府举债是否通过影响企业的长短期债务规模来影响企业负债水平， 本文按企业债务期限将其分为短期债务和长期债务。首先， 长期债务持续时间较长， 在相当长的一段时间内债务成本会保持稳定， 受市场融资成本波动的影响较小； 而短期债务的成本随行就市， 波动较大， 受市场融资成本的影响更大。其次， 基于融资成本最小化考虑， 长期债务的融资成本明显高于短期债务， 企业在融资时会倾向于选择短期债务融资。同时， 为了约束股东及管理人的资产替代行为， 企业会尽可能地缩短债务期限， 提高短期债务的比例（王鲁平和毛伟平，2010）。本文通过数据统计也发现， 我国企业的短期负债融资比例偏高， 短期负债占总负债的比例平均约为80%。基于以上分析， 当地方债务增加时， 一方面其带来的挤入效应会使得企业短期负债增加， 另一方面由于信贷资源的稀缺性， 其还会导致企业债务减少， 尤其是短期负债， 同时在价格竞争机制的作用下， 企业短期负债成本增加， 进而使得短期负债的规模减小。在两方面的影响下， 地方债务扩张会对企业短期负债产生非线性影响。而由于长期负债受宏观因素的影响较小且企业短期负债的比例遠远高于长期负债， 地方债务扩张对企业长期负债的影响并不明显。因此， 本文提出如下假设：

假设3： 地方债务扩张与企业短期债务存在非线性关系， 而与长期债务的非线性关系不显著。

四、 研究设计

（一）数据来源

本文所选择的变量数据来自于 国泰安（CSMAR）数据库、 国家统计局和各省财政厅。选取2012 ～ 2020年全部A股市场的非金融上市企业作为样本， 主要是基于如下考虑： 长期以来， 我国金融市场发展不够完善， 资本市场仍以间接融资为主， 近些年占比虽略有增加， 但也只保持在80%的水平， 大多数企业对银行借款的依赖程度较高（昌忠泽等，2022）， 直接融资的供给较少（易玄和刘诗若， 2020）。相对于非上市企业来说， 虽然上市企业有机会获得股权融资， 能缓解一小部分融资约束， 但如果证实地方债务扩张对上市企业的债务融资产生了影响， 那么对非上市企业债务融资产生的影响则会更加明显， 因而本文的样本是具有说服力的。由于在获取地方政府债务数据的过程中有些省份的债务数据未公开， 故本文不包含我国香港、 澳门、 台湾以及西藏等地区的数据， 最终使用30个省份的面板数据。此外， 本文将初始样本中的金融类、 财务数据缺失严重以及被特殊处理的上市公司进行剔除， 将非平衡面板数据处理为平衡面板数据并对所有数据进行缩尾处理。最终， 本文纳入了1424家样本企业9年的有效数据， 共12816个观测值。

（二）变量选取

1. 解释变量。本文的解释变量为地方债务水平， 使用地方负债率（gdebt）衡量， 即地方政府负有偿还责任的债务余额与该地区国内生产总值之比。

2. 被解释变量。企业债务融资是指企业评估自身经营状况、 财务状况以及未来发展计划， 通过内外渠道向投资者、 债权人筹集资金的行为。本文的主要被解释变量为企业债务融资， 使用上市公司的资产负债率（Cdebt）衡量， 即企业总负债除以总资产。除此之外， 本文还细分了金融负债（FinLev）与经营负债（OpeLev）、 短期负债（Slev）与长期负债（Llev）并将其作为被解释变量， 具体指标说明如表1所示。

3. 控制变量。参考范小云等（2017）的做法 ， 选取了宏观和微观两个层面的控制变量， 详见表1。

（三）模型构建

前文的理论分析指出地方债务规模与企业债务融资之间并非呈现单纯的线性关系， 可能存在非线性关系， 因此本文采用门槛回归模型检验地方债务规模对企业债务融资的影响。借鉴Hansen（1999）的门槛模型构建思路， 以地方负债率为门槛变量， 分别验证地方债务对企业债务规模和债务结构的影响， 构建的基本门槛回归模型如下：

Cdebti，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t  （1）

Finlevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （2）

Opelevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t  （3）

Slevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （4）

Llevi，t=α0+β1gdebti，tI（gdebt≤γ）+β2gdebti，tI（gdebt>γ）+δZi，t+μi+εi，t （5）

其中： 解释变量地方债务水平（gdebt）为门槛变量， I（·）为示性函数， 当地方债务对企业债务融资（Cdebt）、 金融负债（FinLev）、 经营负债（OpeLev）、 短期负债（Slev）、 长期负债（Llev）存在门槛效应时， 该函数取值为1， 否则为0； γ为地方债务规模的阈值； β1和β2用来描述地方债务规模小于和大于阈值时其对上述企业负债变量的影响； Z为控制变量合集； α0为截距项； μi为个体效应； εi，t代表扰动项。

五、 实证结果及分析

（一）描述性统计分析

由表2主要变量的描述性统计结果可知， 2012 ～ 2020年样本企业平均资产负债率为43.7%， 最小值为0.8%， 最大值为97.5%， 说明不同企业或年度之间的负债水平差异较大。地方债务水平均值为23.2%， 最小值为4.5%， 最大值为142.3%， 最大值与最小值相差高达137.8%， 表明不同省份经济规模对地方债务的承载能力具有较大差异， 这为本文的实证提供了良好的数据基础， 可以方便地捕捉到地方债务扩张对企业债务融资的影响。

（一）门槛效应回归实证结果分析

本文首先进行门槛效应检验， 确定只存在一个门槛值后， 采用单门槛面板回归模型得出基本回归结果； 然后， 根据企业债务期限以及来源的不同， 研究地方债务对不同期限、 不同来源企业债务的影响效应。

1. 总体门槛效应检验。在对面板模型进行门槛估计前， 要进行门槛效应检验， 通过设置400个网络搜寻点， Bootstrap 进行200次自举抽样。由表3的检验结果可知， 在单一门槛效应的检验中， F统计量为22.62， P值为0.0800， 在10%的显著性水平上拒绝不存在门槛的原假设， 而双重门槛和三重门槛在10%的显著性水平上均不能拒绝原假设， 因此本文选取单一门槛模型进行分析。

根据LR 检验结果（限于篇幅， 图略）， 门槛值为0.3686， 置信区间为［0.3625，0.3747］。面板门槛模型与固定效应模型的结果如表4所示。通过F值检验和 Hausman检验， 本文选择了固定效应模型， 可以看出， 相比面板门槛模型， 固定效应模型中多个变量的显著性比较差。而且， 近些年国家在地方债务管理上出现了一些新变化和新要求， 线性模型也许会掩盖一些事实， 例如： 随着时间的推移， 学术界探讨较多的挤入、 挤出效应是否会随着地方债务水平的升降而产生变化， 举借债务对国民经济的促进作用是否开始显现， 什么样的地方债务水平更有利于做出债务管理策略。非線性效应模型也许能带给我们一些答案。因此， 本文选择门槛效应模型是合理的。

由表4可知， 在低负债区间③（地方负债率小于36.86%）， 地方债务扩张对企业债务融资具有较强的拉动作用， 地方债务水平每增加1个百分点， 企业债务融资就增加0.0567个百分点； 在高负债区间（地方负债率大于等于36.86%）， 地方债务扩张对企业债务融资的正向作用明显减弱， 并且这种影响不再显著， 这说明地方债务扩张对企业债务融资的影响受制于地方负债率的高低， 地方负债率越高， 地方债务扩张对企业债务融资的正向作用就越弱。由此， 假设1得证。

本文的研究结果表明， 在低负债区间， 地方债务扩张对企业债务融资的影响中挤入效应表现得更加明显， 与部分已有文献的观点有所差别（华夏等， 2020）。可能的原因在于： 一是在地方负债率低的地区， 地方债务规模的增加能有效完善基础设施建设， 发挥补短板的效应， 企业外部环境不断优化， 企业倾向于扩大生产经营规模， 从而债务融资规模扩大， 同时债务还本付息压力较小， 挤出效应较弱； 二是长期以来我国地方债务融资大多投向长期领域（如基建等）， 地方债务扩张带来的挤入效应在短期内难以发挥应有的效果， 因此在已有文献选用的样本区间内（华夏等， 2020； 余海跃和康书隆， 2020； 张庆君和闵晓莹， 2019）④， 地方债务扩张带来的挤入效应可能并不明显。在高于门槛值的区间内， 地方债务扩张对企业债务融资并未表现出负向的挤出效应， 可能是因为地方债务扩张带来的基建挤入效应与信贷市场上的挤出效应相互抵消了。如若地方债务规模进一步扩张， 基建投入所带来的边际挤入效应将会减少， 挤出效应也会更加明显， 此时地方债务扩张引起的挤出效应将大于挤入效应， 地方债务扩张对企业债务融资产生负向作用。但在本文选取的样本区间内， 这种结论尚未显现， 这也在一定程度上证明了国家对地方债务过度扩张的管理是及时有效的。

为了观察地方负债率的趋势， 本文根据门槛回归得到的门槛值， 选取样本时间的起始点、 中间点以及末位点（2013年、2017年、2020年）进行观察， 分析各省份的地方负债率情况。由表5可知， 分布在低负债区间的省份大多处于东部地区。一方面， 这些省份地方债务的扩张会给企业带来基建挤入效应， 增加企业的债务融资； 另一方面， 这些省份的货币市场（如2020年信贷规模排在前列的为广东、 江苏、 浙江、 山东、 上海、 北京）和资本市场（如2020年上市公司占比排在前列的为广东、 浙江、 江苏、 北京、 上海、 山东、 福建、 四川）较为发达， 市场化程度更高， 地方债务扩张对企业债务融资产生的信贷挤出效应较小， 综合来看， 地方债务扩张对企业债务的净效应为正。而分布在高负债区间的省份大部分位于中西部地区， 尽管地方债务扩张对企业债务融资也存在基建挤入效应， 但由于资本市场起步较晚， 企业融资渠道较为单一， 加之信贷总量较小（如2020年信贷规模排在末位的有内蒙古、 新疆、 甘肃、 宁夏、 青海）， 地方债务扩张挤占社会信贷资金将加剧对企业债务融资的挤出效应， 在两种效应的共同作用下， 地方债务扩张对企业债务融资的影响表现得并不明显。此外， 从整体趋势观察， 进入低负债区间的省份越来越多， 也从侧面证实国家实行包括地方债务限额管理在内的多种债务管理政策确实起到了良好的作用。

2. 不同企业债务来源的门槛效应检验。地方债务水平与金融负债、 经营负债均通过了门槛效应检验， 且都只有一个门槛值（限于篇幅， 不再列示门槛效应检验结果）。表6的面板门槛模型回归结果显示， 金融负债、 经营负债与地方债务水平都表现出门槛效应。当地方债务处于较低水平时， 地方债务扩张对企业金融负债存在正向影响， 但随着地方债务的增加， 其对金融负债的正向作用减弱； 地方债务扩张对企业经营负债存在正向影响， 随着地方债务的增加， 其对经营负债的影响由正向变为负向， 假设2得到证实。通过观察门槛值发现， 尽管地方债务水平对企业金融负债在不同区间内的影响有一定差异， 但因为我国企业的金融负债占比较低（陈艳等，2016）， 本文将关注的重点放在经营负债的讨论上。在大于门槛值的区间内， 地方债务扩张对企业金融负债的正向作用减弱， 而对企业经营负债呈现出挤出效应， 可能的原因在于： 当地方负债率较高时， 地方债务扩张影响了企业的外部融资环境， 企业融资渠道受阻， 这时企业会为了避免突发情况而持有较多的资金， 制定较为严格的收账政策， 缩减对其他企业的经营负债供给。

3. 不同企业债务期限的门槛效应检验。本文分别检验了地方债务扩张对企业短期负债与长期负债的影响， 结果显示， 地方债务扩张对企业短期负债存在门槛效应， 而对长期负债的门槛效应不显著， 假设3得到证实。由表6第（3）列的面板门槛模型回归结果可知： 在门槛值的左侧， 地方债务水平提高， 短期负债也显著增加； 在门槛值的右侧， 地方债务扩张对短期负债的影响降低， 并且这种影响不再显著。由表6第（4）列的固定效应模型回归结果可知， 地方债务水平的回归系数不显著， 即地方债务扩张对长期负债的影响不显著， 可能的原因在于： 企业的长期债务往往具有刚性， 无论是来自银行的长期债务还是来自其他组织的长期债务， 可能都无法因去杠杆而立刻在当期得到减少。

（二）稳健性检验

为验证本文结论的可靠性， 本文做了如下稳健性检验： 第一， 更换被解释变量， 借鉴张庆君和闵晓莹（2019）的做法， 以过度負债率来衡量企业债务融资， 再次进行检验。第二， 同时更换解释变量和被解释变量， 以地方政府有偿还责任的债务余额与该地区的地方政府财政支出之比来衡量地方债务水平。结果表明， 地方债务扩张对企业债务融资的门槛效应依然稳健， 因此， 本文研究结论是可靠的。限于篇幅， 在此不列示相关结果。

（三）异质性分析

易玄和刘诗若（2020）指出， 地方债务扩张会挤占银行信贷资源， 推高企业融资成本， 加剧企业融资约束。因此， 为分析地方债务扩张对企业债务融资的影响作用是否会因企业产权性质的差别而有所不同， 本文基于所有权将全部样本划分为非国有企业组和国有企业组， 剔除了产权性质在样本时间内有变化的企业以及外资控股企业。结果显示， 非国有企业通过了门槛效应检验， 而国有企业未通过门槛效应检验， 故表7中国有企业组展示的为固定效应模型回归结果， 即地方债务扩张对国有企业债务只存在正向的挤入效应。这是因为， 在我国现有的体制下， 出于国有银行的政策性责任， 在同等环境下银行更愿意借款给国有企业， 而不愿意借款给民营企业， 以免出现坏账而导致内部追责（王鲁平和毛伟平，2010）。

六、 结论与建议

（一）结论

本文基于 2012 ～ 2020 年我国A股上市非金融企业的面板数据， 检验了地方债务扩张对企业债务融资的影响， 得到的主要结论如下：

一是， 地方债务扩张对上市公司的债务融资具有门槛效应。具体而言： 当地方债务水平低于门槛值时， 地方债务扩张对企业债务融资具有促进作用， 说明较低的地方政府负债率更有利于地方政府债务改善当地企业的外部环境， 发挥其挤入作用， 这也肯定了地方政府举借债务的积极意义； 当地方债务水平跨过门槛值后， 地方债务扩张对企业债务融资的挤入效应不再显著， 较高的地方政府负债率会占用企业的融资资源， 挤出效应表现得更为明显， 因此， 政府出台多项政策控制地方债务规模的快速扩张是及时有效的， 也是必须的。二是， 从不同债务来源和不同债务期限来看， 地方债务扩张对企业金融负债、 经营负债均存在门槛效应， 对企业短期债务也具有门槛效应， 但对长期债务的门槛效应不明显， 这对于企业安排债务结构具有启发意义。三是， 进一步研究结果显示， 地方债务扩张对企业债务融资的非线性效应存在异质性。地方债务扩张只对非国有企业债务融资具有门槛效应， 对国有企业则不存在这种效应， 而这与信贷扭曲不无关系。

（二）建议

根据上述研究结果， 本文提出以下建议：

第一， 地方政府需制定差异化的地方债务管理政策。具体来说， 对于处在门槛效应左侧的省份， 主要是东部地区省份， 地方债务对企业债务融资的影响还处于正向阶段， 在规范地方债务融资行为、 完善违规举债问责机制的前提条件下可以适度地加杠杆； 但对于处在门槛效应右侧的省份， 即大部分的中西部地区省份， 地方债务扩张对企业债务融资的挤入效应不再显著， 应逐步缩减地方债务规模， 甚至应考虑降低这些地区的地方债务限额。

第二， 从企业产权性质来看， 地方债务扩张对企业债务融资的不利影响更多地存在于非国有企业中， 未来应进一步降低非国有企业的融资门槛和融资成本， 同时破除制约非国有企业融资过程中的制度性障碍， 进一步放宽金融监管和推进国有企业的市场化改革， 促使信贷资源流向效率更高的部门。

第三， 地方政府可以适当引导政府融资平台公司与民间资本合作， 推进金融机构加大对企业债务融资的支持力度。同时， 要加快推进市场化进程、 优化法制环境， 继续深化供给侧结构性改革， 大力发展直接融资市场， 尤其是股权融资， 进一步扩大金融市场准入， 发展和完善企业资产证券化业务， 推动债券品种创新， 进而拓宽企业的直接融资渠道。

第四， 从企业自身来看， 面对资源竞争， 企业应优化融资结构， 在条件允许的情况下， 适当提高金融负债占比和长期债务占比， 避免因宏观政策的变化而对企业经营带来不利的影响。同时， 企业应进一步提高自身的信用等级， 树立良好形象， 使企业债券在市场竞争中更具优势， 进而拓宽自身的融资渠道， 提升自身的融资能力。

【 注 释 】

①数据来自：https：//finance.eastmoney.com/a/202102011796505987.html。

②数据来自审计署审计结果公告2011年第35号、2013年第24号。

③低负债区间和高负债区间是根据门槛值划分的，后文提到的低（高）负债区间也都是基于这一划分依据。

④华夏等（2020）、余海跃和康书隆（2020）选用的样本区间分别为2004～2013年、2009 ～ 2013年，张庆君和闵晓莹（2019）选用的样本区间为2007～2016年。

【 主 要 参 考 文 献 】

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（責任编辑·校对： 喻晨  陈晶）

【基金项目】国家社会科学基金项目“中国地方债务可持续性的测度、影响因素与实现路径研究”（项目编号：21CJY035）