破解地方政府融资困境：城投平台转向国有资本运营平台

邓海清

解决我国地方政府债务问题，需要探寻新的信用扩张机制。在中央严控地方政府债务风险的基调长期不变的大背景下，一方面，要探索新的信用扩张路径和工具，找到“土地财政”这一传统信用扩张模式的替代机制；另一方面，城投平台应从过去依靠土地、房地产融资，转向依靠资本市场融资，向国有资本运营平台转型。这两个方面的问题解决好了，我国地方债务问题将会有根本性的好转。

地方政府债务问题现状及原因分析

我国地方政府的债务问题，目前已发展到了较严重的程度。根据财政部和国家统计局公开数据测算，自2017年以来，地方政府债务余额以年均16.3%的速度快速增长，远高于同期名义经济增速的7.8%，导致地方政府负债率攀升、债务风险不断累积。2021年年底，我国地方政府的杠杆率（地方政府债务/GDP）为27%左右，债务率（地方政府债务/财政收入）超过105%，部分省市债务率高企，债务风险暴露。

我国地方政府债务问题主要是结构性原因导致的。近年来，地方政府和企业分担了GDP增长的主要责任，导致地方政府和企业债务负担较重。相较之下，中央政府和居民部门的债务率较轻。根据国家资产负债表研究中心数据，2020年以来，我国居民部门的杠杆率始终在62%的水平波动。根据中国人民银行统计数据，2022年居民存款上升近18万亿元，居民贷款只上升了不到4万亿元，存款比贷款多增长14万亿元。这意味着一方面地方政府债务压力越来越重，但另外一方面居民储蓄在爆发式增长。

此外，相较于美国联邦政府120%左右的杠杆率，我国中央财政2022年杠杆率只有21.4%（来自国家资产负债表研究中心数据）。因此，相对地方政府的高负债，中央政府通过高等级的信誉置换地方政府的债务信誉问题，应是未来主要的出路之一。

从本质上看，地方政府债务问题由城镇化派生而来。目前我国不同地区地方财政状况差异较大。东部沿海地区城镇化率基本在70%以上，城投债的结构持续改善，债务风险较为可控。中西部地区的城镇化任重道远，地方政府融资压力和债务风险较高。

“地方财政”传统模式难以为继

2008年之前，我国地方财政是预算财政。城投平台出现之后，开始转向金融财政，主要依靠债务，也就是银行贷款、非标债和债券。伴随房地产黄金时代的结束，指望房价、地价继续暴涨越来越不现实；高质量发展、创新驱动、鼓励生育与“土地财政”存在根本性矛盾，无法兼容，“土地财政”传统模式难以为继，需要再次转型。

城投平台普遍高杠杆，债务风险成为悬在中国经济头顶上的“达摩克利斯之剑”。城投平台以土地融资，采取重资产运营模式，债务负担沉重。从非标债到贷款，再到私募债，从县级城投向市级城投，再到省级城投，城投违约逐步蔓延。“城投债何时打破刚兑”成为债券市场最受关注的焦点问题之一。

在城投模式转型中发挥政府产业引导基金杠杆撬动作用

解决中国经济信用扩张问题，一方面要鼓励居民加杠杆、刺激消费，中国的居民杠杆率相对实体企业来说还有较大空间。

另一方面，地方政府面对信用扩张时，要转变思路，探索创新路径。国有资本运营平台作为创新投融资方式可发挥多重作用。一是做大做强，提高资本市场接受度。通过组建国有资本运营大平台，将原先的各种小融资平台集零为整，壮大总资产规模，使得融资更方便，融资成本更低；二是实现投资和招商模式转型。通过产业引导基金构建地方经济新支柱产业，实现“招商—入股—扶持—盈利退出”；三是推动融资模式转型，减轻对发债或银行贷款的依赖。

地方政府应重视发挥产业引导基金的杠杆撬动作用，顺应高质量发展、数字经济、智能制造趋势，培育专精特新“小巨人”，例如福建宁德培育出的宁德时代，安徽合肥培育出的蔚来汽车。部分地方政府其实已经在转型。例如，合肥围绕高科技产业链，利用国有资本运营平台，达到产业、科技、金融的良性循环。上海以政府产业基金为代表的城投，和股票市场（科创板）、基础设施公募REITs都紧密联系在一起，改变了过去我国地方政府信用扩张的机制。

金融市场为地方政府的财政转型提供了非常好的工具。应鼓励更多的地方政府像合肥或上海一样，在新旧城投模式的转换和推进中更快地适应新形势。

地方政府/城投平台融资模式转型：基础设施公募REITs试点

2020年4月24日，中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，相较过去地方政府在基础设施方面基本上依靠发债或是银行贷款的模式，证监会为地方政府提供了接入中国资本市场的新工具——基础设施公募REITs。我国公开募集基础设施证券投资基金（基础设施公募REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。其行业范围涵盖交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、保障性租赁住房、其他基础设施领域等，未来行业范围还将不断扩展。

基础设施公募REITs有著突出的优势。其一，伴随我国进入中高等收入国家行列，居民储蓄已经达到百万亿量级，通过公募REITs可以动员储蓄投资建设规模大、周期长的基础设施等领域。其二，公募REITs作为新事物在资本市场饱受追捧，不存在募资压力。其三，公募REITs在资产负债表里是权益投资，本质是股权转让，不存在偿债压力和利息负担，大大减轻了地方政府在债务端的压力。

对于地方政府而言，传统的基建投资模式由地方政府及其控制的城投平台主导，资金则来源于“土地财政”，通过REITs模式进行基建领域融资，有利于管控地方政府债务，缓解“土地财政”压力，破解“后地产时代”地方政府融资困境。对于城投平台而言，当前城投平台手中持有大量不动产，也产生了大量的相关负债，属于传统的重资产运营模式，负债率高企，经营负担沉重。如果能够以公募REITs的方式盘活、退出，不仅可以降低企业经营负担，转向轻资产运营模式，还可以通过盘活地资金再次投资新的项目，提高资金运营效率。同时，做成当地政府控制的城投平台上首支REITs产品，还可以极大提高当地的知名度和美誉度。

（编辑 尚鸣）