基于社会网络传递视角的内幕交易行为研究

许荣 徐一泽 冯荟凝 方明浩

(1.中国人民大学财政金融学院暨财政金融政策研究中心、保险研究所，北京 100872；2.中国人民大学财政金融学院，北京 100872；3.中国人民大学经济学院，北京 100872)

一、引言

构建公平透明的市场环境是金融监管的重要目标，也是一国资本市场健康发展的基本条件。内幕交易等各类证券违法行为严重违反证券市场的“三公”原则、损害投资者合法权益，成为困扰资本市场的难题。已有文献表明，内幕交易涉及财富不合理分配和非法再分配(Frankel，2018)[8]、加剧股票交易过程中的信息不对称(史永东和蒋贤锋，2004)[35]、降低股价有效性(Fishman and Hagerty，1992)[6]、打击投资者信心(Frankel，2018)[8]，不利于资本市场的长期稳定发展。且与普通违法犯罪相比，内幕交易的专业性更强、查处难度更大。在我国，内幕交易一直是证券监管部门关注的重点，曾占到证监会立案总量的51%(褚剑，2023)[20]。

近年来，内幕交易新闻不断出现于公众视野，引发学界和业界的热议。一方面，内幕信息的传递链条更加复杂，传递形式更加隐蔽。例如，2020年证监会公布的某公司内幕交易案件中，13位涉案人员通过不同社会关系网络实现信息传递，导致监管部门稽查难度增大。另一方面，内幕交易的主体范围也在不断扩大，从公司内部人扩散到中介机构甚至政府公职人员。我国“十四五”规划中明确提出“建设高标准市场体系”，有效治理和监管股票市场中的内幕交易行为是监管机构当下及未来的重要任务。

据统计，国际上大部分拥有股票市场的国家都颁布了内幕交易监管的相关法律法规(Bhattacharya and Daouk，2002)[4]。美国早在1934年出台的《证券交易法》中对内幕交易和市场操纵行为进行了严格规定，是世界范围内最早禁止内幕交易的国家。我国自资本市场成立以来，便陆续出台相关法律法规以打击内幕交易等证券违法行为。近年来，监管部门也不断强调对内幕交易“零容忍”、依法从严打击的态度。2020年新实施的《证券法》进一步提高了对上市公司防控内幕交易行为的要求，并将内幕交易行为的处罚金额上限提高为原先的10倍。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，明确提出依法对内幕交易等证券违法行为强化惩处和执法力度。在法制环境趋于严格的背景下，内幕交易转向更加隐蔽的形式进行，呈现复杂化和裙带化的趋势(彭志等，2017)[33]，导致监管机构识别与调查内幕交易行为的难度不断上升。因此，充分理解我国股市的内幕交易行为特征及其后果，对于提升监管效率具有重要借鉴意义。同时，由于内幕信息属于私有信息的范畴，囿于数据可得性，学术界对内幕交易及内幕信息传递主题的研究仍不充分，这为本文的研究提供了很好的切入点。本文试图基于中美对比视角全面分析我国股市的内幕交易行为特征，并考察社会关系网络对内幕信息传递的作用及内幕交易对股市的影响，对于这些问题的回答有助于更深刻地理解我国股市的内幕交易问题。

本文手工收集了我国证监会公布的内幕交易行政处罚书，人工阅读和整理涉及内幕信息传递和内幕交易行为的具体数据，从内幕信息、内幕交易、内幕信息传递三个维度对比分析中美两国的异同。研究发现：(1)在内幕信息和内幕交易方面，两国共性表现为内幕交易发生最频繁的领域均为重大投资和购置资产活动领域，且内幕信息类型都与收益情况匹配，积极类型的内幕信息占比远高于消极内幕信息；在差异方面，我国股市消极内幕信息比例远低于美国，且在内幕信息传递期间及信息公开日的收益率绝对值均低于美国，而在内幕信息泄露时间上长于美国，表明我国股市可能存在更为严重的内幕信息泄露以及内幕交易问题，侧面反映出我国的司法执法体制等市场基础制度仍与成熟资本市场存有差距。(2)在内幕信息传递方面，两国共性表现为内幕信息泄露最频繁的社会关系为商业和工作联系；差异表现为我国股市内幕信息传递依托的社会关系更加紧密，以家人关系为依托传递内幕信息的比例高于美国股市。(3)在社会关系对内幕交易的影响方面，公司外部人进行的内幕交易规模和收益率更高，尤其是朋友关系传递的内幕信息具有更大的交易规模和更高的收益率。(4)内幕交易行为会提高股票收益率。

本文的潜在贡献在于：第一，丰富了内幕交易领域的相关文献。内幕信息是非公开实质性信息，囿于数据可得性，内幕交易的相关研究仍不充分。本文以内幕交易行政处罚书为基本数据来源，鉴于不同处罚书对于内幕信息传递的表述方式不尽相同，采用人工阅读的方式对内幕信息传递流程进行逐一识别整理，并从内幕信息泄露源头、内幕信息传递的社会关系、内幕交易等多视角对我国股市中的内幕交易特点进行了全面总结，补充了我国社会文化背景下内幕信息网络和内幕交易的最新研究。第二，拓展了私有信息传递的相关研究。已有研究从同事关系(Hvide and Östberg，2014)[11]、校友关系(Cohen et al.，2008)[5]、商业关系(Kuhnen，2005)[13]、亲属关系(张俊生和曾亚敏，2011；曾庆生，2014；陈作华和温琳，2016)[47][42][19]等视角探究了社会关系对信息传递以及交易的影响，本文通过内幕信息传递这一私有信息传递的直接证据，拓展了金融市场中私有信息传递的相关研究。第三，拓展了基于社会网络传递内幕信息的研究。内幕信息知情人在传递内幕信息时，会综合考虑信任因素(Ahern，2017)[1]和形式隐蔽(彭志等，2017)[33]。在我国“差序格局”的社会网络格局下，不同社会关系因亲疏远近导致信任程度的差异，而监管机构对亲属等亲密关系的严格监管又将使知情人在内幕信息传递时有所顾忌。Ahern(2017)[1]详细探究了美国股市中的内幕信息传递特点，何贤杰等(2014)[25]、曹宁和李善民(2019)[17]仅从董事高管背景视角探究了其对我国股市内幕交易的影响，且对内幕交易均采用构建指标的方式间接衡量。本文基于我国独特的社会文化背景，探究不同社会关系对内幕信息传递的影响，从而有助于理解我国社会网络格局下内幕信息传递的具体特点及对股市的相关影响，进一步拓展了社会网络视角下内幕交易行为的研究。第四，研究结论具有一定的现实意义。从严打击内幕交易等证券违法行为是我国证券监管机构当下以及未来的重要任务，但实际监管效果受到违法形式转变等多因素的影响。近年来，我国内幕交易形式趋于隐蔽化和复杂化，增加了稽查取证难度。本文详细探究了我国股市的内幕交易特点，有助于监管机构强化对股市内幕交易行为的认识和理解，从而助力监管机构创新监管模式，提升监管效率，加强对股市内幕交易的打击，营造更加公平透明的市场投资环境，更好地实现“十四五”规划提出的“建设高标准市场体系”的要求。

二、文献综述

在证监会历年公布的行政处罚案件中，虚假陈述、内幕交易和市场操纵是证券违法行为发生最为频繁的类型。其中，内幕交易是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动；市场操纵是指影响或者意图影响证券交易价格或证券交易量的行为；虚假陈述是指信息披露义务人在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的行为。根据法律条文和相关文献，本文总结出三类违法行为的主要差异：第一，信息主体的差异。三类证券违法行为都是以信息为基础，但对信息的利用却有所不同。虚假陈述属于信息发布者的违法行为，而内幕交易是指信息使用者掌握或传递内幕信息的行为，对于市场操纵而言，操纵者既可能信息自用，又可能通过信息的市场传递实现操纵(张新和祝红梅，2003)[48]。第二，违法主体的差异。实施虚假陈述的主体属于公司内部人范畴，市场操纵和内幕交易的违法主体包含公司内部人和外部人；此外，内幕交易的违法责任由公司内部人、包含普通投资者、中介机构和机构投资者在内的市场内部人、信息受领人三者共同承担(熊亮，2008)[40]，违法主体范围更加广泛。第三，违法行为具体表现的差异。虚假陈述违法行为主要表现为虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，属于信息披露的相关问题；而市场操纵和内幕交易均属于证券交易的违法行为，其中市场操纵具体表现为连续交易、约定交易、洗售交易、虚假申报等(汤欣和高海涛，2016)[36]；而利用内幕信息进行交易的所有行为原则上均属于内幕交易，这使得内幕交易的行为界定更加抽象，查处过程难以取证，为有效监管带来极大挑战。综上可知，相较于虚假陈述和市场操纵，内幕交易属于利用和传递信息的违法行为，违法主体范畴更加广泛，违法形式更加隐蔽，因而监管难度较大，如何正确理解我国股市中的内幕交易行为特征成为监管机构关注的重要问题。

在学术研究中，内幕交易是指交易者在掌握非公开的实质性信息基础上进行的证券交易行为(曾庆生，2008；傅勇和谭松涛，2008)[43][23]。我国股市法律监管机制尚不完善，且上市公司受到代理问题等因素的约束，导致我国资本市场的内幕交易问题比成熟资本市场更为严重(张新和祝红梅，2003)[48]。特别是在股权分置改革时期(晏艳阳和赵大玮，2006)[41]，机构投资者与上市公司之间以内幕交易的方式实现“合谋”，压低了股改过程中的对价水平(傅勇和谭松涛，2008)[23]，导致该时期股市内幕交易较为严重。近年来，我国不断完善监管处罚内幕交易等证券违法行为的法律法规，并在实际监管中加强对内幕交易的打击力度，但内幕交易仍较为频繁发生，特别在融资融券启动后(张俊瑞等，2016)[46]、借壳上市(邵新建等，2014)[34]、并购重组(彭志和肖土盛，2018)[32]等领域较为频繁发生。

本文分别从内幕交易对市场效率的影响和内幕交易的影响因素两个角度梳理已有文献。第一，现有研究关注了内幕交易的经济影响，特别在市场信息效率方面开展大量讨论，但尚未形成一致结论。一方面，部分文献认为内幕交易将使私有信息融入股价，推动公司股票价格更趋近真实价值，提高市场信息传递效率(Manne，1984)[14]。Bainbridge(1998)[2]指出，美国一些企业隐瞒与商业核心利益紧密相关的重要信息，而内幕交易中私有信息传递替代部分公开信息披露，降低信息披露不充分导致的市场错误定价。基于我国制度背景，黄灿等(2017)[26]发现内幕交易可以降低当期股价同步性，通过非正式渠道将特质信息融入股价。另一方面，大部分文献仍认为利用非公开信息进行的内幕交易会加剧信息不对称程度，从而降低股票市场定价效率(唐齐鸣和张云，2009；李志辉和孙广宇，2020；史永东和蒋贤锋，2004)[37][31][35]。Fishman and Hagerty(1992)[6]发现内幕交易使信息向知情人倾斜，对市场竞争产生不利影响；曾庆生(2011)[44]发现公司内部人交易导致信息披露延迟问题突出，扭曲了内部人交易日至信息披露日之间的公司股票价格；Sha et al.(2020)[15]发现我国股市的内幕交易者取得的超额回报率为负。

第二，已有文献从不同视角考察了内幕交易的影响因素。部分学者指出完善公司治理机制(唐齐鸣和张云，2009)[37]、降低信息不对称(Frankel and Li，2004)[7]能够有效抑制内幕交易发生。近年来社会关系网络对内幕交易的影响逐渐受到学者们关注。Ahern(2017)[1]发现内幕信息会通过家人、朋友和地理位置三种渠道进行传递，且通过社会关系网络传递的内幕信息可以显著提高定价效率，使交易者获得更高的回报；曹宁和李善民(2019)[17]发现知情人通过泄露内幕消息积累社会资本，更强的社会关系为内幕信息泄露提供了更多渠道，具有政府和金融机构工作经历的高管会显著提升信息泄露程度。我国与依赖法律契约的现代西方经济体制不同，长久以来形成的乡土文化使不同社会关系之间形成了“差序格局”(费孝通，2005)[22]，社会网络结构也呈现以血缘、地缘等关系为主的特征，因此，研究我国社会文化背景下的内幕交易行为具有重要意义。

三、研究设计与结果分析

(一)样本期间与数据来源

本文手工收集和整理了2007―2020年我国证监会公布的内幕交易案例。具体而言，在我国证监会官网通过检索“内幕交易”“内幕信息”等关键词筛选获取内幕交易行政处罚书，并对处罚书中涉及内幕信息传递和内幕交易的信息通过人工阅读的方式进行整理。其中，本文选择2007年为研究起点的原因在于，该年度之前公开披露的内幕交易行政处罚书数量较少，且由于2005―2006年推行的股权分置改革，为保护上市公司声誉，内幕交易处罚书中关于公司内幕交易者等相关信息被隐瞒(Sha et al.，2020)[15]，这导致2007年之前内幕交易行政处罚书中的信息有限。同时，已有研究，如Sha et al.(2020)[15]，亦是将2007年作为内幕交易的起点。

图1列示了样本期间我国证监会查处的内幕交易案件和涉及的上市公司数量，我国证监会及下设机构共公布了671份内幕交易行政处罚书，涉及到511个年度-公司值(即内幕交易股票的年度样本值。由于一家上市公司的股票可能被多次内幕交易，因此本文在公司(内幕交易股票)的年度层面进行统计)。整体来看，证监会公布的内幕交易行政处罚书数量以及涉及到的上市公司范围都随时间而逐步增加，一定程度上表明我国证券监管机构对内幕交易的稽查力度在不断提升。这主要因为从2007年开始，我国证券稽查执法体制逐步趋于完善。同时，内幕交易法律法规框架也在不断完善，2012年，最高人民法院和最高人民检察院出台了《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》；2013年国务院又印发了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》；2020年新实施的《证券法》进一步提升了对内幕交易的惩处力度。因此，我国内幕交易的稽查体系和法律规制框架都在趋于完善，这也不断强化对内幕交易的法律威慑。

图1 2007―2020年我国股票市场内幕交易稽查案件及上市公司数

(二)内幕信息的特征

内幕信息是内幕交易的核心载体，实际交易过程中所涉及信息类型繁杂，定义并区分具体类型有助于提升稽查效率；此外，内幕信息泄露期间长度、泄露期间股票收益率、内幕信息公告日收益率等指标对于理解信息泄露程度和市场定价效率具有重大意义。因此，本文通过手工收集数据、对我国股市中内幕信息泄露途径和内幕交易方式进行了详尽统计。Ahern(2017)[1]提供了美国股市内幕信息传递和内幕交易特征的相关数据，本文在详细考察我国股市内幕交易行为特征的基础上，与美国股市中的内幕交易进行比较。

1.内幕信息类型

结合样本和《证券法》相关规定，本文将内幕信息类型具体细分为七类：经营方针和范围的重大变化、订立重要合同、重大投资和购置资产、重大亏损或损失、股权结构的重大变化、分配股利或增资、其他事件，共统计了2007―2020年我国股市中513件内幕信息，具体统计结果如表1的Panel A所示。

表1 我国股市的内幕信息特征

结果显示：第一，重大投资和购置资产活动是我国内幕信息泄露的重灾区(占比60.23%)；而美国股市51%的内幕信息泄露来源于并购活动，即两国股市内幕信息泄露最严重的领域均为重大投资和购置资产活动领域，超过所有内幕信息泄露事件的半数以上，特别是并购活动领域。究其原因，在各类内幕信息中，并购重组信息与股价异动的关联度最高(彭志等，2017)[33]，且能够带来较高利益；同时，我国资本市场并购重组事件因牵涉部门人员多、审批链条过长而更容易造成各环节的信息泄露(翟建强和李小蓉，2013)[45]，复杂的流程也使信息传递更趋隐蔽，因而使并购活动成为内幕交易的高发区。第二，除并购活动外，美国股市中盈余公告活动是内幕信息泄露的次要领域(占比26%)，而我国股市中与盈余公告相关的内幕信息占比较小，且主要表现为重大亏损或损失。我国市场内幕信息泄露的其他次要领域为上市公司分配股利或增资、股权结构重大变化，分别占比13.26%和12.28%。第三，从内幕信息的性质看，我国股市中积极型内幕信息(即内幕交易者利用内幕信息买入股票的行为)占比96.49%，消极型内幕信息仅占比3.51%；而美国股市中积极型与消极型内幕信息比例更均匀，分别为72.04%和24.09%。这一差异与我国股市中内幕交易者利用消极内幕信息做空的能力受限有很大关系。

2.内幕信息泄露期间股票收益率

表1的Panel B列示了我国股市中内幕信息泄露期间(内幕信息传递日至内幕信息公开日)的收益率情况。从中美股市对比看，共性方面，当内幕信息表现为积极型时，中美两国在内幕信息泄露期间的累积收益率为正，反之为负，这表明市场准确传递了基础信息。差异方面，当内幕信息为积极型时，我国股市内幕交易者在内幕信息泄露期间的累积收益率为10.28%，美国则达到42.4%；对于消极信息，两国内幕交易者的累积股票收益率分别为-2.2%和-16.8%。这表明在内幕信息泄露期间，我国股市的累积收益率绝对值低于美国股市。

3.内幕信息泄露期间长度

表1的Panel C列示了内幕信息泄露期间的交易间隔天数。在我国股市，重大投资和购置资产领域的间隔天数最长，美国股市具有类似的结论，这也体现出该领域易于泄露内幕信息。但是，我国股市内幕信息泄露时间更长，平均时长达到39.8个交易日，而美国股市仅为21.3个交易日，侧面反映出我国股市内幕泄露时间更早，该现象与我国市场法制机制、公司治理机制仍不完善等因素相关。此外，两国市场中积极内幕信息泄露期间长度都远高于消极信息，造成该差异的原因可能在于：第一，内幕知情人情绪分享动机的差异。陈其锦和黄敏儿(2020)[18]发现积极情绪事件被分享更多次数以及被分享给更多人。因此，管理者更倾向于分享积极内幕信息，这导致积极内幕信息泄露概率更高、内幕信息传递时间更长。第二，内幕信息特征的差异。一般而言，积极的内幕信息如并购重组，内幕事件周期更长，而消极内幕信息如重大亏损，从信息产生到公开披露的时间间隔较短，这使得内幕交易者利用内幕信息的时间也会缩短。第三，上市公司信息披露动机的差异。上市公司更倾向于延迟披露积极信息(李翔等，2015)[28]，这也导致积极内幕信息的传递时间更长。

4.内幕信息公告日收益率

表1的Panel D列示了我国股市的内幕信息公开日股票收益率情况。从中美对比看，第一，两国股市内幕信息类型与信息公告日的收益率情况匹配，积极型内幕信息对应的公告日收益率为正，反之为负。同时，两国股市公告日收益率绝对值均低于信息泄露期间累积收益率绝对值。第二，我国股市在内幕信息公告日的收益率远低于美国股市，均值分别为2.1%和18.9%。造成该差异的原因在于，我国股市的投机情绪较为严重，投资者热衷于炒作各种题材、概念(宫玉松，2017)[24]，投资者也更偏好可能与内幕交易和“坐庄”相关的股票(张新和祝红梅，2003)[48]，这加剧了内幕信息泄露的可能。同时，内幕信息被提前泄露会导致市场对重大信息的反应提前(张新和祝红梅，2003；晏艳阳和赵大玮，2006)[48][41]，而在信息正式发布时不会出现很高的收益率。因此，我国股市在内幕信息公告日的收益率较低，侧面反映出我国股市中可能存在较为严重的内幕信息提前泄露问题。第三，我国股市中股价对消极内幕信息的反应更大，具体表现为消极信息公告日的收益率绝对值远高于积极信息，而美国股市正好相反。这可能是由于我国市场保护机制较弱，投资者因信心不足而对正面信息持观望态度，对负面信息则具有剧烈反应(曾庆生，2011)[44]。

综上可知，中美两国内幕交易的共性在于信息泄露的重灾区均在重大投资和购置资产领域，且内幕信息传递期间股票收益率及公告日股票收益率均与信息性质一致。不同点在于：我国股市中利用内幕信息卖出股票的比例远低于美国；我国股市内幕信息传递期间及信息公告日的收益率低于美国股市，且内幕信息泄露时间更长，信息泄露情况更严重。

(三)内幕交易的特征

研究表明，人口统计学特征，如性别、年龄等，会对交易行为产生影响(吴卫星和齐天翔，2007)[39]。本文统计了我国股市的内幕交易者情况，并从内幕交易参与者的个体特征和交易行为特征两个维度与美国股市对比，具体结果如表2所示。第一，个体特征方面，我国股市内幕交易参与者中女性占比为26.7%，远高于美国股市的9.8%；在年龄方面，两国股市的内幕交易者年龄特征较为相似，平均年龄分别为44.03岁和44.1岁。第二，在交易特征方面，我国股市内幕交易者的交易金额均值为16.73百万元，交易收益均值为1.844百万元；美国股市内幕交易者的交易金额均值为4.288百万美元，平均收益为2.331百万美元；两国股市的内幕交易收益率均值分别为9.8%和63.4%。对比来看，内幕交易者通过内幕交易均可获得正向收益率，但我国股市内幕交易者的交易规模更小、收益率更低。造成该差异的原因可能在于：一方面，我国股市基于内幕信息优势的择时能力较弱(李应求和李依帆，2015；丁志国等，2022)[30][21]；另一方面，我国股市的法律制度和稽查执法体系仍不完备(彭志等，2017)[33]，内幕交易的查处和惩罚力度较低，导致内幕交易的违法违规成本较低，提高了内幕交易者的交易动机(李心丹等，2008)[29]，这导致部分资金规模较低的投资者也有动机参与内幕交易，反而降低了单个内幕交易者的平均内幕交易规模。

表2 我国股市的内幕交易者具体特征

(四)内幕信息传递的特征

识别内幕信息传递流程是内幕交易监管的重要环节。本文对我国股市的内幕信息传递流程进行详尽整理，与美国股市对比以更好理解其流动过程，并在实证检验部分考察不同社会关系对内幕交易行为的影响。

1.内幕信息泄露的源头

表3的统计结果显示，一方面，在我国股市，内幕信息泄露源头27.78%来自公司高级管理层，20.66%来源于董事长，13.34%来源于中介和金融机构，8.32%来源于董事或监事，8.22%来源于普通管理层，这表明内幕信息泄露源头多为掌握公司核心机密的内部人，但各类中介和金融机构也是内幕信息泄露的重要源头。具体来看，当内幕信息源头为高级管理层时，61.73%的高管为总经理，15.16%的高管为CFO，15.16%的高管为董事会秘书；当内幕信息源头为中介和金融机构时，证券服务机构、投资公司、政府人员分别占比26.32%、18.80%和12.78%，此外，如律师、会计师、银行工作人员等中介机构也是内幕信息泄露的重要源头；当内幕信息源头为控股股东时，主要来自控股股东、实际控制人、法定代表人三类；上市公司员工、股东、知情人直系亲属也是内幕泄露源头的重要组成部分。另一方面，Ahern(2017)[1]发现美国股市的内幕参与者中，17.3%为公司高管，8.9%为公司管理层，9.5%为员工，来自金融机构和中介组织的比例分别为20.2%和9.9%。对比可知，我国市场中内幕信息泄露大部分源自公司内部人，占比超80%；而在美国，尽管公司内部人也是内幕信息传递的重要组成，但金融机构和中介组织的占比超过30%，远高于我国股市中的13.34%。这可能与两国金融市场的完善程度相关，即在我国金融市场中各类金融机构与中介机构的发展程度低于美国。

表3 内幕信息泄露源头

2.内幕信息如何通过社会关系传递

内幕信息知情人倾向与具有亲密社会关系的人分享信息(Ahern，2017)[1]，因而内幕信息会沿着社会关系网络传播。本文考察了内幕信息如何通过社会关系网络传递，共统计了我国股市中的1024组内幕信息“泄密者-受密者”关系(若两个内幕交易者之间传递内幕信息认定为一组“泄密者-受密者”关系)。表4的panel A的结果显示，我国股市中29.2%的内幕交易是由内幕知情人本人进行，本人以外的内幕信息传递主要通过商业与工作联系、家人关系、朋友关系传递，分别占比27.34%、19.92%和14.94%。这表明我国股市中大部分内幕交易并未由内幕信息知情人本人完成，而是通过内幕信息传递使公司外部人完成内幕交易，这主要是因为监管机构对知情人本人的稽查力度较强，侧面反映出内幕交易的形式更复杂化、隐蔽化。

表4 内幕信息传递过程中的社会关系

由于Ahern(2017)[1]仅统计了美国股市中涉及内幕信息传递的过程，为更好实现对比，本文进一步统计了我国股市内幕信息传递过程中除内幕知情人本人交易外的其余社会关系情况，详见表4的panel B。结果显示，在我国股市中，以家人、工作和商业联系、朋友关系三种社会关系传递内幕信息的比例分别为28.14%、38.62%、21.10%，对于美国股市而言，内幕信息通过家人、商业联系、朋友关系传递内幕信息分别占22.6%、34.7%、35.1%。对比可知，两国股市的共性为工作和商业联系都是内幕信息泄露的最重要渠道。一方面，在监管从严的趋势下，内幕信息知情人的家人受到更严格的监管；另一方面，大规模内幕交易同时需要内部信息和能力、资金等要素(何贤杰等，2014)[25]，商业和工作联系所具备的专业知识和资金优势也有助其通过内幕交易牟取利益。两国的差异在于，我国股市中以家人关系传递内幕信息的比例高于朋友关系，而美国则相反。造成该差异原因可能有两个：第一，中美两国社会关系网络的差异。在我国，长久以来的“乡土文化”使得我国社会网络格局具有较为明显的“差序格局”特色(费孝通，2005)[22]，即形成以自己为中心、沿“血缘”和“地缘”社会关系向外扩散的社会关系网络；而以美国为代表的现代经济体则以法律契约等正式制度为基础，侧重与陌生人构建联系，形成以社会契约为主的社会关系网络(王陈豪等，2020)[38]，因此，我国社会背景下“血缘”关系形成的关系更加可靠。第二，中美两国的金融市场发展程度存在差异，我国股市发展时间较短，市场化程度不足，监管机构对内幕交易的监管稽查力度低于美国等成熟的资本市场，而内幕知情人也倾向于将内幕信息传递给自己更信任的人。进一步分析发现，当内幕信息通过家人关系进行传递时，我国市场中内幕知情人通过夫妻关系传递内幕信息更加普遍，占比46.57%；但在美国，兄弟姐妹、夫妻、父母关系占家人关系的比重分别为24%、21.1%、19.2%，三类家人关系所占比重更为接近。

四、实证结果与分析

(一)不同社会关系对内幕交易行为的影响

信息会通过投资者之间的社会网络实现扩散，并对金融市场的诸多要素如交易利润、市场效率、动量等产生重要影响(Ahern，2017；Jeremy，2008)[1][12]。基于关系网络的信息传递会更加流畅，且有助于部分敏感信息的传递(Granovetter，1973；蔡宁，2018)[9][16]。已有研究分别从同事关系(Hvide and Östberg，2014)[11]、校友关系(Cohen et al.，2008)[5]、商业关系(Kuhnen，2005)[13]、亲属关系(张俊生和曾亚敏，2011；曾庆生，2014；陈作华和温琳，2016)[47][42][19]等视角探究了社会关系对信息传递以及交易的影响。但已有文献多是基于观察社会网络的潜在经济后果差异而推断私有信息传递的存在，而本文通过搜集内幕信息的传递信息，有助于更直接理解私有信息基于社会关系网络的具体传递路径，并进一步拓展金融市场中的私有信息传递领域的相关研究。内幕交易作为一种证券违法行为，内幕交易者的参与动机受到违规收益和违规成本之间权衡的影响(Becker，1968)[3]。内幕知情人在分享和传递内幕信息过程中，不仅会受到期望收益的诱惑，更会面临如查处和惩罚力度等威慑因素的制约(李心丹等，2008)[29]。近年来我国证券市场的司法体制和稽查体系不断完善，内幕信息的获取和传递面临更高的违规成本。因此，内幕知情人在传递内幕信息时，为尽可能降低被监管机构稽查的概率，倾向于将内幕信息传递给自己信任的人(Ahern，2017)[1]，同时也要求传递形式更加隐蔽(彭志等，2017)[33]。信任和隐蔽性因素将共同影响内幕信息在社会网络的传递。

文化因素是构成信任的决定性因素(Guiso et al.，2009)[10]。在我国，以乡土文化为基础形成了“差序格局”的社会网络，不同社会关系根据亲疏远近的不同形成如同水波向外一圈圈扩散，而这其中，家人关系是各种关系的基础(费孝通，2005)[22]。因为家人关系的形成是基于血缘关系，且具有情感联结，而其他关系则根据信任程度的差异而形成亲疏远近的社会网络(曹宁和李善民，2019)[17]。因此，理论上分析，家人关系的信任程度最高，是内幕信息传递最可能的社会网络渠道。但是，随着我国证券市场监管稽查的力度的增强，内幕信息传递的形式趋于隐蔽化，因而家人关系面临更高的监管力度。内幕知情人近亲属会被认定为内幕知情人被报送监管机构，其后续证券交易行为将面临更大的监管要求。同时，上市公司“董监高”也有义务保证其亲属不参与内幕交易，如《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第10号——股份变动管理》要求，公司“董监高”有义务确保配偶、父母、子女、兄弟姐妹不发生内幕交易。因此，在各类监管要求下，内幕信息通过家人关系传递将面临更高的稽查和处罚风险，违规成本更高。相较而言，商业工作联系以及朋友关系会相对更隐蔽。由此可知，由于信任因素和稽查因素的共同约束，不同社会关系对内幕信息传递的影响存在差异，这不仅会影响内幕知情人信息传递的倾向，更可能使不同社会关系传递的内幕信息价值含量存在差异。如Jeremy(2008)[12]发现有价值的信息一般会在本地化的小团体中传播，而价值较差的信息会在更长范围的社会网络中传播。因此，理论上基于不同社会关系进行信息传递的内幕交易在交易规模和收益方面存在差异。

本文通过实证分析检验依赖不同社会关系传递的内幕信息对交易规模和收益率的影响，分别通过模型(1)和模型(2)进行探究：

其中，被解释变量Volume和Profit分别为内幕交易金额和内幕交易收益率，核心解释变量Social为虚拟变量，代表各种社会关系，分别采用Own、Family、Business、Friend衡量是否为内幕知情人本人进行的交易、内幕信息是否通过家人关系、商业和工作关系、朋友社会关系进行传递。Ctrl为控制变量，本文参考李琳和张敦力(2017)[27]的研究，控制了前一年股票回报率(Ret)、前一年股票收益率的标准差(Sdret)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、市值账面比(Mb)、净资产收益率(Roe)、独立董事比例(Indep)、大股东持股比例(Top1)、产权性质(Soe)、市场类型(Market)。本文进一步控制了内幕交易者的性别(Gender)和年龄(Age)特征，并控制了行业和年度的双向固定效应。

表5列示了相关的回归结果，从列(1)和列(3)可知，以内幕交易金额Volume和收益率Profit为被解释变量，内幕信息知情人本人Own的系数分别为-0.951和-0.053，分别在1%和10%水平下显著。在经济意义上，相较于其他社会关系，当内幕交易由内幕知情人本人完成时，内幕交易规模和收益率会分别降低95.1%和5.3%。这表明我国股市中内幕信息知情人本人进行内幕交易的金额和收益率均显著低于其他社会关系。可能的原因在于：近年来我国监管部门对内幕交易的稽查力度不断增强，并且对上市公司内幕知情人实行备案制，这导致内幕信息知情人本人进行的内幕交易被稽查的概率更高，内幕交易的违规成本更高。因此，当获得更有价值的内幕信息时，公司内部人会通过各种社会关系将内幕信息传递出去，从而使内幕交易的形式更加隐蔽，以降低被稽查的概率。

表5 社会关系对内幕交易规模和收益率的影响

本文进一步考察了不同社会关系对内幕交易的影响。从表5列(2)和列(4)可知，以内幕交易金额Volume和收益率Profit为被解释变量，亲密程度最高的家人关系Family的回归系数均不显著；商业和工作关系Business的系数分别为0.977和0.049，但只有交易金额Volume做被解释变量的回归系数在1%水平下显著，经济意义表明当内幕信息通过商业和工作联系传递时，内幕交易规模会提高97.7%；朋友关系Friend的系数分别为0.824和0.119，分别在1%水平下显著，从经济意义上分析，当由朋友关系传递的内幕信息时，内幕交易规模和收益率分别会提高82.4%和11.9%。这表明当内幕信息通过商业和工作关系以及朋友关系进行传递时，内幕交易规模更大，且朋友关系传递的内幕信息包含更多的价值，表现为其收益水平更高。一方面，近年来上市公司高管亲属也成为重点监管对象，而以朋友、商业和工作联系传递的内幕信息因其隐蔽性而降低了被稽查概率；另一方面，相较于商业和工作联系，基于多年好友、校友、同乡等社会关系形成的朋友关系更容易使内幕知情人产生信任感，知情人也倾向于将内幕信息传递给信任的人(Ahern，2017)[1]。在内幕交易稽查因素和信任因素的共同影响下，基于朋友关系进行内幕信息传递的内幕交易规模更大、收益率更高。

从控制变量看，前一年股票回报率与内幕交易收益率显著正相关；风险水平更高的股票(表现为前一年股票收益率标准差更大)以更高的内幕交易收益率作为风险补偿；公司规模更大的股票内幕交易规模更大；第一大股东控股水平更高的公司其内幕交易规模更小；公司的净资产收益率和独立董事比例与内幕交易收益率显著正相关。

(二)内幕交易对股价的影响

学界对不同类型市场中内幕交易对市场效率的影响仍存在争议。股票市场是信息密集型市场，股价变动对市场信息异常敏感(晏艳阳和赵大玮，2006)[41]，内幕信息在实践中不能及时公开披露，但通过交易者的主观信息泄露和客观交易行为部分流入市场，对市场信息量、信息不对称程度、股票价格产生影响。

为考察内幕交易对股价的影响，本文参考A h e r n(2017)[1]的研究，设计模型(3)：

其中，被解释变量Dret为个股日收益率，核心解释变量Insidetrade分别采用三种方式衡量，即交易内是否存在买入类型内幕交易(Buy)、是否存在内幕交易(Inside)、交易日内的内幕交易股数(Voltrd)。Ctrl为控制变量，包括股票日交易规模Lntrd和Fama-French三因子(MKT、SMB、HML)，并进一步控制了内幕交易事件(Event)和时间固定(Time)效应。由于积极型信息占样本比例超九成，且不同信息类型对股价的影响方向相反，因此本文剔除了内幕信息为消极型的样本。

为探究内幕信息公开前内幕交易对股价的影响，本文选取内幕信息公告日前120日作为研究窗口期，回归结果如表6所示。Buy和Inside的回归系数在1%水平下显著为正，表明内幕信息公告日前，交易日内存在内幕交易会显著提高股票收益率，同时，变量Voltrd的系数在1%水平下显著，即内幕交易的交易股数与个股日回报率正相关，进一步验证了内幕交易会显著提高股票收益率。在经济显著性方面，当交易日内存在内幕交易时，个股收益率将提高0.0053，能够解释样本均值的442%(0.0053/0.0012)(若仅保留买入型内幕交易，则交易日内存在内幕交易时，个股收益率会提高0.0052，可以解释样本均值0.0012的433%)；当内幕交易股数每增加1个单位标准差，个股收益率平均增加0.0003(0.0041×0.0803)，能够解释样本均值0.0012的25%(0.0003/0.0012)。以上结果表明，即使个人的内幕交易行为扭曲了信息共享环节，但内幕交易通过将非公开信息融入股价，客观上仍可以促进股票价格更加接近其基本价值、提高市场定价效率。

表6 内幕交易对股价的影响

为保证研究结论的可靠性，本文主要从以下三个方面开展稳健性检验：(1)控制市场收益率的情况下考察内幕交易对股价影响；(2)将Fama-French三因子替换为Fama-French五因子进行回归；(3)选取不同时间长度的研究窗口期，补充了90天、60天、30天这三种不同研究窗口期的回归。以上稳健性检验的结果(限于篇幅，检验结果略)显示，本文研究结论依然成立。

五、结论与启示

本文手工收集整理了我国证监会内幕交易行政处罚书中包含的内幕交易相关数据，从内幕信息、内幕交易、内幕信息传递三个维度与美国股市内幕交易进行比较，并进一步进行实证检验。研究发现：第一，中美两国内幕泄露的重灾区均在重大投资和购置资产领域，但卖空机制受限等因素导致我国股市中利用内幕信息卖出股票的比例远低于美国。第二，我国股市中内幕信息泄露时间更长，信息泄露情况更严重。第三，我国股市中内幕信息传递期间及信息公告日的收益率绝对值低于美国股市，且单个内幕交易者的内幕收益率也更低。第四，我国股市中内幕信息传递依托的社会关系更加紧密，表现为以家人关系传递内幕信息的比例高于美国股市。同时，相较于公司内部人，公司外部人进行的内幕交易规模和收益更高，尤其是朋友关系传递的内幕信息具有更大的交易规模和更高的收益率。第五，内幕交易者利用内幕信息交易股票的行为显著提高了其股票收益率。

本文结论对如何预防和治理内幕交易行为提供了如下启示：

第一，从监管机构角度看，内幕交易的违法收益巨大，且内幕交易手法也趋于隐蔽化、复杂化。尽管新修订的《证券法》大幅提升了内幕交易的违法成本，但在实际监管中，对内幕交易的监管仍面临调查取证难度高、时间长、监管处罚对内幕交易的威慑不足等问题的制约。因此，监管部门可进一步加大对内幕交易行为的稽查力度，强化内幕交易甄别机制，加强开发监控技术以对股市中的异常交易情况进行大数据实时监测，实现动态预警，完善股市微观结构特征尤其是股价的甄别体系；强化对上市公司重点活动领域的内幕交易监测，并适当扩大内幕稽查对象的范围，特别是与内幕知情人形成朋友、工作和商业联系等社会关系的成员，强化对同乡、校友等社会关系内幕信息传递的监管。

第二，从资本市场角度看，我国股市投资者利益保护有待加强且公司治理机制尚不完善，内幕信息泄露时间较长。应继续完善现有的市场基础制度，强化法制建设；推动上市公司信息披露制度规范化，增强市场透明度；明确市场中介组织的权责所属，对中介组织开展内幕信息保密工作予以更严格的规定。

第三，从上市公司角度看，上市公司应明确内幕交易的负面影响，更加重视防范内幕交易发生；完善内幕信息知情人登记管理制度，加强对董事长、董事、监事等内部人的监管；提高信息披露质量，确保信息的真实性、有效应、公平性，严防公共信息私有化；同时应完善公司治理机制，加强对内部人的监督治理，为防范内幕交易提供坚实的内部保障。■