医疗健康投资的五个“雷区”

赵天宇　凌馨

在疫情风口逝去后，一些新冠检测供应链公司的估值纷纷下跌。图/澎湃影像

创新能力在2023年显得如此重要。那些还停滞在老路上的领域，难免会在一开始就被调低预期。

“在一个变小的池塘里捞鱼挺难。”探针资本合伙人张辰告诉《财经》记者，有些领域技术创新比较弱，或者行业格局已经变了但又没有太好的外部机会，2023年做起来就会难很多。

在医疗健康领域，2023年会有哪些行业淡出视野？哪些会经历苦涩的退潮期？

一、Me-worse不行

“非要说今年哪个领域不乐观的话，纯粹意义上的Me-worse，肯定是不行的。”浩悦资本资深合伙人李逸石说。

Me-worse是指虽然绕开了原研药专利，但疗效还不如原研药的产品。若药效与原研药差不多，则是Me-too药。Me-better则是模仿后有自己的特色，比如疗效更好、用药更安全。

2021年以来，药监政策逐渐收紧，倾向于强调药物的临床价值。国家药监局药品审评中心（CDE）发布多项指导原则，比如，强调临床试验中应使用最佳治疗方式或药物，药品上市申请材料应包括药物获益和风险的总结。

中邮证券统计显示，2022年获批的创新药数量同比下降。

在这样的环境下，Me-worse药显然不受投资人待见。然而，市面上其实仍有不少在研的Me-worse药，隐藏在Me-better，甚至首创用药（first-in-class）里面。

李逸石观察到，有几种原因，其一是Me-worse药的数据还没有被广泛地解读，或者有公信力地解读出来，外界不了解；其二是临床数据还没有完全得出，盖子尚未揭开，本质上这个药就是个Me-worse，但当下还未可知。

二级市场在2023年也有类似的判断，2023年，创新药的低质量内卷有望大幅减少，“Me-too类创新药”成为重点打击对象。

同样，科创板上市标准收紧，强调企业的自主研发能力。中邮证券认为，监管对科创板企业上市后经营的可持续性，比如核心管线的数据等，重视程度逐渐提升起来，尽可能确保企业能够在上市后长期生存下去。

研发能力相对较弱的企业，不再适合科创板。

二、数字疗法忽冷忽热

数字疗法，在2023年争议比较大。

数字疗法的使用，比如Somryst，这是一款经美国食品和药品监督管理局（FDA）审批、用于治疗慢性失眠的数字处方。它需要通过医生开具处方，才能使用。患者可以通过智能手机或者平板电脑下载Somryst，里面包含6周至9周的个性化课程和活动计划，通过训练大脑，以获得更好的睡眠。

在数字疗法行业，比较知名的公司有Akili Interactive、Pear Therapeutics、Better Therapeutics，这三家公司分别在2021年和2022年登陆美国纳斯达克。前两家公司已有数字疗法产品获得美国FDA批准使用，治疗领域涵盖阿片类药物滥用、慢性失眠，以及8岁至12岁儿童的注意缺陷多动障碍。

这类疗法的争议之处在于，用于临床治疗时，患者很可能用着用着就放弃了。

就像人们健身喜欢拼装备，但装备再好，健身房一共就去两回也是没效果的。数字疗法的软件，设计得再好，也要承认患者天生懒惰，不愿面对自己的疾病，稍微有一点改善就不愿繼续治疗。

从这一点上看，上海创瑞基金与重庆点石创坚基金合伙人唐浩夫认为，“数字疗法这块有点吹过了。”

唐浩夫秉持的观念是，任何疗法，都必须强调其临床应用场景，否则项目活不长——即便刚开始能拉来一些医生站台，但最后，医生到底会不会长期给患者用，是否足够简单、有效，还有待观察。

即便Akili、Pear、Better三家数字疗法公司，也都是“出道即巅峰”，上市后股价迅速下跌。比如Pear公司，2021年12月上市初期，股价最高达到14.6美元每股，其后迅速下跌，到2023年2月10日收盘，股价仅为1.1美元每股。

目前，这三家公司仍在亏损。

张辰和一些机构在2021年-2022年赶上了一波热点，他的观察是，高点进来的机构比他想象得多很多，但是，撤退也快很多。阿尔兹海默病等中枢神经类疾病的需求，他表示看好，但也直言，“数字医疗忽冷忽热。”

三、CDMO争议产能过剩

CDMO，从事的是药物研发生产的外包服务，主要是给制药企业提供工艺研发及制备、工艺优化、放大生产、注册和验证批生产以及商业化生产等服务。

搞外包生产，在2021年一位行业协会人士眼里，尚且是仿制药企为了摆脱化工股的低估值而想出的一个出路，企业想往创新药上靠，想讲好故事、获资本青睐，于是把业务延伸到CDMO，彼时算是“捡一些创新药们吃剩不要的资本”。

然而，2022年创新药行业也不景气，早期大手笔布置下来的产能开始闲置，放着不用就是一笔成本，动辄上亿元的建厂资金也收不回。而消耗产能的出口，就是创新药企自己转型，将厂房、人力分流出一部分去做CDMO。

信达生物、复宏汉霖、三生国健等，都在这两年陆续推出CDMO服务。至今，各地CDMO建设更是一浪高过一浪。

2013年1月，位于北京经济技术开发区的亦昭生物医药中试研发生产基地竣工投产，预计园区全部达产后，将具备十万升规模的生产能力。两个月前，乐土CDMO项目启动，预计到2024年将拥有72.5万升产能（深圳基地42.5万升、上海基地一期工程30万升）；后续规划中，乐土上海二期工程还将再增加72万升产能。

李逸石说，CDMO在2023年可能会出现产能过剩的趋势。原因在于这一行的集中度变高，也就意味着后面的公司跑不出来了，逐渐比较难获得融资。

何况，还有一些Biotech公司融不到资，索性自己转型去做CDMO，虽然不一定真能转型成功，但至少在往那边靠。所以总体产能可能会有富余，也会在一定程度上扰动市场价格。

四、靠新冠相关订单撑起的，估值回落

从2022年末开始，各地大量社招的兼职采样员、转运员、检测员接到解约通知。全国的城市都在为闲置街头的核酸亭发愁，有的拆除，有的改造成了早餐车。核酸检测淡出大众视野。

浙商证券分析认为，新冠相关订单，包括CXO、IVD（体外诊断），以及核酸服务领域，构成一些公司2021年及2022年主要业绩贡献。

在大订单消化后，这些公司要打破对新冠业务的依赖，必须要有新订单消化这份产能增量，对产能建设构成一定的考验，特别是新冠检测供应链公司。

由此，在新冠相关业务的大基数下，一旦2023年业绩大幅下滑，或常规业务增速放缓，可能会引发这些公司的估值进一步下跌。

比如熱景生物，一家从事体外诊断行业的公司，疫情之初就有新冠抗原检测、抗体检测、核酸检测等产品，抗原快速检测产品的出口又赚一笔，2021年营业收入来自境外的部分超过50亿元，境内是2.43亿元。

到了2022年上半年，热景生物营收同比减少43.17%，净利润降幅亦超40%，原因在于“新冠检测试剂产品销售单价显著降低”。

随着各地逐渐停止开展常态化核酸检测，截至2023年2月13日热景生物收于61.39元每股，相比2022年11月30日收于104.22元每股的高点，两个多月，热景生物市值跌去了四成。

安旭生物也是类似，股价从2022年11月底一路下跌，至今跌去了近三成。

从新冠检测赚到巨额收益的九安医疗，在疫情风口逝去后，甚至都找不到一个更好的领域值得一投。2022年业绩预告显示，九安医疗的扣非净利润达到166亿元-176亿元，而公司的做法是，拟以不超过200亿元自有资金进行委托理财及证券投资。

九安医疗董事长刘毅在2023年2月初表示，任何行业都有学习、摸索周期，需要经过一段时间的投入和积累才能获得收益，而绝大部分并购都是失败的，当前，他还未发现一个值得花如此巨量的资金去投资的新产业方向。

五、有降价预期的，且产品较单一

对于降价预期，2023年，创新产品也难以避免。

浙商证券认为，对创新药公司而言，一款能提供业绩增量的新药，如果谈判价格降幅过大，降价贡献的销售增量不足以覆盖降价带来的业绩空缺，那么短期股价有可能下跌。

目前，国家或区域组织的集采，范围涵盖了仿制药、生物类似药、骨科脊柱类耗材、人工髋关节、膝关节、种植牙、冠脉支架等，以及体外诊断类。比如江西省牵头的肝功生化类检测试剂集中带量采购，安徽省1月完成的对凝血类、心梗类临床检验试剂的集中带量采购。

浙商证券认为，对于产品较为单一的公司，无论其产品是否有确切的价格降幅，对公司而言，估值仍会经历一定时间的上下调整。

最明显的案例是胰岛素。2021年11月底，首次国家组织的胰岛素专项集采开启，参与集采的内资、外资企业均有产品中选，产品平均降价约48%。

紧接着的2022年，这些以胰岛素为业的公司，均经历了一轮下降。

集采结果从2022年5月陆续在各地执行，甘李药业六款中标产品的价格随之大幅下降，降幅在52%-67%，毛利也随之下降。

原本甘李药业的收入主要就是来自胰岛素，大降价后，虽然胰岛素的销量迅速增长了，但是，销量的增幅不能冲抵价格下降及销售结构变化带来的影响，导致2022全年该公司的国内胰岛素产品营收下滑。

甘李药业的同行通化东宝，亦未幸免，集采降价加上疫情影响，2022年营收减少。跨国药企礼来、诺和诺德、赛诺菲的产品也进了集采。2022年四季度，与2021年四季度相比，礼来的胰岛素产品Humalog的全球收入下降，原因除了汇率影响，还有就是中国的带量采购。

创新能力不够，行业过气，蛋糕整个缩小，产品不能满足实际需求。这些医疗健康领域里2023年有可能“踩雷”的部分，放在更多的行业里也是适用的。