爱康生物：产品市场有限 估值飙升存疑

李响

爱康生物是一家从事体外诊断业务的公司，主要产品包括全自动酶免仪、全自动血型分析仪、全实验室自动化流水线、全自动化学发光测定仪等体外诊断仪器，以及相关体外诊断试剂、实验室一次性耗材，产品应用于国内医院、血站、生物制品公司、卫生检疫中心、第三方医学实验室等各类机构；公司还提供全自动核酸提取仪模块的CDMO服务，主要客户包括圣湘生物、仁度生物、迈克生物等上市公司。

2019-2021年，爱康生物营业收入分别为2.39亿元、3.70亿元、3.97亿元，2020-2021年同比增长54.73%、7.30%；净利润分别为3113万元、7484万元、5595万元，2020-2021年同比增长140.42%、-25.24%。2022年1-3月，爱康生物营业收入为1.01亿元，净利润为1722万元。

爱康生物2020年的收入和净利润增长较快主要受益于疫情，2021年受客户需求影响公司业绩下滑。虽然公司宣称主要产品市占率较高，但其市场空间合计仅十亿元左右。

历经几次增资，爱康生物投后估值一路飙升，已满足科创板10亿元的上市标准，但却远远高于评估机构对公司的评估价值。

增长受益于疫情不可持续

爱康生物2020年及2021年的业绩变动与疫情密切相关。作为疫情相关的重要诊断医学设备，2020年核酸检测设备市场需求大幅增长，爱康生物开发的相关前处理模块即核酸提取模块成功供应圣湘生物、仁度生物等企业，产品销量大幅增加。2019年，公司核酸提取模块销售收入仅274万元，2020年急速增至7952万元；2021年受客户需求影响，公司核酸提取模块收入为5078万元，同比下降36.14%；2022年1-3月继续下降，仅568万元，同比下降55.29%。

除核酸提取模块以外，2020年爱康生物还有部分营收增量来自于酶免仪，2019年公司酶免仪销售收入为1.01亿元，2020年由于华大基因抗体筛查业务拓展对公司全自动酶免仪的需求上升，相应销售收入增至1.51亿元，但2021年该产品收入增长未能持续，下降至1.27亿元。

爱康生物新冠疫情相关产品还包括新冠胶体金试剂，报告期内销售金额分别为零元、190万元、682万元和937万元，销售规模远低于同行其他公司。例如，圣湘生物2019年营收仅3.65亿元，净利润3948万元，但2020年分别增至47.63亿元、26.17亿元，2021年为45.15亿元、22.43亿元，2022年为64.5亿元、19.37亿元；东方生物2019年营收3.67亿元，净利润8211万元，2020年分别增至32.65亿元、16.77亿元，2021年增至101.69亿元、49.2亿元，2022年为87.68亿元、20.68亿元。

随着疫情逐渐得到控制，且2022年底大规模核酸检测不再实行，受益于疫情的IVD公司业绩大幅下滑，爱康生物2022年业绩会继续下滑吗？

需要提醒的是，爱康生物在建工程金额较高，但2022年一季度增长相比以往明显放缓，存在延迟转固的可能。据招股书申报稿，公司在建工程主要为爱康生物产业楼建设项目，项目自2020年7月起开始建设，2020-2021年年末该项目账面价值分别为1744万元、6301万元；2022年3月31日为6670万元，相比2022年年初仅增加369万元，该项目预算数为6730万元，工程累计投入占预算比例93.90%，工程进度95%，项目仍处于营建状态，尚未达到预计可使用状态。

核心产品市场空间有限

爱康生物的主要产品全自动酶免仪和全自动血型分析仪属于体外诊断行业的细分领域。虽然公司产品市占率较高，但市场空间非常有限。

根据弗若斯特沙利文数据，2021年，中國全自动酶免仪医疗机构及其他端口市场规模为3.10亿元，公司市场占有率29%，排名市场第二，仅低于进口品牌帝肯；全自动酶免仪国内血站市场规模为1.64亿元，公司市场占有率27%，排名市场第二，仅次于代理进口品牌汉密尔顿的澳斯邦。中国全自动血型分析仪医疗机构及其他端口市场规模为2.77亿元，公司市场占有率为2%，排名市场第六；全自动血型分析仪国内血站端市场规模为0.88亿元，公司血站市场占有率为44%，排名市场第一。

根据弗若斯特沙利文数据，2021年，中国全自动酶免仪总市场规模为4.74亿元，2021-2025年预测复合增长率为9.6%；全自动血型分析仪总市场规模为3.66亿元，2021-2025年预测复合增长率为6.1%。

按照上述增速，2025年中国全自动酶免仪市场规模也只有6.84亿元，全自动血型分析仪总市场规模仅4.64亿元，即爱康生物核心产品市场空间合计仅11.48亿元。

虽然爱康生物主要产品还包括全自动化学发光免疫分析仪、化学发光系列试剂等化学发光产品，但据招股书申报稿，公司仪器细分产品销售收入情况表中并未单独列示化学发光仪器的销售情况，说明销售占比较低。

市占率较高的情况下，爱康生物拟继续大幅扩产。据招股书申报稿，公司本次IPO拟募集6亿元，其中2.56亿元投资爱康生物产业基地建设项目，预计达产后每年实现销售收入2.57亿元，内部收益率为22.92%。

截至2022年一季度末，爱康生物固定资产中机器设备账面原值为3694万元，账面价值为2871万元，然而公司IPO拟募投的爱康生物产业基地建设项目总投资额（2.56亿元）中1.64亿元用作设备购置及安装费用，是公司目前设备账面原值的4.45倍，账面价值的5.73倍。然而，该募投项目销售收入预计仅2.57亿元，还不及公司2021年收入水平（3.97亿元），是对业绩增长没有信心，还是募资规模被夸大？

除进行扩产外，爱康生物拟使用IPO募集资金中的1.78亿元投资爱康生物研发中心建设项目，其中1.05亿元用作研发软硬件购置费用；此外还有1.66亿元补充流动资金。如上所述，公司设备账面价值为2871万元，其中主要为生产设备，1.05亿元的研发软硬件购置费用未来能给公司带来多少价值增量有待观察。

2022年一季度末，爱康生物总资产5.49亿元，净资产3.04亿元，本次募资规模是公司总资产规模的1.09倍，是净资产规模的1.97倍。

估值一路飙升存疑

爱康生物拟于科创板上市，公司选择的上市标准为：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元。爱康生物表示，公司2020-2021年度的净利润分别为7205万元和5296万元，结合最近一次外部股权融资的市场估值，公司预计将满足上市标准。

满足上述标准恐怕源于公司实控人等与新进股东的“对赌”，双方约定了股份回购条款，回购与否与公司IPO情况密切相关。基本面没有明显变化甚至业绩可能继续下滑的情况下，在新进股东的助力下爱康生物投后估值却一路飙升，甚至远远高于评估机构对公司的评估价值。

报告期内，公司历经多次增资，2019年6月公司新增注册资本300万元，由创始股东张传国、强勇平、丁琪及员工持股平台博纳斯特投资认缴，增资价格1元/注册资本，增资完成后公司注册资本为2050万元；2020年12月，公司新增注册资本42.7083万元，由员工持股平台博纳斯特投资等认缴，增资价格22.4780元/注册资本，增资完成后公司注册资本为2092.71万元，计算可知公司整体估值4.70亿元；2021年1月，公司新增注册资本42.7084万元，由中小担创投、华楙实业认缴，增资价格56.1950元/注册资本，增资完成后公司注册资本为2135.42万元，计算可知公司整体估值12亿元。2021年4月，公司股东丁琪将其持有的公司0.6250%的股权（对应注册资本13.3464万元）以1250万元的价格转让给玖祥投资，将其持有的公司0.3750%的股权（对应注册资本8.0078万元）以750万元的价格转让给长晟投资，转让价格93.66元/注册资本，计算可知公司整体估值20亿元。

据招股书申报稿，截至2021年7月31日，爱康有限的净资產评估值为4.15亿元，爱康有限整体变更为股份有限公司。2022年3月，公司以资本公积金的3864.58万元向全体股东转增股本3864.58万股，转增完成后公司总股本增至6000万股。此后公司股权结构及注册资本未有变动。

如前所述，爱康生物预计市值不低于10亿元系结合最近一次外部股权融资的市场估值，然而彼时（2021年1月）公司增资后整体估值12亿元，远高于2021年7月评估机构对公司的评估值4.15亿元，这说明爱康生物存在无法满足上市标准的可能。