融资对赌协议的分层结构设计研究

魏 来

现有关于私募股权投资对赌条款的过往研究常集中于单一指标，且静态的对赌指标设定与企业动态发展不协同。本文创新地引入企业生命周期维度，以可持续增长为原则，结合现金流、财务矩阵的周期性划分，理顺了不同生命周期阶段确定财务指标对赌条件的逻辑，参考非财务指标，并增设了提升协议可执行性的终止条款。通过构建全面的层次化对赌指标体系，使得对赌条款与企业发展协同一致，投资方风险可缓释，融资方增长可持续。

一、引言

对赌协议又名估值调整协议(Valuation adjustment mechanism)，是信息不对称普遍存在的前提下，投融资双方为控制风险损失而签订的期权性约定。这种“期权”的标的资产与企业价值有关，国外的对赌协议往往涉及融资企业财务业绩、非财务指标、股权赎回、现金补偿、发行上市、高管任免等多种要素。相比国外的对赌协议，我国对赌协议常见以“股权”为筹码，对赌触发条件的设置也较为单一，且财务绩效指标触发条件占据绝对主流。

对赌条款是私募股权投资克服信息不对称、解绑企业融资约束、快速达成有弹性共识的绿色通道。近年来，对赌条款有效促成了股权投资的同时，也暴露出一系列问题。根据司法实践，我国私募股权投资市场对赌条款无效与执行难的问题频发，除了在对赌条款设计上触犯了“资管新规”禁止“保收益”的低级错误外，触发条件单一难辨析、对赌协议条款与企业发展不协同的问题，也是导致对赌分歧与诉讼的主要原因。既往文献主要是在资管新规的框架下，围绕对赌条款中“保收益”、“明股实债”等问题进行定性讨论，但就对赌条款分层设计、指标设置的系统研究则几乎空白。

二、企业生命周期、融资方式与对赌协议

（一）企业生命周期划分

融资理论从古典发展到现代，从关注融资成本逐渐转向关注企业生命周期。Berger等（1998）证实了融资方式与企业生命周期的相关关系密切。企业生命周期理论将企业视为生命，历经生死与兴衰，认为在不同生命周期阶段企业发展特征、资金需求、融资方式等大相径庭，因而企业生命周期是分层设计融资对赌条款的良好视角。如何合理划分企业生命周期阶段，学者们采取过不同标准。

1.单变量分析法。单变量法粗略且简单，横向地以行业为参考，以企业规模、企业年龄等指标为标准，大致为企业划分生命周期。实证中最常用的指标是增长率。赵蒲（2005）、曹裕（2009）以企业销售收入增长率为据，对比其所处行业增长率来确定企业所处生命周期阶段。

2.现金流组合法。相比单变量，Dickinson（2011）依据企业经营、筹资、投资净现金流的正负组合，对企业生命周期进行划分。避免了单一变量法在制定不同行业生命周期指标时的主观性，三个维度的现金流组合可以直观地反应企业在不同生命周期阶段的盈利与风险水平。根据现金流的正负组合，将企业生命周期划分为8组类型、5个阶段，如表1所示。在初创期与成长期，企业需要大量资金投入，现金缺口长期存在，净利润和净现金流往往为负数；待企业进入成熟期，收入稳步增长，净利润和净现金流才扭转为正值。因此，脱离企业生命周期财务指标特征，僵化地设置净利润、现金流、收入增长率等单变量对赌触发条件并不恰当。

表1 企业不同生命周期阶段现金流特征组合

3.财务战略矩阵法。财务战略矩阵在已有实际增长率、可持续增长率差异的基础上，增加了经济增加值（EVA）维度。矩阵中，实际增长率表示企业过往的实际增长速度，是本年实际销售收入增加值与上年实际销售收入之比。可持续增长率是企业在不增发新股、股利政策稳定、经营效率目标不变的条件下可实现的年销售收入最大增长率。财务战略矩阵集中了企业资源，能全面反映企业可持续增长与价值创造的能力，为评价对赌触发条件的合理性提供了依据。财务战略矩阵如图1所示，以销售实际增长与可持续增长之差为横轴，以经济增加值为纵轴，企业的生命周期可划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段、四个象限。

图1 企业财务矩阵与生命周期

不同象限对应不同生命周期阶段的企业具有不同融资需求，如表2所示。通过对企业阶段性现金盈亏情况、价值创造能力的科学评价，财务战略矩阵可以帮助企业制定包括对赌条款在内的各项决策。

（二）企业生命周期与融资对赌方式

企业在不同生命周期阶段具有不同的融资需求，需要权变地选择融资方式。王媛媛（2019）实证得出私募股权投资基金在企业不同生命周期阶段介入投资，会对企业发展产生差异化的显著影响，但不论私募股权投资基金在初创期、成长期还是成熟期入场，都会促使企业主营业务收入增长率、主营利润增长率和净利润增长率的正向增长。企业在不同生命周期阶段如何选择股权融资方式一直为学界所探讨。根据私募股权投资方是否参股，可将股权融资方式分为浅层合作与深层合作。

1.浅层合作一般为非参股型股权投资，金融资本不获得企业的实际控制权，往往通过可转换票据、优先股夹层融资等方式实现投资。私募股权基金投资实践中，除了成长期企业，处于成熟期但尚未上市的企业也是私募股权基金的主要投资对象。相比成长期，成熟期阶段的企业增长率“没有想象力”，因而实践中私募股权基金多以“明股实债”的形式与成熟期企业开展浅层合作。“明股实债”是先进行股本投资，后触发回购完成实质上的债权投资。虽然对赌条款在设计上不能触犯资管新规禁止“保本保收益”的相关要求，但对赌条款的结构化设计是被允许的，可利用对赌条款匹配风险与收益，对现金流进行分割。私募股权投资基金与成熟期企业浅层合作，其对赌协议的触发条件更应保守，应综合评价企业的实际增长率趋势和一定财务假设条件下企业的可持续增长率，再制定合理的增长率触发条件。

2.深层合作一般为参股型股权投资，金融资本与产业资本合作构建投资基金，进行股权投资、并购等，双方共同管理、共享收益。金融资本深层次参与企业经营，提供综合性的金融服务，实现产融合作联动。Berger等（1998）提出私募股权投资首要关注的是企业成长性。王媛媛（2019）认为私募股权投资基金的投资效果与进入企业投资的时机有关，成长期进入较成熟期进入效果更好。张肖飞（2021）以上市公司为例，实证得出仅依靠股权融资的公司与实施杠杆策略的公司相比，在成长期公司价值增值明显，而在成熟期增值不显著。成长期阶段企业的利润增长空间大，但盈利具有不确定性，因而对赌协议的激励效应和防损功能在成长期可发挥更大效用。私募股权投资基金与成长期企业开展深层合作，其对赌触发条件应匹配科学适度的快速增长战略，发挥正向激励的同时，避免过于激进的业绩预期导致非理性扩张。

三、对赌协议指标体系的层次化设计

（一）对赌财务指标层次化设计

1.收入增长率。R.C.Higgins（1977）提出了可持续增长率的概念，认为财务资源耗尽的超速增长会导致“增长性破产”，而资源利用不足的增长过慢又会使企业被市场淘汰，可持续增长率恰好体现了企业增长的持续性与企业财务资源的有限性之间的平衡。可持续增长率是企业合理利用现有财务资源所能实现的最大销售收入增长率，是企业权衡之下最健康的增长速度。营业收入复合增长率是国际私募基金投资常用的对赌财务业绩指标，例如高盛投资太子奶。在制定销售增长率对赌目标时，应以可持续增长率为参照，避免过高目标倒逼企业高风险短期行为。

不同生命周期阶段，企业现金流与销售增长率具有不同特征，因而不存在横跨全周期单一的增长率设定。对赌协议触发条件的设置具有决策导向性，应权衡企业长期利益与短期绩效安排，分阶段重估企业价值，制定有层次的对赌目标。例如摩根士丹利分两阶段投资蒙牛，第一阶段（2002至2003年）要求企业复合增长率达到100%；第二阶段（2004至2006年）要求企业复合增长率达到50%。当第一阶段对赌目标完成，超高速增长不可持续，应降低后续业绩要求，给予企业缓冲；即使第一阶段企业未能实现对赌目标，投资方也可及时止盈，部分收益落袋为安。层次化博弈结构的优势在于弹性灵活，保证了对赌条款与企业发展的协同一致，投资方风险可缓释，融资方增长可持续。具体到不同生命周期，要依据可持续增长率辩证地确定对赌条款。

在成熟期，企业缺乏超常规增长的路径。R.C.Higgins定义可持续增长率等于销售净利率、总资产周转率、权益乘数和留存收益比率的乘积。由于成熟期销售增加与成本费用增加的关系变动不大，销售净利率稳定；企业资产管理效率稳定，周转率稳定；财务杠杆的提高增加了负债的难度，负债比率与股利支付比率稳定。因此，成熟期的可持续增长率较稳定。根据财务矩阵，成熟期实际增长率往往大于可持续增长率，因而无论深层合作还是浅层合作，参照可持续增长率，将对赌触发条件设置在可持续增长率界限以下都是较稳妥的。

在成长期，根据财务矩阵，成长期企业现金不足，存在资金缺口，应积极拓展股权融资。V.Horme（1988）在R.C.Higgins稳态模型的基础上提出了非稳态模型，建立了企业增发新股条件下的可持续增长模型，认为成长期企业可依靠外部股权融资实现超常增长，即成长期对赌触发条件对应的可持续增长率较成熟期更高。矩阵中，成长期企业的可持续增长率相比实际增长率还有一定的提升空间，企业唯有在成长期可以享受行业扩张带来的市场扩大，从而承担大于可持续增长率的对赌财务业绩目标。例如投资方要求年复合增长率超过30%甚至更高的对赌条件。但需要注意的是企业实现高速增长的路径往往不可长期延续，周传丽（2009）对常见的企业高速增长路径进行推演，论证得出成长期企业在对赌协议设计中应充分考虑增长路径的生命力，与投资方融资博弈时量时、量力而行。

2.净利润与现金流量。除了营业收入增长率、复合增长率外，对赌实务中还会选择净利润、息税前利润、经营活动现金流量等财务业绩指标作为约定触发条件。预估企业的未来收益，可以采用净利润指标，也可采用现金流量指标。邢俊英（2006）认为基于权责发生制核算的净利润易被主观粉饰，唯有立足收付实现制的现金流量可以更客观地预期企业盈利；并站在整个企业价值计量的角度，优先选择企业自由现金流量作为企业估值指标。自20世纪80年代 Rappaport等人提出自由现金流量，这一财务概念就在企业价值评估中得到了广泛应用。自由现金流量是指在保持企业可持续增长前提下可分配给债权人与股东的最大现金金额：自由现金流量＝息前税后利润＋折旧及摊销－（资本性支出＋营运资本增加）。自由现金流量以及上述公式中的息前税后利润都取决于企业销售收入，而销售收入增长目标应对标可持续增长率，因此预估利润、预估未来现金流量的核心问题又回到了可持续增长率的分析。

（二）对赌非财务指标层次化设计

统一的财务指标无法针对性地体现企业的行业属性与阶段性目标，甚至在企业生命周期的某些阶段并不具有指导性意义。财务指标是企业经营成果的综合表现，实务中还需要辅助设置非财务指标引导融资企业达成细分目标或阶段性成果。

当投资项目处于初创期时，根据Dickinson企业生命周期现金流特点，经营现金流与投资现金流均为负值，净利润、净利润增长率、营业收入增长率等财务指标失效。实践中，在初创期，企业开始A轮融资，规模体量小、估值不高，但发展速度快。这一阶段尽职调查不一定关注盈利的数据，而更关注实际业务，包括创业团队能力、商业模式创新性、市场需求潜力等企业增值的关键因素，此阶段投资方应结合新增用户数、新增门店数、活跃用户数等可量化的非财务指标设置对赌条件。例如，一家初创期阶段净利润和现金流为负的互联网企业，更适宜采用用户数量增长指标。

当投资项目处于成长期时，企业逐渐发展壮大，拥有了前期的用户积累，盈利模式逐渐清晰，已通过市场初步检验，在此基础上大量增资可以帮助企业扩大发展势头，实现爆发式增长。实践中，成长期股权投资一般处在B轮、C轮，投资方在此阶段投资时，尽职调查要逐步增加财务数据（复合增长率、利润等）在评价结果中的权重，而在非财务指标上，应持续跟进企业产品、市场与技术水平，结合用户存量、活跃用户占比、市场占有率、专利水平等非财务指标设置对赌条件。例如，一家依赖产品更新与技术创新的成长期科技型企业，其科研投入巨大，投资方更适宜以某项关键技术突破或取得特定专利为对赌条件。

当投资项目处于成熟期时，此时已有稳定的盈利模式，已获得一定的市场占有率，未来有较强的上市预期。实践中，成熟期企业私募股权融资在pre-IPO阶段多采取夹层融资等方式，根据Dickinson企业生命周期现金流特点，此阶段经营现金流量为正，可依据净利润、现金流、收入增长率等财务指标设置对赌条件，同时保持对用户粘性、市场排名、技术成熟度等非财务指标的关注。

（三）对赌终止条款层次化设计

对赌终止条款是投融资双方预设的对赌协议自动终止条件，预设终止条件包括时效条件和特定事项条件。时效条件直接设定对赌协议有效期，到期协议自动终止；特定事项条件约定上市、重组、股权流转等特定事件到期不发生则协议终止。当对赌双方就财务指标对赌条件是否触发存在争议时，为避免对赌协议一方不合作造成的对赌条件认定困难等实际问题，设定非财务指标终止条款可以保证对赌协议的有效执行。

在“共青城招银叁号”案中，投融资双方合作不畅，融资方翰林公司不提交财务真实数据、不启动业绩对赌的相关程序，投资方难以通过实现双方《备忘录》中业绩对赌的约定来调整其持有被告翰林公司的股权比例，无法按期实现将被告翰林公司资产注入合金股份、成功上市实现投资收益的最终目的。但由于双方设置了终止条款，法院最终认定终止条款属于到期无条件退出约定，支持了投资方行使股权回购的要求。

当约定企业上市等特定事项为终止条件时，宜采用层次化的博弈结构。特定事项条件不可一蹴而就，以主板上市为例，可在完成重组改制、完成尽职调查、完成IPO审核、完成发行与挂牌上市等关键环节设定细分终止条款，融资企业如若不能按规定进度完成上市各项步骤，则触发终止条款，投资方可及时退出。