全面注册制时代的投资思考

张宏羽

全面注册制正式落地（图为陆家嘴中心）（图/IC photo）

2023年4月10日，随着钟声和锣声敲响，首批10只主板注册制新股挂牌上市，这标志着中国资本市场进入全面注册制时代。首批10家主板注册制IPO（首次公开募股）企业包括中重科技、中信金属、常青科技、江盐集团、柏诚股份、中电港、海森药业、陕西能源、登康口腔、南矿集团。此前，2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。

“注册制改革带来的变化是全方位的、根本性的，给市场参与各方带来了实实在在的获得感。”在沪深交易所主板注册制首批企业上市仪式上，中国证监会党委书记、主席易会满指出：“注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束，提高投融资的便利性。与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是理念、把关方式、透明度、监管执法的深刻变化。”

从“试验田”走向“全市场”

注册制是证券发行申请人将信息真实、全面公开，由主管机构对披露的信息进行形式上审查，而不对投资价值进行实质判断的一种股票发行制度。

注册制以信息披露为核心，早期由美国资本市场实践。美国《1933年证券法》规定，公开发行证券的公司需要提交注册上市申请书给美国证券交易委员会（SEC）进行申请，注册上市申请书须包含与投资相关的所有信息，公司在注册生效后才能正式取得发行资格。由于美国注册制实施相对较早，如今信息披露质量高且配套制度完善。退市制度与严厉处罚，是对美国注册制的保障。

在另一个实行注册制的国家日本，其在具体要求上相对更简化，同时，发行与上市是相对独立的过程。日本企业在IPO过程中，先由日本交易所自律法人对企业进行上市审查，包括是否满足上市的财务标准、公司治理要求等，审查通过后再递交至监管机构进行发行注册。

股票发行制度一般分为审批制、核准制、注册制三种。中国股票发行早期采用审批制，之后过渡到核准制管理。由于中国股票发行制度建立较晚，在市场机制不健全、相关法律制度及配套设施不成熟的情况下，对股票发行制度的选择依据是中国的实际情况，同时蕴含着维护公共利益和社会稳定的考量。

股票发行制度是资本市场最重要的基础制度之一。随着中国资本市场的发展，相应体制机制的完善，在中国特色社会主义市场经济不断融入全球化的过程中，注册制自然而然被提上议程。

党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”。2018年，习近平总书记宣布将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。中国股票发行注册制改革，大幕拉开。

在土壤迥异的中国资本市场，国际经验不宜完全照搬引用，应寻求因地制宜的“中国方案”。从设立科创板并试点注册制，到创业板首批注册制企业上市，到北京证券交易所敲钟开市，再到注册制改革全面落地……中国持续探索着一条资本市场一般规律与中国智慧相结合的具有中国特色的注册制改革之路，稳健而富有成效。更为重要的是，从“试验田”走向“全市场”，必将有力推动“科技—产业—金融”良性循环，为中国实体经济高质量发展注入更为强劲的动力，也将给投资者带来新的机遇。

在试点注册制之初，中国就明确提出“坚持尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征”三个原则。

新华社报道指出，中国注册制改革呈现出四大亮点。

一是优化审核注册机制。保持交易所审核和证监会注册各有侧重、相互衔接的基本架构不变，重点是进一步明晰了交易所和证监会的职责分工。交易所对企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行全面审核；证监会同步关注发行人是否符合国家产业政策、板块定位，对交易所审核中遇到的重大问题及时指导，并基于交易所的审核意见依法注册。

二是完善多层次资本市场体系。错位发展、相互补充的多层次资本市场格局将更加完善，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。沪深交易所主板将突出大盘蓝筹定位；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所和全国股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给。

三是进一步完善监管和执法。在前端，坚守板块定位，加大发行上市全链条监管力度，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关；在中端，加强发行监管和上市公司持续监管的联动，规范上市公司治理，加大退市力度，促进优胜劣汰；在后端，保持“零容忍”执法高压态势，形成强有力震慑。

四是全面整合制度规则体系。注冊制试点是按板块逐步推进的，改革的一个基本思路是统一注册制安排，对制度规则进行了全面梳理和系统完善，减少交叉重复，实现体系化、规范化、简明化。

成熟市场需要成熟的投资者

注册制改革将充分完善中国资本市场的市场化服务体系和能力建设，增强国内上市公司的自主性和发行能力。科方得投资执行总裁张晓兵向记者分析称，对于上市公司，将增强其就上市、再融资和并购重组等发行行为的责任意识和自主自担能力；对于券商，将提高其参与上市公司发行份额，还将促进其服务质量和水平的提升，也可能带来参与企业财务顾问、发行顾问等服务的机会；对于IPO企业，将加快IPO流程、降低上市成本，提高企业上市资本市场的融资能力，充分强化企业的竞争力。

“一段时间里，上市公司间存量竞争不是很充分，一些业绩较差的企业并没有退出市场，资金热衷于追逐低买高卖炒作，壳资源被炒得很高，真正想要融资的企业却没办法获得资金。这还导致大量投资者盲目追涨杀跌，而忽视公司经营的本质。”知名金融作家罗攀向记者表示，全面注册制时代下，投资选择权交给了市场，这是实现优胜劣汰、充分发挥市场在资源配置中的决定性作用的体现。

罗攀认为，进入全面注册制时代后，投资者的投资方式将发生极大的改变。民间曾有一个说法盛行——中国股市7年一个周期，不管好公司、坏公司，你都可以等。还有的投机者喜欢“赌摘帽”——有些公司业绩不好，为了保壳可能采取一些资产重组行为来改变财务状况。客观上其内在经营能力没有培养起来，但在重组的预期下总能炒出一波行情，从而助长投机行为。未来随着注册制的不断发展，一家公司一旦业绩不好，不被投资者认可，很容易被市场抛弃。这将完全改变投资者的投资行为。

“全面注册制时代下，中国资本市场的发展将走向更加健康、成熟的方向。资本市场的健康、成熟，离不开广大投资者的投资行为和投资方法的成熟，二者相互关联，不可分割。”罗攀说。

Co-Found智库发起人、秘书长张新成告诉记者，全面注册制时代下，投资者的选择更丰富，上市公司的数量将增加，质量也会有一定的提升。此外，注册制将完善企业退市机制，清理股市中的僵尸企业，从而减少投资风险。同时，我们也应看到，对于上市公司的筛选判断，投资者的选择难度增大了，投资过程中需要更深入地进行尽职调查、风险评估，综合考虑相关风险及潜在收益，专业、审慎投资。

“未来的投资会更加倾向于机构化和专业化。”罗攀表示，对投资者来说，要改变思维和方式，建议选择专业机构进行投资，更符合投资要求。同时要抓住股票市场变化的趋势，积极拥抱发展红利，投资好公司，很大可能会获得较为满意的投资回报。

对于如何选择专业机构，张新成建议，投资者应当注意机构的专业度、信誉度、相关执业水平和资质认证等，尽可能选择具备丰富实战经验、成功案例及知名度高的机构。同时，投资者自身也要尽可能学习掌握投资理念、投资策略和风险管控等方面的专业知识。