香港人民币股票业务发展研究

随着地缘政治风险上升和金融市场波动加剧，香港重提发展人民币股票业务。长期来看，人民币股票业务可能降低内地资金投资港股的汇兑成本及汇率风险，促进南下港股通交易，降低汇率折算对内地企业盈利影响，减少港股基本面与流动性错配，扩大离岸人民币市场和香港证券业务，促进人民币国际化，对冲地缘政治风险。在发展初期，人民币股票业务对市场实际影响可能有限。中长期内，需要不断优化人民币股票业务模式，降低市场交易成本，降低可能存在的流动性分割和碎片化效应。

香港人民币股票业务的背景

香港人民币股票业务的提出

次贷危机后，美国金融体系遭受重创，美联储实施零利率和量化宽松政策，美元大幅贬值，人民币加速升值，人民币国际化开启，香港人民币股票业务由此提出。香港金管局前总裁任志刚2009年提出建议，在香港买卖股票及新股招股上，可以用人民币计价，既满足一些国际投资者和内地筹资者的需求，促进香港国际金融中心业务和人民币国际化，又避免大量资金进出港币体系引发港元支付压力。

随着香港人民币存款余额由2010年上半年的不足1000亿元人民币快速升至2011年上半年的超过5000亿元，香港人民币股票业务正式启动。2011年4月29日，汇贤产业信托上市成为港股市场首只人民币不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REIT），募集人民币资金达104.8亿元。2012年10月29日，合和公路基建挂牌上市成为全球首只人民币和港币“双币双股”股份，2018年9月更名为“湾区发展”。之后，南方A50、MSCI中国A股指数ETF等多只证券均采用“双币双股”模式。近年来，一些港股ETF产品也开始引入人民币柜台交易，目前有超过35只港交所上市ETF产品设有人民币柜台，引入人民币计价及结算，但人民币柜台交易活跃度仍显著低于港元柜台。

2021年以来，随着地缘政治风险上升和金融市场波动加剧，香港重提发展人民币股票业务。2021年10月，香港前特首林郑月娥在《施政报告》中正式提出，研究提升市场发行及交易人民币证券积极性的具体措施，容许港股通南向交易的股票以人民币计价。此后，香港证监会、金管局和港交所成立工作小组，开始就推动在香港买卖人民币计价证券方面进行可行性研究，并与内地有关部门共同探讨互联互通机制下港股通交易增设人民币柜台计划。2022年9月2日，中国证监会副主席方星海在中国国际金融年度论坛上表示，支持香港推出人民币股票交易柜台，研究在港股通增加人民币股票交易柜台，助力人民币国际化。2022年10月3日，港府财经事务及库务局局长透露，特区政府拟在年内修订法例，豁免市场庄家就双币股票进行特定交易涉及的股票买卖印花税，港交所亦正就实施有关双币股票市场庄家机制的行政安排订立规则，在条例草案获得立法会通过后将就有关行政规则咨询市场意见，目标在2023年上半年推出双币股票市场庄家机制，先行优化交易机制，为在港股通增加人民币柜台做好准备。

香港发展人民币股票业务的目的

一是扩大香港离岸人民币市场，强化香港离岸人民币业务枢纽作用，巩固香港国际金融中心地位。受全球政治经济不确定性上升和美联储大幅加息影响，香港金融市场经历大幅波动，而国际金融市场竞争日趋激烈，疫情限制降低香港对国际商业和金融人才的吸引力，香港金融业面临较大经营压力。离岸人民币业务是香港具有绝对优势的增长点，发展人民币股票业务将完善香港离岸人民币产品体系，扩大香港离岸人民币市场规模，强化香港人民币业务枢纽作用，巩固香港的国际金融中心地位（见图1和图2）。

二是扩大人民币在香港市场和跨境交易中的使用，促进人民币国际化，对冲未来可能的地缘政治风险。俄乌冲突表明百年未有之变局下地缘政治冲突可能显著上升。港币资产由于离岸市场特点和港币盯住美元体制，对地缘政治风险非常敏感。发展人民币股票业务有利于扩大人民币在香港市场和跨境交易中使用，促进人民币国际化进程，以独立自主的人民币体系对冲未来可能的地缘政治风险，维护中国金融市场稳定、全球化利益和国际社会对华经贸投资往来。

香港人民币股票业务的模式

“双币双股”交易

港交所建立“双币双股”模式，设立港币和人民币两个柜台，分开交易两种货币股票，允许投资者跨柜台自由转换，引入做市商（市场庄家）机制。

“双币双股”模式具有以下四个特点：

（1）同一公司有两个港股代码，分别对应港币标价股票和人民币标价股票，港币股票代码是以“0”开头的五位数字，人民币股票代码是以“8”开头的五位数字，两个代码最后四位数字相同。投资者可以自由选择以港元或人民币，认购及买卖两种股票。两种股票持有人具有同等股东权益。

（2）两种股票分别采用港币和人民币计价在两个柜台分开独立交易，两个柜台的交易在中央结算系统内分开结算及交收。两个柜台的交易不会跨柜台计算而相互抵消，会有自己一个持续净额交收数据。

（3）任一种股票持有人可经发行人委任的股份登记过户处或中央结算系统，把股票由一个柜台转换至另一个柜台。允许自由转换有助于通过套利机制缩小两个柜台的价差。

（4）引入做市商（庄家）机制，通过在人民币柜台提供持续报价，解决初期流动性不足问题，便利人民币股票交易。同时，为做市商在同一股票的两个柜台之间套利提供便利，促进双币股票价差缩小。

对比目前中概股双重上市模式和中國内地A股+B股模式可以发现，“双币双股”模式下两种股票价差大小取决于能否自由转换及套利、套利成本和两个市场流动性情况。在美国存托凭证（ADR）+港股双重上市模式下，如果同一公司在两地的股票可以通过存托银行和证券经纪商进行流通和转换，那么两地股票价差会相对较小。在中国内地A股+B股模式下，两种股票不能转换，无法跨市场套利，且B股市场存在流动性不足，A股和B股两种股票存在明显价差。

“双币双股”模式允许投资者将一个柜台股票自由转换至另一个柜台。由中央结算系统参与者线上发出“多柜台转换指示”，中央结算系统就每项跨柜台转换指示收取5港元。过户处提供不同服务及收费水平，T+1（两个工作日内）完成转换的每张股票收费100港元，时间更长的收费则更低。投资者可以在一个柜台买入股票，转换至另一个柜台股票后再卖出，该交易过程被视为持货沽售而非卖空；投资者在一个柜台借入股票，再在另一个柜台出售，则被视为有担保的卖空交易。

从香港首只“双币双股”模式股票的运行经验来看，跨柜台自由转换机制保证兩个柜台的日收盘价差中位数在0.5%以内，但人民币柜台的流动性较差，日成交额的中位数仅为6万港币，相当于港币柜台日成交额中位数的3.6%，在一些交易日成交额几乎为0。流动性问题导致一些交易日人民币柜台与港币柜台的收盘价差最高达到10%左右。（见图3和图4）

“双币双股”发行

同一发行人可以同时把两类股票以“双币双股”模式作首次发行上市，本身已发行港币股票的发行人可透过配股、供股/公开发售、公开售股等增发同类别的人民币股票。两种股票属于同等类别，持有者拥有同等股东权利。发行人将准备两本股东名册，分别登记持有人民币股票与港元股票的股东。股票上市后可从一个柜台自由转换至另一个柜台，转换后股票将从一本名册搬至另一本名册，不涉及股东姓名变化。

“双币双股”发行类似同时进行两项首次公开募股（IPO），招股章程应该披露两币股票的分配情况，两币股票的发行价以港币/人民币汇率换算后基本相同。招股章程也会全面披露回拨及调拨机制详情，并表明两币股票各自回拨机制独立运作。两币股票各自符合本部的回拨／调拨要求后，发行人可因市场需求在人民币股票与港币股票之间进行调拨。

发行人如果在上市后发售人民币股票，意味着在港币股票柜台之外增设人民币股票柜台，以人民币申购的新股票将在人民币柜台交易，现有的港币股票在港币柜台买卖。发行人有权决定是否取消其中一种币值柜台，港交所将制定关于取消一种币值柜台的准则。

香港人民币股票业务的影响

降低内地资金投资港股的汇兑成本及汇率风险，促进南下港股通交易

内地投资者通过合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor，简称QDII）产品和港股通机制可以直接用人民币买卖港股产品和港股本身，换汇由QDII产品管理人和“沪深港通”系统完成，但由于港股以港币计价，内地投资者投资港股需要承担汇兑成本及汇率波动风险。由于内地外汇市场风险管理工具体系仍不成熟，对冲汇率风险成本较高。

港股设立人民币柜台后，QDII基金和港股通投资者可以选择人民币柜台交易，降低投资港股的汇兑成本。长期来看，如果人民币柜台在港股定价中影响力不断上升，突破基于港币柜台价和汇率套算模式而独立定价，那么也将降低内地资金投资港股的汇率风险。港股人民币柜台有助于吸引对汇兑成本和汇率风险比较敏感的投资者参与，促进南下港股通交易，吸引更多内地资金参与港股。我们对部分港股机构投资者的问卷调查显示，人民币资金愿意参与人民币柜台交易的第一位原因是规避汇率风险（见表1）。

降低汇率折算对内地企业盈利影响，减少港股基本面与流动性错配

港股公司以中国内地企业为主，内地企业以人民币收支为主，在港币标价情况下计算内地企业每股收益（EPS）将涉及汇率因素的影响。当人民币对港币大幅贬值时，内地企业人民币标价EPS折算为港币标价EPS时会发生汇率折算损失。

港股盈利基本面取决于中国内地经济周期（见图5），但市场资金以美元资金和港币准美元资金为主，流动性受美联储决定性影响。2021年末，国际投资者和香港本地投资者在香港资管及财富管理业客户基础中占比分别达到54%和36%。国际投资者以美元资金为主，资金流动性由美联储决定；香港本地投资者以港币资金为主，因港币采用联系汇率制度，港币利率随美元利率而动，港币资金流动性受美联储决定性影响。当中美经济与政策周期不同步时，港股市场面临基本面周期与流动性周期的错配，形成双击或双杀局面，放大牛市或熊市中的波动。

港币/人民币汇率与美元/人民币汇率走势一致，反映中美经济和政策周期不同步，汇率折算因素又进一步放大港股基本面与流动性错配效应。例如，在人民币对美元走弱周期中，汇率折算损失将降低港币标价EPS，而人民币走弱往往意味着中国经济相对更弱、美联储政策相对更紧和地缘政治风险相对更高，这些因素均对港股构成利空，造成人民币走弱周期中港股表现往往落后其他市场的现象。

扩大离岸人民币市场和香港证券业务

香港发展人民币股票业务有助于完善离岸人民币产品体系，促进人民币ETF产品发展，为离岸人民币资金提供更多投资渠道，巩固香港离岸人民币业务枢纽地位。

“双币双股”模式通过在港股通交易中引入做市商机制，为香港证券业开辟新的跨境业务机会。在目前互联互通机制下，内地资金的港股通交易通过在内地证券公司账户进行，香港证券公司无法分享南下港股通交易业务收益。但在港股通引入人民币柜台做市商机制后，香港证券公司可以通过人民币柜台做市商业务分享南下港股通业务机会。

促进人民币国际化，对冲地缘政治风险

香港发展人民币股票业务和离岸人民币市场，将促进人民币在国际市场和中国跨境交易中使用，利好人民币国际化进程。国际经验表明，离岸市场在主要国际货币的国际化进程中发挥了重要作用，离岸市场因其中立性、自由性和便利性，在外汇市场和跨境投融资中占据主导地位。考虑到中国在岸市场审慎开放路径，香港离岸市场发展有助于加快人民币国际化进程。

在百年大变局和地缘冲突上升的背景下，人民币国际化是一种战略安全备份。当中美发生极端地缘冲突时，美国可能利用美元霸权实施金融制裁，港币和以港币定价的金融资产可能面临巨大压力，中国的金融稳定和全球化利益可能面临考验，人民币国际化有助于对冲未来可能的地缘风险冲击。我们对部分港股机构投资者的问卷调查显示，人民币资金愿意参与人民币柜台交易的第二位原因是规避地缘政治风险，有一部分美元或港币资金出于该风险考虑也愿意参与人民币柜台交易。

初期实际影响可能有限，须降低流动性分割和碎片化效应

初期人民币股票交易规模可能有限，主要因为两个原因：一是香港市场仍以美元资金和港币准美元资金为主，投资人民币计价股票需要承担汇率风险或者对冲汇率风险的额外成本。二是初期人民币柜台可能流动性不足，做市商可能会承担一些风险，部分人民币资金可能采取观望态度，这些因素可能导致初期人民币股票交易规模比较有限。

中长期内需要关注分设两个柜台可能增加市场交易成本，带来流动性分割和碎片化效应，最大化降低两个柜台间转换成本，提高两个柜台之间转换效率。纵观全球股票市场，同一市场采用双币种或多币种形式非常罕见，主要由于股票市场个股差异很大，信息不对称和流动性二八效应更加显著，股票市场交易成本比其他市场更高。未来需要不断优化人民币股票业务模式，最大化降低市场交易成本。

（叶丙南为招银国际经济学家、首席宏观策略师。本文编辑/秦婷）