俄罗斯应对金融制裁的金融政策逻辑分析

本文梳理了俄罗斯应对金融制裁的金融政策逻辑，分析应对金融制裁措施的市场表现和后续效应，比较俄罗斯在2014年和2022年金融制裁下的应对异同，分析大国博弈背景下新兴经济体从全局出发，统筹规划，防范金融制裁及应对外部冲击的方案，探索具有本国特色、维护金融安全的路径。

2022年2月以来，针对俄乌冲突，以美国为首的西方国家对俄罗斯实施大规模金融制裁，意图打压俄罗斯经济。俄罗斯以维护经济金融市场稳定为宗旨，迅速推出系统性强、针对性精准、进退有度的应对举措。虽然经历8个多月连续多轮国际制裁，俄罗斯经济尚未出现市场原本预期的崩溃。2022年前三季度俄罗斯财政收入暴增，预计全年财政收入可达2400亿美元，2023年将达1000亿美元。2022年俄罗斯国内生产总值（GDP）预计将衰退5%～6%，远低于先前预估的衰退12%～15%。本文拟梳理俄罗斯应对金融制裁的金融政策逻辑，分析应对金融制裁措施的市场表现和后续效应，比较俄罗斯在2014年和2022年金融制裁下的应对异同，分析大国博弈背景下新兴经济体从全局出发，统筹规划，防范金融制裁及应对外部冲击的方案，探索具有本国特色、维护金融安全的路径。

俄罗斯应对金融制裁的举措和逻辑

2022年以来，美欧金融制裁引起俄罗斯金融市场大幅动荡。俄罗斯央行从多角度综合考量，适时调整应对政策的力度和节奏。具体而言，俄罗斯央行采取的主要举措体现为以下五个方面。

采取外汇交易限制，应对卢布贬值

2022年初，美欧金融制裁风暴最先体现在外汇市场，投资者纷纷抛售卢布资产，将卢布兑换成外币，外汇供需的失衡导致卢布迅速贬值。美元兑卢布汇率由2022年2月22日的1美元兑76.77卢布升至2022年3月11日的1美元兑120.38卢布。同时，由于美国和欧盟冻结了俄罗斯的外汇储备，且禁止其在国际市场上交易黄金，俄罗斯几乎无法进行外汇市场干预。在此形势下，俄罗斯央行采取灵活性措施，调节外汇供需。

第一阶段：陆续推出临时资本管制等交易限制措施

2022年2月28日至3月11日，在卢布持续贬值的情况下，俄罗斯央行陆续推出外汇交易限制措施，范围涉及出口商外汇收入、外汇现金购买和跨境转账等领域。

强制出口商将外汇收入的80%结汇为卢布，以增加外汇供给。金融制裁通过货币渠道降低外汇流动性，随着非居民减少外汇出售，外汇掉期市场上的外汇供给从340亿美元骤降至190亿美元。强制结汇缓解了外汇供应短缺的情况，有利于满足银行部门对现有头寸进行平仓的需求。其次，实施外汇购买和贷款限制，以降低外汇需求。对于非居民，暂停对其发放外币贷款，禁止来自“不友好”国家和地区的投资者从俄罗斯市场购买外汇；对于本国公民，通过经纪人购买美元、欧元和英镑须额外支付30%的佣金，半年内从外汇账户中提取现金（限美元）的额度为1万美元，且不可从银行购买外汇现钞，从境外收到的转账资金也只能以卢布提取；对于国内法人实体和个体企业家，领取外币现金的额度为5000美元，且只能用于境外出差费用。

第二阶段：视情况逐步放宽外汇交易限制

俄罗斯卢布汇率在2022年3月11日跌至1998年以来的最低水平，之后随着应对措施的生效，外汇市场供需逐渐平衡。2022年4月1日至6月30日，俄罗斯央行的外汇交易限制措施分十余次逐步放宽。对于本国居民，不再禁止转账至外国银行账户，额度由1万美元陆续提高至5万、15万、100万美元；从外汇账户中提取外币现金的币种扩大至美元、欧元，额度不变；允许银行向其出售外币现金，除美元和欧元外，金额不受限制；取消其通过经纪人和银行购买外汇的费用。对于出口商，出售外汇收入的比例由80%降至50%，出售期限从3个工作日延长至60个工作日，最后延长至120个工作日。但针对“不友好”国家和地区市场参与者的管制措施未做调整。

实施股市交易限制和信贷机构支持，稳定证券市场

美欧金融制裁冲击蔓延至股票市场，市场剧烈动荡加大金融传染效应。2022年2月18日至24日，俄罗斯RTS指数从1391点跌至743点，MOEX指数从3646点跌至2058点，两者跌幅均超过40%。为切断风险传导，俄罗斯央行采取休市和冻结证券价值等措施，减轻外国投资者对市场的影响，并对信贷机构提供支持，以减轻运营压力。具体举措体现为以下两个方面。

实施股票市场交易限制。金融制裁实施初期，外国投资者出售1399亿卢布的俄罗斯证券。鉴于股票市场形势，采取的具体举措为：一是自2022年2月24日起，俄罗斯央行暂停场内和场外的卖空交易，通过平抑金融市场波动，保护投资者的合法权益。二是自2022年2月28日起，俄罗斯暂停莫斯科交易所的股票和衍生品交易，直至2022年3月18日恢复，一定程度上遏制了股指下跌的传导效应。三是考虑到非居民和外国银行机构在二级市场上抛售782亿卢布的俄罗斯联邦政府债券，俄罗斯央行通过限制交易范围，禁止部分投资者参与相关交易，推动市场买方力量的增长。

保障金融机构获得充足的押品。俄罗斯对金融机构的支持涉及冻结证券价值、确保再融资能力和放松信息披露要求三个方面。一是对于2022年2月18日以前买入的证券，银行和非银行金融机构可以选择以2022年2月18日的價格，或者2022年2月18日至12月31日期间的收购价格来计算股票和债券价值。这消除了价格波动对已购证券的负面影响，允许在两种价格间进行选择，可以提高金融机构运营的灵活性，避免资产价值骤然缩水。二是从2022年2月24日起，俄罗斯央行先后5次扩充可抵押证券清单，纳入抵押贷款支持证券、公司债券和欧洲债券等，降低清单中债券的最低信用评级要求，确保金融机构拥有充足的抵押品，以获得流动性。三是俄罗斯央行允许部分金融机构暂停信息披露或减少报告的披露数量，以降低其招致西方国家金融制裁的风险。

逐步降息和实施贷款重组，缓解利率风险

2022年2月28日，俄罗斯央行将基准利率从9.5%大幅上调至20%。此举措在阻止卢布存款流失、减轻通胀压力以及防御系统性风险方面发挥重要作用。但是，对银行机构而言，一方面，在基准利率调高之后，银行将居民和企业的存款利率分别提高至11.7%和9.3%，其净利息收入随之下降；另一方面，高利率加重浮息贷款人的利息负担，推升违约风险。

在金融市场相对稳定之后，俄罗斯央行逐步进行政策调整，连续6次降息，下调基准利率至7.5%。此举旨在抑制卢布过度升值，弥补前期超高利息负担对经济的负面影响。此外，针对企业的利息负担和违约风险攀升，俄罗斯央行允许大型企业向银行申请为期3个月的过渡期，贷款利率在3个月内逐渐上升至合同规定的水平。针对中小企业，允许其贷款延期6个月偿还，为企业提供缓冲期。

银行业支持和优惠贷款计划，防御信贷紧缩

由于宏观经济的不确定性增强，俄罗斯银行和企业均采取更保守的信贷和投融资策略。企业新增贷款需求减弱，银行贷款条件收紧，信贷状况恶化，陷入“信贷紧缩”的风险增大。俄罗斯央行从银行信贷供给和企业信贷需求两个方面着手，防御信贷紧缩形成的恶性循环。

放松监管和释放资本缓冲，保障信贷供给。俄罗斯央行放松对银行部门的监管要求，如果借款人因金融制裁的直接或间接影响无法偿还债务，银行不必下调信用评级。另外，俄罗斯央行还释放7330亿卢布的逆周期资本缓冲，增强银行应对金融危机的韧性。

实施优惠贷款计划，刺激企业信贷需求。俄罗斯央行与相关政府部门合作，制订营运资本贷款计划和中小企业激励贷款计划，为中小企业提供优惠贷款，帮助企业为偿还债务进行再融资以及获取新贷款。营运资本贷款计划帮助企业获得最长1年的营运资本贷款，中小企业激励贷款计划为企业提供最长3年的投资贷款。在这两项计划中，中小企业的贷款利率上限分别为13.5%、15%，贷款上限总额为6750亿卢布。地缘冲突爆发后，俄罗斯央行迅速向参与这两项计划的银行发放1030亿卢布的贷款，向中小企业的再融资需求提供1600亿卢布资金。

实施天然气“卢布结算令”，反击能源制裁

针对美国禁止进口俄罗斯能源、欧盟2022年减少三分之二的俄罗斯天然气进口量等能源制裁，俄罗斯以天然气“卢布结算令”进行反制裁。2022年4月1日，与“不友好”国家和地区以卢布进行天然气结算，即“卢布结算令”正式生效。根据美国能源信息署对俄罗斯天然气出口分布的测算，这意味着74%的天然气出口都将以此方式结算。由于没有收到卢布货款，俄罗斯宣布暂停对波兰和保加利亚的天然气出口，这两个国家是“卢布结算令”制度下第一批被停气的欧洲国家。

总体而言，面对2022年美欧金融制裁，俄罗斯应对的整体逻辑框架为：针对最先受影响的外汇市场和股票市场，果断采取临时资本管制、加息、交易限制和信贷机构支持等举措，以稳定汇率和证券价值；以“卢布结算令”反击能源制裁；在加息的正负作用显现后，采取贷款重组、降息、银行业支持和优惠贷款计划等措施缓解利率风险、防止信贷紧缩，最终实现金融市场稳定，缓解对经济产生的负面冲击。

俄羅斯央行反制裁措施的效果

俄罗斯央行应对美欧金融制裁的一系列措施逐步发挥作用，对金融市场稳定、通胀预期回落等方面产生重要影响。

有效逆转俄罗斯卢布跌势，美元、欧元替代进程加快

贸易顺差给卢布带来过度升值压力。卢布汇率在2022年4月8日恢复至制裁前水平，但强劲的贸易顺差和对资本流动的限制给卢布带来“过度”升值的压力。一方面，在制裁环境下，俄罗斯进口萎缩，能源价格上涨推升出口贸易，高额的经常账户盈余增加外汇流入。另一方面，大范围的临时资本管制导致外汇流出减少。双重因素下，卢布延续走强趋势，成为2022年以来表现最佳的新兴市场货币之一。

部分新兴市场国家货币将部分替代美元、欧元。美欧金融制裁增加了西方进出口商与俄罗斯企业进行贸易往来的结算风险。“不友好”国家和地区的临时资本管制，使俄罗斯天然气出口结算中卢布比重迅速提高，而美元和欧元的使用比例下降。部分新兴市场国家货币将逐渐发挥对美元、欧元的替代作用，这是制裁与反制裁共同作用的结果。俄罗斯央行2022年《金融稳定报告》显示，人民币在俄罗斯外汇现货交易中的占比明显上升，从2022年1月的0.5%上升到2022年4月的7%。

通胀预期回归至2021年同期水平，但通胀率仍处于高位

地缘政治危机初期，卢布贬值叠加消费品需求飙升，导致通胀预期急剧抬升。俄罗斯央行报告显示，2022年3月，俄罗斯居民预期通胀率激增，未来12个月的通胀预期中位数达到18.3%，企业未来3个月的通胀预期达到41.2%的历史最高值。2022年10月，消费者回归理性，需求整体收缩，居民与企业的通胀预期分别回落至12.8%和17.4%。对俄罗斯通货膨胀率而言，从2022年4月17.83%的高位回落至9月的13.68%，仍高于年初9%左右的水平，预计将于2024年回归目标水平。

贷款条件放松，但信贷规模恢复缓慢

实施宽松货币政策，贷款利率逐渐下降。2022年初，银行迅速提高贷款利率，优惠贷款计划的推出在一定程度上缓解了企业的融资压力。新增住房抵押贷款补贴计划促使抵押贷款利率进一步回落，抵押贷款中约三分之一受益于此计划。同时，消费贷款的利率也逐步恢复至年初的水平。

信贷规模仍然疲弱，短期内难以恢复。由于外部环境与宏观形势不确定性增加，俄罗斯企业转而采取更保守的政策，企业新增贷款需求减弱，银行贷款条件收紧，借贷活动受到抑制。零售贷款增长也有所放缓。俄罗斯连续降息举措，对信贷活动发挥支撑作用，在连续3个月下跌后，2022年6月企业贷款增速回暖，达到0.2%，消费贷款增速也基本止住跌势，并增速大幅提升。2022年9月企业贷款增速达2.4%，消费贷款增速恢复至年初水平。

俄罗斯应对金融制裁的比较：2022年与2014年的异同

2014年3月，克里米亚通过全民公投加入俄罗斯，以美国为首的西方国家开启对俄全面制裁，制裁范围涉及金融、外交和军事等多个领域。2022年俄乌冲突爆发，西方国家对俄制裁强度、广度达到前所未有的程度。在此轮反制裁中，俄罗斯全方位、长期调整的重要性进一步凸显。

应对时效：2022年俄罗斯央行果断加息，节奏更快，并推出资本管制稳定市场，组合拳效应明显

2022年俄罗斯央行基准利率的调整更加果断。2022年俄罗斯央行果断调整基准利率背后的原因有三个方面：一是密集制裁。与2014年金融制裁分散实施不同，2022年西方金融制裁更加全面、猛烈和紧凑。在这种情况下，小幅加息无异于杯水车薪，俄罗斯央行只有果断加息，才能稳住经济。二是吸取小幅度加息无法一次性对冲风险的历史教训。2014年俄罗斯央行对基准利率的调整是在反复试探中推进。2014年俄罗斯央行前五次小幅加息均收益甚微，之后才被迫推出强有力的第六次加息。三是政策目标的差异。2014年俄罗斯央行因重视控制通胀，而选择缓慢回调基准利率。2022年俄罗斯将刺激经济和稳定市场作为更重要的政策目标，因此暂时忍受高通胀，进行大幅度降息。

与2014年外汇市场干预举措比较，2022年临时资本管制更有力地稳定外汇市场。面对汇率暴跌，俄罗斯央行在两次应对中分别采取了外汇市场干预和临时资本管制。通常情况下，外汇市场干预是应对汇率震荡的重要策略。但是，其前提是央行持有足够规模的外汇储备规模，同时可以进行市场操作。而2022年俄乌冲突以来，西方国家冻结俄罗斯外汇储备，俄罗斯央行转而引入资本管制及其他交易限制，有力阻止资本大规模外逃，促进外汇市场逐步企稳。

应对效果：2022年俄罗斯经济恢复速度更快

在两场危机中，从俄罗斯GDP年增长率和危机半年后各项指标的恢复情况来看，2022年俄罗斯政策组合推动市场更快地回归正轨。2014年，俄罗斯央行在宏观指标显著恶化后才制定政策进行应对，救助市场的举措在危机后三个月内才逐步推出，救助力度更显不足，制裁影响已大幅扩散至相关领域。2022年俄罗斯央行反制裁举措在事件爆发半个月内密集出台，在危机早期及时遏制金融制裁冲击的蔓延。

应对组合工具箱：2022年俄罗斯应对方面体现了长期防御准备与短期、灵活工具的有机结合

除前文所述短期应对举措外，俄罗斯在俄乌冲突前推动了长达8年的防御准备。降低外汇储备中美元的比重。美国依托美元霸权和金融影响力，使被制裁国家的美元储备不再具有避险作用。2014年之后，俄罗斯外汇储备的去美元化进程加快，美元地位逐渐被其他货币及黄金取代。2014年，俄罗斯外汇储备中美元占比约为35%；2021年，美元比重已降至10.9%，黄金占比也明显提高。但值得注意的是，俄罗斯仅降低了美元在外汇储备中的比重，未相应调降欧元占比，同时未针对禁止黄金交易的限制早做准备。

在国际贸易结算中减少美元使用。为规避能源和粮食等大宗商品出口贸易结算中潜在的制裁风险，自2014年之后，俄罗斯开始在国际贸易中减少美元使用，与欧洲国家、金砖国家的交易更多使用本币进行结算。2022年俄罗斯推出“卢布结算令”，对“不友好”国家和地区供应天然气时使用卢布结算。此举措推出使俄罗斯有力地规避了相关制裁影响，有效降低了对外贸易中的汇率风险。

信息传输系统和支付系统的国产化。美欧金融制裁中涉及的金融基础设施主要体现为：一是金融信息传输系统。二是支付卡系统。前者阻断了银行与国外机构的信息传输，后者阻断了银行客户的支付结算服务。为防御该类制裁，俄罗斯央行从2014年开始构建本土金融信息传输系统（System for Transfer of Financial Messages，简称SPFS）和国家支付卡系统（National Payment Card System，簡称NSPK）。俄罗斯本土金融基础设施的推广与替代在不断推进之中，国际货币体系的碎片化进程进一步加快。

对新兴经济体的几点启示

当前，大国之间的博弈加剧，金融制裁频发。新兴经济体需要未雨绸缪，统筹规划，增强本国经济的抗风险能力，高度重视金融防御系统建设，构建反制裁的压力测试、预警体系，完善多元化的应对工具组合与退出机制，降低潜在金融制裁的冲击与风险传染。

探寻保持宏观经济稳定与控制高通货膨胀之间的平衡，实现反制裁工具集中发力与灵活退出相结合

在贸易摩擦、新型冠状病毒感染疫情和地缘政治冲突等多重因素推动下，全球通货膨胀飙升，大幅脱离通胀膨胀目标区间。在此背景下，面对高强度的金融制裁，俄罗斯央行选择通过果断升息后快速降息，暂时忍受高通胀的成本，旨在刺激经济回稳。当面对金融制裁冲击时，新兴经济体应从全局出发，灵活把握应对措施的进退节奏，实现宏观经济稳定与控制通胀相结合、临时性限制举措与传统调控工具相结合、投资者情绪引导与市场预期引导相结合，通盘考量权衡反制裁应对举措的成本与收益。

优化外汇储备结构，制订应急预案，保障外币资产安全，降低储备中隐藏的地缘风险

对于新兴经济体而言，持有合理规模的外汇储备利于维护本国金融稳定与安全，但也需要承担一定成本。一方面，外币资产安全问题源自对外币币值的担忧。例如，美国实施大规模量化宽松政策，空前释放美元流动性，同时，叠加债务货币化效应，最终将引发美元币信受损，一旦美元汇率剧烈震荡，甚至骤然大幅贬值，相关国家的美元储备将严重缩水。另一方面，在地缘冲突频发的国际背景下，冻结外汇储备成为西方国家，尤其是美国实施金融制裁的手段之一。新兴经济体央行可能面临大规模外汇储备被瞬间“冻结”的风险。面对这些困境，新兴经济体需要重新审视持有外汇储备的规模，不断优化外汇储备结构，制订极端情景下的应对预案。

结合本国金融结构特点，完善货币政策工具种类，拓展货币政策调整空间

为抵御外部冲击，货币当局应不断丰富和完善货币政策工具箱以及临时管制措施，以腾挪足够空间，减缓制裁冲击。一方面，从类别来看，央行货币政策工具箱中既要有公开市场操作等数量型政策工具，也要有调节基准利率等价格型政策工具。既要有调节存款准备金率等传统政策工具，也要有符合本国国情的创新政策工具。另一方面，存款准备金率、基准利率等指标应保持在合理空间，当央行通过持续降准、降息等方式发力时，这些指标需要具备支持政策落地的调整空间。

降低美元依赖，搭建本国主导的金融基础设施，完善本币结算及支付体系

长期以来，凭借雄厚的经济金融实力，美元在国际清算支付中占据主导地位。依附美元的金融霸权不仅在货币职能领域发挥作用，还成为制裁他国的重要工具。面对日益复杂的国际环境，借鉴俄罗斯自主本币结算体系的经验，新兴经济体，尤其是新兴市场大国应长期谋划，精准定位，联合其他新兴经济体贸易伙伴，逐步、有序降低对美元的依赖。在贸易往来中，新兴经济体应携手搭建双边贸易结算体系，逐步扩大本币结算规模，搭建新兴经济体之间稳固的“贸易圈”与“金融圈”，抵抗因发达国家和地区金融制裁引发的冲击。

（边卫红为中国银行研究院国际金融团队主管、中国人民大学国际货币所特约研究员，阮诗雨为对外经济贸易大学硕士研究生。本文编辑/王茅）