ESG披露与股价崩盘风险

盛明泉 余璐 王文兵

摘 要：

在高质量发展阶段，防范风险成为各界关注的重点，厘清ESG披露（环境、社会以及公司治理）与风险之间的关系有利于更好地防范风险。基于2010～2020年沪深A股上市公司数据，从股价崩盘的视角探究了ESG披露对风险的影响。研究结果表明：ESG披露能够降低股价崩盘风险，且主要通过降低代理成本和提高代理效率来抑制股价崩盘风险。横截面测试结果表明，在非国有企业、非污染企业以及信息披露质量较高的企業中，ESG披露的这种抑制效应更加显著。研究结论为ESG披露如何抑制股价崩盘风险提供了经验证据，对防范风险和稳定资本市场发展具有一定的启示意义。

关键词：

ESG披露；股价崩盘风险；代理成本；代理效率；信息披露质量

文章编号：2095-5960（2023）02-0032-10；中图分类号：F830.9

；文献标识码：A

党的十九大报告中指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。为了适应经济的发展，建立有效的资本市场迫在眉睫。资本市场的重要组成部分之一是股票市场，它的剧烈波动不仅会损害资源的优化配置与投资者的利益，还会阻碍经济发展，甚至诱发金融风险。因此，研究股价崩盘风险的影响因素及有效的防范措施成为社会各界关注的重点。已有学者研究发现代理问题和信息不对称问题会引发股价崩盘。管理层的机会主义行为使得企业的不利消息被隐瞒，累积到一定程度并集中释放的不利消息会对各利益相关者产生冲击，从而引发股价崩盘风险。［1，2］在此形成机理下，学者们分别从代理问题与信息透明度两个方面对股价崩盘风险的防范举措进行了探讨。在缓解代理问题层面，已有研究从机构投资者持股［3］、高管学术经历［4］等方面进行了讨论；在提高信息透明度层面，学者们分析了社会责任信息披露［5］、新媒体治理［6］等对股价崩盘产生的影响。近年来，学者们还从非效率投资角度出发，探讨了其对股价崩盘风险造成的影响。［7］

随着高质量发展与“双碳”实践的不断深入，ESG作为一种倡导企业在发展过程中要更加注重环境表现、社会责任和公司治理的可持续发展理念，近些年来受到了上市公司、投资者和媒体的较多关注。据统计，2021年，国内发行了95只名称中含有“ESG”的银行理财产品。并且，2021年泛ESG公募基金的规模达到了5000亿元人民币以上，是2020年的两倍多。由此可以看出，ESG投资和评级越来越受到全球投资者的重视。根据《中国ESG发展报告2021》显示，发布ESG相关独立报告的A股上市公司数量逐年增加，2018年为872家，2021年则达到了1130家。这些数据表明国内企业越来越重视ESG披露。ESG为企业提供了一个整合环境、社会和公司治理的框架，强调了企业在发展经济的同时重视社会价值，促使二者共同发展，是实现经济高质量发展与企业可持续发展的重要着力点。将ESG的发展理念融入企业的管理体系中有助于企业提高治理水平，实现“双碳”目标与绿色转型目标。已有研究表明，ESG在缓解企业融资约束［8，9］、降低企业代理成本、改善企业投资效率［10］、盈余持续性[11]、审计收费[12]等方面发挥着重要的作用，这些因素恰恰能够影响股价崩盘风险。此背景下，本文意在探讨ESG披露是否抑制了股价崩盘风险？ESG披露通过何种渠道影响股价崩盘风险？

一、理论分析与研究假设

ESG分别是环境（Environment）、社会（Society）、公司治理（Governance）的英文首字母。ESG理念是从生态环境保护、社会责任以及公司治理三个方面对企业进行综合评价，表现越好，则ESG评分越高，反之，则ESG评分越低。从本质上而言，企业的ESG活动不以自身经营利润为唯一的追求目标，而是在盈利的同时致力于推动社会持久稳定进步，最终达到企业与社会双赢的局面。

近年来，学者们基于信息操纵理论与代理理论，围绕股价崩盘风险的影响因素进行了较多的探讨。部分研究发现，慈善捐赠以及过多的超募资金滥用会隐瞒负面信息，提高代理成本进而加剧股价崩盘风险。［13，14］宋献中等发现社会责任信息披露会降低股价崩盘风险。［5］赵璨等的研究不同于以往的隐藏负面消息动机，而是从夸大正面信息的角度出发，发现对“互联网+”信息的夸大披露也会提高股价崩盘风险。［15］从管理者角度出发，研究发现董事会异质性、CEO过度自信、多个大股东和党组织治理等均会对股价崩盘风险造成影响。［16-19］

企业较多的ESG披露能够抑制股价崩盘风险。首先，从ESG的环境披露来看，它反映了企业积极响应环境规制与行业规范的要求，采用科学的环保管理方法对污染防治进行改善并合理有效地利用资源，积极承担环境责任，有助于政府、投资者以及社会公众了解企业可持续发展情况，降低了企业和外界的信息不对称程度，信息不对称程度的降低恰恰能抑制股价崩盘风险。［15］同时，企业ESG的环境披露向各利益相关方展现了企业重视生态环境保护的理念，释放了积极的信号，促使企业赢得较多的信任和支持，从而降低企业的权益资本成本。［20］因此，良好的ESG环境披露将有利于缓解企业的融资约束，获得充足的资金，进而抑制股价崩盘风险。此外，管理者在投资时会根据企业可持续发展的战略目标来作出科学的决策，响应环境规制要求，严格遵守相关法律法规，降低投资风险，提高投资效率，避免股价泡沫现象，从而抑制股价崩盘风险。［21，22］其次，从ESG的社会责任披露来看，它反映了企业在经营过程中更多地为各利益相关方创造综合价值，积极承担社会责任，而不仅仅注重自身的经营价值。［23］企业履行社会责任能够减少利益相关方与企业之间的信息不透明程度［5］，促使各利益相关方对企业的经营状况更为了解，管理层隐瞒信息的难度加大，缓解了代理问题［24］，有力地降低了股价崩盘风险。此外，ESG的社会责任披露传递的是企业非财务信息，有助于外部投资者间接了解企业真实有效的经营情况，从而实施更加合理明智的投资决策，避免股价虚高现象［5］，进而降低股价崩盘风险。最后，从ESG的公司治理披露来看，它反映了企业较为完善的治理机制。现有研究认为，降低股价崩盘风险的关键在于公司层面的透明度，如公开独立的审计、多个大股东的监督、高质量的内部控制以及完整的信息披露等公司治理机制均可以有效监督管理层，缓解代理问题与信息不透明问题，降低管理者隐瞒坏消息的可能性，减少管理者的利己行为［19，25］，有利于抑制股价崩盘风险。综上，积极披露ESG的企业会降低融资成本，为企业带来充裕的资金，并且提高信息透明度，削弱股东与管理层之间的代理分歧，降低代理成本以及提高代理效率，从而抑制股价崩盘风险。基于此，提出本文的假设。

假设：ESG披露有利于降低股价崩盘风险。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源

基于国泰安（CSMAR）和万得（Wind）两个数据库，对2010～2020年沪深A股上市公司进行了研究。本文参考已有研究［25］的做法，对样本进行了一系列筛选处理：（1）剔除ST、*ST类公司；（2）剔除金融业公司；（3）剔除年度周收益率观测值不足30個的公司；（4）剔除数据缺失、异常的样本；（5）对主要变量在上下1%的水平进行了缩尾处理。最终得到的样本观测值为23496个。分析软件为stata16.0。

（二）模型构建

为检验ESG披露对股价崩盘风险的影响，本文建立如下回归模型：

Crashi，t+1=β0+β1ΕSGi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t  （1）

其中，Crashi，t+1为第t+1期的两个股价崩盘风险指标负收益偏态系数NCSKEW和收益率上下波动比率DUVOL，ESGi，t为解释变量，若β1显著为负，则表明ESG披露能够降低股价崩盘风险。Controls为控制变量，Year和Ind分别为年度和行业虚拟变量，ε为随机误差项。

（三）变量定义

1.被解释变量

股价崩盘风险（Crashi，t+1）。借鉴已有研究［25］，本文采用负收益偏态系数（NCSKEW）、股票上下波动比率（DUVOL）两个指标度量股价崩盘风险。具体计算过程如下：

ri，t  = α + β1，i rm，t-2  + β2，i rm，t-1  + β3，i rm，t  + β4，i rm，t + 1  + β5，i rm，t  + 2  + εi，t   （2）

其中，ri，t是股票i在第t周的收益，rm，t是所有股票在第t周经流通市值加权后的平均收益率，并加入了市场收益的滞后项（rm，t+1和rm，t+2）和超前项（rm，t-1和 rm，t-2）。根据模型（2）得到残差εi，t。将1+εi，t取自然对数得到Wi，t，是股票i第t周经过市场调整后的收益率。

接着构建两个衡量股价崩盘风险的指标：

一是负收益偏态系数。

NCSKEWi，t=－［n（n－1）3/2∑w3i，t］/［（n－1）（n－2）（∑W2i，t）3/2］  （3）

其中，n为股票的交易周数。NCSKEW越大，股价崩盘风险越高。

二是股票上下波动比率。

DUVOLi，t=ln{［（nu－1）∑downR2d］/［（nd－1）∑upR2u］}  （4）

其中，Ru、Rd分别为上升和下降阶段的股票收益标准差，nu、nd分别为上升和下降阶段的周数。上升阶段（Up）和下降阶段（Down）根据Wi，t是否大于年平均收益划分。DUVOL越大，股价崩盘风险越大。

2.解释变量

ESG披露（ESGi，t）。本文参考谢红军和吕雪［26］的做法，选取华证ESG评级来衡量企业的ESG披露水平。华证ESG评级更新速度快、包含范围较广，一共有九个等级，分别为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，当ESG评级为C时，赋值为1；当ESG评级为CC时，赋值为2；当ESG评级为CCC时，赋值为3。这样类推，依次将它们赋值为1～9。同时，将四个季度的评分取平均值作为年度ESG披露水平的衡量。

3.控制变量

参考已有研究［25］，本文选取的控制变量具体包括：当年的股价崩盘风险，即t年负收益偏态系数（NCSKEWi，t）和t年上下波动比率（DUVOLi，t）。月均超额换手率（Dturni，t），即t年月均换手率与t-1年月均换手率之差。市场波动（Sigmai，t），采用t年周收益率标准差表示。市值账面比（MBi，t），采用t年账面价值占总市值比重表示。平均周收益率（Reti，t），即t年平均周收益率。企业规模（Sizei，t），采用t年公司总资产的自然对数表示。资产负债率（Levi，t），采用t年总负债与总资产之比表示。总资产收益率（Roai，t），采用t年净利润占总资产比重表示。成长机会（Growthi，t），即t年营业收入增长率。现金流量（Cashflowi，t），采用t年经营活动产生的现金流量净额占总资产比重表示。信息透明度（Abacci，t），即由调整的Jones模型得到的可操纵应计利润的绝对值。除此之外，本文还控制了年度（Year）和行业（Ind）效应。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计

表1列示了各主要变量的描述性统计结果。解释变量ESGi，t的平均值为6.513，中位数为6，标准差为1.029，说明ESG披露整体处于较好水平，但不同企业的ESG披露水平存在较大差异。在股价崩盘风险指标中，NCSKEWi，t+1的最小值和最大值分别为-2.375和1.791，均值为-0.303；DUVOLi，t+1的最小值和最大值分别为-1.354和1.120，均值为-0.199，与已有研究较为相似。NCSKEWi，t+1和DUVOLi，t+1标准差分别为0.736和0.489，说明这两个指标在不同企业之间存在较大差异。其他控制变量的结果与现有文献较为一致。

（二）基本回归结果

表2的列（1）（3）为未加入控制变量且未控制年度和行业的回归结果，ESGi，t的系数为-0.033、-0.024，在1%的水平上显著。列（2）（4）为加入了控制变量后并控制年度和行业的回归结果，ESGi，t的系数为-0.019、-0.011，在1%的水平上显著，表明ESG披露抑制了股价崩盘风险，本文的假设得到验证。在控制变量方面，月均超额换手率与市值账面比的系数显著为负，信息透明度的系数显著为正，与现有研究一致，表明本文的研究结果具有一定可靠性。

（三）内生性与稳健性检验

1.内生性检验

第一，滞后一期控制变量缓解遗漏变量问题。本文将所有控制变量滞后一期进行回归，回归结果如表3列（1）（2）所示，滞后一期控制变量ESGi，t系数依然显著为负。

第二，滞后一期解释变量缓解双向因果问题。本文将解释变量（ESG）滞后一期进行回归，回归结果如表3列（3）（4）所示，ESGi，t-1系数显著为负。

第三，工具变量法。参考高杰英等［10］的做法，本文选择相同地区与行业的ESGi，t的平均值（IV1i，t）和企业最早一期的ESG评分（IV2i，t）作为工具变量，原因在于企业在某一时点的ESG披露水平与同地区内其他企业的ESG披露水平高度相关，而同地区内其他企业的ESG披露水平不会对该企业股价崩盘风险产生直接影响。同时，该企业最早期ESG表现对当期ESG披露水平有明显影响，但其与模型当期的扰动项不相关。表4列（1）为第一阶段回归结果，IV1i，t和IV2i，t的系数在1%水平上显著为正，说明选择的工具变量与ESGi，t高度相关。列（2）（3）为第二阶段回归结果，ESGi，t的系数在1%的水平上显著为负，并且从Cragg-Donald Wald F统计量、Kleibergen-Paap rk Wald F统计量、Kleibergen-Paap rk LM统计量的结果来看，通过了弱工具變量检验和工具变量识别不足检验。说明缓解了可能存在的内生性问题之后，本文结论依然成立。

2.稳健性检验

本文采用三种方法进行稳健性检验。首先是替换被解释变量的度量方法。参考既有研究的做法［1，2］，采用Crash2i，t+1度量股价崩盘风险。当某周的个股特定周收益率（Wj，t）小于当年该股票特定周收益率的均值3.09个标准差以上时，将该周视为股价崩盘周。当个股经历了股价崩盘周一次及以上时，Crash2i，t+1取1，否则取0。在替换被解释变量后，重新进行回归分析。结果显示ESGi，t的系数仍显著为负。其次是替换解释变量的度量方法。参考高杰英等［10］的做法，采用另一种赋值方法构造解释变量ESG2i，t，当华证ESG评级为C～CCC时，赋值为1；当华证ESG评级为B～BBB时，赋值为2；当华证ESG评级为A～AAA时，赋值为3。在替换解释变量后，重新进行回归分析。结果显示ESG2i，t与股价崩盘风险的两个指标依然是显著负相关关系。最后考虑异常数据可能产生的影响。由于2015年我国股市波动异常，这会对股价崩盘风险的度量造成一定的影响，因此，本文剔除2015年的数据之后重新进行回归分析。回归结果显示ESGi，t的系数仍显著为负。以上结果均说明了本文结论的稳健性。

四、机制分析

由上文可知，ESG披露会抑制企业股价崩盘风险。那么，其中是否存在可能的影响机制？为了解答这一问题，本文将从代理成本和代理效率两个方面做进一步分析。

第一，从代理成本的角度来看，ESG披露会降低代理成本，从而抑制股价崩盘风险。从前文分析可知，股价崩盘风险产生的主要原因之一是代理冲突的出现。管理者出于自利动机而隐瞒不利消息，久而久之，会导致不利信息无法隐瞒至一定程度时集中释放引发股价崩盘。［1］已有研究发现，企业的代理成本越大，导致的股价崩盘风险越高。曹海敏和孟元发现慈善捐赠会加剧企业的代理问题，进而导致股价崩盘风险的发生。［13］因此，较多学者基于代理理论的研究，探讨了多条预防股价崩盘风险的路径。叶康涛等认为提高内部控制信息披露水平与内控质量会缓解信息不对称，降低代理成本，进而抑制股价崩盘风险。［25］企业在环境和社会责任方面的表现更多的是一种非财务信息的披露，降低了信息不透明度，促使投资者更加了解企业的经营状况，管理层隐瞒信息的难度加大，缓解了代理冲突。［23］并且，企业具有良好的ESG披露水平说明其公司治理效率较高，管理者行为会受到更为有效的监督与约束，不利信息的隐瞒可能性减少，降低了代理成本。［10］因此，本文认为具有良好ESG表现的企业能够降低代理成本，进而作用于股价崩盘风险。

第二，从代理效率的角度来看，ESG披露会提高代理效率，从而抑制股价崩盘风险。已有文献表明，非效率投资会引发股价崩盘风险的产生。［7］企业的非效率投资行为越严重，隐瞒的不利信息就越多，当这些不利信息积累到不得不释放时，最终会导致股价崩盘。Jensen根据自由现金流理论发现，当企业可支配的自由现金越多时，代理冲突越严重。［27］管理层出于利己动机引发企业的过度投资，过度投资显然提高了股价崩盘风险。［28］企业良好的ESG披露水平说明管理层的环保意识与社会责任意识较强，思想素质较高，管理者在投资时会严格遵守相关法律法规，降低投资风险，提高投资效率。［24］并且媒体会较多地关注并报道ESG披露水平良好的企业，企业会面临更严格的监督与约束，管理者会更加谨慎地选择投资项目，并进行科学合理的投资决策，从而提高企业投资效率。［10］由利益相关者理论与资源依赖理论可知，企业践行ESG会产生良好的作用，当企业的ESG披露水平符合政府、投资者和社会公众的期待时，会帮助企业在未来的经营发展中获取较多的信赖与支持，取得充足的资金资源以促使企业投资效率的提高。［29］因此，本文认为具有良好ESG披露水平的企业能够提高代理效率，进而作用于股价崩盘风险。

为了检验ESG披露是否能够通过降低代理成本和提高代理效率进而抑制股价崩盘风险，本文构建以下中介效应模型。第一步与模型（1）相同，第二步、第三步如模型（5）和模型（6）所示：

Agencyi，t/Misinvi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t  （5）

Crashi，t+1=β0+β1ESGi，t+β2Agencyi，t/Misinvi，t+β3Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t  （6）

其中，Agencyi，t表示代理成本，借鉴鲁桂华和潘柳芸［4］的做法，采用管理费用率（即管理费用与营业收入之比）来衡量代理成本。Misinvi，t表示代理效率，本文参考Richardson ［30］模型计算投资效率，并以此衡量代理效率。

Invi，t=β0+β1Invi，t－1+β2Cashi，t－1+β3TobinQi，t－1+β4Reti，t－1+β5Agei，t－1+β6Sizei，t－1+β7Levi，t－1+∑Year+∑Ind+εi，t  （7）

其中，Inv等于购建长期资产的净现金支出/总资产；Cash是现金持有，TobinQ是成长性，Ret是股票回报率，Age是企业年龄，Size是企业规模，Lev是资产负债率。用模型（7）回归得到的残差绝对值Misinv来衡量企业的代理效率。Misinv越大，说明非效率投资行为越严重，代理效率越低；反之，则代理效率越高。

表5列示了代理成本作为中介的检验结果，第一步的回归结果如列（1）（2）所示，ESGi，t的系数为-0.022、-0.016，且在1%的水平上显著。第二步的回归结果如列（3）所示，Agencyi，t与ESGi，t是负向显著关系，表明ESGi，t有利于减少代理成本；第三步将ESGi，t与代理成本同时纳入模型中进行检验，结果如列（4）（5）所示，Agencyi，t的系数显著为正，說明代理成本越高，股价崩盘风险越高；而ESGi，t的系数在1%的水平上显著为负，说明通过了中介效应检验，即ESG披露通过降低代理成本作用于股价崩盘风险。

表6列示了代理效率作为中介的检验结果。列（3）中ESGi，t的系数为-0.003且在1%的水平上显著，列（4）（5）将ESGi，t和Misinvi，t同时纳入模型后，Misinvi，t的系数显著为正，说明非效率投资水平越高，即代理效率越低，股价崩盘风险越高，与以往研究结论一致；而ESGi，t的系数在1%的水平上显著为负，说明通过了中介效应检验，即ESG披露通过提高代理效率作用于股价崩盘风险。

五、异质性分析

（一）产权性质差异的分析

在我国的制度背景下，国有企业与非国有企业在政策负担、社会责任以及对市场的反应等方面有所差异。相较于非国有企业，国有企业需带头作出保护环境和承担社会责任的表率，因此国有企业承担ESG责任往往伴随着政策性与强制性。并且，国有企业中存在的代理问题更为严重，管理者利用政治背景对公司的经营和发展进行管理，甚至影响其他股东作出与其利益一致的决策。而非国有企业的生存目标是规范经营行为，提高企业经济效益，降低企业风险。当非国有企业积极履行ESG责任时，说明企业具有良好的环境、社会与公司治理发展，向社会公众释放了积极的信号，会得到市场各利益相关方更多的信赖与支持。因此，相较于非国有企业而言，企业ESG披露在国有企业当中所能发挥的治理作用比较有限，本文预期在非国有企业中，ESG披露对股价崩盘风险的作用更强。

本文将国有企业视为1，非国有企业视为0。回归结果如表7列（2）（4）所示，在非国有企业中，ESGi，t的回归系数显著为负，而在国有企业中，ESG披露对股价崩盘风险并无明显作用，与预期相符。

（二）污染性质差异的分析

研究发现，企业的污染异质性会对其ESG表现的结果产生影响。［31］由于利益相关方对重污染企业与非污染企业ESG披露的期望不同，因此，它们的ESG披露水平对股价崩盘风险的影响效果不同。在绿色发展目标下，较之非污染企业而言，一方面，重污染企业面临的环境规制更为严格，因此，重污染企业会更加重视环境保护，并且，通过采取更为积极的环境管理方式来提高环境表现的意愿会随之增强，进而降低环境规制成本。另一方面，社会公众会对重污染企业的经营行为产生较多的关注，重污染企业隐藏负面信息的可能性降低，它们会通过绿色创新、产业转型等方式向社会公众释放绿色发展的良好信号，以此获取社会公众的信赖与支持。因此，本文预期在污染企业中，ESG披露对股价崩盘风险的影响更强。

参照盛明泉等的做法［32］，本文将 B07、B08、B09、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32和D44这11个行业的企业视为污染企业，其他的视为非污染企业。污染企业为1，非污染企业为0。回归结果如表8列（2）（4）所示，在非污染企业中，ESGi，t的回归系数显著为负，而在污染企业中，ESG披露对股价崩盘风险并无显著影响，与预期相反。出现这种结果的原因可能是：相较于非污染企业而言，在严格的环境规制与监管压力下，重污染企业在ESG披露方面投入了更多的成本来参与环境治理与绿色发展，这在短期内可能无法为企业带来实际现金流。并且，投资者对重污染企业的期望较高，认为重污染企业的重要责任就是改善环境，导致了其对重污染企业在ESG责任履行方面的监管力度降低，因此，重污染企业的ESG披露对股价崩盘风险的影响反而不如普通行业的企业。

（三）信息披露质量差异的分析

从前文的分析可知，信息不透明会加剧股价崩盘风险。［2］一方面，管理层出于隐藏坏消息的倾向，导致企业消息无法及时释放并融入股价，一旦累积超越某临界点就会集中释放并造成股价崩盘。另一方面，信息透明度较低的公司由于负面消息未能及时披露或被发现，导致市场参与者对公司的股票估值出现偏差，当坏消息被发现并集中释放时，公司股价随之大幅下跌。［1］可见，投资者依据公司的信息披露质量来对公司进行合理的估值。当信息披露质量较高时，投资者能及时、全面地掌握有关上市公司的相关信息，减少因信息不透明导致的股票估值偏差，进而降低股价崩盘风险；相反，信息披露质量低则会造成公司负面信息及风险的累积，并给投资者传递不良信号，为公司未来股价崩盘埋下隐患。［1］并且，当企业信息披露质量较高时，那么它的ESG披露水平较为可信，这将会进一步影响到投资者的判断与决策。因此，本文预期当企业的信息披露质量越高，ESG披露对股价崩盘风险的影响越强。

交易所根据上市公司的信息披露工作进行考核，按质量由低到高划分为D、C、B、A四个等级（即不合格、合格、良好和优秀）。我们借鉴肖土盛等［33］的做法，将信息披露评价结果进行分组，等级为A和B的企业视为信息披露质量较高组，等级为C和D的企业视为信息披露质量较低组。回归结果如表9列（1）（3）所示，在信息披露质量较高的企业中，ESG披露能够显著降低股价崩盘风险，而当企业的信息披露质量较低时，ESG披露对股价崩盘风险无显著影响，与预期相符。

六、结论与启示

近年来，ESG披露成为国际上衡量企业社会责任表现与企业可持续发展水平的重要标准，在“碳达峰、碳中和”目标下，随着全球ESG投资规模的不断扩大，国内企业对ESG愈加重视。那么在经济高质量发展阶段，ESG披露是否可以抑制股价崩盘风险、稳定资本市场的发展值得学界探讨。本文基于2010～2020年沪深A股上市公司数据，探究了ESG披露对股价崩盘风险的影响。研究结果表明：（1）ESG披露有利于降低股价崩盘风险。（2）ESG披露主要通过降低代理成本和提高代理效率来抑制股价崩盘风险。（3）在非国有企业、非污染企业以及信息披露质量较高的企业中，ESG披露的这种抑制效应更加显著。

基于上述研究结论，本文提出如下启示：（1）从企业角度来说，应当树立并重视ESG理念，提升ESG实践。企业应当提高环保意识与社会责任意识，加强生态环境保护，践行社会责任，完善公司治理机制，实现自身的绿色可持续发展。由于非国有企业的ESG披露对股价崩盘风险的影响更为明显，非国有企业更应该注重ESG建设，以争取来自投资者、消费者、政府等利益相关者的关键资源，防范股价崩盘风险，促进资本市场的平稳发展。（2）从政府角度来说，应将ESG披露的评价体系与信息披露制度不断改进、完善，引导企业履行ESG责任并提高ESG信息披露质量，促进ESG评价结果落地应用，最终实现绿色发展与可持续发展。（3）从投资者的角度来说，投资者在推动ESG投资和促进资本市场稳定发展进程中发挥了不可忽视的作用。投资者应当在关注企业财务信息的基础上，同时引入企业环境、社会责任、公司治理等非财务信息，将企业ESG披露纳入投资决策框架，从而提高股价崩盘风险防范能力，引导上市公司良性发展。

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ESG Disclosure and Stock Price Crash Risk

SHENG Ming-quan1，YU Lu1，WANG Wen-bing1，2

（1.School of Accounting， Anhui University of Finance and Economics， Bengbu，Anhui 233030，China; 2.Guanghua School of Management， Peking University， Beijing 100871， China）

Abstract：

How to prevent risk has become the focus of attention at the stage of high-quality development， so it is very important to clarify the relationship between ESG disclosure （environment， society and governance） and risk. Therefore， taking stock price crash risk as the breakthrough point， this paper examines the impact of ESG disclosure on stock price crash risk based on the data of Shanghai and Shengzhen A-share listed companies from 2010 to 2020， the research results indicate that ESG disclosure can decrease the stock price crash risk， and it mainly acts on that through reducing agency costs and improving agency efficiency. The cross-sectional test results show that， this impact of ESG disclosure is even more significant in non-SOEs， non-polluting enterprises， and enterprises with higher information disclosure quality. The conclusions provide empirical evidence for ESG disclosure to restrain stock price crash risk， and have certain implications for avoiding stock price crash risk and stabilizing the development of capital market.

Key words：

ESG disclosure;stock price crash risk;agency costs;agency efficiency;information disclosure quality

责任编辑：张建伟

吴锦丹 萧敏娜 常明明 张士斌 张建伟 张 领

收稿日期：2022-08-08

基金項目：国家社科基金一般项目“新发展理念下中国上市公司ESG信息披露整合优化及其经济后果研究”（21BGL097）；安徽省社科规划重点项目“新发展阶段安徽打造科技创新策源地创新生态系统研究”（AHSKZ2021D25）；安徽省高校协同创新项目“营商环境优化的微观政策效应研究”（GXXT-2021-042）。

作者简介：盛明泉（1964—），男，安徽淮南人，安徽财经大学会计学院二级教授、博士生导师，研究方向为公司治理与资本配置效率；余 璐（1995—），女，安徽六安人，安徽财经大学会计学院硕士研究生，研究方向为公司治理与财务；王文兵（1971—），男，安徽来安人，安徽财经大学会计学院博士、副教授，北京大学光华管理学院访问学者，研究方向为资本市场财务与会计、企事业单位内部控制与上市公司ESG信息披露。