我国保障性租赁住房REITs融资模式研究

余秀娟 段声涛 吴波

党的十九大报告、十九届四中全会和六中全会先后三次强调，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，党的二十大报告又一次强调要加快建立这一住房制度。这说明，房地产问题不仅是短期调控和风险管控问题，更是住房的制度性问题。REITs作为一项重大的金融创新，代表的是一种全新的、更为健康的城市建设投融资模式，而不是一种简单的融资替代。只要有稳定的不动产并且可以带来稳定租金回报的，如办公楼、商业、酒店甚至高速公路等，就能够转化成为REITs。我国保障性租赁住房作为基础设施建设的重要一环，同样可以参考借鉴REITs融资模式。

国外REITs发展情况

国际REITs现状

目前，全球REITs行业发展较快，能向投资者提供更多元化的选择，受到广泛欢迎。同时，市场范围广，几乎覆盖了发达国家以及发展中国家的市场。全球最早的房地产投资信托基金起源于20世纪60年代初的美国，此后，其政府在REITs立法上，通过细化阶段性目标，不断对REITs加以改进完善，使得美国REITs市场在之后的几年一直处于上升状态，特别是在经济衰退期间，REITs投资的表现也相当不错。2019年，美国REITs行业总体市值已经达到两万亿美元。随着更多投资者转向REITs，行业总体资本化也在不断增加并逐步发展至国际资本市场。在吸收借鉴了美国诺安不动产公司投资策略的基础上，房地产投资信托基金的投资范围逐渐扩大至全球证券市场。以亚洲地区来说，日本于2000年最先推出了亚洲区的第一只房地产投资信托基金；韩国于2001年也将房地产投资信托基金推进到了实施阶段，实施依据正是韩国政府于当年制定的住宅投资信托条例；我国紧随其后，于2002年也发行了首只住宅投资信托基金，我国台湾和香港首只住宅投资信托基金也分别于2004年、2005年上市（张兴，2009）。

美国REITs的运行模式主要是政府一般不直接出面参与投资建设，基本依赖金融市场房地产资产证券化运作把房产未来的租金或贷款偿付收入打包出售来获得收益，以此来解决开发商融资期限和收益周期不匹配的问题，而美国政府则通过充分的税收优惠和信贷为低收入者提供低租金住房、租房补贴或为开发商、营利性组织提供贷款补助的形式来为住房建设融资，保证了政府在房地产金融领域起到基础性的作用和信用保证的作用。

新加坡政府自20世纪60年代全面启动公共住房政策以來，创立了中央公积金这一社会化融资制度，通过中央公积金（社会保障储蓄）拨款和贷款的形式大规模兴建“组屋”（即公共住房），提供给中低收入居民居住。目前，新加坡约87.6%的居民都居住在政府兴建的组屋中。通过努力，新加坡逐渐发展成为除日本外亚洲最大的房地产投资信托市场，且有取代美国成为全球房地产投资信托中心之势。

以商养（公）房是我国香港REITs的主要特征。香港房屋委员会是由香港特区政府设立的专业为政府部门开发的公众住房项目实施专业设计、策划与统一经营管理的政府组织，而这个委员会的一项最主要的政策便是政府一直要供应免费的场地给住房委员会建设与经营，这也就导致了公众房屋的售价及出租价格可以较普通住宅开发的成本低20%—40%，使得公众房屋的设计与开发价格大幅度降低，为REITs的发展创造了机会。通过几年的发展，REITs的净资产额已经超过了330亿港元，而REITs的资产收益中的大部分用在了公众住房开发及经营上，这一模式推动公众住房的开发融资走上了一个良性循环的轨道。

国际REITs现状分析

综上所述，国际REITs行业发展较快，在全球投资者中受到欢迎。目前，全球REITs市场覆盖范围更广，全球REITs的估值也有所提高。由于房地产业普遍处于高价值水平，REITs的价格也相应提高，吸引了当地投资者争先恐后地投资入市。无论是在美国、新加坡，还是在我国香港，保障性租赁住房REITs的兴起与发展，都呈现出这些国家和地区结合自身实际所进行的广泛探索的不同特征：从美国REITs的发展历程不难看出，税收优惠驱动是美国REITs发展成功的一大原因，而且美国的保障性租赁住房融资由市场主导，依托金融市场开展，政府只是起到基础性保障作用；新加坡和我国香港则体现出亚洲地区较为浓厚的政府主导特色，不仅通过专项立法规定了REITs设立与运作的诸多条件，起着政策引导作用，而且政府在保障性住房融资中均扮演着重要角色，是由政府财政来主导的典型模式。

对于我国而言，政府主导型的保障性租赁住房融资体系是更为合适的，相应的保障性租赁住房REITs模式设计也应在此框架下考虑，发达国家和地区的保障房融资（包括REITs运作）经验值得我们借鉴。

国内REITs发展情况

国内提出的公租REITs模式脱胎于商业地产物业的房地产信托基金（张程，2020）。我国政府在2008年提出的“金融国九条”明确支持通过房地产信托投资基金等形式，拓宽企业融资渠道，为建设保障性租赁住房项目提供了资金保障。各地政府也根据当地的具体情况，对REITs的融资模式进行了有益的探索和尝试。其中，上海、重庆作为我国REITs融资的典型代表，在保障性租赁住房融资方面作出了有益尝试。

上海市在保障性租赁住房建设上，一方面主要是以住房公积金增值收益、土地出让金和财政投入为核心构成保障性住房建设专项资金的主要来源。另一方面积极创新银行贷款、还款模式，并结合保险、房地产信托基金、企业债券及中期票据进行融资，提高了银行参与的积极性。

“公租房”是重庆保障性住房建设的核心所在（冯云乐，2014）。《重庆市主城区统筹实施住房保障工作方案》明确提出，计划2018年至2020年，每年提供2万套公租房面向符合条件的保障对象配租，三年共提供6万套。作为重庆保障性住房发展的一部分，“公租房”模式正在发挥着重要作用。一个直接体现就是催生了“1+3”的融资模式。以投资1000亿元建保障性住房为例，“１”即财政投入300亿元，主要通过政府拨款、政府预算拨款、年度土地出让金及房产税等三个方式筹集；“3”则指剩下的700亿元通过银行贷款、保险融资、社保基金融资等方式筹集。此外，重庆还从建设与流通上对提升保障性租赁住房的经济效益进行创新，增强投资者的积极性。

国内REITs存在的问题

尽管我国一些地区如北京、上海在保障性住房REITs上进行了一些有益的探索和实践，但是我国当前保障性住房融资模式仍然存在一些突出问题亟待解决。

法律法规有待完善。与国际上REITs发展较为成熟的一些国家相比，我国尚未针对基础设施REITs出台专门的法律法规，现行法规中对于基础设施REITs领域的投资范围、比例与监管等方面的规定较为滞后（庞海峰、雷硕，2022）。尽管已出台《信托法》对REITs有所限定，但是多为“提纲挈领”，部分细则仍有待在实践中完善。如在流通性问题的设置上，由于缺乏法律法规的明确规定，投资者在通过第三方金融机构的市场化操作，把REITs的账户变为流动性账户时，遇到很大阻碍。

资本市场不完善。完善的资本市场是金融创新的沃土，由于存在法律和政策的限制，我国公租房融资模式缺少金融产品的创新。此外，投资者的风险识别能力不足也提高了REITs的成立门槛，因为投资者需要更加谨慎地去把握风险，把控安全。这在某种程度上也对REITs市场的发展形成了制约。

税收优惠政策不足。如前文所述，税收优惠政策是国外REITs市场走向成熟的一条重要原因，是项目发行方用REITs方式来融资的主要动力，是吸引资金的重要手段。我国尚未针对基础设施REITs产品在税收方面出台相应法律法规。基础设施REITs涉及多个市场交易主体，在我国现行的税收体制下，REITs设立阶段、存续运营阶段、终止阶段涉及多种税收，其中设立和存续运营阶段税负较重（李雪灵、王尧，2021）。基础资产税收设计冗繁，使得运营主体或投资方面临税费重或者重复缴税的窘境，无法享受到选择REITs融资的税费优惠。

缺乏REITs的专业运营管理团队。REITs市场的发展与完善，需要具备良好复合专业知识背景、丰富运营实践的专业人才与队伍。我国目前已经规定公募基金企业不得委托第三方资金机构日常经营管理REITs的投资项目，而第三方机构中既包含了公募基金等专门的投资融资金融机构，又包含了律师事务所、会计师事务所等社会中介组织，而REITs的运作流程中包含了银行等诸多交叉领域，这也就对REITs的经营能力和管理人员队伍提出更多要求，这也就在一定程度上制约了我国保障性租赁住房REITs的建设。

政策建议

结合本国实际，对REITs进行专项立法。首先，对于REITs必须要有一项专门的立法保障其法定资格，以及有关股票发售、买卖和融资的合法性要求。按照现行的《证券法》规定，REITs类产品無论在法律定位、公开发行和公开交易等方面都受到诸多限制（付铮铮，2009）。国家应针对REITs的运行，进行专项立法，其中就包含保障性租赁住房REITs，来保障其良性、专业化的运行。国家还应为REITs制定更严格的监管措施，以确保REITs投资者受到充分的保护。其次，国家应根据本国的实际情况，制定REITs的限制性准入要求，以及实施投资战略及投资政策的审查机制等。

优化税务优惠政策，激发投资活力。2022年1月26日，财政部和国家税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，大大减轻了原始权益人在初创环节的税负压力，体现了国家对发展公募REITs的支持态度，提高了投资者的投资兴趣，但是，在我国“公募REITs+资产支持计划”模式下，存在投资者、封闭式证券投资基金、专项计划和项目公司四个层级，在公募REITs运营环节，各个层级涉及所得税、增值税及附加、房产税、土地使用税等诸多税种，税收政策复杂（张剑青，2022）。所以，保障性租赁房屋REITs经营应当有特定的地方政府政策和法规为其制定运营方式和税费优惠政策，以保障其可持续性开展。这方面有美国模式和新加坡模式可借鉴，最初美国的REITs也主要是靠税收优惠政策驱动的。在具体操作上，可包含从土地优惠政策到相关补贴政策及费用减免政策等，以最大限度的降低REITs运行成本，保障投资者的收益率，吸引更多投资者加入到投资保障性租赁住房REITs中来。

强化政府监管主体责任，推动REITs良性运行。保障性租赁住房的性质决定了政府要发挥关键作用，需要进一步落实主体责任。一方面，政府要加强对保障性租赁住房开发建设过程的监管。包括对保障性租赁住房租赁主体准入、退出机制和相关部门不作为的监管等，以此来保障国家和投资者的利益。同时，建立一套科学合理的行政监管体系，加强对保障性租赁住房从开始建设到最终建设完成，形成闭环式的监督体系，确保REITs的良性运行。另一方面，政府要加强对保障性租赁住房REITs融资模式运行主体的监管。要加强对受托人（基金管理公司）以及物业管理公司等的监管。尤其需要引起重视的是对于保障性租赁住房REITs的运行情况等信息的披露与监管，要确保信息的真实、准确和完整，便于投资者准确理解，进而作出理性的投资决定。

建立投资运营团队，构建科学化、专业化、系统化的投资管理体系。应结合我国的实际情况，聘请专业投资经理，建立投资运营团队，构建科学化、专业化和系统化的投资管理体系。建立REITs专业人才培养机制，加强对REITs复合型人才的培养，指导成员从投资主题、投资模型、交易策略、法律法规、财务分析和风控等多个方面提高专业素养。成立由保障性租赁住房REITs作为发起人，保险公司、基金公司、律师事务所等参加的REITs行业协会，为保障性租赁住房REITs的发展保驾护航。

【参考文献】

[1]张兴.房地产投资信托运营[M].北京：机械工业出版社，2009：14-20.

[2]张程.REITs支持公租房融资：现状、风险及发展策略[J].北方经贸，2020（9）：110.

[3]冯云乐.基于REITs的公共租赁住房融资分析及对策研究[D]复旦大学，硕士研究生论文，2014：21.

[4]庞海峰，雷硕.我国基础设施ＲEITs 存在的问题及建议[J].山西财政税务专科学校学报，2022（4）：28.

[5]李雪灵，王尧.基础设施投资管理中的ＲEITs：现状、问题及应对策略[J].山东社会科学，2021（10）：82.

[6]付铮铮.我国廉租房建设引入REITs融资模式的研究[D]湖南师范大学，硕士研究生论文，2009：38.

[7]张剑青.我国推进保障性租赁住房公募REITs发展的思考[J].商业会计，2022（17）：39.

（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

（作者单位：安徽省宿松县县委党校，国家开发银行）

责任编辑：孙 爽