并购市场凸显中国经济发展韧性 当前产业并购呈现五大主流趋势

贾彦 朱丽娜

并购交易既是资本市场的重要组成部分，也是企业实现发展壮大的有效路径，微观上并购决定着企业的经营边界，宏观上则推动了资源再配置。当前我国正处于经济转轨和社会转型的加速期，产业加快新旧更替，传统产能过剩产业亟待转型，新兴产业外延式扩张需求高涨。同时，随着我国资本市场体系的持续健全，产权交易市场和证券市场“双轮驱动”，将助力中国并购市场活跃度的持续提升。未来，高质量并购将在优化国内国际资源配置，推动“双循环”新发展格局和实体经济高质量发展中发挥越来越重要的作用。

一、并购指数持续拉升，有望冲击历史新高

作为中国并购市场影响力最大、最具权威的市场交易指数，中国并购综合指数①表征了中国资本市场并购交易的量价变化趋势和活跃程度，体现了中国资本市场并购交易的波动特征。按照并购交易项目所属的交易场所，中国并购综合指数可以进一步细分为产权交易市场并购指数和证券市场并购指数。从2017年1月至2022年8月中国并购市场的交易表现来看，产权交易市场累计实现并购交易15000宗，总交易额超过2.1万亿元；证券市场实现并购交易超过4600宗，总交易额超过8.2万亿元。其中，2022年1—8月，中国并购市场（含产权交易市场、证券市场）合计并购成交2220宗，并购金额超1.1万亿元。（表1）。

从指数的波动性来看，证券市场指数与中国并购综合指数整体波动趋势基本一致，但程度不同。前者具有更多孤立极值点，说明证券市场作为我国目前最为成熟的市场更容易受到突发孤立事件的影响。例如，中国并购综合指数和证券市场指数在2019年7月出现短期峰值，这主要是源于2019年我国证券市场改革快速推进而高度活跃，加上科创板在当月的正式启动极大促进了证券市场交易的规模和活跃度；而产权交易市场指数走势和中国并购综合指数的走势几乎保持一致，孤立极值点更少，反映出产权交易市场交易更稳健、总体交易更活跃且单笔交易额度较小的特征。可见，目前产权交易市场在我国作为非标市场的代表，定位为多层次资本市场的重要塔基，无论从市场影响力还是交易规模上仍与证券市场有着一定差距，但近年随着产权交易市场的快速发展，双方的差距正在逐渐缩小（见图1）。

从历史来看，中国并购综合指数在短期内波动幅度较大，但整体呈现上升的长期发展趋势。总体而言，中国并购综合指数呈现“低开高走”的周期性特征，表现为每年一季度处于全年低位水平，而在四季度上升至年度峰值。2020年受新冠疫情影响，并购市场遭遇重大冲击，指数整体走低。但近两年，随着实体经济恢复与并购市场回暖，并购指数持续拉升，表现为其波动中枢不断提高，并连续两年末刷新峰值。

二、产业并购活跃，助力结构调整和新旧动能转换

产业结构调整和新旧动能转换是供给侧结构性改革全面深化的必然趋势，也是经济高质量发展的客观要求。一方面，并购活动助推了产业结构合理化，通过构建资本与实体经济的桥梁，在行业和区域层面引导生产要素有序流动，实现资源的合理配置；另一方面，并购活动促进了产业结构高级化，并购带来的技术溢出，为产品形态转变和生产效率提高提供了条件。

（一）二、三产并购交易活跃，行业加速调整和洗牌

在中国经济结构转型背景下，产业并购交易趋于活跃，2021年国内一、二、三产并购指数均呈增长态势，其中二、三产业表现尤为活跃。

从第一产业来看，农、林、牧、渔（不含农、林、牧、渔服务业）在并购市场中的关注度不高。从年度走势来看，一产并购指数虽同比有所增长但整体仍处于低位，在产权交易市场和证券市场中的交易额占比均不足1%。

从第二产业来看，由于涵盖大量的制造类企业，在新旧动能加速转换的背景下，第二产业并购交易活跃度提升，并购指数上涨并达到近五年来的峰值。这也从侧面印证了当前产业整合正在加速，制造业细分领域的集中度也在持续提升。从并购交易金额来看，第二产业占比较高，约占证券市场成交总额的三分之二，占产权交易市场成交总额的三分之一。

从第三产业来看，由于涉及批发零售、餐饮服务、交通运输等诸多服务业，近年受新冠疫情冲击较大。但随着并购市场的逐渐回暖，资本开始重新涌入，第三产业并购指数于2021年开始止跌回升。这也表明随着并购交易的重新活跃，第三产业内部正在加速洗牌。

（二）行业并购活跃度不同，产权交易市场和证券市场各有侧重

从行业分类来看，不同行业在产权交易市场和证券市场的表现有所差异。产权交易市场在服务房地产等传统行业中表现活跃，而证券市场在服务大数据等新兴行业中则更具优势。

在产权交易市场中，房地产行业和能源行业指数始终处于领先地位，其中以房地产行业指数最高，这说明产权交易市场在传统的房地产行业和能源行业服务供给侧结构性改革的过程中发挥着重要作用，助力经济脱虚向实。相较于其他行业，房地产行业指数呈现明显的周期性变化，往往在经历前三季度的震荡后于第四季度急剧拉升，这也符合房地产产业“金九银十”的特征。考察近几年房地产行业指数的周期性高点，其呈现峰值逐年递减的趋势，这也与我国此前因房地产行业过热、进而不断出台新政抑制房价过高、过快上涨的政策背景相对应。2022年房地产行业指数在一季度创下近年同期新高后，受疫情冲击、市场预期转弱、需求结构转变等长短期因素的综合影响，面临较大下行压力，房屋销售明显降温，房企投资意愿低迷，融资环境偏紧等问题，在二、三季度尽显疲软，这一走势在第四季度逐步回暖（见图2）。

在证券市场中，大数据行业指数的波动远高于其他行业。近两年，大数据行业指数相较其他行业维持在较高水平，结合近年“大数据”概念的快速发展，这也从侧面印证了证券市场在服务新兴行业时有比较不错的表现。尤其是经历2020年年初新冠肺炎疫情的冲击后，以线上教育、线上会议为代表应用的大数据行业受到更高关注，其相比于传统行业的优势有逐渐扩大的趋势。自2020年以来，大数据行业在第三季度均达到周期性峰值。2021年全年，大数据行业指数呈现“双峰”态势，于三、四季度分别刷新历史最高值。下半年，大数据行业迎来爆发式增长，工业指数却经历急剧下行。这也反映出市場对于新兴产业的关注。2022年上半年，各行业指数在经历周期性下调后保持了相对水平，并在季度末呈现回暖趋势。值得注意的是，在下半年实体经济恢复的大环境下，大数据行业甚至不及去年同期水平的一半，而工业指数却大幅上涨，创下历史新高，这与2021年下半年两者的表现完全相反（见图3）。

三、助力实体经济发展，产业并购将呈现五大主流趋势

在全球化时代，并购作为现代企业做大做强的有效方式之一，是优化国内外资源配置，助力实体经济高质量发展的有效途径。结合国家战略导向及近年中国并购市场指数走势，预计未来中国产业并购将呈现出以下五个方面的趋势。

趋势一：“一带一路”沿线国家经济合作加强，成为中国企业在该区域并购投资的长期发展动力。

对“一带一路”沿线国家而言，由于国内市场小、资本积累不足，大部分国家对外贸和外国资本高度依赖，外向型经济发展路径使这些国家有动力在贸易保护主义上升、全球产业链条收缩的趋势下，更加积极地融入区域一体化和“一带一路”倡议合作。虽然受到新冠疫情的较大冲击，中国与“一带一路”沿线国家优势互补仍较为明显，因此在“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”形成过程中，以国内需求为中心推进区域产业链和供应链布局，有望成为中国企业在“一带一路”沿线并购投资的长期发展动力。此外，“一带一路”倡议框架下，中国与沿线国家战略合作和政策协调方面的加强也有助于降低企业跨境并购中面临的制度成本，降低企业未来面临的政策风险。

趋势二：传统经济结构转型驱动，科技、医疗等成为并购热门标的，且相关重要并购交易向长三角区域集聚。

热门标的一定程度上反映着市场偏好和政策导向，具有并购“风向标”作用。近年科技并购始终保持较高热度，并购指数维持高位，其中以芯片制造、生物工程、材料科学等为代表的高新技术企业成为并购市场上的热门标的。医疗健康领域方面，尽管并购指数有所回落，但2022年并购宗数同比大幅增长56.89%。此外，随着数字经济转型进入发力期，互联网与信息技术并购指数也显著回升。从区域上看，东部地区受益于较好的经济环境和研发氛围，在并购市场上表现优异，依旧保持领先地位。同时，以上海为核心的长三角“领头羊”地位基本稳固。随着政府不断加大对高新技术产业的支持力度，以及外向型经济转型的驱动，近三年长三角的并购活力也显著增长，并购指数遥遥领先于其他区域。国家积极推动长三角区域一体化发展，加强国资运营平台跨区域合作，进一步催生了活跃的并购交易市场。此外，长三角本身具有绝佳的区位优势，城市化水平高、交通便利、物流条件好，为民营经济的发展提供了优良的营商环境。

趋势三：中国企业集约型增长态势明显，加速推进绿色制造业发展，绿色并购风起云涌。

目前，在落实“3060双碳”战略目标的大背景下，我国环保产业系统化、规模化、精细化发展的要求不断提高，技术竞争成为关键因素；而另一方面，国外高新企业拥有先进技术，但市场相对饱和，有极强的技术输出动力。在这样的背景下，以技术为导向的海外并购还将继续深化。绿色制造与环保企业将在今后五年得到长足发展，随之出现既能保证产品质量和生产成本，又能兼顾环境影响和资源使用效率的先进制造模式。

实现中国企业集约型增长，加速推进绿色制造，有利于维护节能减排和产业结构调整的自主性。在环保产业快速增长阶段，企业通过异地并购、同行业并购实现业务规模的增长和地域的扩张。而近年来，随着产业发展动力从外部扩张向内涵式发展转型，技术和管理的竞争成为决定企业发展水平的关键。因此，在细分领域具有技术优势的“小而美”的技术型企业，成为环保产业并购争夺的焦点。随着环保产业并购规模的增长，并购基金模式成为主流，受到环保企业越来越多的关注。通过设立环保产业并购基金的形式，环保龙头企业与金融机构赋能发展，从而达到扩大资金实力、合理规划业务布局、深度发掘和发展潜在项目的效果，更好地实现并购重组的目的。

趋势四：中国企业将通过并购等方式构建完整的生产供应体系，打造具有战略性和全局性的产业链。

未来五到十年，全球分工体系、价值链、供应链将进行重组重构，全球治理体系和新的规则体系也将逐步重建。增强产业链供应链的自主可控能力，从国家产业经济安全的角度考虑，企业将从模仿、引进、借鉴转向自主创新，提高经济质量效益和核心竞争力，占领产业链中高端。“十四五”期间，将出現一个新现象，以国有大型龙头企业为主体，围绕重点产业链、重大投资项目打通堵点、连接断点，形成上下游、产供销、大中小企业协同发展的局面，以加强要素保障，保证各类市场和生活服务业正常供给，畅通产业循环、市场循环、经济社会循环。在优化和稳定产业链供应链过程中，国有企业将通过并购等方式加大关键基础材料、核心基础零部件、先进基础工艺、产业技术基础和基础装备投入，着力补齐产业链的短板及缺失环节，构建完整的生产供应体系，打造具有战略性和全局性的产业链。

而混改按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，以深度转化经营机制为主线，分层分类推进，加快速度，扩大规模。混合所有制改革在形式上将从单一的混改走向以混改为主线、借混改推综改的新阶段。对于混合所有制企业，正探索建立有别于国有独资、全资公司的治理机制和监管制度。在这个过程中，互联网公司则借助庞大的央企资本，进入新的产业领域，更好地发挥其技术和创新优势。

趋势五：“十四五”期间，中国将通过大规模产业并购兴起新一轮科技革命和创新变革。

在推动传统产业转型升级的同时，我国将注重加快发展战略性新兴产业的步伐，让民营经济发挥重要作用。在国内新经济500强企业中，民营企业数量保持在80%以上。这些企业互联网场景化明显，经营方式灵活，头部集中度极高，长尾特征明显，上市速度越来越快，这种势头在今后五年将继续保持。战略性新兴产业中，基于智能化的科技革命和产业变革正在加速推进。国有企业全力参与网络基础设施和平台建设，培育数据基础端、平台端、应用端积累、开发与综合运用的能力。同时，国有企业应加速基于大数据管理及应用的开放、扁平、灵活的组织体系改造，带头做好经营管理和商业模式的数字化转型，重塑产业链、供应链、价值链，改造业务、管理等流程。数字化／智能化生产、流通和消费将颠覆很多现有的产业形态、分工和组织方式，也将引发世界经济政治格局的深刻调整，重塑国家经济竞争力在全球的位置。

国内并购市场正呈现强化反垄断和防止资本无序扩张，维护国内市场秩序，减少终端服务行业被巨头垄断，调整规范部分互联网平台企业运营的发展方向。同时，国家正在推进能源、铁路、电信、公用事业等传统垄断性行业的市场化改革。一方面，通过加速行业整合、减轻国有企业社会负担、落实减税降费政策等综合措施，进一步推动劳动密集型产业的供给侧结构性改革；另一方面，积极推动产能过剩、竞争力较弱的困难行业加快转型，以及利用数字技术改造传统制造业，提高产品技术含量，拓展产品应用空间，创造更多的需求市场。

（第一作者为上海联合产权交易所研究院院长、首席研究员，第二作者为上海联合产权交易所研究院高级经理）

注释：①中国并购综合指数涵盖产权交易市场股权转让和融资两类交易，以及证券市场主板、新三板、中小板和创业板等板块的定向增发交易。