日本央行的艰难抉择

2022年12月，迫于市场的压力，日本央行无奈地决定将10年期日本国债收益率目标从0.25%上调至0.5%。日本央行的抉择举步维艰，今后继续维持负利率的压力巨大，政策调整如箭在弦上，全球各经济体翘首关注、严阵以待。本文回顾了日本央行的前世今生，研究了日本央行的量宽政策，分析经济喜忧参半的现状，并指出在后疫情时代，当前日本央行和即将上任的日本央行行长面临的重要课题。

2022年12月20日，迫于市场的压力，日本央行无奈地决定将10年期日本国债收益率目标从0.25%上调至0.5%。在任10年之久强力推行量宽政策的日本央行行长黑田东彦坚信，只要日本央行打开“蒸汽阀”释放出压力，那么就可以继续维持日本央行长期以来的超低利率。黑田东彦在新闻发布会上郑重表示，此举“不是加息”，而是一项为了“改善市场功能”的技术性举措。黑田东彦之所以采取了这次雷霆行动，显而易见是由于日本国债市场呈现出的扭曲现象波及了公司债券市场和其他一部分金融市场。黑田东彦反复强调，加息并不是要放弃日本央行坚持近10年的货币宽松政策。他说：“这一举措不是加息，更不是货币紧缩。”

2022年6月，日本央行为了捍卫“无限量购债”的承诺，持有国债超过50%的份额。2022年10月，日本央行持有国债超过70%的份额。2022年12月，日本央行调整了收益率曲线控制（Yield Curve Control，简称YCC）政策措施，将日本10年期国债利率区间从±0.25%调整至±0.50%，从而引发了全球市场巨大波动和全球舆论的热切关注。日本央行的抉择举步维艰，今后继续维持负利率的压力巨大，政策调整如箭在弦上，全球各经济体纷纷翘首关注、严阵以待。

日本央行的前世今生

众所周知，1866年日本明治维新之后，日本政府开始大刀阔斧推行“殖产兴业”政策。当时由于日本财政基础异常薄弱，工农业发展极为落后，银行业处于分散、混乱的状态，没有一个统一完整的货币制度。明治10年，即1877年，日本国内爆发了西南战争，日本政府为了筹集战争军费而滥发货币，导致国内高通胀，物价飞涨。时任日本大藏相的松方正义（后来成为日本首相）指出滥发不可兑换的纸币（银行券）是导致通货膨胀的根本原因。他提议设立中央银行（日本银行）统一发行可兑换本位币的银行券，同时中央银行负责顺利供给融通资金和调节金融体系。明治15年，即1882年，日本银行作为中央银行正式成立。

由此可见，日本央行的誕生是为了应对高通胀和金融市场乱象的时代产物，是服务于日本政府经济政策需要的工具。这决定了日本央行从诞生之日起就与政府有着千丝万缕的关系，日本央行是日本政府的代言人和治理通货膨胀的机器人。日本银行内部设有政策委员会，是日本银行的最高决策机构。该委员会由9人组成， 即日本银行总裁（行长）、2名副总裁（副行长）和6名审议委员，审议委员是来自金融界、学术界、工商界的顶尖人士。此9人均须报国会批准、内阁任命，任期5年，可以连任。各委员拥有强大的资源背景和学术流派底蕴，一方面有利于其积极贡献卓越的智慧才干，另一方面也为低效率的经济学观点争论和宏观管理政策混乱交织埋下了隐患。

日本央行的量宽政策

2001年3月，日本央行开始推行量化宽松政策（QE），这是一种非常规货币政策，主要包括以下三项内容：一是政策持续期承诺，即承诺持续供应流动性，直至消费价格指数（CPI）稳定在正的水平上；二是货币政策工具从无担保隔夜拆借利率转向商业银行在日本银行的经常项目余额（CABs）；三是加大公开市场操作，由传统的购买短期国债转向通过购买政府长期债券，甚至购买银行股权等方式向市场提供流动性。

量宽政策实施了五年后，日本经济呈现明显复苏态势，2005年全年有三个季度的经济增长快于美国和欧盟，2006年3月日本央行终止了实施了五年之久的量宽政策，逐渐回笼金融系统中的超额资金。然而，2008年雷曼破产后的全球性金融危机叠加2010年爆发的欧债危机，2011年日本3·11大地震及其核泄漏事故，“撞船事件”、日本政府“国有化钓鱼岛”引发中日关系恶化等多重因素重创了日本经济。2012年安倍晋三第二次就任日本首相后，2013年3月黑田东彦就任日本央行行长，日本央行开始实施前所未有的大规模超宽松货币政策，并以配合政府经济政策“安倍经济学”的形式，采取了加强金融宽松政策等措施。接踵而来的是，外汇市场上日元持续走低，日元贬值提振了日本出口企业的业绩表现，安倍晋三就任前跌破10000点的日经股指一路攀升，突破20000点。新冠疫情暴发后，日本央行审视日本经济和世界经济面临的严峻事态，决定继续实施大规模的量化宽松政策。

随着世界主要经济体经济增长速度放缓，在全球贸易格局变化的大背景下，疫情带来的产业链变革和金融秩序紊乱给日本经济造成了严重冲击。进口商品价格高企及日本国内通胀压力等因素，迫使日本央行下调了经济增长预期。日本央行预计2022财年国内生产总值（GDP）增速从此前的2.0%调整为1.9%，预计2023财年GDP增速从此前的1.9%调整为1.7%，预计2024财年GDP增速从此前的1.5%调整为1.1%。把2022财年日本核心CPI预期涨幅从2.9%上调到了3.0%。

当全球主要经济体纷纷放弃疫情暴发之初的量化宽松政策时，日本仍然孤军奋战，坚定不移地坚持其量宽政策，日本央行决定继续把短期利率维持在-0.1%的水平，并通过购买长期国债，使10年期国债收益率目标维持在0%左右，同时把可接受的长期利率波动幅度继续维持在±0.5%左右，以可持续和稳定的方式实现物价稳定。

伴随俄乌冲突和全球能源、食品价格上涨，日本CPI自2022年4月以来突破2%的目标通胀率，日本10月CPI同比上升3.6%，创1982年以来新高，并连续七个月超过日本央行2%的通胀目标。日本目前的通胀主要是源于进口商品价格上涨而导致的商品通胀，非可持续性通胀。且近年来日本工资的增速一直处于正常水平，没有出现明显提升。因此，从稳物价、保民生的角度考虑，日本尚不具备退出宽松政策的条件。日本央行将继续实施YCC政策和量化宽松政策，旨在实现2%的价格稳定目标。从2022年10月发布的物价展望来看，2022年度提高至3.0%，2024年度提高至1.8%。2023年度维持在1.6%。长期利率的允许上限仍为0.5%左右。

但是由于未来一年美联储和欧洲央行仍存在一定的加息空间，政策可能继续维持紧缩趋势。日本央行行长黑田东彦将在2023年4月卸任，新任日本央行行长极有可能会根据国际国内经济和通胀形势变化而调整货币政策。日本央行后续不排除有收紧货币政策的可能，目前看只是时间的问题。

值得注意的是，各国对未来日本央行货币政策会面临调整的预判和担忧，也给日本金融市场乃至全球金融市场带来进一步的冲击。长期以来，日本经济维持着“四低”状态：低收入、低物价、低利率、低增长，频繁更迭的日本内阁，财政大臣与央行行长的各自为政，战略决策者们的经济学争论等，使得日本的宏观经济管理政策出现僵硬和混乱局面。作为全球制造业竞争力最强的国家，日本近年来在数字化转型过程中存在创新不足的问题，在提高收入和吸引外籍人才政策方面乏善可陈，应对经济危机的实力和敏锐度明显渐弱。一旦日本真的退出量宽政策，将会给全球利率市场造成巨大冲击，发达经济体的高通胀、高利率局面将不可避免，全球各主要经济体目前均须严阵以待。

经济喜忧参半

根据日本财务省最新公布的2022年贸易统计快报显示，2022年日本贸易收支赤字为199，713亿日元。这是自1979年创建可比较数据以来最大的逆差。

日本对世界的进口比上年减少0.3%，出口减少1.9%。即使在日元贬值的形势下，日本的出口也处于低迷状态，对中国出口下降达13.8%。日元在过去一年半的时间里发生了令世界瞠目的急剧贬值，这是日本高通胀的主要原因之一。而同期物价上涨的九成来自进口密集型的食品和能源产品，这就大大降低了消费者的购买力。

由于日元贬值和资源价格高涨，进口额大幅增加。日本连续两年出现贸易逆差，超过了2014年的120，816亿日元，创下了最大的反向差额。日本2022年初级商品和农畜产品加工出口额分别比上年增长9.4%和7.1%，创历史新高。由于政府推出优惠汇率制度，大豆相关产品的出口额创下了 241.74 亿美元的历史新高。燃料和能源也创历史新高，增幅达58.9%。工业出口达到2013年以来的最高水平。

日本2022年进口额为1，181，573亿日元，比上年增加39.2%，首次突破100万亿日元大关。尽管政府加强了对进口交易的监控，获得进口许可证变得更加困难，但除工业用基本食品和饮料外的所有进口项目均获加分。其中，受全球资源價格上涨的影响，燃料和润滑油相关产品进口同比增长2.2倍。

由于能源资源的价格飙升，日本从中东的进口增加了82.1%，达到154，265亿日元。在有利可图的汽车和电器的海外生产取得进展的同时，东日本大地震引发的福岛核电站核泄漏事件加速了火力发电的回归，导致液化天然气和原油的进口激增。

面对严峻的外贸形势，日本政府把提振旅游业作为突破口来推动后疫情时代的日本经济复苏。从2022年3月开始全面解除东京、大阪、爱知等18个都道府县实施的“新冠防止蔓延”措施。日本GDP随之出现小幅度回升。2022年10月开始不再限制入境人数，并且不再要求非阳性旅客隔离或居家。

与此同时，日本政府注重提高居民收入刺激消费，已多次发放各种形式各种名义无偿补助金。2020年4月，日本政府面向全体国民（包括在日有居住签证的外国人和留学生）一次性发放每人10万日元的生活补助金。2021年11月，日本政府向18岁以下人群发放每人10万日元的生活补助金。各县、自治体也相应发放补助金。而对中小微企业，日本政府和各县、自治体则多次发放因疫情停业、经营受影响、购买防护用品、居家办公支持等补助金和低息贷款。旅游业的逐步放开和发放补助金，一定程度上提高了居民的消费意愿。

但是由于日本国民的居安思危的审慎性格，叠加老龄化严重和年轻人的低欲望、断舍离的简约消费观念，以及通货膨胀带来的物价上涨等因素，消费者信心指数仍在低位徘徊。

未来重要课题

YCC政策的本质是一种非常规性利率工具，即通过政府债券回购的方式来间接设置特定期限的收益目标水平，将收益率控制在理想的范围内。据日本央行公布的数据显示，日本不含短期国库券的国债发行余额为1065.6139万亿日元，日本央行的持有金额为535.6187万亿日元，持有比例为50.3%，达到历史最高水平。而2013年初日本央行持有国债占比仅为14.9%。2022年12月20日，日本央行突然调整YCC浮动区间至0.5%后，日本国债市场的运作呈现异常状态，投资者在日本央行将退出量化宽松政策的预判阴霾笼罩下纷纷加速抛售日本国债，导致日本央行不得不继续大幅买入日本国债。日本宣布2023年1—3月购买长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元，未来不得不防范爆发流动性风险的可能。

尽管日本央行表示，扩大10年期国债收益率区间并非改变宽松货币政策，此举是为了让宽松货币政策效果更平稳，而不是提高利率，但仍然推升了日本央行可能将退出超宽松货币政策的市场预期。此举可以理解为“事实上的加息”，旨在纠正日元，汇率贬值，缩小日本与美国的利差，促使投资者买入日元卖出美元。

量化宽松政策本质上是一种非常态的货币政策。在利率接近0以后，用增加流动性的注入来扩张资产负债表，实际上这就是一种刺激手段，很容易依赖上瘾，从而转化为质化宽松，即央行在资产负债表上增加高风险资产，例如向中小微企业发放再贷款、为低回报率的基建项目提供低成本贷款等，同时还要维持正常的资产负债表扩张速度。日本央行目前即增加了对商业银行的贷款，旨在鼓励其购买更多债券。这里需要特别注意的是，日本在20世纪90年代经历了痛苦的去杠杆和债务型通缩过程，其背后的原因在于日本央行的货币政策对产业政策存在过度影响，从而引发了大量不良资产，给日本金融机构正常放贷支持实体经济发展带来了巨大阻力。抚今追昔，不能不令人沉思。历史往往会重演。在后疫情时代，日本央行如何才能发挥其作为中央银行的职能，如何更好地处理好与政府的关系，如何保证日本金融机构合规、健康、高效运转，是当前日本央行和即将上任的日本央行行长面临的重要课题。

（丁安平为早稻田大学特聘研究员。本文编辑/王茅）