控股股东股权质押、质押压力与公司违约风险

牛煜皓 卢 闯 鲍 睿 李馨子

一、引言

新冠肺炎疫情的快速蔓延导致全球经济遭遇供需两侧严重冲击，加大我国经济下行压力。在此背景下，党中央提出要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。成熟稳定的资本市场是实现经济内循环的必要条件。然而，2015年的“股灾”和2018年的“千股跌停”深刻表明我国资本市场发育尚不健全(李志生等，2019[1]；石阳等，2019[2])，依然面临较高金融风险的严峻挑战。股权质押作为近年来上市公司最重要的融资方式，提高了股价崩盘风险，严重危害了资本市场平稳运行(夏常源和贾凡胜，2019[3])。2020年10月，国务院发布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确指出，要积极稳妥化解上市公司股票质押风险、强化风险约束机制(1)事实上，A股上市公司被平仓的新闻屡见不鲜，比如2018年誉衡药业、大东南、未名医药、千山药机等多家公司股东出现因股票跌破平仓线而未能及时补仓，被相关机构强制减持的情况。同时，爆仓不仅会影响上市公司日常经营，也会对券商等债权人造成巨大负面冲击，导致券商“踩雷”，形成连锁反应。因此，股权质押作为资本市场重要风险来源，相关监管部门已经开始采取措施进行“排雷”，包括组织交易所债权市场启动信用保护工具试点、鼓励符合条件的机构发行纾困专项债等。但整体上而言，控股股东质押风险化解仍具有长期性和复杂性(证监会，2020)。。因此，研究股权质押对于确保资本市场平稳健康发展、防范系统性金融风险有重要价值。

现有学者主要关注股权质押如何影响公司决策，包括投资(Dou等，2019[4]；姜军等，2020[5])、融资(翟胜宝等，2020[6])、股利分配(廖珂等，2018[7])、信息披露(李常青和幸伟，2017[8])等，却忽视了对企业违约风险的作用。近年来中国债券市场的违约数量不断攀升、违约金额不断上涨。自2014年“11超日债”首次违约之后，2015—2019年违约债券的数量从35只迅速增加至153只，金额也从114.88亿元变为1 185.64亿元。2020年10月，总资产超1 700亿元的华晨汽车集团无法偿还10亿债券的新闻令投资者一片哗然(2)2020年11月，华晨汽车、永煤集团两家信用评级为AAA级的国企发生违约，紫光集团、清华控股、云南城投等信用债大幅下跌，信用债市场掀起了一场违约风暴。。更为严重的是，企业违约不仅会危害自身经营发展，也会改变投资者对其他公司风险的预期(黄小琳等，2017[9]；彭叠峰和程晓园，2018[10])，导致未出现信用违约的公司在资金供求中处于不利地位，产生风险传染，影响市场稳定(张春强等，2019[11]；宁博等，2020[12])。因此，在信用风险常态化成为债券市场重要问题的背景下，探究股权质押对企业违约风险的影响具有突出的现实意义。遗憾的是，尚未有文献对这一重要问题进行探讨。

与此同时，现有股权质押的研究仅仅考察质押数量的影响(郑国坚等，2014[13]；谢德仁等，2016[14]；何威风等，2018[15]；Dou等，2019[4]；Pang和Wang，2020[16])，忽视了质押价格的重要作用。事实上，如果控股股东在进行股权质押后，公司的股票价格持续上涨或大体稳定，则控股股东并不会感受到明显的质押压力。相反，只有在公司的股票价格持续下跌或者接近警戒线时(3)比如，A公司控股股东M在2017年10月质押40万，质押价格为10元/股，股东M持股80万股。2017年年末股价6元。2018、2019年都没有出现解押和补充质押，但是2018年年末股价15元/股，2019年年末股价9元/股。可以发现在2017—2019年，虽然质押比例一样(均为50%)，但是由于股价发生了波动，2018年控股股东并不存在明显的市值管理动机，而在2017年和2019年会有很强的市值管理动机。，股权质押才会给控股股东带来严重的质押压力(Chan等，2018[17]；胡聪慧等，2020[18])。2015年至今，我国股票市场持续低迷和疲软，这为我们从质押物价格变动的角度度量控股股东质押压力提供了很好的研究情景和研究机会。

基于以上分析，本文借助上市公司公告，手工收集整理单笔质押价格数据，构建了新的控股股东质押压力指标。在此基础上，本文以2008—2018年A股上市公司为样本，实证检验了控股股东质押压力对企业违约风险的影响。研究发现，控股股东质押压力越大时，企业的违约风险越高。中介效应模型的检验表明，质押压力通过加剧融资约束和掏空动机提高企业的违约风险，为质押压力引发违约风险的具体影响机理提供了证据支持。进一步分析表明，当质押方式为场内质押、股市为熊市时，质押压力对违约风险的影响更强。最后，企业较强的融资能力和良好的外部治理环境能够缓解质押压力对违约风险的影响。本文的上述结论在多项稳健性检验中保持稳健。

本文的贡献主要体现在以下三个方面。第一，完善了控股股东质押压力的度量。股权质押作为近年来中国资本市场最重要的融资方式吸引了众多学者的广泛关注。区别于已有研究从质押数量刻画控股股东质押压力(翟胜宝等，2017[19]；谢德仁和廖珂，2018[20]；姜军等，2020[5])，本文结合中国独特的研究情景，从质押价格的角度对此进行有益补充和扩展。这不仅更加直接、细致地度量控股股东质押压力，也有助于全面理解和分析股权质押的重要作用。第二，丰富了股权质押对企业风险影响的研究。现有文献主要关注股权质押如何影响股价崩盘风险(谢德仁等，2016[14]；夏常源和贾凡胜，2019[3])，忽视了日益常见和重要的违约风险。与此同时，不同于已有研究更多基于控制权转移风险的视角展开，本文从加剧融资约束和掏空的角度深入剖析质押压力影响违约风险的内在作用机理，为今后从更广阔的角度研究股权质押提供一定借鉴。本文的研究也为纾解股权质押风险的重要价值提供政策支持。第三，扩展了企业违约风险影响因素的学术认知。现有文献对违约风险的研究更多聚焦于宏观环境和企业经营，包括企业战略定位、金融资产配置、房地产限购、《社会保险法》实施等(陈德球等，2013[21]；郑世林等，2016[22]；王化成等，2019[23]；邓路等，2020[24]；许红梅和李春涛，2020[25])，却忽视了控股股东的重要影响。本文为理解新兴经济体中企业违约风险的成因带来了新的视角，也对已有违约风险的分析框架进行了一定完善。本文的研究对化解重大金融风险、维护资本市场稳定有重要启示。

二、文献回顾与研究假设

(一)企业违约风险的影响因素

现有违约风险的研究主要从宏观环境和公司特征展开，指出融资约束与代理冲突是企业违约风险的重要影响因素(Zhang等，2020[26])。在宏观环境方面，Bharath和Shumway(2008)[27]研究认为企业的资产价格波动率越大，违约风险越高。郑世林等(2016)[22]研究表明，我国限购政策能够抑制公司的杠杆率和违约风险。Brogaard等(2017)[28]研究指出，较高的股票流动性提高了定价效率，赋予投资者快速抛售股票的能力。这样能够对内部人施加监督压力，提高公司治理水平进而降低违约风险。许红梅和李春涛(2020)[25]研究发现，《社会保险法》的实施会通过“成本效应”和“议价效应”导致违约风险上升。

从公司特征来看，较低的股权集中度和较高的内部控制质量能够缓解代理冲突、降低违约风险(Zeitun等，2007[29]；Chiang等，2015[30]；李萌和王近，2020[31])。当企业战略定位差异偏离行业常规模式的程度越大、金融资产持有越少时，企业的代理冲突越严重，违约风险越高(王化成等，2019[23]；邓路等，2020[24])。在企业的杠杆率越低时，企业违约风险越低(Molina，2005[32])。当企业创新处于较高水平时，庞大的资金需求和潜在的失败风险会对企业现金流造成负面影响，提高违约风险(孟庆斌等，2019[33])。

通过梳理已有文献可以发现，尚未有文献基于控股股东的视角进行分析，对于股权质押这一极具中国特色的融资模式如何影响企业违约风险更是鲜有研究。

(二)研究假设

本文认为，控股股东的质押压力会提高企业违约风险。一方面，当控股股东质押压力较大时，会加剧企业的融资约束，放大企业违约风险。融资约束是企业违约的重要成因。中国的金融体系是银行主导型，市场融资形式缺乏多样性，银行信贷融资规模远高于股权融资和债券融资(翟胜宝等，2020[6])。但是政府对金融业的准入监管和利率管制导致银行竞争不足、信贷歧视严重，单一的融资渠道难以满足企业快速增长的融资需求，企业普遍面临融资不足的困境，导致企业出现违约。比如，孟庆斌等(2019)[33]研究发现当企业的创新投入较多时，现金流波动性上升，违约风险提高。许红梅和李春涛(2020)[25]研究表明《社会保险法》的实施会提高企业的劳动成本、增加企业违约风险(4)股权质押是控股股东的行为，公司违约是上市公司的行为，两类行为的主体不同，但是控股股东有能力也有动机影响上市公司的财务决策。一方面，我国缺乏有效的治理机制，比如股票流动性较低、投资者保护环境较差、独立的审计师和分析师较少，控股股东有能力对上市公司施加影响。另一方面，控制权是控股股东获得私有收益的保障。为了避免平仓，控股股东有极强的动机进行市值管理，对上市公司的避税、盈余管理、投资等行为产生影响。同时，控股股东在股权质押后，现金流权和控制权分离程度上升，会强化控股股东的掏空行为，包括占用上市公司资金、提高上市公司金融资产投资规模等。因此，控股股东的股权质押会影响上市公司的违约风险。。

较强的质押压力会让企业融资不足的困境“雪上加霜”(5)本文也存在竞争性假设：当控股股东进行股权质押后，有强烈的动机进行市值管理。基于信号传递，也有可能会缓解企业的融资约束，抑制上市公司违约风险。因此，本文的研究有一定张力(tension)。对于股权质押如何影响企业融资约束，本文在后续的中介效应部分予以测试。。这是因为当股价接近甚至低于初始质押价格时(即质押压力较大)，抵押品价值下跌，控股股东可能会丧失宝贵的控制权(谢德仁等，2016[14])。控制权转移会降低公司经营稳定性，损害企业价值，增加业绩波动(翟胜宝等，2020[6])。外部资金提供者为了避免潜在的坏账损失，会要求更高的资金回报、缩短资金期限，提升了公司的融资成本和融资难度，加剧融资约束(唐玮等，2019[34])。较强的融资压力削弱了企业按时偿还所欠债务和利息的可能性，提高了企业的违约风险。

另一方面，当控股股东质押压力较大时，有强烈的动机进行掏空，会加剧企业的代理冲突，提高企业违约风险。代理问题也是企业违约的重要诱因。由于我国金字塔结构的普遍存在(6)根据Jiang和Kim(2020)[39]的统计结果，2003—2018年中国A股上市公司有一半的上市公司存在两权分离，现金流权与控制权的比值为0.83。，上市公司存在严重的第二类代理冲突(Jiang等，2010[35]；汪昌云等，2010[36]；苏冬蔚和熊家财，2013[37]；Wong，2016[38]；Jiang和Kim，2020[39])，提高了企业的违约风险。比如，王化成等(2019)[23]研究表明战略定位差异通过代理成本影响企业违约风险。邓路等(2020)[24]研究指出金融资产配置能够缓解代理冲突、降低违约风险。李萌和王近(2020)[31]研究发现良好的内部控制质量可以削弱企业违约风险。

控股股东进行股权质押后，质押期间的利息收入归质权人所有，进一步加剧了两权分离程度，强化了掏空动机(郑国坚等，2014[13])。此外，由于股权质押的融资成本较高、融资风险较大，控股股东在面临严重流动性不足时才会通过股权质押融资。在这种情况下，控股股东会有很强的动机采用占款等掏空行为帮助自身渡过难关(郑国坚等，2013[40])。因此，在较强质押压力所引发的严重代理冲突下，控股股东会进行一系列损害企业价值的行为，包括削减投资支出(Dou等，2019[4]；柯艳蓉等，2019[41])、降低有效投资的意愿(柯艳蓉和李玉敏，2019[42])、抑制企业创新效率(姜军等，2020[5])。这些偏离价值最大化的决策都会对企业价值产生负面影响(郝项超和梁琪，2009[43])，导致违约风险上升。

综合以上分析，本文提出如下假设：

H1：其他条件不变，控股股东质押压力与企业违约风险正相关。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文以2008-2018年沪深A股上市公司为初始研究样本，根据以下标准对样本进行筛选：(1)剔除不存在股权质押的样本(7)考虑到本文检验的是质押压力对企业违约风险的影响，因此，剔除不存在股权质押的样本。；(2)剔除金融行业样本；(3)剔除相关数据缺失的样本。其中，财务数据来自CSMAR数据库，股权质押价格通过手工收集整理，最后共有5 877个公司-年度观测值(8)由于股权质押没有强制性信息披露要求，我们在追溯单笔质押数据时存在较多缺失情况，尤其是早期质押数据。为了确保数据准确，我们对无法追溯的情况予以剔除，同时剔除了不存在股权质押的样本。这两方面因素造成样本数量有一定减少。但是本文的样本有一定代表性，能够准确地识别控股股东质押压力。。

(二)变量定义

1.因变量：企业违约风险。

企业违约风险是指企业无法偿还所欠债务和利息的可能性。借鉴已有文献(Bharath等Shumway，2008[27]；孟庆斌等，2019[33]；邓路等，2020[24]；许红梅和李春涛，2020[25])，采用如下公式度量企业的违约风险：

(1)

其中：DDit表示违约距离；Equityit表示公司总市值，是股票发行总数与年末市场价格的乘积；Debtit表示公司债务的面值，是公司年末短期负债与年末长期负债的二分之一的加总；rit-1是企业滞后一年的年度收益率，通过公司上一年度的月度股票收益率求得；Tit在公式中被设置为1年；σVit是公司资产波动率的估计量，通过σEit计算得出；σEit是股票收益率的波动率，利用公司上一年度的月度收益率数据取标准差求得。σVit的计算如下：

×(0.05+0.25×σEit)

(2)

在公式(1)和公式(2)的基础上，我们可以计算出违约风险距离DDit，然后通过标准累计正态分布函数Normal(·)求出企业违约概率，如式(3)：

EDF=Normal(-DDit)

(3)

2.自变量：控股股东质押压力(Prs)。

借鉴王百强等(2021)[44]、卢闯等(2022)[45]的做法，本文使用3年内未解押的初始市值最大的一笔质押所对应的质押压力，作为公司-年度质押压力的代理变量(Prs)。股权质押标的物价值存在随市场价格波动的天然属性。随着股价下跌，履约保障比例下降，越靠近合同事先约定平仓线的质押，越有可能被处置或平仓(Chan等，2018[17])。根据沪深两市股票质押管理办法和证券公司披露的交易条款，平仓线与融资本金相关，质押合同通常选择质押日前一定时期股票均价作为计算初始履约保障比率的基准。基于以上制度背景，本文使用“质押日前20个交易日的复权价均价/会计年度截止日前20个交易日复权价均价”的比值来度量单笔质押压力。由于股权质押合同通常为中短期合同，初始回购期限一般少于3年，而且市值最大的质押对控股股东的影响最强；因此，本文选取3年内未解押的初始市值最大的一笔质押进行计算。

3.控制变量。

借鉴已有文献(邓路等，2020[24]；许红梅和李春涛，2020[25]；Zhang等，2020[26])，本文在模型中控制了其他影响违约风险的变量。具体的变量定义详见表1。本文对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。

表1 变量定义

(三)变量描述性统计

表2报告描述性统计。表2显示，企业违约风险(EDF)的均值为0.010 9，标准差为0.041 1，最大值为0.766 1，与邓路等(2020)[24]、许红梅和李春涛(2020)[25]的研究基本一致。上述结果表明我国上市公司整体违约风险较低，但是不同公司之间的违约风险存在较大差异，部分公司面临较高违约风险。控股股东质押压力(Prs)的均值为1.122 2，标准差为1.040 9，意味着中国上市公司的控股股东整体上面临质押压力，不同企业之间的质押压力存在较大差异。控股股东质押比例(Ratio)的均值为60.855 2%、中位数为59.860 5%，说明上市公司的股权质押规模整体较大。因此，仅仅分析质押数量难以全面刻画股权质押的重要影响。其他变量的描述性统计与已有文献相比均在合理区间。

表2 变量描述性统计

四、基本检验

(一)主检验结果

本文采用模型(4)对质押压力影响违约风险的作用进行了实证检验，模型如下：

EDFit=β0+β1Prsit+∑Controlit+εit

(4)

其中，被解释变量为企业违约风险(EDF)，解释变量为控股股东质押压力(Prs)，控制变量为一系列可能影响违约风险的财务特征变量和公司治理变量(Control)。为了避免公司层面不可观测因素对结果的影响，本文在回归时控制了公司层面的固定效应。实证结果如表3所示。其中，本文在列(1)单独考虑了质押压力对公司违约风险的影响，检验结果表明，质押压力与违约风险呈现显著的正相关关系。列(2)控制了公司层面的财务特征，结果显示，Size、ROA的系数显著为负，Lev的系数显著为正，与邓路等(2020)[24]的研究结果一致。列(3)包含了解释变量和所有控制变量，质押压力(Prs)的系数为0.007 6，且在1%的水平上显著。因此，控股股东质押压力越大，企业违约风险更高。这一发现支持了研究假设1。

表3 控股股东质押压力与企业违约风险

(二)稳健性检验(9)由于篇幅所限，稳健性检验结果未在正文中列示，感兴趣的读者可联系作者索取。

1.内生性测试。

控股股东质押压力与企业违约风险之间的关系可能存在内生性，包括遗漏变量、反向因果等。如公司可能由于违约风险较高，面临资金紧缺的问题，不得不通过股权质押来缓解融资约束，导致较高的质押压力。基于此，本文采用工具变量回归(10)借鉴已有文献，我们计算同年度、同地区质押压力的均值(Prs_Mean)，将其作为质押压力(Prs)的工具变量。结果表明，同年度、同地区其他公司的股权质押压力均值(Prs_Mean)的回归系数在1%的水平上显著为正，表明工具变量满足相关性条件。、一阶差分模型、滞后一期、Heckman两阶段(11)借鉴已有文献，我们计算同年度、同行业质押压力的均值(Prs_MP)，将其作为外生变量进行第一阶段的估计。结果表明，Prs_MP的回归系数在1%的水平上显著为正。解决变量之间可能存在的内生性问题。在多种内生性检验方法下，质押压力的系数依然为正。

2.替换核心变量度量。

本文之前的检验中，以3年内剩余市值最大的一笔质押所对应的质押压力对自变量进行度量。为确保结论的稳健，本文采用多种方法度量核心变量。首先，本文改变质押压力的度量方式。第一，以控股股东剩余质押的存量进行加权平均，计算控股股东平均的质押压力(Prs2)；第二，以3年内剩余质押数量最大一笔质押对应的压力度量质押压力(Prs3)；第三，以初始价格最高一笔质押对应的压力度量质押压力(Prs4)。在不同标准度量的质押压力下，系数均在1%的水平上显著为正，本文的主要结论保持稳健。其次，改变违约风险的度量。本文对企业的事后违约进行度量。参照许红梅和李春涛(2020)[25]的做法，设置虚拟变量Default。在企业上年度短期借款大于本年度偿还借款的金额时，Default取值为1，否则取0(12)因变量为Default时，采用Logit模型进行回归。以Probit模型进行回归的结果依然保持稳健。。最后，本文以虚拟变量度量质押压力。生成虚拟变量D_PRS。在质押压力(PRS)大于1时，D_PRS赋值为1。在不同度量方式下，质押压力的系数均显著为正。

3.其他稳健性测试。

为进一步提高文章结论的稳健性，本文进行了如下稳健性测试。第一，为了避免金融危机对主要结论的干扰，我们仅保留2009年之后的样本重新进行回归。第二，为了减少公司个体间差异的影响，我们在公司层面对标准误进行聚类调整。第三，为了避免行业对结果的影响，本文仅保留制造业进行检验。在多种稳健性测试下，Prs的系数均为正，且在1%的水平上显著。

五、机制检验与进一步分析

(一)质押压力如何加剧违约风险：基于融资约束和掏空的证据

本文采用中介效应模型对核心逻辑进行检验。具体地，中介效应的检验模型如下所示：

FCit=α0+α1Prsit+∑Controlit+εit

(5)

EDFit=γ0+γ1Prsit+γ2FCit+∑Controlit+εit

(6)

Agencyit=α0+α2Prsit+∑Controlit+εit

(7)

EDFit=θ0+θ1Prsit+θ2Agencyit+∑Controlit+εit

(8)

其中，模型(5)和模型(6)中的FC为衡量企业的融资约束程度，模型(7)和模型(8)中的Agency为衡量企业的代理冲突。对于融资约束的中介效应，参考姜付秀等(2017)[46]的方法，本文采用下列方法展开检验。首先对模型(4)进行回归，在β1显著的前提下，再对模型(5)和模型(6)进行检验。若α1和γ2均显著，表明质押压力对违约风险的影响确实有部分是通过作用于融资约束实现的。此时，若γ1显著(不显著)，表明融资约束起到部分(完全)中介效应。代理冲突的中介效应检验思路一致。

具体检验结果如表4所示。其中，借鉴已有文献(魏志华等，2014[47]；鞠晓生等，2016[48])，本文以KZ指数度量企业的融资约束(FC)，以其他应收款/总资产(Agency)反映公司代理冲突。从表4可以看出，列(1)和列(3)中的Prs系数均显著为正，表明质押压力较大的公司有着更严重的融资约束和代理冲突。同时，列(2)和列(4)的FC和Agency的系数也显著为正，这意味着质押压力确实通过影响公司的融资约束和代理冲突而影响到了公司的违约风险。同时，列(2)和列(4)中Prs的系数依然显著为正。根据温忠麟等(2004)[49]的检验程序，这一结果表明加剧融资约束和代理冲突是质押压力与企业违约风险之间的部分中介因子。

表4 控股股东质押压力与企业违约风险：机制检验

(二)质押压力对违约风险的影响：基于质押特征的异质性分析

以上研究结果厘清了控股股东质押压力影响企业违约风险的内在机理。为了更加细致地分析股权质押，同时进一步支持本文的主要逻辑，我们从质押特征的角度进行讨论，具体包括质押交易机制和股票市场环境。

从质押交易机制来看，根据相关规定，场内质押的质权方只能由券商进行交易申报。质押标的低于平仓线时，券商可以直接进行处置，卖出质押股票以弥补损失。此外，券商旗下的资产管理公司也通常借助券商的交易资格开展相关业务，但是银行、保险等不具有场内交易资格的质权人只能参与场外质押。因此，在出现平仓事件时，此类质权人只能通过司法诉讼、仲裁、拍卖等方式出售控股股东质押的股票，处置时间较长。这就意味着在质权人是券商和资产管理公司(场内质押)时，控股股东发生平仓的损失更严重，也就会有更强的市值管理和掏空动机(卢闯和牛煜皓，2022[50])。因此，当质押方式为场内质押时，质押压力对违约风险的促进作用更强。从市场环境来看，当股市整体上涨时，股价低于初始质押价格的可能性较低，质押压力较弱，控股股东的市值管理动机较弱(王雄元等，2018[51])。当股市整体低迷时，股价越可能低于初始质押价格，控股股东进行市值管理动机也就越强。因此，当股市整体低迷时，质押压力对违约风险的促进作用更强。

表5展示了质押特征对质押压力与违约风险之间关系影响的实证结果。其中，本文通过整理质押公告，按照质权人是否为券商或资产管理公司分为场内质押和场外质押。设置虚拟变量ET。当样本属于场内质押组时，ET取值为1，否则取0。对于股票市场环境，借鉴王雄元等(2018)[51]的做法，根据沪深股市一年当中的总涨跌幅判定，将2009、2014、2017年判断为牛市，其余年份为熊市。设置变量Bear。当样本属于熊市组时，Bear取值为1，否则取0。之后，依次进行分组检验和加入交互项的全样本检验。

表5 质押特征的影响

实证结果符合本文的推论。具体来看，质押压力与场内交易的交互项(Prs×ET)显著为正，表明相较于场外交易，场内交易会增强质押压力对企业违约风险的影响。类似地，质押压力与熊市的交互项(Prs×Bear)显著为正，表明在股市为熊市时，质押压力对企业违约风险的影响更强。表5从质押特征的角度进一步支持了本文的主要逻辑。

(三)质押压力对违约风险的影响：基于融资能力的异质性分析

本文接下来对融资能力如何影响质押压力与违约风险之间的关系进行分析。当企业的融资能力越强时，能够产生稳定的现金流，缓解质押压力带来的融资约束。相反，当企业自身融资能力较差时，控股股东的质押压力会对企业日常经营产生更严重的负面冲击，进一步放大企业违约风险。一方面，现金是企业赖以维持生命的“血液”，充足的现金持有可以缓解企业未来的经营风险(王福胜和宋海旭，2012[52]；饶品贵和张会丽，2015[53])。另一方面，企业的盈利能力越强，日常经营活动能够提供更多的资金(王碧捃等，2015[54])，债权人也会认为企业的经营风险更低。基于此，本文预期在现金持有水平更低和盈利能力更弱的企业中，质押压力对违约风险的促进作用更强。

表6展示了融资能力对质押压力与违约风险之间关系影响的实证结果。其中，本文借鉴现有文献，以货币资金/总资产度量现金规模，以净利率度量企业的盈利能力。之后，按照现金规模与年度-行业中位数的大小分组。设置变量L_C。当样本属于现金持有水平低组时，L_C取值为1，否则取0。以同样的方法生成虚拟变量L_Profit。之后，依次进行分组检验和加入交互项的全样本检验。实证结果符合本文的推论。具体来看，质押压力与现金持有的交互项(Prs×L_C)显著为正，表明现金持有水平越低，质押压力对企业违约风险的影响越强。类似的，质押压力与盈利能力的交互项(Prs×L_Profit)显著为正，表明企业盈利能力越弱，质押压力对企业违约风险的影响越强。表6从企业融资能力的角度进一步支持了本文的主要逻辑。

表6 融资能力的影响

(四)质押压力对违约风险的影响：基于外部治理的异质性分析

本文接下来对外部治理如何影响质押压力与违约风险之间的关系进行分析。当控股股东有较强的掏空动机时，有效的外部治理机制能够在一定程度上抑制控股股东的私利行为。本文选取机构投资者和分析师展开讨论。机构投资者是外部监督的重要力量，他们可以通过多种渠道获得公司的私有信息，较好地约束内部人的不当行为，包括公司违规和避税(陆瑶等，2012[55])。分析师作为资本市场中重要的参与者，能够通过实地调研等方式发挥监督职能，提高企业的信息质量，缓解代理冲突(Chen等，2015[56])。基于此，本文预期在机构投资者持股越低、分析师关注度越低的企业中，质押压力与违约风险之间的关系越强。

表7展示了外部治理对质押压力与违约风险间关系影响的实证结果。其中，本文根据机构投资者持股比例是否大于年度-行业中位数分组。设置虚拟变量L_Ins。当样本属于机构投资者持股比例较低组时，L_Ins取值为1，否则取0。以同样的方法生成虚拟变量L_Ana。实证结果符合本文的推论。具体来看，交互项(Prs×L_Ins)显著为正。这表明机构投资者持股比例越低，质押压力对企业违约风险的影响越强。类似地，质押压力与分析师关注的交互项(Prs×L_Ana)显著为正，表明分析师关注度越低，质押压力对企业违约风险的影响越强。表7从外部治理的角度进一步支持了本文的主要逻辑。

表7 外部治理的影响

六、结论

如何防范化解重大金融风险不仅关系到资本市场的平稳运行，更是影响我国经济内循环能否顺利实现的根本任务。在股权质押已经成为资本市场重要风险来源的背景下，本文检验了控股股东质押压力对公司违约风险的影响。基于手工收集整理单笔质押价格数据，本文研究发现控股股东质押压力越大时，企业的违约风险越高。中介效应模型的检验结果表明，质押压力通过加剧企业的融资约束和控股股东的掏空动机提高了企业的违约风险。进一步研究表明，当质押方式为场内质押、股市为熊市时，质押压力对违约风险的影响更强。在企业内源融资能力越强和外部治理越完善时，质押压力对违约风险的影响更弱。本文的上述结论在进行工具变量检验、一阶差分模型、替换核心解释变量等稳健性测试后结果依然稳健。

本文的研究结论有一定价值。第一，区别于以往股权质押的研究仅考察质押数量的影响，本文从质押价格的角度对质押压力进行准确直接的度量，有力地补充了已有文献。同时，本文的研究也为理解股权质押如何影响上市公司风险提供了新的角度。第二，不同于已有违约风险影响因素的讨论，本文立足于控股股东这一独特视角，检验其影响企业违约风险的内在机理，为理解新兴经济体中违约风险的成因带来了独特的经验证据。第三，本文的研究为进一步纾解上市公司股权质押风险的积极作用提供了重要的证据支持，也有助于防范系统性风险，支持我国经济内循环的发展格局。

受限于相关数据披露，本文只是对企业整体违约风险进行检验。我们会继续关注不同类型违约的不同影响，包括债券违约、信贷违约等，更深入地讨论股权质押与企业违约之间的关系。