上市公司董事会的重大挑战

王志刚

当我们看到千百家的企业走上资本市场后，在动辄数十亿元超募资金的加持下，A股上市公司阵营中一面面“资本与产业双轮驱动”的旗帜迎风飘扬，上市公司或成立并购基金，或设立投资公司，在实业经营之外，走上投资的扩张发展之路。

对实业型上市公司而言，上市本身就是资本对实业的助力和驱动。所谓产业与资本的双轮驱动，真实的意味是上市公司在原有的实业型主业之外，要将投资作为另一项主业了。

2023年2月25日，著名投资家和企业家巴菲特发布了伯克希尔·哈撒韦公司每年一度的致股东公开信。由巴菲特和芒格执掌的这家主营保险和多元化投资的知名集团公司，2022年度营业利润创下了308亿美元的历史新高，这还不包括持有股票的资本利得。巴菲特和芒格的多元化投资的成功，成为中国很多上市公司掌舵人的奋斗目标。然而上市公司如何把握好投资与实业的双轮驱动，保护全体投资人的合法权益，对上市公司特别是上市公司治理核心的董事会而言，是一项长期和艰巨的挑战。

精耕主业还是别开天地？战略管理的重大挑战

战略定位之问

是坚守实业，在主业上扩大再生产、精耕细化，还是别开天地，以资金打开业务和业绩的成长新天地？这是关乎公司发展方向、经营方针的头等大事，是决定“本公司是什么企业”的根本性问题。

这本应是公司章程中最为重要的内容，但是，我们在国内一些以“实业与投资双轮驱动”著称的上市公司的公司章程中，却难以看到与战略定位相关的表述。比如，以服装业务上市的雅戈尔公司，经过多年发展，将公司主营定位在服装时尚、房地产和投资三大板块，但其公司章程中的经营宗旨是“让消费者满意、使合作者发展；装点人生、回报社会；创国际品牌、铸百年企业”，对于公司的定位并无确定表述。其2021年报中对于“公司发展战略”的表述则是： “优化产业布局，退出健康产业，抓住消费升级机遇，提升品牌竞争优势，强化产业链建设，探索新的商业模式，加大科技投入，建设世界级时尚集团。”这又明显是年度战略目标，并非公司股东最关注的公司战略定位。

2022年6月27日，主营业务为电机风机的微光股份发布公告，为实现投资和实业双轮驱动发展的战略需要，公司以自有资金投資5000万元，设立全资创业投资有限公司。此前微光股份已因看好新能源领域，用自有资金1200万元投资了电池材料专业公司。

或许一些公司所谓的实业与投资“双驱”，并非是基于公司的资源禀赋和投资能力而确定的战略，更像是为了在相关或不相关的产业领域进行布局和谋求发展，采取投资与并购的手段与策略。殊不知这样的“双驱”，只能让公司的战略定位更加模糊难辨。

董事会作为公司治理的中枢，对于事关公司长远发展的大计，理应通过公司章程“经营宗旨”内容的修改和说明，通过董事会提案和股东会决议来公开澄清公司的战略定位，而不是由公司管理层推动的年报中的经营计划与战略表述，形成一个渐变的、事实反推的实业与投资并重的发展格局。

战略规划之难

按照上市公司理应遵循的《企业内部控制应用指引第2号——发展战略》，公司董事会战略委员会应当组织有关部门进行可行性研究和科学论证，形成发展战略建议方案后提交董事会，董事会应当从全局性、长期性和可行性等方面严格审议发展战略方案，通过后报股东大会批准实施。

公司战略规划的实务工作是由董事会来负责的，制定战略要注意防范风险：

一是缺乏明确的发展战略，多元化发展的公司在多业务的协调性、战略的明确性方面容易出现问题。

二是脱离企业实际能力、过于激进的发展战略。公司董事会和战略委员会容易找到原有主业或相关产业的真正专家，对相关实业的现实状况和未来趋势进行综合分析和科学预测，从而形成一个高质量的实业中长期战略。但对于投资业务，涉及宏观经济走向、拟投行业的分析、未来的资金安排，如何防止过度投资、防止风口行业投机、防止投资扩张影响未来现金流，则是投资战略不得不面对的一系列问题。

三是频繁变动的发展战略。公司董事会对战略的制定和发布要慎重，多元化公司更应注意避免在实业和投资之间、在投资方向把握上出现过大过快变化，从而导致资源浪费，甚至危及企业的生存和持续发展。

实业与投资作为公司并行的两大驱动，其推进公司发展就应当是协调的，并以能相互助力为佳。然而现实通常是，两大主营业务都需要公司资源，包括资金与管理人员，资源在不同板块的分配常常成为公司内部矛盾之源。董事会需要以公司的发展愿景来校准两轮驱动的战略规划，在公司的中长期战略指引下调整不同时期实业与投资的发展规划。

等待好球的出现：投资决策和管理之道

实业与投资双驱的决策之权

根据公司法和《上市公司章程指引》，一家上市公司的经营决策与投资决策在股东大会、董事会和管理层之间的权力分配如右表所示：

显而易见，右表中，经营决策权限较投资决策权限下沉，这种权限设定是基于实业型公司的经营活动与投资活动的发生频率和管控需要。出于同样的假设，公司法规定，公司向其他企业投资，依照公司章程的规定，由董事会或者股东大会决议；公司章程对投资的总额及单项投资有限额规定的，不得超过规定的限额。对采取实业与投资双驱发展战略的公司而言，这样的规则是否适用就大有疑问了。

上市公司通常是依据上市规则关于重大事项信息披露的标准，大致按照主要财务指标达到公司对应指标的10%和相应绝对值作为投资事项须经董事会审议的标准；对于低于此标准的投资项目的决策权限，则采取不同的处理方式，有明确由董事长审批的，也有未作规定、灵活处理的，还有安排董事会战略委员会审批的。这就是现实对规则的调整，极少投资事项的公司自然会严守法定规则，而实业投资双驱、多元化投资的上市公司，则一定需要对投资决策权进行灵活安排。

投资是一项既专业又很复杂微妙的决策事项。董事会集体论证审议，未必会比企业创始人个人拍板更为正确。董事会是否需要这样大而全的投资决策管理权限，是可以讨论的。对于已将投资作为主业的公司，完全可以通过公司章程规定，董事会可将投资计划内的小额投资及投资调整、投资处置事项，授权给适合的公司治理主体或管理主体决策。该主体需具备相应投资决策能力并承担决策责任、风险。这种情况下，公司创始人无论是不是公司董事长或总经理，都可以为公司的投资决策贡献力量。

笔者认为，上市公司投资决策权可以分为积极决策权和消极决策权。积极决策权需要的是对所投行业的洞察、对产业热度的感知、对企业管理团队的判断、对企业价值的分析，需要领导者的犀利眼光与专业团队的长期跟踪和考察，在对行业和企业的大量研究与筛选之后提出投资的建议方案。消极决策权则需要从无直接利益者的冷静角度，分析投资的各方面风险，比如公司资金、专业团队能力、关联交易与道德风险等。董事会为上市公司全体股东负责，既体现在推进公司的发展，也体现在保证公司治理体系、内控体系的有效性，保护全体股东的权益。在投资权限的设计上，上市公司董事会可以在积极决策上更多扮演参与者和复核者，但在消极决策上则必须为主导者与拍板者。

公司的投资管理之道

投资的项目管理

投资业务的成功，既需要好的投资计划和投资策略，也需要一个个好的投资项目来保证。为了发现、判断、获取好的投资项目，要求公司董事会建立与公司实际相适应的管理机制。

投资家芒格认为，好项目都是非常难得的，所以要把钱集中投资才能获得超额利润，而集中投资的前提是要能够识别真正赚钱的项目，这对投资人的要求是非常高的。投资高手大部分的时间都是在对好项目的等待中度过的，等待好球的出现，而不是盲目地去击球。

被人称为“游戏行业的复星”的昆仑万维投资了字节跳动、滴滴、趣店、Grindr、DADA等多家互联网领域优秀公司，投资回报丰厚，成为实业与投资双驱发展的成功典范。公司实际控制人周亚辉被界面新闻评为“2022年中国顶级风险投资人Top50”，公司吸引了众多优秀的投资人才，打造了一支具有头部竞争力的投资团队。

2022年12月2日，昆仑万维董事会审议通过了《关于增設新能源投资业务板块的议案》。公司决定在原有投资业务板块基础上，增设新能源领域投资业务板块，形成投资板块“1+1”业务结构，即一级市场科技股权私募基金业务和新能源投资业务并行的业务结构。公司公告对增加新能源投资板块作了说明：作为中国最早的互联网平台出海企业，公司发展的初心和方向是国际化，当前一方面要推进现有AIGC与元宇宙业务国际化，另一方面要利用全球的资源和渠道优势抓住新能源领域国际化的机会；过去两年公司投资业务团队在新能源产业领域已积累了大量经验，为公司聚焦新能源领域投资做好了相关储备。

很多上市公司之所以确立实业与投资双驱的发展战略，资金充沛只是一方面，更重要是由于其原有主业的产业积累和影响力，为其投资业务创造了远较一般投资机构更强的项目挖掘、项目孵化和加速的能力，这种投资项目获取上的优势在平台型上市公司中并不鲜见。昆仑万维已在全球市场构建起多元化的业务矩阵，包括海外信息分发与元宇宙平台Opera、海外社交娱乐平台StarX、全球移动游戏平台Ark Games和休闲娱乐平台闲徕互娱，这为其互联网科技公司的一级市场投资创造了极大的便利。元宇宙平台和算力的投入，自然会与能源的消耗和需求联动，或许这才是昆仑万维进军新能源投资的内在动力。

业绩是最有说服力的论据，昆仑万维能否在新能源投资领域打出好球，我们还要拭目以待。

投资的业务管理

多元化投资的标杆企业伯克希尔公司主要资产为全资子公司和公开交易的股票，这两类投资业务指向一个同样的标准：具有长期良好经济特征和值得信赖的管理者。伯克希尔对于高现金流、高盈利的保险、铁路等公司进行100%股权收购，直接作为内部资本配置，并挑选负责日常运营决策的首席执行官。同时，伯克希尔在资本市场以好的价格收购公开交易的优质公司股票，从而拥有部分业务，但并不介入这类上市公司的管理。

伯克希尔公司的投资业务模式我们难以模仿，不过对中国上市公司董事会来说，其投资业务的成功经验却是极有学习和参考价值的。

首先，全资子公司业务（保险）创造的巨额利润与现金流成为巴菲特投资业务重要的“弹药库”，2022年保险浮存金高达1640亿美元，这让伯克希尔公司在股票市场上的长期投资成为可能并取得不断的胜利。伯克希尔收购可口可乐股票4亿股，花费了七年时间和13亿美元。双轮驱动的上市公司做好投资业务的前提，也是要保证实业的稳健发展，保证公司有充足的资金，给投资业务必要的“建仓期”和“孵化期”。任何时候公司的现金流健康都是第一位的，这一点也是巴菲特的信条，伯克希尔公司始终持有大量现金和美国国债。

其次，选择投资标的坚守原则与洞察底层逻辑。成功的投资业务管理一定是在投资决策者的能力圈内，并且这个能力圈的划定不能过于自信。坚守自己的“能力圈原则”，巴菲特自认为不了解科技股的商业模式，错过了亚马逊和谷歌的投资机会。虽然错失了金股，但坚守这一守则却让伯克希尔避免开了更多更大的投资风险，成为世界上最伟大的投资集团。立志开创投资业务的上市公司董事会，一定要谨慎审查投资团队对某个投资项目的能力圈，防止投资业务负责人的过度自信。

再次，伯克希尔公司的管理文化，奠定了这个多元化投资企业的成功。伯克希尔选择并购标的公司时，也对其创始人的能力和性格进行全面考察。完成100%股权收购后，伯克希尔对子公司的日常经营是完全放权的，只定期审查子公司财务，子公司现金由伯克希尔投资管理。这种充分的放权是建立在对子公司管理者的信任之上。正如巴菲特所言，“当管理大型企业时，信任和规则都是缺一不可的。”子公司创始人大多继续长期在子公司工作，企业的可持续发展成为一种很自然的事。这与中国企业并购后的新老股东抢公章、打官司形成一种强烈的反差。除了中美商业文化与法治环境的巨大差异之外，作为投资业务主导方的上市公司，一定要事先考察好原股东和管理团队、企业管理状况，避免出现投资业务爆雷。这也应该列为上市公司董事会投资管理的备忘之一。

此外，伯克希尔公司的投资业务几乎不存在退出的问题，因为第一类全资子公司是长期的现金牛公司，就是公司的造血机器，第二类是公开交易的股票，售股减持只是内部投资决策与二级市场的交易。但中国上市公司的投资业务，却是需要考虑投资退出的，因为很多一级市场的股权投资都不以盈利分红和产业协同为目的。人称“服装界巴菲特”的雅戈尔创始人李如成在公司股东大会上坦承，股权投资退出越来越难，对雅戈尔的投资业务造成了很大压力。雅戈尔在2019年5月已宣布不再开展非主业领域的财务性股权投资。上市公司董事会一定要明确投资业务的初心，才可以去启动这个引擎。

投资的负面管理

上市公司章程指引规定，“控股股东不得利用利润分配、资产重组、对外投资、资金占用、借款担保等方式损害公司和社会公众股股东的合法权益，不得利用其控制地位损害公司和社会公众股股东的利益。”上市公司董事会要从维护全体股东利益出发，高度关注投资业务中与控股股东、实际控制人之间发生的关联交易、同业竞争、投资机会竞争等，对可能导致损害上市公司利益的风险进行防范。

昆仑万维董事会在2022年12月增设新能源投资业务板块的投资规划中，特别安排公司实际控制人周亚辉对相关投资业务作出承诺：1.未经公司董事会同意，周亚辉不得参与任何新能源板块涉及的项目的一级市场投资；2.公司及周亚辉双方同意并确认，如董事会同意周亚辉可参与新能源项目投资，公司享有优先投资的权利。实控人对新能源的投资已置于董事会的审批之下了。

投资业务的另一项内部负面事项，是管理层或投资团队在投资项目执行中可能存在的过于自信、投后失控、损公利己等各种负面情况。管理者为了追求自身利益的最大化，可能无视股东和债权人利益而进行过度投资，董事会需要保持治理体系和内控体系的有效性，避免投资过程中的不正当利益输送，同时应该通过建立投资团队和相关管理者的合理的长效考核机制，强化投资效率的绩效考核，从而制约投资团队及有关高管的投资冲动。

双轮驱动战略下，突围市值和投关困局

双轮驱动战略下的市值管理之惑

上市公司实施实业与投资的双轮驱动，是为了公司实现多元化发展，通过投资为股东创造更多的价值。但投资业务对于公司内在价值的提升，特别是在公司股价表现上，却很难看到投资业绩与公司市值的线性正相关性。

以投资业务比较成功的雅戈尔为例，2022年1—9月，公司营业收入128亿元，归母净利润约42亿元，分别同比增长27.72%、10.96%。三大业务板块中除时尚板块（主要为品牌服装）受疫情影响收入微降、利润下滑两成外，地产业务和投资板块均实现了营收和利润的增长，投资业务创造逾13亿元的利润，同比增长3.69%。截至2022年3月31日，雅戈尔净资产367.61亿元，长期股权投资超过187亿元，其他权益工具投资88亿元，每股净资产为7.91元；当日雅戈尔收盘价6.52元，总市值301.8亿元，约为净资产的82%。其间公司还发布并实施了股票增持计划，但2022年至今雅戈尔的股价始终在5.64—7元震荡。一家成功投资宁波银行、中信股份，持有多家A股公司股份的多轮驱动型上市公司，股价却常年处于破净状态。投资对于上市公司是否发挥了价值创造功能？

研究表明，正常的扩张速度会增加企业价值与股东财富，当企业进行计划内投资时，市场往往会给予积极的反应；在融资约束较为严重的情况下，企业投资规模越大，市场收益越小。通过对中国上市公司的实证数据研究，学者发现，在一定水平下，投资的增加会促进企业价值的提高，但投资达到一定水平又会降低企业价值，企业价值和投资规模之间是二次函数关系而非线性关系。

股市投资者对于业务多元化的上市公司，一般均会在估值上打折，其现实的市值通常会低于各业务板块分别估值后的加和。而对于投资业务，由于被投企业信息的不透明和投资收益的不确定，A股市场对于投资型公司的价值判断并不乐观。

正如2019年雅戈尔董事长李如成所说，“我们的投资业务过去可能被大投资、大盈利的光环所笼罩，但是我认为，我们现有的投资项目对收益的贡献不会太大。”投资业务带来的利润波动太大，对雅戈尔的价值影响令人难以承受。

芒格认为，投资的竞争越来越激烈，不會有人获得非常明显的超额收益，而且随着经济周期的波动和经济的景气度下降，投资收益自然会下降。上市公司应该调低大众对市场的回报预期。只是，收益预期的调低自然会带来市值的调低。

巴菲特认为投资者应当关注利润，但不必认真对待季度数据，因为其波动过于剧烈；股东要重视股票的分红，日积月累将形成重大的财富，但也不必太过在意某一笔投资的失败。的确，以季度为周期评定业绩和公司价值，对一家投资公司而言是困难的，也未必是公正的。

笔者以为，对实业与投资的双轮驱动的上市公司而言，公司的价值主要影响因素并非吸引眼球的投资业务，而是营业和利润相对确定的实业型业务。雅戈尔公司的市值被低估，一是时尚板块业绩下滑、盈利水平下降明显，二是房地产板块正处于市场的寒冬之中，这种情况下，投资业务的盈利对于公司价值的影响并不明显。

上市公司董事会在研究公司价值管理策略时，投资业务的市值影响不可不察。

双轮驱动战略下的投资者关系管理之路

毫无疑问，实业与投资双轮驱动的上市公司所面对的股东关系，除了通常的控股股东、实控人与中小股东的关系，还会因双驱发展战略产生更为复杂多变的股东局面。自公司发布招股说明书、登上资本市场，广大股东是基于对公司多年经营实业的基本面认知而进行的投资，上市后在控股股东的引导下公司走上实业与投资双驱的发展道路，中小股东一定会认真考虑这种企业基本面的重大和长期变化。

这种新的主营业务结构，可能会引起部分股东的不满。在投资过程中，投资者与公司所掌握的投资项目未来预期现金流信息是不对称的，公司可能基于信息优势投资净现金流不佳的项目，从而引发公众股东的质疑甚至用脚投票、股价下跌，但当这种投资项目的收益远超市场预期时，公司股价又会上涨。我们在开展投资业务的上市公司的互动平台上，常常看到小股东对于公司投资项目的质询和对投资收益的抱怨。

公司董事会可以通过信息披露、股东说明会努力做好经营与投资业务的股东沟通，但公司不可能将某个项目的投资决策过程和依据和盘托出。更为重要的是，投资本身的不确定性和长期性，很难让处于信息劣势的公众股东心安。

二级市场的投资者并非一个单一群体，公司的股东们有着不同的投资理念、持股意愿与诉求。公司董事会不可能为了和谐的股东关系去营造一个没有事实基础的投资高收益预期，除非公司能像伯克希尔公司一样持有大量标普500指数公司的股票并且每年可以从投资企业取得巨额现金分红。

在价值投资的理念深入人心的今天，选择双轮驱动战略的公司董事会，首先是要向投资者充分说明公司确定投资业务板块的理由，充分说明公司实业与投资业务双轮驱动发展的优势与部署，让志存高远、愿意选择双轮发展的投资者尽可能多地留在公司，不认同双轮发展的投资者自然会选择离开。其次，上市公司要努力与股东建立起对投资业务的理解与信任关系，避免公司投资决策受到投资者的诉求干扰，在投资业绩逐步落实的过程中，形成认可公司投资业务长期发展的股东群体。

写在最后

任何一家迈上资本市场的上市公司，或许都怀揣过打造百年基业的梦想，多元化发展或早或晚都可能成为这些企业领导者行动的蓝图。专精一业，还是产投并举，都是企业发展历程中的一种选择。

决定双轮驱动战略对错和成败的，是企业家确定战略时的发心，是董事会与其组织者和成员对公司能力圈的把握。走上实业投资双驱发展之路的公司，也可能回到集中精力发展实业的路上，而当下某些红极一时的行业龙头，却可能在未来的某一天懊悔投资创新的起步太晚……上市公司董事会，当在这一波波资本与技术的潮起潮落中始终擦亮眼晴，正心正念，深思慎行，肩负起战略守望、运筹决策、治理规范的使命。

作者系北京上市公司协会董秘委员会副主任