盈利底与社融顶
2023-05-16高明
高明
抛开海外的影响，当前市场可能在担心两个问题，一是社融和信贷增速即将见顶回落？二是企业盈利见底之后能不能回升？
第一个问题，2022Q4以来中长期贷款投放持续加速，2023Q1以来社会融资增速也随着政府债发行加速而明显上升，3月达到了10.0%。但问题在于，考虑到政策前置的效应，信贷与社会融资增速可能在二季度见顶，这种预期导致了权益市场整体上行乏力，以及国债收益率的持续下行，并在进入5月之后开始冲击2.75%的低位。
第二个问题，从基数来看，PPI确实将于5月左右见底，有利于工业企业利润增速修复。但问题在于，今年的经济增长更注重内生，因此斜率也相对平缓。消费、房地产销售、固定资产投资等缺少快速上行的可能性。同时，出口增速的底部、工业产成品库存增速的底部都要到下半年才会陆续出现。这决定了PPI尽管会见底，但可能会在负值状态持续运行，直至年底才接近转正。“见底但不回升”的企业盈利，并不利于权益投资。
特别是，4月28日中央政治局会议将下一阶段的首要任务从恢复和扩大需求切换成加快建设现代化产业体系，进一步加重了上面两项担忧——政策已经见顶，但企业盈利底可能持续时间过长、回升斜率过低。
对于这两个问题，我们有三点提示：
第一，融资最终还是会带动有效需求，而且这种带动是具有乘数效应的。
正如一季度金融统计数据新闻发布会指出的：“去年以来，货币政策支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快。但生产、分配、流通、消费等环节的传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存在时滞。金融数据领先于经济数据，实际上反映了供需恢复不匹配（供过于求）的现状”。前期的融资，在下半年逐渐形成居民消费、购房或企业投资等有效需求之后，会通过乘数效应数倍驱动总需求的增长。
第二，复盘可以发现，企业盈利增速对于季度及更长期的A股市场走势是最具决定性的因素，货币与政策因素更多是在季度以下的层面起作用。特别是，近年A股市场的结构性特征越来越显著，信贷与社会融资增速的解释力是明显下降的。反而是PPI同比增速变化更能预测市场拐点。
第三，局部的、平缓的边际改善也是复苏。复苏格局对应债券牛市尾声、股票牛市开局。从一季度数据来看，GDP之中服务业强工业弱。消费修复但其中汽车、通讯器材、建筑装潢、家电、文体用品等同比仍为负。固定资产投资之中民间投资低迷，制造业投资降速。房地产销售转正但能否进一步改善仍然存疑，房地产开发投资则主要依靠保交楼的支撑。
图1：上市公司净利润增速与沪深300指数之间的关系
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
对此，悲观者会认为复苏力度太不够，但乐观者会认为复苏还有空间。
全球资产复盘与外部环境分析
对于外部环境，我们有一些判断：
美国名义利率：4月以来美国10年期国债收益率在3.3%至3.6%之間震荡，5月4日美联储加息25BP之后收于3.37%。此次议息会将联邦基金利率目标区间从4.75%至5.0%上调至5.0%至5.25%。虽然美联储主席鲍威尔强调“今天还没有做出暂停加息的决定”，但市场预期这将是最后一次加息，且年内可能降息。这里需要提示的是，美国通胀下半年将进入粘性区间，核心通胀的刚性与通胀率的反弹将导致年内降息预期的波动。
美国实际利率与黄金：4月以来美国10年期TIPS收益率在1.06%至1.36%之间震荡，但伦敦金价却从1980美元/盎司的高位持续上行，且两次冲击2050美元/盎司。美元指数与USDCNY：4月美元指数相对弱势，在101.8左右震荡，5月4日收于101.4。但同期人民币对美元小幅贬值，USDCNY从6.88调整至月末的6.93。
图2：美国10年期、2年期与1年期国债名义收益率
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
全球股市：4月美国主要股指、欧洲主要股指、亚太主要股指全部小幅收正，但A股、港股、中概股等调整，可能与人民币兑美元小幅贬值原因类似，受地缘政治因素等影响。
国内外工业品：布伦特原油价格4月上旬受OPEC+减产的助推，从80美元/桶以下冲高至88美元/桶，但之后又开始回落，进入5月受美国再次出现银行业危机的影响，又大幅降至72.5美元/桶。此外，铜价、国内螺纹钢等都出现明显调整，显示全球经济衰退预期强化、国内经济复苏不及预期等。
海外银行业的风险仍然存在
此外需要注意海外银行业的风险仍然存在，但由于政府兜底储户存款、货币当局流动性工具充足，因此出现大规模挤兑的危机模式仍概率不高。这反而会强化美联储停止加息之后尽快降息的预期，对全球金融市场形成流动性宽松利好。
但在年度层面，商业银行的信贷派生还是会受到影响，对实体经济的影响在下半年才会陆续出现。这对中国的影响可能有两个方面：经常账户方面，欧美经济的底部在很大程度上也是中国出口的真正底部；金融账户层面，中美利差倒挂程度趋于收窄，人民币贬值压力缓解，有利于人民币资产重估与FDI流入。
