融券卖空、企业社会责任与企业价值

顾乃康 罗燕

(中山大学管理学院，广东 广州 510006)

一、引言

近年来，我国不断深化供给侧结构性改革，经济社会逐步转入高质量发展阶段。提高企业社会责任是实现我国经济高质量发展的必由之路。2020年10月国务院颁布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》明确指出，“提高上市公司质量是推动资本市场健康发展的内在要求，要强化上市公司主体责任，不断提高经营水平和发展质量，切实履行社会责任”。企业作为重要的市场微观主体，在社会责任活动中扮演着“主力军”角色。因此，如何有效提升企业社会责任、促进经济高质量发展，成为学术界和政府共同关注的焦点。

2010年3月31日，我国正式实施融资融券制度，允许符合条件的投资者向券商融券卖出股票，这标志着我国卖空机制的引入并结束了资本市场“单边市”状态。2013年2月，我国实行转融券制度，进一步放松了卖空管制。截至2022年，我国融资融券制度共经历了七次扩容，标的股票由90只扩大到2200只，两市融资融券余额由2010年的127.7亿元增长至2022年的15404亿元。学术界指出，卖空机制作为一种来自资本市场的信息传递机制和治理机制，能够提高资本市场定价效率(方立兵和刘烨，2014；李志生等，2015)[23][33]，并对盈余管理(陈晖丽和刘峰，2014)[20]、企业投资(靳庆鲁等，2015)[27]、企业融资(顾乃康和周艳利，2017)[24]和企业创新(权小锋和尹洪英，2017)[42]等企业财务行为发挥外部治理作用。然而，关于卖空机制对企业社会责任的影响尚存争议，尤其是二者之间的微观理论基础和传导机制仍没有定论，被视为一个“黑箱”。我国卖空机制对企业社会责任有何影响？产生这一影响的内在机制是什么？会带来怎样的经济后果？对我国经济高质量发展有何启示？这些问题亟待回答。

研究卖空机制对企业社会责任的影响必须明晰企业履行社会责任的动机。权小锋等(2015)[41]指出，企业社会责任具有双重属性，即“管理层主义”和“股东主义”。“管理层主义”指出，企业从事社会责任是以管理层利益为中心，更多体现了一种工具而非价值属性，其本质是代理成本，增加了股价崩盘风险(权小锋等，2015)[41]。“股东主义”指出，企业履行社会责任更多体现的是一种股东主义和长期价值，本质上是一种维护关系基础的无形资产，是企业的一种长期投资，能够提升企业价值和业绩(Jo and Harjoto，2011)[7]。二者的本质区别在于，“股东主义”是以股东价值最大化为经营目标；而“管理层主义”是以管理层私利最大化为经营目标，仅认识到企业社会责任表现的短期效应，没有考察到企业社会责任的长期效应。目前，国内外已有文献基于“管理层主义”观点对卖空机制与企业社会责任的关系进行探讨，而较少基于“股东主义”观点对这一问题进行深入研究。例如，Lu et al.(2016)[10]、朱焱和王玉丹(2019)[53]分别采用美国和中国的数据研究发现，企业会基于负面事件预防动机而策略性地增加企业社会责任，其本质是代理冲突的产物，甚至会造成股价崩盘风险。这一结果支持了企业社会责任的“管理层主义”观点。然而,与西方成熟资本市场相比，我国的卖空监管一直较为严格，卖空机制为有交割保障的卖空，严格禁止裸卖空，实行卖空交易提价规则和严格的信息披露制度。因此，我国卖空机制以信息交易为主，更多地体现出信息传递功能(孟庆斌等，2018)[35]和发挥事前威慑、事后惩罚的治理功能(顾乃康和周艳利，2017)[24]，从而可能削弱卖空的负面事件预防动机，对企业社会责任产生外部治理效应。基于此，本文从企业社会责任的“股东主义”观点出发，采用2010—2021年沪深A股上市公司数据，以我国融资融券制度和转融券制度为“准自然实验”，从卖空的事前威慑和事后惩罚视角，运用双重差分(DID)等方法，系统考察了卖空机制对企业社会责任的影响效应、传导机制和经济后果。

本文的边际贡献在于：第一，为卖空的外部治理效应提供了新证据。朱焱和王玉丹(2019)[53]的研究验证了企业社会责任的“管理层主义”，却没有考虑到“股东主义”。本文基于企业社会责任的“股东主义”观点，从“卖空机制-信息效应/治理效应-企业社会责任-企业价值”的理论逻辑出发进行检验，发现卖空机制对企业社会责任具有外部治理效应，验证了企业社会责任的“股东主义”观点，有利于从外部监管视角深入挖掘卖空机制影响企业社会责任的内在机理，是对朱焱和王玉丹(2019)[53]这一类文献的有益补充，推动了资本市场交易制度创新与企业社会责任研究的融合。第二，拓展了企业社会责任影响因素的研究。对于企业社会责任决定因素的考察，以往文献较少从资本市场交易制度变迁视角做出深入探讨。本文以融资融券制度和转融券制度为切入点，发现卖空压力和实际的融券交易是促进企业社会责任的重要外部因素，有助于全面揭示企业社会责任的影响因素。第三，提供了卖空制度下企业社会责任价值效应的政策启示。我国卖空机制具有显著的企业社会责任治理效应和价值创造效应，这不仅为企业社会责任的“股东主义”观点提供了一个来自卖空情境下的新证据，还为充分发挥资本市场功能、推动经济高质量发展提供了重要的政策启示。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

1.企业社会责任的影响因素

企业社会责任的影响因素包括企业内部因素和企业外部因素。就企业内部因素而言，公司规模越大、盈利能力越强、系统风险和负债比率越高，公司越强调长期决策，其社会责任信息披露越多(李正，2006；沈洪涛，2007)[32][43]；外资参股和机构持股促进了企业社会责任(王海妹等，2014)[48]；股票流动性对企业社会责任具有显著的正向影响(年荣伟和顾乃康，2022)[38]。女性管理者(Fernandez-Feijoo et al.，2012)[3]和已婚管理者(Hegde and Mishra，2019)[5]更愿意履行企业社会责任；管理者的宗教信仰(曾建光等，2016)[50]、海外背景(文雯和宋建波，2017)[49]等也会促进企业社会责任。就企业外部因素而言，法律体系对企业社会责任具有基础性作用(Liang and Renneboog，2017)[9]；资本市场开放(曹瑜强等，2021)[19]、产品市场竞争和市场化进程(荆龙姣，2020)[29]提升了企业社会责任；企业文化(靳小翠，2017)[28]、社会信任和媒体关注(唐亮等，2018)[45]等非正式制度也有利于促进企业社会责任。

2.卖空机制与企业行为决策

目前国内外文献主要从卖空的事前威慑和事后惩罚两个角度，研究卖空机制对企业行为决策的影响。从卖空机制引入对企业行为产生的事前威慑作用看，学者们研究了卖空机制与企业财务、会计等短期行为的影响，发现卖空机制引入能够提高企业信息披露质量(李春涛等，2017)[30]，抑制盈余管理程度(Massa et al.，2015；陈晖丽和刘峰，2014)[14][20]，推动企业及时调整投资决策(靳庆鲁等，2015)[27]，起到优化企业投资行为和资源配置效率的作用(顾乃康和周艳利，2020)[25]。卖空机制引入还增加了企业的资本成本(Grullon et al.，2015)[4]，降低了企业的新增外部融资，规制了企业的融资行为(顾乃康和周艳利，2017)[24]。随着研究的深入，国内外学者开始探究卖空机制对企业长期行为的影响及其带来的经济后果。相关研究发现，卖空机制引入能够改善企业长期并购绩效(陈胜蓝和马慧，2017)[21]，增加企业创新投资(王春燕等，2018)[47]，促进企业价值提升(周艳利和顾乃康，2020)[52]和全要素生产率增长(李春霞等，2020)[31]。Massa et al.(2015)[12]研究发现，卖空威胁增加了长期(即研发)投资，并通过鼓励长期投资，提高了未来的企业价值和业绩。权小锋和尹洪英(2017)[42]研究也发现，卖空机制能够提升企业的创新产出和创新效率，并通过创新渠道对企业价值起到促进作用。相关学者还研究了卖空机制对企业社会责任及其特定维度的影响，发现卖空机制引入能够提高企业环保投资，发挥环境治理效应(Wang and Zhang 2020；刘艳霞等，2020)[18][34]；卖空机制还能发挥食品安全的治理效应，提升上市食品企业的产品质量和地区食品安全(张璇等，2022)[51]。Mai and Hamid(2021)[11]的研究揭示了卖空机制引入能够缓解管理层短视，从而激励管理层进行企业社会责任投资，最终提升企业价值。

从实际的融券交易量对企业行为产生的事后惩罚作用看，实际的融券交易提升了股价信息含量(潘凌云和董竹，2020)[39]，降低了股价崩盘风险(孟庆斌等，2018)[35]，抑制了企业违规倾向(孟庆斌等，2019)[36]，推动了企业投资于更多的长期项目(Nezafat et al.，2014)[17]。此外，学者们还关注了我国融资交易与融券交易的非对称性对企业行为的影响。褚剑和方军雄(2016)[22]研究发现，虽然融券交易一定程度有助于降低股价崩盘风险，但交易量更大的融资交易抵消了这种效应，结果仍表现为股价崩盘风险上升。郝项超等(2018)[26]发现融券交易促进了创新数量与质量的同步增加，而融资交易却导致创新数量与质量同步下降，在融资交易为主的情况下，融资融券交易在总体上阻碍了企业创新。

现有关于卖空机制的研究主要存在两点不足：一是集中于卖空机制对企业短期行为的影响，而对企业长期行为的研究仍有很大的拓展空间；二是较少有文献从企业社会责任的“股东主义”观点研究卖空机制对企业社会责任的影响，以Lu et al.(2016)[10]、朱焱和王玉丹(2019)[53]为代表的研究验证了企业社会责任的“管理层主义”，却忽视了“股东主义”。本文将主要基于企业社会责任的“股东主义”观点，深入探究卖空机制对企业社会责任的影响及其作用机理，为卖空外部治理效应的研究提供新的实证证据。

(二)研究假设

从现有理论看，基于企业社会责任的两种对立观点即“股东主义”和“管理层主义”，卖空机制对企业社会责任可能产生不同的影响。

基于企业社会责任的“股东主义”，卖空机制可能会促进企业社会责任。企业社会责任的“股东主义”认为，企业社会责任本质上是企业的一种长期投资，能对企业价值和业绩产生积极影响。卖空机制作为一种来自资本市场的信息传递机制和治理机制，通过卖空的事前威慑和事后惩罚作用(Massa et al.，2015；顾乃康和周艳利，2017)[12][24]，能够降低信息不对称程度，提高股价信息效率(潘凌云和董竹，2020)[39]，改善公司信息环境(李志生等，2015)[33]；同时，抑制管理层的机会主义行为(Massa et al.，2015；陈晖丽和刘峰，2014)[14][20]，降低代理成本，改善公司治理环境(Massa et al.，2013)[13]，从而遏制管理层的短视主义倾向(田利辉和王可第，2019)[46]，促使管理层以股东价值最大化为经营目标，采取更有利于股东长期利益的投资决策，进而促进企业社会责任。基于企业社会责任的“管理层主义”，卖空机制也可能会促进企业社会责任(朱焱和王玉丹，2019)[53]。卖空机制会造成股价下跌，并可能给管理层的财富和声誉造成重大损失，因此，具有自利动机的管理层会出于卖空的负面事件预防动机，将企业社会责任看作是一种具有掩饰作用的保险工具，从而增加企业社会责任。

基于上述分析，卖空机制在理论上会促进企业社会责任。因此，本文提出如下研究假设：

H1a：卖空机制会促进企业社会责任。

然而，基于企业社会责任的“股东主义”，卖空机制也可能会抑制企业社会责任。这是因为，卖空对负面信息的加速挖掘和传递会给企业带来极大的股价下跌和短期业绩压力，并由此引发管理层的短视效应，加剧内部人的短视行为，从而扭曲企业投资决策(倪骁然和朱玉杰，2017)[37]。祁怀锦和刘艳霞(2018)[40]研究发现，当企业社会责任在短期内对企业绩效造成负面影响时，管理层会减少企业社会责任投资。企业社会责任是企业的一项长期投资，给企业带来的经济利益是间接且缓慢的(李正，2006)[32]，因此，为了尽快维持股价、挽回声誉，企业内部人可能会以管理层私利最大化为经营目标，偏好能带来短期利益的投资行为(Ederer and Manso，2013)[2]，而忽视能带来长期利益的企业社会责任投资。总之，卖空机制有可能会激发管理层的短视效应，削弱企业社会责任的“股东主义”倾向，并“铤而走险”地通过减少长期价值投资以迎合短期市场压力，从而抑制企业社会责任。因此，本文提出如下备择假设：

H1b：卖空机制会抑制企业社会责任。

基于上述分析，如果假设H1a中卖空机制对企业社会责任的正向影响是受企业社会责任“股东主义”的驱动，那么卖空机制将通过缓解信息不对称(信息效应)和降低代理成本(治理效应)而促进企业社会责任。

首先，卖空机制具有信息效应。卖空机制作为一种有效的信息传递机制，能够促进有关企业价值的负面信息的传递(Miller，1977)[15]，提高股价信息含量和股价信息效率(潘凌云和董竹，2020)[39]，有效降低企业选择性披露信息导致的信息不对称(李春涛等，2017)[30]，改善公司信息环境(李志生等，2015)[33]。而卖空带来的信息不对称的降低，一方面增强了利益相关者对企业行为的外部监督能力，提高了管理层机会主义行为被发现的概率和成本(Karpoff and Lou，2010)[8]，导致管理层隐藏负面消息或进行更多自利活动的可能性降低(孟庆斌等，2018)[35]，从而推动管理层积极从事有利于企业长期利益的社会责任投资；另一方面，强化了股票市场的“反馈效应”(Chen et al.，2007；周艳利和顾乃康，2020)[1][52]。卖空机制提高了股价的信息含量，而管理层能够从下降后的股价中学习并掌握企业的真实信息，并根据这一信息来优化企业投资决策(顾乃康和周艳利，2020)[25]，尤其是长期投资决策，从而促使管理层采取更有利于股东长期利益和企业价值的社会责任行为。

其次，卖空机制还具有治理效应。卖空机制作为一种来自资本市场的外部治理机制，能够监督和约束管理层的机会主义行为(Massa et al.，2015；陈晖丽和刘峰，2014)[14][20]，降低代理成本，改善公司治理环境(Massa et al.，2013)[13]。而卖空带来的公司治理的完善能够强化管理层的长期激励，优化企业长期投资决策(Massa et al.，2015；权小锋和尹洪英，2017)[12][42]，从而促进企业社会责任。卖空者通常被看作是知情交易者，可以判断出公司的坏消息，并发现企业在社会责任方面的不当行为(Wang and Zhang，2020)[18]。一旦企业存在出于管理层的短视主义而削减企业社会责任的行为(祁怀锦和刘艳霞，2018)[40]，或出于管理层的负面事件预防动机而滥用企业社会责任这种投机行为(朱焱和王玉丹，2019)[53]，卖空者就会通过卖空该公司股票将利空消息迅速传导到股价中，导致股价下跌。由于管理层薪酬、声誉与股价密切相关，股价下跌将使得管理层的薪酬财富、个人声誉，甚至职位安全受到威胁(顾乃康和周艳利，2017)[24]，考虑到潜在或实际的损失，管理层有动机及时约束自身的机会主义行为，将更多的精力和企业资源投向旨在提升企业价值和股东长期利益的行动中(Mai and Hamid，2021)[11]，从而促进企业社会责任。

基于上述分析，本文提出如下研究假设：

H2：卖空机制可以通过信息效应和治理效应促进企业社会责任。

进一步地，在企业社会责任的“股东主义”观点下，如果卖空机制对企业社会责任的正向影响是由卖空的信息效应和治理效应引起的，那么这种正向影响最终将促进企业价值提升。Massa et al.(2015)[12]、权小锋和尹洪英(2017)[42]研究发现，卖空的信息效应和治理效应所带来的威慑作用促进了企业的长期投资，并由此提高了未来的企业价值。Mai and Hamid(2021)[11]的研究直接揭示了卖空机制可以通过改善企业社会责任从而提升企业价值和财务绩效。而在企业社会责任的“管理层主义”观点下，尽管卖空机制也会引起企业社会责任的增加，但管理层却将企业社会责任视作卖空负面事件的预防工具，其结果将导致企业负面信息的积累，削弱卖空机制对股票定价的纠正功能，从而加剧股价崩盘风险(朱焱和王玉丹，2019)[53]，最终会损害企业价值。由此可见，在企业社会责任的“股东主义”观点下，卖空机制对企业社会责任的正向影响会促进企业价值提升。因此，本文提出如下研究假设：

H3：卖空机制对企业社会责任的促进作用会提升企业价值。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

鉴于我国融资融券制度从2010年开始实施，且和讯网也自2010年开始发布企业社会责任数据，本文选取2010—2021年为研究的样本期间，以沪深两市A股上市公司为研究对象，并剔除了以下样本：(1)剔除了样本期间和讯网未公布企业社会责任数据的公司；(2)剔除了创业板、科创板公司；(3)剔除了金融类行业的公司；(4)剔除了样本期间被ST、*ST和PT公司；(5)剔除了样本期间被调出融资融券和转融券试点名单的公司；(6)剔除了相关变量数据缺失的公司。经过上述处理，最终获得3195家上市公司的22394个非平衡面板数据。企业社会责任数据来自和讯网，融资融券标的、融资融券实际交易数据来自Wind数据库，转融券标的、企业财务数据来自CSMAR数据库。为控制极端值的影响，本文在回归中对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量：企业社会责任

参考年荣伟和顾乃康(2022)[38]的研究，本文采用和讯网企业社会责任总得分(Score)、总评级(Rank)以及股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任、社会方面责任五个维度的分项得分来衡量企业社会责任。其中，对企业社会责任总评级从A～E依次赋值为5～1，各项指标数值越大，企业社会责任水平越高。为保证实证结果的稳健性，本文还采用每股社会贡献值(祁怀锦和刘艳霞，2018)[40]进行稳健性检验。

2.解释变量：卖空机制

在卖空的事前威慑方面，本文参考权小锋和尹洪英(2017)[42]构建了卖空机制引入的虚拟变量(Treat×Post)，该变量反映了企业是否面临卖空的事前威慑；本文还参考苏冬蔚和倪博(2018)[44]构建了转融券制度实施的虚拟变量(ZRQ×After)，该变量反映了卖空约束进一步放松的程度。在卖空的事后惩罚方面，本文参考孟庆斌(2018)[35]构建了实际的融券交易量(Short)，该变量反映了企业所面临的卖空事后惩罚的强度，实际的融券交易量越大，卖空事后惩罚的强度也越大。在稳健性检验中，还采用了融资交易量(Margin)，即融资余额与流通市值之比。

3.控制变量

参考朱焱和王玉丹(2019)[53]的研究，本文控制了企业规模(Size)、资产收益率(Roa)、财务杠杆(Lev)、营业收入增长率(Growth)、现金流量(Cash)以及年度和行业固定效应。

所有变量的定义详见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

为从卖空事前威慑视角检验卖空机制引入对企业社会责任的影响，本文以融资融券制度的实施为准自然实验，参考权小锋和尹洪英(2017)[42]的研究，采用多期双重差分(DID)方法，构建了如下模型：

其中，CSR表示企业社会责任，i代表企业，t代表年份，ε为误差项。为减轻多重共线性问题，对所有控制变量进行了滞后一期处理(以下模型均同)。针对模型式(1)，本文关注的是Treat×Post的系数α2，若其显著为正，则表明卖空机制引入会对企业社会责任产生正向影响，且支持研究假设H1a；反之，若其显著为负，则支持备择假设H1b。

为从卖空事后惩罚视角检验实际的融券交易量对企业社会责任的影响，本文采用OLS方法，构建了如下模型：

针对模型式(2)，本文关注的是Short的系数α1，若其显著为正，则表明实际的融券交易量会对企业社会责任产生正向影响，且进一步支持研究假设H1a；反之，若其显著为负，则支持备择假设H1b。

为进一步检验卖空机制对企业社会责任影响的作用机制，本文参考Massa et al.(2015)[12]的研究，采用交乘项的方法，基于卖空的事前威慑和事后惩罚两个视角，构建了如下模型：

其中，SYN为股价同步性，用来衡量股价的信息效率；DA为盈余管理程度，用来衡量公司治理水平。本文关注的是交乘项Treat×Post×SYN、Treat×Post×DA和Short×SYN、Short×DA的系数α3，若其显著为正，则支持研究假设H2，并验证了研究假设H1a。

为检验卖空机制对企业社会责任影响的经济后果，本文参考Massa et al.(2015)[12]、权小锋和尹洪英(2017)[42]的研究，选取未来三年的企业价值作为被解释变量，并基于卖空的事前威慑和事后惩罚两个视角，构建如下模型式：

其中，TobinQi,t+n表示企业价值，用总市值/总资产衡量，总市值=负债的账面价值+流通股数×股价+未流通股数×每股净资产，n取1到3；CSR选取企业社会责任总得分Score。为减轻共线性问题，本文剔除了营业收入增长率Growth，并增加了第一大股东持股比例Top1作为控制变量，其他变量定义不变。本文关注的是交乘项Treat×Post×CSR和Short×CSR的系数α3，若其显著为正，则支持研究假设H3，并进一步验证了研究假设H1a。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。企业社会责任总得分Score均值为23.739，标准差为14.510。企业社会责任总评级Rank均值为2.120，即相当于处于五个等级中的D和C之间。在企业社会责任的五个分项中，股东责任得分的均值为14.044，远高于其他分项得分的均值。以上结果说明我国上市公司整体的社会责任水平偏低，且不同公司之间存在较大差异。此外，融券试点标的Treat的均值为0.515，说明允许卖空的样本数占总样本的51.54%；转融券试点标的ZRQ的均值为0.358，说明允许转融券的样本数占允许卖空的总样本的35.82%；融券交易量Short的均值为0.449，而融资交易量Margin(乘以1000)的均值为40(0.040×1000)，说明目前我国实际的融券交易量还较小，且融资交易量远远大于融券交易量。其他控制变量的分布与国内文献相一致(顾乃康和周艳利，2017)[24]。

表2 描述性统计结果

(二)基准回归结果

1.卖空机制引入与企业社会责任：事前威慑视角

由表3 列(1)和(2)可知，以企业社会责任总得分Score、总评级Rank为被解释变量进行回归，卖空机制引入Treat×Post的系数分别为0.028和0.012，且均在1%水平下显著，表明在引入卖空机制后，与控制组相比，处理组中融券试点企业的社会责任总得分和总评级分别提高了2.80%和1.20%。表3列(3)～(7)的被解释变量为企业社会责任的五个分项指标，结果显示，卖空机制引入Treat×Post的系数也均显著为正。上述结果支持了本文的研究假设H1a，拒绝了备择假设H1b，表明卖空机制引入显著促进了企业社会责任。

表3 卖空机制引入与企业社会责任：事前威慑视角

2.转融券制度实施与企业社会责任：事前威慑视角

转融券制度实施后，融券标的升级为转融券标的，从而进一步扩大了融券券源，使得允许转融券的标的企业面临更大的事前威慑。基于此，本文以转融券制度的实施为准自然实验，以融券试点标的企业(Treat=1)为研究样本，同样运用多期DID方法，检验转融券制度的实施对企业社会责任的影响。由表4列(1)和(2)可知，以企业社会责任总得分Score、总评级Rank为被解释变量，转融券制度实施ZRQ×After的系数分别为0.041和0.017，且均在1%水平下显著，表明在转融券制度实施后，与控制组相比，处理组中转融券试点企业的社会责任总得分和总评级分别提高了4.10%和1.71%。在表4列(3)～(7)各分项指标的回归结果中，转融券制度实施ZRQ×After的系数也均显著为正。这进一步验证了本文的研究假设H1a，拒绝了备择假设H1b，表明卖空约束的进一步放松显著促进了企业社会责任。

表4 转融券制度实施与企业社会责任：事前威慑视角

3.实际的融券交易量与企业社会责任：事后惩罚视角

本文还从卖空事后惩罚的视角，以融券试点标的企业(Treat=1)为研究样本，检验实际的融券交易量对企业社会责任的影响。由表5列(1)和(2)可知，以企业社会责任总得分Score、总评级Rank为被解释变量，实际的融券交易量Short的系数分别为0.009和0.004，且均在1%水平下显著。从经济意义上分析，实际的融券交易量每增加1个标准差(1.137)，企业社会责任总得分和总评级分别提升1.02%(0.009×1.137)和0.45%(0.004×1.137)。在表5列(3)～(7)各分项指标的回归结果中，实际的融券交易量Short的系数也均显著为正。这进一步支持了本文的研究假设H1a，拒绝了备择假设H1b。这也意味着随着我国融券交易规模的扩大，实际的融券交易量确实通过事后惩罚作用促进了企业社会责任。

表5 实际的融券交易量与企业社会责任：事后惩罚视角

(三)内生性检验

1.基于倾向值匹配的双重差分(PSM-DID)检验

为缓解模型式(1)中可能存在的由样本选择偏差导致的内生性问题，本文参考权小锋和尹洪英(2017)[42]的做法，采用PSM-DID方法，选取以下变量为PSM配对变量：年个股成交金额、股东人数、企业规模、资产收益率、财务杠杆、现金流量、年度和行业；然后，采用1:1最近邻匹配法对样本进行可重复的匹配，匹配后的样本包含4811组(9622个)企业年度数据。表6为基于匹配样本的双重差分估计结果，以企业社会责任总得分Score、总评级Rank为被解释变量，卖空机制引入Treat×Post的系数仍在1%水平下显著为正，以企业社会责任各分项指标为被解释变量，Treat×Post的系数也均显著为正。该结果与前述表3基于全样本的回归结果相一致，说明在控制了样本选择偏差的内生性后，本文结论依然成立。

表6 卖空机制引入与企业社会责任：PSM-DID检验

2.基于ETF持股比例的工具变量法

为了缓解模型式(2)中可能存在的由遗漏变量产生的内生性问题，本文参考Massa et al.(2015)[12]、孟庆斌等(2018)[35]的研究，选取ETF基金持股比例ETF作为工具变量，使用两阶段最小二乘法(2SLS)进行估计，结果见表7。在表7列(1)的第一阶段回归中，ETF的回归系数在1%水平下显著为正，且LM统计量值为27.937，在1%水平下显著，拒绝了方程“不可识别”的原假设。F统计量值为27.880，大于所有临界值，说明方程不存在弱工具变量。在表7列(2)的第二阶段回归中，融券交易量Short的系数仍显著为正，说明在使用工具变量控制内生性后，本文结论依然成立。

表7 实际的融券交易量与企业社会责任：工具变量法检验

(四)稳健性检验

1.排除融资交易的影响

我国融资融券制度的一大特点是允许融资交易与融券交易同时进行，且融资交易量远远大于融券交易量。现有文献表明，我国融券交易与融资交易对企业行为产生的经济效果是不同的(褚剑和方军雄，2016；郝项超等，2018)[22][26]，因此，本文在模型式(2)中引入实际的融资交易量Margin，进一步检验融资交易与融券交易对企业社会责任的影响。由表8列(1)和(2)可知，单独回归时，Margin的系数显著为负或不显著。由表8列(3)和(4)可知，将融资交易量和融券交易量同时回归时，Margin的系数仍显著为负或不显著，而Short的系数依然在1%水平下显著为正。这表明融资交易对企业社会责任没有显著的正向影响，甚至还会产生一定的负向作用，而融券交易对企业社会责任具有稳健的正向影响。这也意味着，融资融券制度对企业社会责任的促进作用主要是由融券制度决定的，排除了融资交易的影响。

表8 融资交易、融券交易与企业社会责任

2.控制专业机构评级打分偏差问题

企业社会责任的履行状况与专业机构的社会责任报告评级打分可能会因信息披露的选择性问题而存在一定的差异(权小锋，2015)[41]。为缓解信息披露可能带来的评级打分偏差问题，本文进行了两个层面的稳健性检验。

一是替换被解释变量，将企业社会责任的衡量指标替换为年报直接披露的“每股社会贡献值”(祁怀锦和刘艳霞，2018)[40]，使数据的客观性更强。其中，每股社会贡献值=(净利润+所得税费用+营业税金及附加+支付给职工以及为职工支付的现金+当期实付职工薪酬+财务费用+捐赠-排污费及清理费)/期初与期末总股数的平均值。

二是将是否发布企业社会责任报告Rcsr_dum这一虚拟变量作为控制变量，加入模型式(1)和(2)中再次进行检验。其中，若上市公司当年发布了企业社会责任报告，则Rcsr_dum取值为1，否则为0。

由表9列(1)和(2)可知，以每股社会贡献值SCPS为被解释变量，卖空机制引入Treat×Post、实际的融券交易量Short的系数均在5%水平下显著为正，这与基于和讯网企业社会责任数据的回归结果相一致。由表9列(3)～(6)可知，在控制了是否发布企业社会责任报告后，卖空机制引入Treat×Post、实际的融券交易量Short的系数仍显著为正。上述结果说明在控制了可能存在的专业机构评级打分偏差问题后，本文结论依然成立。

表9 控制专业机构评级打分偏差的检验

五、机制检验

本文进一步检验卖空机制对企业社会责任的正向影响是否由卖空的信息机制和治理机制引起，即检验研究假设H2。

(一)信息机制

为检验信息机制，本文参考Morck et al.(2000)[16]的研究，采用股价同步性(SYN)衡量股价的信息效率，并将其作为代理变量检验信息机制。SYN越大，表示信息不对称程度越大，也即股价特质信息含量和信息效率越低。本文依据模型式(3)和(4)进行检验，结果如表10所示，股价同步性SYN的系数均显著为负，说明信息不对称程度越大，企业社会责任水平越低。而本文关注的交乘项Treat×Post×SYN、Short×SYN的系数均显著为正，表明卖空机制引入和实际的融券交易量均削弱了信息不对称程度对企业社会责任的负向影响，表现为对企业社会责任的正向促进作用。这一结果意味着，卖空机制引入和实际的融券交易量可以通过降低信息不对称程度，提高股价信息效率(信息机制)而促进企业社会责任，支持了研究假设H2。

表10 信息机制检验结果

(二)治理机制

在检验治理机制时，面临的困难是不易直接测定由卖空机制所引起的公司治理的改善程度(郝项超等，2018)[26]，因此，不得不借助间接的方法进行测定。参考郝项超等(2018)[26]的做法，本文采用修正的Jones模型计算的过去三年操控性应计利润的绝对值之和(DA)来衡量盈余管理程度(Hutton et al.，2009)[6]，以间接反映卖空带来的公司治理的改善，并将其作为代理变量进行治理机制的检验。DA越大，表示公司治理水平越低。本文依据模型式(3)和(4)进行回归，结果如表11所示，盈余管理程度DA的系数均显著为负，说明盈余管理程度越大，企业社会责任水平越低。而本文关注的交乘项Treat×Post×DA、Short×DA的系数均显著为正，表明卖空机制引入和实际的融券交易量均削弱了盈余管理程度对企业社会责任的负向影响，表现为对企业社会责任的正向促进作用。这一结果意味着，卖空机制引入和实际的融券交易量可以通过降低盈余管理程度，改善公司治理(治理机制)而促进企业社会责任，支持了研究假设H2。

表11 治理机制检验结果

六、企业价值效应检验

上述机制检验表明，正是卖空的信息效应和治理效应促进了企业社会责任，由此有理由预期其结果将导致长期的企业价值提升。为验证研究假设H3，本文依据模型式(5)和(6)进行回归，结果见表12。以未来三年的企业价值TobinQi,t+n为被解释变量，Treat×Post的系数均显著为正，表明卖空机制引入显著促进了企业价值，这与周艳利和顾乃康(2020)[52]的研究结论相一致。Short的系数也均显著为正，表明实际的融券交易量也显著促进了企业价值。而本文关注的交乘项Treat×Post×CSR、Short×CSR的系数均在1%水平下显著为正，表明卖空机制引入和实际的融券交易量对企业社会责任的正向影响最终促进了企业价值提升，支持了研究假设H3。该结果也意味着，卖空机制导致的企业社会责任的增加并没有给企业带来不利影响，反而提升了市场价值，具有持续的企业价值创造效应。这恰恰说明卖空机制与企业社会责任之间的正向关系是源于卖空的外部治理效应，从而支持了企业社会责任的“股东主义”观点。

表12 企业价值效应检验结果

七、结论与启示

本文采用2010—2021年沪深A股上市公司样本，以我国融资融券制度和转融券制度为“准自然实验”，从卖空的事前威慑和事后惩罚视角，系统考察了卖空机制对企业社会责任的影响、作用机制及经济后果。研究结果表明，卖空机制显著促进了企业社会责任。机制检验发现，卖空机制能够通过提高股价信息效率(信息效应)和降低盈余管理程度(治理效应)对企业社会责任发挥促进作用。进一步研究发现，卖空机制对企业社会责任的促进作用提升了长期的企业价值。本文结论表明，卖空压力下的企业社会责任的增加是卖空外部治理效应发挥作用的结果，从而提供了除卖空负面事件预防动机之外的另一种有力解释，支持了企业社会责任的“股东主义”观点。

基于上述结论，本文具有如下政策启示：

第一，继续推进和深化融资融券制度，降低融券交易成本。推行融资融券制度是促进上市公司提升社会责任的有效途径。政府和监管部门应继续稳步推进融资融券制度，不断扩大融券标的范围；继续完善转融券制度，适度扩大转融券试点范围和规模，进一步放松卖空约束，丰富融券券源和供给；同时，降低融券交易门槛和交易成本，合理释放卖空需求空间，最大限度发挥卖空机制对企业社会责任的外部治理作用，促进经济高质量发展。

第二，强化企业社会责任投资和管理，提高上市公司质量。资本市场的制度变迁会影响企业社会责任。面对卖空压力，企业及管理层应意识到市场“无形之手”的监督和约束作用，将卖空制度纳入企业社会责任决策的考察范围，积极强化对企业社会责任的投资和管理，将企业社会责任行为转化为企业的一种主动选择和长期策略，从而真正激发企业自发进行社会责任投资，有效促进上市公司质量提升。

第三，加强对融券卖空的认识，引导投资者价值投资。融券交易包含着企业社会责任这一重要的非财务信息。在我国，大部分个人投资者只关注企业的短期财务绩效，对企业的非财务信息和长期价值投资缺乏认知和重视。因此，对投资者而言，应加强对我国卖空机制的认识，充分挖掘融券交易中潜藏的企业特质信息，尤其应加强对企业社会责任等非财务信息的关注，增强风险意识，减少投机交易，提升长期价值投资能力，从而维护市场稳定，防范系统性金融风险。■