海螺水泥高资本支出需斟酌

孙旭东

海螺水泥（600585.SH）2022年度利润分配预案为：每股派发现金红利1.48元人民币（含税），不实施公积金转增股本。

以5分制进行评价，我给这一预案打4分。

海螺水泥2022年度的派息率大幅提升至50%，由下面几则相关研究报告的标题就可以知道市场对此是多么的欢迎：《需求收缩业绩承压 高分红彰显价值》《Q4吨盈利环比改善 分红比例提升回馈股东》《分红率历史性提升 关注景气修复与旺季弹性》《派息率提升是惊喜》。

高派息率或难维持

高兴过后，我们要问的是——今后海螺水泥是否会保持乃至继续提高派息率？有投资者在公司举办的业绩说明会上提出了这样的问题。

价值投资者2050问 执行董事、总经理 李群峰04月11日 09：15

非常赞赏和感谢公司去年的分红方案，请问50%的分红比例是否能维持？将来有没有提高分红比例的计划？谢谢！

执行董事、总经理 李群峰 答04月11日 10：40

感谢您对海螺水泥的关注！公司董事会一直以来高度重视股东的分红，从过去五年来看，分红比例不断提高，考虑到公司2022年度利润下滑的因素，为加大对投资者的分红回报，分红比例提升到50%，分红比例进一步加大，并且股息率保持在合理区间。考虑公司分红政策的连续性、稳定性和可持续性，分红比例是动态的，但公司会充分听取投资者的意见，给投资者一个满意的回报。

李群峰总经理上述回答给我的感觉是——2022年度能有这么高的派息率主要是因为业绩大幅下滑，这让我对海螺水泥未来的派息率不是很乐观。我还想起了万科（000002.SZ）——2021年万科归属于上市公司的股东的净利润大跌45.75%，派息率从上年的35%增至50%，但2022年度随即降回到36%。

我注意到，国泰君安的两位分析师在研究报告中称，“考虑到水泥行业未来几年底部徘徊状况及公司资本开支，预计分红率较难再有提升空间。”

乍看起来，这两位分析师的观点有些不靠谱，毕竟李群峰说过2022年利润下滑才将派息率提高到50%。然而，细细一想，他们的观点是有道理的——2022年，海螺水泥经营活动产生的现金流量净额只有96.49亿元，而购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金却高达266.46亿元，换言之，自由现金流为负。如果水泥行业未来几年真的在底部徘徊，公司的资本开支却居高不下，又怎么能奢望公司高分红呢？

表1：海螺水泥近5年现金分红情况

单位：亿元

表2：海螺水泥近5年资本支出情况

单位：亿元

国泰君安预测海螺水泥2023年至2025年的每股收益分别为2.23元、2.47元和2.74元，较2022年（2.96元）分别下降25%、17%和7%，只有盈利高峰2020年（6.63元）的34%、37%和41%。如果公司未来三年的盈利情况确实如此，说其为底部徘徊并不为过。

那么，会不会是国泰君安的这两位分析师过于悲观了呢？答案是否定的。我整理了一下部分分析师对海螺水泥未来几年的盈利预测情况，整体而言，比国泰君安乐观，但也有限。

再来看资本支出情况。海螺水泥2022年实际资本支出为239.33亿元，为近年来的顶峰。2023年预计为193.18亿元，虽比2022年略降，但仍比2022年以前那些年高了不少。

高资本支出需斟酌

现在的问题是，如果未来几年海螺水泥的经营业绩在底部徘徊，公司又有什么理由维持高资本支出呢？尤其是这种困境很有可能是产能过剩引起的。在业绩说明会上还有这样一则问答。

价值投资者2050 问 执行董事、总经理 李群峰04月11日 09：14

去年全行业遭遇严重的产能过剩，有些僵尸产能通过产能置换换个马甲复活，有些地区甚至盲目扩大产能，请问今年预计新增产能情况有没有好转？是否依然会有很多僵尸产能复活？谢谢！

执行董事、总经理 李群峰 答04月11日 10：28

感谢您对海螺水泥的关注！去年公司所在区域新增熟料产能约3400万吨，今年预计新增1700万吨。

李群峰没有否定产能过剩和僵尸产能复活的存在，这已经足够说明问题了。在这种情况下，海螺水泥依然要维持较高的资本支出，是因为对前景更为乐观么？那么，公司管理层的预判能力如何？我们不妨回顾一下他们此前的表现。

2022年，海螺水泥实现归属于上市公司股东的净利润156.61亿元，同比下降52.92%。尽管身处周期性行业，但近二十年来海螺水泥也只有2005年一年出现过比这更大的净利润跌幅。

回头看海螺水泥2021年的年报中对2022年展望部分，会发现管理层那时过于乐观了。“2022年，水泥行业将面临市场需求下行、成本居高不下、能耗管控等诸多挑战和压力。基建方面，政府将积极扩大有效投资……基建投资对水泥需求有一定支撑。房地产方面……短期内房地产投资下行趋势很难扭转，将对水泥需求产生不利影响……水泥行业错峰生产延续常态化，对供给收缩和化解淘汰过剩产能具有积极效应。因此，预计行业供求关系或可维持相对平衡。”

表3：部分分析师对海螺水泥未来几年的盈利（归属于上市公司股东的净利润）预测

单位：亿元

海螺水泥预计2022年行业供求关系或可维持相对平衡，真要相对平衡了，公司的利润也就不会腰斩了。我们再来看一下管理层在2022年年报中对行业概况的陈述：“2022年，国际环境更趋复杂严峻，国内经济受到多种超预期因素冲击，全国固定资产投资同比增长5.1%，基础设施投资同比增长9.4%，房地产开发投资同比下降10%。受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续走弱等因素影响，全国水泥市场需求明显收缩，2022年全国水泥产量21.3亿吨，同比下降10.5%。”

从上述陈述来看，水泥行业的产量与固定资产投资、基础设施投资关系不大，受房地产开发投资的影响却极大，而房地产开发投资未来会怎样，很多投资者心知肚明。来看一下万科的观点：“对于未来的市场需求，我们觉得新房的需求上有天花板，下也有保底线。为什么说上有天花板？一方面，存量住房规模已经比较大，城镇人均住房面积已经达到40平米。再加上过去几年大规模建设，这些建设的房子陆续要交付投入使用，所以新房市场很难回到2021年的历史峰值，这就是天花板。”

再来看一下海螺水泥对2023年的展望。“2023年，在基建方面，政府将积极扩大有效投资……基建投资对水泥需求具有一定支撑……水泥行业错峰生产延续常态化，对供给收缩和化解淘汰过剩产能具有积极效应。因此，预计行业供求关系或可维持紧平衡状态。”

一方面，通过错峰生产收缩供给，化解淘汰过剩产能；另一方面，又积极扩大产能。如果不是期望未来对水泥的需求还将产生新的高峰，上面的做法恐怕不是理性的做法。

海螺水泥預计2023年行业供求关系或可维持紧平衡状态，所谓紧平衡，“指短期内供需大体平衡，但剩余不多，并不能保证时时刻刻都供应充足。”这显然比前一年的“相对平衡”要好。然而，4月14日，中国最大也是全球最大的水泥生产商中国建材（03323.HK）发布盈利警告，预计公司一季度亏损5.50亿元，原因是主要产品水泥、商品混凝土和玻璃纤维的销售价格下降。这可不是紧平衡该有的现象。