分层制度调整对新三板企业流动性的影响

王素 王一凡 时琨

摘 要：流动性不足是制约新三板市场发展的核心问题，研究新三板股票流动性对新三板市场极为必要。本文选取2019年8月—2021年8月新三板精选层和创新层的数据为样本，采用PSM-DID模型探究分层制度对新三板股票流动性的影响。结果表明：第一，企业从创新层进入精选层后，股票流动性有显著的提升效应；第二，与东部企业相比，中西部企业进入精选层后，流动性提升更显著。本文丰富了国内关于分层制度实施政策效果的研究，对资本市场的流动性研究有一定的边际贡献。

关键词：PSM-DID；分层制度；精选层；流动性；区域异质性

本文索引：王素，王一凡，时琨.<变量 2>[J].中国商论，2023（07）：-105.

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2023）04（a）--05

资本市场是有效配置市场资源的主力舰，由于传统资本市场无法完全释放发展动能，所以建立了新三板对其进行补充和完善。截至目前，新三板挂牌企业地域涵盖全国，领域涉及众多，其着力解决中小企业融资可得性不足、融资成本较高等问题，在促进我国高质量发展方面具有卓越贡献。但新三板企业良莠不齐，流动性不足的问题愈发严重，使市场价格扭曲，企业信用、交易和融资受挫，投资风险增加，企业和投资人对新三板的兴趣逐渐降低，市场信心不足导致挂牌数量和融资质量下降。

为解决以上问题，我国对新三板企业进行分层改革并先后3次调整，形成了“基础层-创新层-精选层”的结构层次，各层按不同标准实施信息披露和准入规则等。2021年9月3日，为进一步提升企业水平、助推实体经济发展，成立了北京证券交易所（以下简称“北交所”）。至此精选层移出新三板，原精选层71家企业全部平移进入北交所，成为首批在北交所挂牌的企业，为企业长远发展带来活力。新三板市场结构基本稳定，但分层制度对新三板市场流动性是否有影响？分层制度的实施与更新对流动性影响的因素和渠道是什么？这些问题非常值得学术界和监管层探索。

总而言之，目前国内研究者对分层制度与股票流动性关系的看法各有千秋。洪方韡和蒋岳祥（2020）认为，分层制度对股票流动性正向影响的显著区间仅局限于较短期限内。薛海燕和张信东（2021）发现，股票流动性与企业创新投资同音共律，一定程度内股票流动性越低越能促进企业创新投资；反之，则会抑制。王健康和廖韫琪（2022）表明，分层制度能帮助新三板扩大服务对象范围，降低交易成本，进而提高市场配置效率。

本文对现有文献的总结分析发现，还存在以下可挖掘的空间：第一，部分现有文献对新三板市场流动性的影响因素进行了分析，但基于分层制度视角的较少；第二，现有研究受样本数量等局限，以创新层为主，少有对精选层及北交所的股票流动性进行实证分析。

本文选取2019年8月—2021年8月为研究区间，探究分层制度（以精选层推出为例）对新三板市场流动性的影响。本文的边际贡献如下：第一，本文创新地从新三板精选层的角度切入，进行定性定量相结合的研究。新三板市场改革对整体资本市场流动性的研究具有极大的借鉴意义；第二，本文运用倾向值评分匹配-双重差分模型（PSM-DID）探究分层制度实施及分层调整对挂牌企业流动性的影响，目前选用此模型研究精选层的不多，大多数研究者聚焦于创新层。

1 文献综述与研究假说

1.1 对市场制度和流动性的研究

在经历几次严重的经济波动后，流动性在市场交易中发挥的作用日益凸显，对流动性影响因素的探讨成为一个重要议题。

在研究市场制度与流动性的关系方面，JainPankaj K （2003） 系统性地将交易制度和流动性进行联系，认为在灵活度较高的混合交易市场的交易制度可以提高市场流动性。国内有研究认为，投资者的信息过度反应会导致市场波动性较大，实施涨跌停板制度可通过稳定投资者情绪在某种程度上阻碍价格发现效率，抑制股票流动性。为进一步促进交易稳定进行，我國引入做市商制度。学术界研究认为，一方面，通过降低投资者的信息延迟，做市商制度可有效降低价格风险，提高企业市值和股票流动性（赵崇博等，2020）。另一方面，做市商制度能有效降低价差，使得市场交易量提高，市场流动性增加（Venkataraman and Waisburd，2007；Andy Snell and Ian Tonks，1998）。

随着2016年分层制度的实施和2020年精选层的面世，新三板市场仍存在流动性不足问题，因此我国一些学者对分层制度下的流动性展开了诸多研究。由于精选层面世时间短，因此已有文献主要集中在创新层的影响因素来探究基础层和创新层的比较分析。

从现有文献来看，针对分层制度与流动性的关系，国内学者并未达成一致。分层制度筛选并汇聚有相似风险特征的企业，有利于降低投资者风险、提升市场包容性、降低交易成本，进而提高市场配置效率，但该作用可能仅在较短期限内显著，且流动性过高甚至会抑制企业的创新投资。在实践中，流动性与股份供求匹配状况相关。若市场发展过快，新增挂牌公司过多，市场就会出现供需不匹配的现象，从而阻碍企业发展，降低股票流动性。

通过对交易制度的更新，精选层和北交所的出现使分层体系进一步完善。本文认为，在新背景下，分层制度将进一步影响股票流动性。企业的差异化安排使更优秀的企业进入更高层，在一定程度上区分了企业优劣，使优质企业更易受到投资者关注，从而提高股票流动性。基于此，本文提出假设1：

H1：分层调整进入精选层对股票流动性有正向影响。

进入精选层带来的流动性促进程度受诸多因素的影响。本文认为，区域分布会导致分层制度的流动性提升效果存在差异。东部地区依托更雄厚的经济基础和更宽松的贸易政策，分层制度带来的提升作用有限。为验证这一猜想，本文提出假设2：

H2：与东部企业相比，中西部企业进入精选层带来的流动性提升作用更显著。

1.2 文献述评

整体来看，我国新三板市场监管及制度设施尚不完善，且新三板市场分层制度改革和北交所的推出時间较短，现有研究总量有限。已有文献以基础层和创新层为主体来研究分层制度是否对新三板企业股票流动性存在影响及通过何种机制发生作用。某些文献研究了流动性的影响因素，但将其在分层制度下进行讨论仍然有限，且少有针对精选层及北交所的股票流动性的相关研究。笔者希望，本文的研究可以进一步充实分层制度与股票流动性的相关探讨。

2 模型与数据

2.1 研究样本与数据来源

本文采取倾向得分匹配-双重差分模型，以提高所得结论的可信度。由于精选层所有企业在北交所推出后皆平移进入，因此本文将研究重点放在精选层分层政策推出对流动性的影响。

本文选择2019年8月—2021年8月为研究区间，全样本研究对象为此期间内新三板精选层和创新层的全部挂牌企业。虽然在2021年11月北交所推出时，精选层的全部企业平移进入后，精选层就不复存在，但为了便于研究企业进入精选层对股票流动性的影响，本文以下皆以精选层指代这部分企业。在研究数据合并过程中，样本经过随机抽样、剔除研究区间内新挂牌的企业、研究区间内退市企业，最终全样本保留120家新三板企业。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量：股票流动性

在已有研究中，有学者采用交易量、非零交易天数交易量、换手率等指标。在数据可得性的基础上，同时考虑到新三板市场交易特征，本文决定选取Amihud及换手率（Turnover）作为流动性的代理变量。

（1）换手率（Turnover）

换手率是流动性的正向指标，指一段时间内股票换手交易的频率，本文将月度换手率作为流动性指标。

（2）Amihud 指标

Amihud指标是单位成交额对价格的冲击程度，是用于测度非流动性的指标，与流动性为负相关。以下为Amihud指标的计算公式：

式中，为第d日交易额；为日收益率，。其中，为第d日收盘价，为d-1日的收盘价。

2.2.2 解释变量

本文的关键解释变量是DID项，为“分层制度实施前后”（time） 与“是否进入精选层”（policy）的交互项，即policy*time。

（1）政策虚拟变量（policy）。对于样本，本文以是否进入精选层为标准，设置处置组和对照组。处置组样本为精选层企业，该变量取值1；对照组，即创新层，该变量取值0。

（2）时间虚拟变量（time）。由于2020年7月27日新三板新增精选层，因此以2020年8月作为政策节点。定义time 变量在样本2019.8—2020.8期间取值为time=0，2020.8—2021.8以后则取值为time=1。

（3）交乘变量（policy*time）。交乘变量（policy*time）表示政策虚拟变量（policy）与时间虚拟变量（time）的乘积，可有效反映2020年8月新三板市场分层对企业流动性带来的影响。

2.2.3 控制变量

在控制变量选择时，参考以往文献的使用方法，主要考虑以下控制变量：市盈率（）、市净率（）、股价水平（）、月振幅（）、总股本（）、营业收入（）、净利润（）、股票收益波动率（）、有形资产比例（）、挂牌股票的做市商数量（）、挂牌年龄（）。表1是本文选取变量的列举和计算说明。

2.3 模型设定

在关于流动性影响因素的文献中，市场政策方面的因素较难进行定量度量，因此本文采取倾向值评分匹配-双重差分模型的方法，即PSM-DID，该方法常用于对政策影响的分析。

倾向得分匹配法（PSM），可以降低样本数据偏差的影响，从而克服内生性问题。首先，本文运用 Logit 模型计算倾向得分值，在模型中引入对数——流动性高的概率和流动性低的概率之比取对数，得到线性回归模型。其次，选择进行1：4近邻匹配，并对近邻匹配进行平衡性检验。由表3可看出，大部分控制变量的标准化偏差在匹配后明显下降，同时P值有所提高，匹配后由显著变为不显著。这表明，处置组和对照组变量无系统性差异，即近邻匹配结果较好，满足平衡性检验。最后，为增加PSM的可靠性，本文同时采取半径匹配、核匹配多种匹配方法对平衡性进行佐证。结果均与近邻匹配基本一致。

3 实证分析

3.1 PSM-DID回归结果

双重差分法（DID），被广泛用于研究某项政策实施后的政策效果。本文对双重差分模型的具体运用公式如下：

其中，P为被接受变量流动性，本文使用换手率和Amihud进行代理；policy为政策变量，用于衡量企业是否进入精选层；time为时间变量，即表示政策的时间节点；m为控制变量。

由表4可知，第（1）列为Turnover指标DID有控制变量的估计结果，policy*time的系数估计值为2.89420。第（2）列为Turnover指标不添加控制变量的估计结果，系数估计值为7.08300。在两种结果下，基本的结论并未改变，policy*time的系数均为正数且显著。由此可见，企业进入精选层后，换手率有显著提高。

两种情况下系数的差别表明：如果不考虑其他因素，政策效应会被夸大。此外，与第二种情况相比，考虑控制变量的调整拟合优度更高，由0.1左右上升到0.24左右，表明纳入其他因素后，模型的拟合性更好更合理。

第（3）列为Amihud指标有控制变量的估计结果，policy*time的系数估计值为-0.00145，第（4）列为Amihud指标不添加控制变量的估计结果，其中policy*time的系数估计值为-0.00234，且有控制变量的拟合优度更高。由于Amihud越小，流动性越好，两种情况下policy*time的系数都为负数。同时，DID系数都在99%置信水平上显著，证明企业进入精选层后，Amihud指数下降，流动性显著提高。

本文主要关注DID的系数，即Time*Policy的估计系数。由此，通过两个流动性指标，其估计系数都在1%的水平上通过了显著性检验，证明企业进入精选层后，股票的流动性有显著提高，假设H1得到了验证。

3.2 异质性分析

本文进一步探讨，在不同地理位置上，分层制度对企业流动性的影响有区别。基于本文样本的120家企业，其中有83家位于东部，14家位于西部和23家中部企业。为了便于比较，本文将中、西部合并，划分为东部与中西部地区两部分。

表5基于东部和中西部分类下的DID检验结果，Time*policy的显著性表示东部企业流动性受分层制度调整的影响并不显著，而中西部企业流动性受分层制度调整的影响显著。由于在分层调整之前，中西部企业整体流动性较低，因此进入后流动性得到显著提高，反之亦然，这一结果符合假设H2。

3.3 稳健性检验

3.3.1 平行趋势检验

出于对实证结果精准性的考虑，本文采用定量分析方法来检验双重差分模型是否符合平行趋势假设，结果如图1、图2所示。在精选层政策推出前，DID系数不显著，而推出后DID估计系数均显著异于0，平行趋势检验通过。

3.3.2 安慰剂检验

为排除换手率和Amihud指标回归显著性可能是由某些随机因素引起，本文采用安慰剂检验进行判断。

本文设置处理组及控制组各60家，共120个，从中随机抽取60家企业作为“伪处理组”，其余为控制组，生成“伪政策虚拟变量”，代入模型（2）检验。由图3可知，估计系数大部分集中在0附近，且多数p值不显著，表明估计结果在可接受范围内未受其他因素的影响，即检验通过。

4 结语

4.1 研究结论

本文根据 2019年8月—2021年8月新三板企业精选层调整的数据，运用PSM-DID指出了新三板分层制度对市场流动性的作用机理与政策效应。研究发现：（1）从总体来看，由于分层制度具有降低信息不对称、传递市场信号的功能，所以进入精选层的企业流动性显著提高。（2）从地区来看，由于东部地区发展较早、高新技术产业占比较高等，与东部企业相比，中西部企业分层进入精选层带来的流动性提高相对明显。

4.2 政策建议

从精选层推出一直到北交所开市，新三板改革从未停止，因此本文认为可以继续优化改革过程，取得更佳成果：

第一，推进深层次制度改革，着力于细化完善因层而异、因层制宜的服务监管措施。对于精选层（现北交所）企业，应精细打磨融资制度等安排，使新三板能够大范围更加稳定可靠地扶持中小微企业的健康发展。

第二，有目的地推动政策试点。我国幅员辽阔，不同区域存在着政治、经济及社会各方面的差异，这会影响分层制度的实施过程及效果。对此，本文建议新三板改革应采取先局部试点再总体推广的思路，根据不同地域的具体要求进行修正后逐渐推广，从而更细致地核证政策在不同层次的实施效果，为全盘推进奠定基础。

第三，增强板块之间的合理竞争。精选层（现北交所）应密切关注市场和本层的动态调整，不断完善市场机制，不仅可以留住优质企业淘汰落后企业，还可以吸引更多板外企业参与其中。在本层级发展过程中带动基础层和创新层发展，激发市场活力。

第四，有的放矢地加强监管，严格信息披露。这就要求有关部门要在政策刚出台时密切关注，在实施后期也不能掉以轻心，确保市场热情的回落不会影响该制度长期执行的效果，从而更好地发挥新三板分层制度对促进就业和激励创新等方面的支撑作用，最终促成中小微企业的健康发展，实现资源优化配置。

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