我国债券市场CDS的运作方式及其支持企业融资现状研究——以首批“示范房企”为例

何竹陌，于谦龙

（上海理工大学管理学院，上海 20093）

近年来由于新冠肺炎疫情以及国内外形势的影响，经济进入了下行周期，债券市场逐渐打破刚兑局面，具有产能过剩、库存多、周期长的特点的房地产行业的违约风险也不断增加。因此为了应对目前我国不断释放的债券市场信用风险，缓解企业融资难、融资贵的现状：截至2021年末，证券公司创设信用保护合约（CDS）共对应支持民营企业融资约296.3 亿元，其名义本金合计约65.55 亿元。

本研究选用的73个蔷薇属植物均为二倍体[31-33]，其中22个为古老月季品种(Old garden roses, OGR)；其余51个为野生种、变种和变型(表1)。根据分析需要将51个种划分为2个类群：(1)蔷薇野生种(wild species, WS)，包括33个种或变种；(2)月季组(Sect. Chinenses DC., SC)，包括18个基因型。研究材料部分采集于云南省农业科学院花卉研究所国家观赏园艺工程技术研究中心种质资源保存基地，另一部分由云南艾蔷薇园艺科技有限公司提供。

由此可得，目前我国CDS 市场发展平稳，支持企业融资的效果显著。另一方面，由于CDS 的定价方式作为推进CDS 发展的一项重要基础，对民营企业的债券融资与债券市场的健康发展有重要的支持作用，因此研究意义较大。

1 文献综述

由于信用保护工具对企业债券融资的支持作用，很多学者一直关注着我国CDS 的发展：马梦江[1]（2018）通过研究CDS 管理风险的效果，认为CDS 能拓宽我国中小企业与高新技术企业的融资通道。童毛弟[2]（2019）认为CDS 可以缓释信贷风险，提高银行在中小企业信贷等方面的服务能力，有利于中小企业的融资。明明[3]等（2022）指出2021年国内信用衍生品累计支持616.84 亿元债券发行，其中CDS 有助于信用市场定价与债券市场的健康发展，有重要的研究意义。

CDS 定价方式作为推进其发展的一项重要基础，决定CDS 是否适用于我国债券市场，但由于我国CDS 市场无法使用国际市场中相对成熟的CDS 定价模型，因此同样备受关注：刘晓桐[4]（2017）修正用于CDS 定价的KWV 模型，使模型进一步适用于中国市场。余帆[5]（2020）认为由于中国公司的违约概率不能仅依据股票价值来衡量，因此运用违约概率的强化模型对其文章中的CDS 进行了定价。张茂军[6]（2022）通过三角模糊数表示中国市场中的违约概率与违约回收率，将CDS 的模糊定价模型作为中国版CDS 的定价模型。我国学者对CDS 支持企业融资的作用与适用于中国CDS 市场的定价方式做详细研究，但在我国债券市场CDS运作机理、效果方面缺乏案例研究。本文首先系统地分析我国债券市场CDS 运作方式，并通过参照首次应用于民营房企的信用保护工具的实例，分析其支持企业融资的途径，并给出改进建议。

2 国内CDS 的运作现状

2.1 国内CDS 的发展演变

1.2 田间管理种植密度过大，据调查，田间密度超过9万株/hm2的地块，病株率最高可达40%;偏施氮肥的田块，通风透光不良，玉米组织柔嫩，也有利于病原菌侵染发病;收获后不及时清除病残体、施用未腐熟的农家肥等，多年连作田土壤积累了大量病菌，这是严重发病的关键条件，都会使田间菌源增多，发病严重。

2.2 CDS 定价与影响因素

鉴于“地平线2020”预算经费有限，其中期评估报告明确指出，一些优质项目因此无缘项目经费，且为进一步凸显和发挥科研创新对欧洲经济、社会发展的巨大作用，欧盟委员会就欧盟第九研发框架计划向议会提出了规模约1 148亿欧元的7年预算申请，其中941亿欧元用于“地平线欧洲”。该预算额度为历届欧盟研发框架计划之首，比“地平线2020”的实际计划金额800亿高出了100多亿[8]。

3 CDS 等信用保护工具对民营房企融资的支持效果的案例分析

3.1 CDS 等信用保护工具对民营房企融资促进的途径的整体案例分析

2022年5月，民营房地产企业碧桂园、龙湖和美的置业被监管机构选为首批“示范房企”，通过“债券发行+信用保护工具”的方式融资，减少投资者购买债券的风险，提高投资者对于房地产行业的信心，最终成功实现融资共计约24 亿元。这次融资充分发挥信用保护工具对冲信用风险的作用，提升企业债券融资的信用水平，促进单只债券发行，发挥较强的示范作用，对房地产行业的复苏起到积极的推动作用，有利于打破目前民营房企“融资难”的现状。

CDS 定价是在我国推进CDS 发展的一项重要基础。一方面，若定价不合理，CDS 会缺乏流动性与交易价值，降低投资者参与CDS 市场交易的动力，使CDS 市场难成规模；另一方面，CDS 的价格发现作用实际上源于CDS 的高流动性，也与CDS 定价密切相关，可促进CDS 市场进一步走向完全竞争。信用保护工具的价格不仅直接影响着“债券发行+信用保护工具”的融资方式的最终收益表现，还是该融资方式是否能够普遍适用于民营企业融资的关键，因此由于CDS 在国际市场中的发展越来越成熟，形成了多种以违约概率与违约回收率为核心变量的CDS 定价模型，再加上市场中大量存量数据确保了核心变量的可获得性，所以国际市场中CDS的定价机制较为完善。但根据本次应用于三家“示范房企”的信用保护工具，可以看出目前我国市场还没有积累到大量的历史数据以确定违约概率与违约回收率等用于CDS 定价模型的变量，我国CDS 市场也就无法使用国际市场的CDS 定价模型。虽然国内与国际对于CDS的定价机制不同，但本质都是衡量应转移的信用风险即影响CDS 价格的因素大致相同，例如：信用基本面要素、资金面要素、CDS 卖方的流动性风险、参考实体违约风险、CDS 的裸交易、刚兑信仰残留、市场参与者对经济的预期与对风险的偏好等。

表1 三家“示范房企”的债券融资

我国信用保护工具的应用和发展与信用市场的风险暴露程度有较高的一致性。由于国内外形势与疫情等因素的影响，目前国内房地产行业整体不景气，违约风险整体呈上升趋势。面对房地产行业现状，投资者对其未来发展的预期较差，对信用市场风险的不断躲避导致房地产行业的融资通道越来越窄，特别是民营房企的融资。在此背景下，监管机构鼓励三家示范民营房企通过搭配信用保护工具的方式，发行债券进行融资。信用保护工具可以通过分散企业信用风险引导投资者恢复对民营房企债券市场的投资信心，在一定程度上减轻了市场参与者对房地产行业风险的偏见，是监管机构对于充分打开民营房企融资通道，助力其健康发展的一项积极的政策信号。

一方面，市场参与者可以利用信用保护工具对信用风险的对冲作用，通过买入相应的信用保护工具，分离并转移参考主体的信用风险，仅留债券本身的市场风险。使用信用保护工具能减少市场参与者对参考主体实际发生违约事件的担忧，提高市场参与者购买与持有企业债券的积极性与企业的融资效率，因此信用保护工具对于房地产行业的债券有一定的增信作用，可以提高债券的信用等级，从而缩小了企业债券的信用利差，降低了企业的融资成本。

3.2 CDS 等信用保护工具降低民营房企融资成本的个案分析

可以表明，信用保护工具不仅有助于提高公司债券的发行效率，恢复公司的融资通道，还可以有效控制并降低公司的融资成本。

表2 碧桂园债券发行利差与票面利率

在三家“示范房企”中，碧桂园本次以“债券发行+信用保护工具”方式发行的债券吸引了多家机构参与投标，与其他房地产企业同品种、同期债券相比，其票面利率较低但市场认购水平较高；与碧桂园在2021 下半年以来发行的同品种、期限相近债券相比，其发行利差与票面利率都有明显缩小。

信用保护工具的定价方式作为推进其发展的一项重要基础，由于应用于本次“示范房企”的信用保护工具采用了协议定价的方式，所以行业基本面、参考主体所处经济环境的动态等可以在一定程度上代表参考实体信用风险的因素，都会影响相关创设机构对其价格的确定；而信用保护工具的创设规模即名义本金、覆盖期限，反映了其创设主体对投资者的保护力度，与信用保护工具的价格成正比，也是影响其定价的关键因素。因此对比本次应用于三家“示范房企”债券融资的信用保护工具的创设规模、覆盖期限与企业债券的票面利率，可以推测龙湖集团对应信用保护工具的创设价格最低，而美的置业对应信用保护工具的创设价格最高。

我国通过吸取海外市场中CDS 的发展经验，并根据国情进行改良。截至2021年末，银行间市场现有信用保护工具共200 笔，其中CRMW 与CLN 合计165 笔；交易所市场创设信用保护合约（CDS）共对应支持民营企业融资约296.3 亿元，其名义本金合计约65.55 亿元。为了近日证监会等三部门指出，应增强债券市场的融资效率以促进民营企业的可持续发展。其中，信用保护工具的试点工作在支持民企融资等问题中起到了积极的作用。2022年前三个月，证券公司创设信用保护工具共24.08 亿元，其中信用保护合约（CDS）共13.9 亿元，占比57.7%。2022年5月，民营房地产企业碧桂园、龙湖和美的置业通过“债券发行+信用保护工具”的融资方式，成功实现融资共计约24 亿元。

另一方面，根据信用保护工具的价格发现作用，投资者可以根据信用保护工具市场的变化，按照自身对风险的管理能力与对风险的偏好程度来调整对企业发行债券的投资。并且通过信用保护工具，更多市场参与者与相关机构也可以加入对企业发行债券信用风险的评估与交易的过程之中，从而提高了房地产行业债券市场的流动性。

4.3 社会效益 “双珍”树种资源是重要的战略资源，不仅具有显著的经济效益和生态环境效益，而且对于科学技术进步、社会精神文明建设等都具有十分重要的现实意义。发展林下经济“双珍”模式，对调整林业产业结构、提升林业产业的效益和科技含量、提高林地高附加值、带动农民脱贫致富等方面都具有重要意义，可解决农村富余劳动力就业，推动种植业、加工业、贸易业、旅游业、运输业等行业持续共同发展。

由此可得，“债券发行+信用保护工具”的融资方式，有利于实现债券市场的信用风险定价，使房地产行业的债券发行价格即企业的融资成本更加合理，进一步让一些财务状况优良，信用记录良好，有较好市场声誉的优质民营房企摆脱房地产行业整体融资困难背景的影响，从而带动市场参与者对整个行业投资信心的恢复，改善目前房地产行业“融资贵”的难题。

4 我国CDS 发展的建议

我国应结合国情与市场优先发展标准简单的CDS，并不断完善CDS 定价机制，重视CDS 支持企业融资的作用。首先，我国应不断学习与借鉴国外市场中相对成熟的CDS 定价模型，结合我国市场实际情况，通过修改、研究寻找适用于我国市场特点的定价方式。其次，相关部门应加强对企业信用评级的管理，规范我国信用评级市场，使我国CDS 市场能使用企业的信用评级信息作为定价依据。最后，我国还要加强对债券市场的监管，鼓励企业运用信用保护工具发行债券进行融资，充分发挥CDS 在债券市场中对企业融资的支持作用。