股指震荡 结构至上

张学庆

市场即将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，经济恢复节奏和结构有所分化，政策或有结构性加码;全球流动性拐点已至，海外风险频发凸显中国资产吸引力。

近期A股指数横盘震荡，市场热点转换较快。“在相对更中期的逻辑和形势明朗前，上证指数上下的空间并不会太大。”国泰君安证券判断。

目前投资者的担忧主要集中在以下两个方面：一是经济复苏最快的阶段可能已过，且调研显示全国经济复苏节奏并不均匀;二是场外资金流入股市的节奏放缓。

从宏观面上看，在经历今年前两个月被压抑需求的快速释放后，步入3月，出行和房地产作为前期数据最为亮眼的经济子领域，逐步回归平稳。其他领域的修复结构性分化依旧明显。例如在工业领域，钢铁、轻工等开工率与产能利用率尚可，但挖掘机的销量恢复则相对一般。财政收入增长结构也显示部分领域恢复较为迟缓，企业所得税同比增长11.4%，但个人所得税同比下降4.0%;国内消费税、进口相关增值和消费税、关税均出现了较明显的下滑，即便考虑油价和PPI下行等因素，下滑幅度依然偏大。

“我们注意到，即便在经历去年底和今年初的反弹后，目前沪深300的静态市盈率仅为12倍，仍低于2017年以来的均值0.7个标准差。目前A股市场的股权风险溢价仍处于长期历史均值上方1倍标准差，显示市场对经济复苏的可持续性可能存在过度担忧。”瑞银证券中国股票策略分析师孟磊表示。

国泰君安認为，从自上而下的角度看，当前阶段股票策略的大逻辑，不论国内还是国外的经济增长和宏观政策“预期好没有更好”，但同时“预期差也没有更糟糕”。因此，指数震荡并不意味着当前是投资的垃圾时间，虽然与总量经济相关的板块弹性有限，但国内数字化、安全化政策和海外创新乃至国企改革的变化却日新月异，不同的股票风格间出现极大程度的分化。股票策略的重点仍在于结构至上。

中信证券表示，市场即将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，经济恢复节奏和结构有所分化，政策或有结构性加码;全球流动性拐点已至，海外风险频发凸显中国资产吸引力。

“短期的市场回调意味着布局良机。基准情景下我们预计经济复苏以及下游利润率改善将带动沪深300指数的每股盈利增速在2023年回升至15%，叠加估值回升有望为市场带来可观的上行空间。”孟磊乐观表示。

事实上，一些正面因素正在不断累积，市场对A股盈利增速一致预期不断上调，宏观政策对经济保持支持基调，政策对民营经济支持力度进一步加大。

孟磊分析说，分行业来看，消费板块在去年底受到追捧，但年初至今跑输市场，显示投资者对于消费持续复苏的信心不足。不过，服务业和中小企业活动复苏有望支持就业和居民收入改善，从而支撑消费进一步复苏，而超额储蓄的部分释放也应有帮助。

同时，在战术上倾向于受益于宏观和行业政策支持力度加码、基本面已出现边际改善、但目前估值仍处于历史低位的板块。

在投资主题上，瑞银继续看好数字经济、自主可控和高股息个股。具体而言，建议超配休闲服务、家用电器、食品饮料、医药、自动化和计算机，并低配银行、能源、材料、纺织和农林牧渔。

中信证券认为，从配置上看，数字经济产业逻辑和全球流动性拐点逻辑已演变为年度级别主线，季报行情作为阶段性主线开始浮现。

随着ChatGPT的出现以及其展现出来的极快的技术迭代能力和极强的产业延展和渗透能力，市场对其的认知也已从纯主题性机会转变为可能有极大量级的配置型机会，并且随着时间推移还可能朝着有足够大资金容载量的赛道级机会演化。同时，叠加国内数据要素改革、信创持续推进以及科技自主可控，其带来的机会不断向上游芯片、云计算等基础设施层扩散，同时也向下游图像视频、办公、教育、医疗、金融等应用领域扩散。

在数字经济大热的背景下，全年另外一条主线也开始明朗，即随着美联储加息周期接近尾声，全球流动性拐点也已经出现，类似创新药、医疗基建以及短期低收入未盈利的科创类企业，都迎来更有利于估值扩张的宏观环境。

中信建投认为，参考2013年科技股行情，短期板块热度攀升，交易集中度过高、交易结构不健康的确会加剧后续波动;但从长期来看，后续产业趋势较为明朗，主题转主线概率高，相关板块仍然会有可观的超额收益，本轮后续预计将继续扩散，路径从机构已加仓多次的计算机向正在加仓的传媒通信以及电子科创板转化，板块内部实现高切低。第一阶段市场拔估值的过程或者情绪过热后的第一次调整将会是宝贵的布局机会，用赔率换胜率依然有效。

另外，中信证券还认为，市场将步入一季报的密集披露期以及经济政策的校准期，投资者对业绩驱动型个股的关注度会明显提升。应重新评估各行业今年的景气趋势，形成新的配置思路，季报修复的阶段性行情可期。

中信建投判断，一季报或再度验证盈利弱复苏现实，市场短期业绩因素影响权重上升。虽然短期部分主题交易过热且暂无业绩验证，但科技成长方向仍是中期主线，建议关注布局低位成长股。以PMI及工业企业利润同比增速看，一季度企业盈利整体弱复苏，预计一季报全A盈利增速将实现0～5%的小幅增长，按盈利同比增速排序，预计大类资产上高端制造、消费>金融地产、周期、传统制造>TMT。

与此同时，考虑到一季报数字经济业绩或难兑现，部分交易过热方向不宜过分追高，成长板块预计将迎来内部高低切换，关注TMT中估值尚处于低位的细分领域，以及估值分位相对较低而一季度业绩稳健的医药、军工、光储。