降准利好实体经济

张学庆

从全年来看，流动性缺口仍存，降准或仍未结束。

又降准了。

中国人民银行决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

这是继2022年4月和11月分别降准25个基点后第三次降准25个基点。鉴于小型银行的存款准备金率在2021年12月的降准中已经下调至5%，本次降准主要影响大型银行（本次降准后存款准备金率为10.75%）和中型银行（存款准备金率为7.75%）。金融机构的加权平均存款准备金率将从之前的7.8%降至7.6%左右。

此次降准被认为有点“意料之外”。

3月3日在国新办举办的新闻发布会上，央行行长易纲曾表示“用降准的办法‘吐出’长期流动性来支持实体經济，还是一种有效方式”，导致市场降准预期升温。

但3月15日央行大额超量续作MLF实现了2810亿元中长期资金净投放，MLF已是连续4个月超量续作，市场流动性合理充裕。市场对3月降准的预期热情有所冷却。因此本次降准超过预期。

“本次降准有助于保持流动性合理充裕并降低实际融资成本。”瑞银首席中国经济学家汪涛评论说。

2022年11月降准释放了长期资金约5000亿元并降低金融机构成本每年56亿元。鉴于本次加权平均的存款准备金率降幅（0.2个百分点）略小于去年11月，本次降准释放的流动性规模和降低的金融机构成本可能略低于去年11月。但无论如何，本次降准有助于降低银行业和实体经济的综合融资成本。

汪涛认为，两会政府工作报告重申“稳健”的货币政策要“精准有力”，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，并降低实体经济的实际融资成本。本次降准之后，瑞银预计年内央行可能不再降准、或至多再降准25个基点，并继续使用再贷款等工具确保流动性合理充裕。

此外，在1-2月信贷超预期“开门红”之后，本次降准也有助于提升银行信贷投放能力。瑞银预计2023年信贷增速可能会维持在10%左右，如果未来政策支持力度强于预期，信贷增速可能将进一步上行至11%。

中信证券明明团队认为，本次降准公告中重提“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，明确要“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，并再度强调“兼顾内外平衡”。这表明在经济修复过程中货币政策虽然更倾向于结构性货币政策工具，但总量工具也会在适宜时机灵活使用。

近期国内需求回暖节奏偏缓、通胀压力较低，且海外出现部分银行破产等金融风险并扰动美联储加息节奏“，兼顾内外平衡”，为本次降准提供了较合适的窗口。

而在1-2月信贷投放同比显著多增的背景下，对于“货币信贷总量适度、节奏平衡”的要求，可能意味着本次倾向于补充中长期流动性的“常规降准”之后，货币政策重心或更倾向于结构性工具，同时视国内外宏观环境变化而灵活调整。“全年来看，流动性缺口仍存，降准或仍未结束。”中信证券明明认为。

2020年以来银行间流动性水位持续下降，至2022年下半年已经回落至2018年下半年至2019年上半年的水平，基本对应着资金利率中枢与政策利率匹配阶段。在2023年信贷同比多增的假设下，由于信贷投放和存款派生导致的超储消耗将构成中长期流动性缺口，需要央行通过降准、OMO净投放或结构性货币政策工具加以弥补。

全年来看，本次降准25个基点将释放约5000亿元资金，仍难以覆盖全年中长期流动性缺口，年内除MLF超额续作外或许还有降准的需要。

中金公司表示，需求不足仍然是当前经济的主要矛盾，货币政策需要维持一个相对宽松的态势。两会政府工作报告明确指出，需求不足仍然是当前经济的主要矛盾，李强总理也在答记者问中指出今年的目标是要推动经济运行的全面好转。

1-2月经济金融数据虽然都已经有明显改善，但部分反映了经济从疫情“低谷”期的爬坡效应。比如，1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，居民消费表现总体温和;2月调查失业率为5.6%，还略高于2021年和2022年同期;1-2月出口同比下滑，考虑到近期全球金融市场的动荡，外需的不确定性仍然存在。在这样的经济背景下，货币政策仍然需要维持一个相对宽松的态势，因此，在各类补充银行流动性的方式中（扩大逆回购、增加MLF投放、降准）选择了对银行来说成本最低的降准。

“货币政策在当前基础上明显宽松的可能性也不大，降息的必要性进一步下降。继续降准的可能性不排除，但也存在用其他方式补充流动性的可能。”中金公司表示。

考虑到近期利率的走势以及央行降准的决定，3月信贷需求可能仍然不弱，连续的信贷较快投放有助于经济的进一步复苏。如果外需不超预期走弱的话，央行降息的必要性并不高。由于信贷投放较多，银行对流动资金可能仍有需求，但央行是否会继续选择降准的方式对冲仍有不确定性，通过OMO等扩表方式也可以替代降准。但即便年内再降25个基点，从历史上来看也是对冲存款上升的中性方式。还有一点要注意的是，近年来结构性货币政策工具的重要性上升，货币政策不一定必须通过总量宽松来实现。

不过，瑞银汪涛预计央行将推动商业银行进一步下调存款利率，从而降低银行的整体融资成本，为下调LPR释放空间。考虑到去年11月和本次降准，以及未来可能的存款利率进一步下调，汪涛认为年内LPR有可能小幅下调10个基点，进而有助于降低实体经济的实际融资成本和房贷利率。

中金公司称，向前看，接下来货币政策的走向主要取决于两方面的因素。

近期的草根调研显示，地方政府的确在积极努力地提振经济增长。从国际经验来看，在经历2-3个月场景修复驱动的反弹之后，消费可能会迎来由内生动能驱动的修复。

但与此同时，货币政策是否收紧可以观察两个方面：一是经济是否已经回升到合理区间、并可以稳定保持;二是资产价格是否有大幅上涨的倾向。