双重竞争者间接联结、门槛收益对企业创新的影响研究

王 晗 施国平 董建卫

(1.西安财经大学商学院；2.上海商学院财务金融学院；3.西北大学经济管理学院)

1 研究背景

创新是国民经济持续发展的关键要素之一，作为创新创业企业重要的外部融资方式，风险投资(VC)与企业创新之间的关系成为创新金融研究领域的热点问题之一，引发了国内外学界的广泛关注，涌现出众多经典文献。这些文献的主流研究结论是VC能够促进企业创新[1～5]，即便不能促进企业创新，也不会阻碍企业创新[6,7]。虽然多数成果肯定了VC对企业创新的促进作用，但仍有个别先驱性成果认为，在一定情境下，VC不仅不能促进企业创新，还会阻碍企业创新[8～10]。这其中，较具代表性的是PAHNKE等[8]提出的竞争性信息泄露理论假说。该理论假说认为，如果VC机构投资了互为竞争对手的两方企业，这两方企业就会形成以VC机构为中介的竞争者间接联结，企业竞争性信息可能通过VC机构这一联结中介泄露至竞争对手企业，最终阻碍企业创新。

实践中，VC机构通常采取基金方式运作，管理的VC基金数量既有可能是一个，也有可能是多个。这也就意味着，竞争性信息泄露假说中互为竞争对手的两方企业，既有可能接受同一VC机构管理运作的同一VC基金投资，也有可能接受同一VC机构管理运作的不同VC基金投资。基于VC机构实际运作方式，本研究将竞争性信息泄露理论假说扩展为双重竞争性信息泄露理论假说，认为企业竞争性信息可以通过双重竞争者间接联结实现泄露。在双重竞争性信息泄露理论分析框架构建基础上，本研究将VC基金门槛收益这一有限合伙协议条款纳入分析框架之内，系统分析双重竞争者间接联结对企业创新的负向影响，以及VC基金门槛收益在上述关系中的调节作用。在双重竞争性信息泄露理论分析框架构建基础上引入VC基金门槛收益，主要原因在于，门槛收益是有限合伙协议条款中影响VC机构获取财务回报多寡的重要因素之一[11]。本研究认为，设置更高的VC基金门槛收益，能够弱化VC机构跨基金泄露企业关键信息的动机，但对VC机构同基金内泄露企业关键信息不产生影响。因此，设置更高的VC基金门槛收益，能抑制跨基金竞争者间接联结数量对企业创新的负向影响，但不能抑制同基金竞争者间接联结数量对企业创新的负向影响。

本研究的理论贡献主要表现在3个方面：①扩展了竞争性信息泄露理论假说。在PAHNKE等[8]研究的基础上，董建卫等[12,13]将竞争性信息泄露理论假说扩展至积极型有限合伙人(LP)投资基金以及VC机构联合投资情境，认为企业关键信息会通过LP或VC机构联合投资泄露至竞争对手企业。本研究提出双重竞争性信息泄露理论假说，在此情形下，企业关键信息既有可能同基金泄露至竞争对手企业，也可能跨基金泄漏至竞争对手企业。②发现了VC基金门槛收益影响VC机构投资行为决策的新的作用方式。有关VC基金门槛收益影响VC机构投资行为决策的文献包括三大类：第一类，VC基金门槛收益是一种正向激励措施，能够促进VC机构在投后管理过程中投入更多人力资本[14,15]；第二类，VC基金门槛收益的激励机制可能会迫使VC机构主动追求高风险投资，比如投资初创期企业[16]；第三类，VC基金门槛收益是一种负向激励措施，如果基金前期投资的企业表现不佳，那么VC机构很有可能转变投资策略，仅保守地收取管理费用，不再向基金投入更多的人力资本[17]。本研究的结果表明，VC基金门槛收益还能抑制跨基金的企业关键信息泄露。③丰富了VC基金门槛收益的相关研究。探讨有限合伙协议条款的成果数量较多，演化出解释有限合伙协议条款差异的理论假说，比如供给需求理论[18]、学习理论[19]。但是，专门针对有限合伙协议中VC基金门槛收益进行研究的成果尚不足，除了上文中VC基金门槛收益对VC机构投资行为决策的影响研究外，还有学者使用数值模拟的方式，探究VC基金门槛收益对VC机构财务回报的影响[11,14,15]；另外，个别文献对比了VC基金与并购基金的门槛收益差异[20]。本研究将有助于扩展VC基金门槛收益方面的相关研究。

2 理论基础与假设提出

2.1 竞争者间接联结与企业关键信息泄露

竞争性信息泄露理论假说的核心命题在于，企业通过VC机构形成的竞争者间接联结数量越多，企业关键信息泄露程度越严重，对企业创新的阻碍程度越大。推演这一理论假说包括如下几个关键要点。

首先，VC机构具备泄露企业关键信息的能力。VC机构泄露企业关键信息的一个重要前提条件，是其能够获取企业关键信息。一般而言，VC机构有能力获取企业的关键信息，因为VC机构会采取在企业董事会中占据席位、经常性造访、战略及运营指导等方式，为企业提供增值服务[3]，在这一过程中，自然而然地形成了“企业-VC机构”之间的关键信息流动[21]。

其次，VC机构具备泄露企业关键信息的动机。VC机构泄露企业关键信息的动机，是提升整体投资组合财务回报。诚然，VC机构希望所投的每一个企业都能够顺利上市或被并购，这样它就可以获取高额财务回报[22]，并成功退出。但实际上，VC机构所投资的大部分企业都有可能发生亏损，仅有小部分企业能够获得成功。VC机构是通过小部分成功的企业获得巨大资本回报，弥补大部分企业的亏损，并实现正的整体投资组合财务回报[23]。正是由于VC机构“赢者通吃”的财务回报特征，其就有可能把一方企业的关键信息泄露至竞争对手企业。虽然关键信息泄露会直接损害信息漏出方企业的价值，降低VC机构通过信息漏出方企业获得的财务回报，但这种做法会极大程度地提高信息漏入方企业的价值，提升VC机构通过信息漏入方企业获得的财务回报，进而提升VC机构整体投资组合回报。

最后，竞争者间接联结对企业创新的影响。企业通过VC机构形成的竞争者间接联结数量越多，并不能说明企业关键信息泄露程度就越严重，也不能说明其对企业创新的阻碍程度越大，这是因为事先没有约定，企业究竟是信息漏出方还是信息漏入方。如果是信息漏出方，那么上述命题理应成立；如果是信息漏入方，企业竞争者间接联结数量越多，就意味着有更多竞争对手企业关键信息的漏入，这不仅不会阻碍企业创新，还会促进企业创新。不过，正如前文所述，VC机构具备“赢者通吃”的财务回报特征，VC机构整体投资组合中，只有少部分企业能够成为信息漏入方，而大部分企业只能成为信息漏出方，企业成为信息漏出方的可能性高于成为信息漏入方的可能性。基于此，可以认为，企业通过VC机构形成的竞争者间接联结数量越多，成为信息漏出方可能性越大，关键信息泄露程度越严重，对企业创新的阻碍程度也就越大。

2.2 双重竞争者间接联结与企业关键信息泄露

本研究提出的双重竞争性信息泄露假说，是对竞争性信息泄露假说的进一步扩展：第一重竞争性信息泄露发生在VC基金内，即企业通过同一VC基金投资，形成了同基金竞争者间接联结，企业关键信息同基金发生泄露；第二重竞争性信息泄露发生在不同VC基金之间，即企业通过同一VC机构管理运作的不同VC基金投资，形成了跨基金竞争者间接联结，企业关键信息在跨基金间发生泄露。本研究认为，跨基金(及同基金)竞争者间接联结数量越多，企业关键信息泄露程度越严重，对企业创新的阻碍程度越大。

首先，VC机构具备跨基金(及同基金)泄露企业关键信息的能力。实践中，VC机构一般采取基金方式运作，基金的法律结构是有限合伙形式，VC机构作为普通合伙人管理基金的投资运作，并获取相应财务回报[24]。VC机构管理的基金数量既有可能是一个，也有可能是多个，因而所投企业可能被同一VC基金投资，也可能被不同VC基金投资，但基金管理者均是同一个VC机构。综上所述，VC机构能够通过一系列投后增值服务，获取所投企业的关键信息，因而可以推测，VC机构不仅具备同基金泄露企业关键信息的能力，还具备跨基金泄露企业关键信息的能力。

其次，VC机构具备跨基金(及同基金)泄露企业关键信息的动机。正如上文所述，VC机构泄露企业关键信息的最大动机，是提升整体投资组合财务回报。一方面，企业关键信息在同一VC基金内发生泄露，虽然信息漏出方企业价值下降并引发损失，但信息漏入方企业价值上升能获得更多回报，实现VC基金正的投资回报，这有利于VC机构整体投资组合财务回报的提升；另一方面，企业关键信息在跨基金间发生泄露，虽然信息漏出方企业所在基金投资回报受损，但信息漏入方企业所在基金能获得更多投资回报，进而实现VC机构整体投资组合正的财务回报。基于此，可以推测，VC机构不仅具备同基金泄露企业关键信息的动机，还具备跨基金泄露企业关键信息的动机。

最后，双重竞争者间接联结对企业创新的影响。无论是跨基金竞争者间接联结，还是同基金竞争者间接联结，均是由同一VC机构所投、互为竞争对手的两方企业所构成，只不过前者代表了同一VC机构管理的不同VC基金所投的两方企业，后者代表了同一VC基金所投的两方企业。结合上文所述的VC机构“赢者通吃”财务回报特征，不论VC机构还是VC基金，投资组合中都只有少部分企业能够成为信息漏入方，大部分企业只能成为信息漏出方，企业成为信息漏出方的可能性高于成为信息漏入方的可能性。因此可以推测，无论是跨基金竞争者间接联结，还是同基金竞争者间接联结，间接联结数量越多，对企业创新的阻碍程度越大。基于此，提出如下假设：

假设1跨基金竞争者间接联结数量与同基金竞争者间接联结数量均负向影响企业创新。

2.3 VC基金门槛收益的抑制作用

VC机构泄露企业关键信息的最大动机是提升整体投资组合财务回报，而决定VC机构财务回报的关键因素，就是企业成功退出后获得的附带收益提成[15,24]。但是，大部分基金在设立之初，为了保护LP的基本权益与回报，会在有限合伙协议中设置一个对VC基金收益的最低要求，即VC基金门槛收益。VC基金收益回报若没有达到或超过已设置的门槛收益，VC机构就不能参与附带收益分配，仅能获得基本的基金管理费用。本研究认为，设置更高的VC基金门槛收益，可以抑制跨基金竞争者间接联结导致的企业关键信息泄露，但不能抑制同基金竞争者间接联结导致的企业关键信息泄露。

首先，设置更高的VC基金门槛收益，能够抑制企业关键信息跨基金泄露。VC机构往往管理运作多支VC基金，多支VC基金的综合表现，决定了VC机构的整体投资组合财务回报。因此，VC机构不仅仅考虑某一单独VC基金能够获得的财务回报多寡，而会全盘考虑管理运作的所有VC基金能够获得的财务回报多寡。本研究认为，如果互为竞争对手的两方企业，被同一VC机构负责管理运作的不同VC基金投资，且不同VC基金设置的门槛收益存在差异，VC机构不倾向于将企业关键信息由门槛收益较高的VC基金，泄漏至门槛收益较低的VC基金。原因在于，若VC机构将企业关键信息由门槛收益较高的VC基金，泄露至门槛收益较低的VC基金，虽然会极大程度提高门槛收益较低的VC基金所投企业价值(即信息漏入方企业)，提升该VC基金通过信息漏入方企业获得的财务回报，但同时也会降低门槛收益较高的VC基金所投企业价值(即信息漏出方企业)，减少该VC基金通过信息漏出方企业获得的财务回报。结合上文门槛收益的基本要求，若信息漏出方企业价值的减少，使得该VC基金财务回报降至门槛收益之下，VC机构就不能参与附带收益分配，仅获得基本的基金管理费用，这将直接降低VC机构整体投资组合财务回报。因此，设置更高的VC基金门槛收益，可以抑制跨基金竞争者间接联结导致的企业关键信息泄露。由于跨基金竞争者间接联结导致的关键信息泄露会阻碍企业创新，所以本研究认为，VC基金门槛收益设置的越高，跨基金竞争者间接联结数量对企业创新的负向影响越弱。

其次，设置更高的VC基金门槛收益，不能抑制企业关键信息同基金泄露：①设置更高的VC基金门槛收益，不会影响VC机构同基金泄露企业关键信息的能力。VC机构为所投企业提供增值服务活动，这在实践中十分普遍，通过这一系列增值服务活动，能为VC机构提供企业关键信息，而目前没有证据表明门槛收益与VC机构的增值服务相关，也没有证据表明门槛收益与通过增值服务获得的企业关键信息多寡相关。②设置更高的VC基金门槛收益，不会影响VC机构同基金泄露企业关键信息的动机。若VC基金门槛收益设置较高，VC机构有动力将一方企业关键信息泄露至同基金竞争对手企业，毕竟只有VC基金投资回报达到或超过门槛收益，VC机构才能参与后续附带收益的分配，提升整体投资组合回报；若VC基金门槛收益设置较低，甚至不设置门槛收益，企业关键信息仍会在同一基金内发生泄露，因为VC基金的投资回报越多，充当基金管理者的VC机构能够分配到的附带收益也越多，这有助于提升VC机构整体投资组合回报。因此，设置更高的VC基金门槛收益，不能抑制同基金竞争者间接联结数量对企业创新的负向影响。基于此，提出如下假设：

假设2设置更高的VC基金门槛收益，能够抑制跨基金竞争者间接联结数量对企业创新的负向影响，但不能抑制同基金竞争者间接联结数量对企业创新的负向影响。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本研究结合了多种渠道检索数据。其中，与VC机构、VC基金及其投资事件相关的数据来源于私募通数据库；与企业创新相关的数据来源于国家专利数据库；VC基金门槛收益数据来源于巨潮资讯网披露的上市公司公告。本研究的样本时间范围是2010～2018年。选取2018年作为样本时间终点，是需要保留两年时间作为企业创新的观测期，最终，本研究获取观测值411个。具体检索过程见表1。

表1 数据搜集

3.2 变量界定

本研究各变量的界定如下。

(1)被解释变量分别选取接受投资后两年的申请专利数量和申请发明专利数量来衡量企业创新。选择以申请专利数量和申请发明专利数量衡量企业创新，是出于以下几点考虑：①申请专利数量和申请发明专利数量来源于国家专利数据库，数据可得性较强。除了专利数量外，已有文献还使用R&D支出、技术研发投入、新产品销售收入、专利引用量、商标等衡量企业创新。由于本研究讨论的对象是非上市企业，上述衡量企业创新的数据不能完全获取。②PAHNKE等[8]以美国食品药品监督管理局(FDA)批准的新产品数量衡量企业创新，这一数据在本研究的情境中也无法实现。使用专利数据衡量企业创新符合国内外文献的主流研究范式[6,25]。③使用专利数据衡量企业创新又有两种做法，即使用授权专利数量和使用申请专利数量。在本研究的情境中，由于从专利申请到专利授权存在一定时滞，有可能导致投资前的企业专利申请变成了投资后的企业专利授权，出现逻辑不一致问题，因此本研究主要关注企业专利申请数量。

(2)解释变量分别选取竞争者间接联结数量、跨基金竞争者间接联结数量、同基金竞争者间接联结数量作为解释变量。在计算这3个指标之前，首先需要对竞争者进行定义，若两个企业归属于同一个二级行业，则将其定义为竞争对手。其中，行业分类遵循私募通数据库的清科行业分类标准，稳健性检验中依据国标行业分类标准重新整理并计算。需要说明的是，行业划分标准中除了二级行业外，还包括一级行业与三级行业。理论上，两方企业的主营业务越相似、产品范围越接近，成为竞争对手的可能性越大。若两方企业归属于同一个三级行业，那么二者成为竞争对手的可能性，大于归属于同一个二级行业的两方企业。本研究并未依据三级行业界定竞争对手，原因在于私募通数据库的部分清科行业类别并未细分至三级行业，这使一些仅能观测到二级行业的样本，无法实现竞争者间接联结的确认。比如，在清科行业分类中，一级行业“生物技术/医疗健康”涵盖了“保健品”“生物工程”“医药”“医疗服务”“其他生物技术/医疗健康”“医疗设备”6个二级行业，但仅有“医药”这一个二级行业涵盖了“生物制药”“化学药品原药制造业”等6个三级行业，其余的二级行业均未细分至三级行业。若以三级行业进行确认，将对本研究的样本数量产生较大影响。另外，本研究也未依据一级行业界定竞争对手，原因在于一级行业覆盖范围过广，比如，备受VC机构青睐的、且创新水平较高的一级行业“清洁技术”，涵盖了“环保”“新能源”“新材料”“其他清洁”4个二级行业，若将处于环保行业与新材料行业的两方企业视为彼此的竞争对手，则竞争者的定义就会过于模糊。在稳健性分析中，依据国标行业划分标准重新整理并计算时，仍存在上述问题，因而，同样以是否同属二级行业确认两方企业是否互为竞争对手。

(3)调节变量选取有限合伙协议中的VC基金门槛收益作为调节变量。已有关于VC基金门槛收益的实证研究成果非常少见，一个很重要的原因是有限合伙协议属于商业机密，无法从商业数据库中批量获取，作为有限合伙协议条款之一的VC基金门槛收益识别难度较大。现有文献确定VC基金门槛收益的方式包括两种：①搜集特定LP在投资VC基金时所签订的有限合伙协议，以此确定协议中设置的门槛收益，但此种方式存在门槛收益异质性较低的特征，且需以LP愿意披露作为前提[11,18,19]；②通过发放问卷或访谈的形式，直接确定VC基金门槛收益，但此种方式存在数据质量不能保证的缺陷[26]。本研究的门槛收益数据源于上市公司出资设立VC基金时对外发布的公告，确定方法为文本分析法。比如，2016年哈尔滨誉衡药业股份有限公司《关于拟参与设立苏州工业园区原点正则贰号创业投资企业(有限合伙)的公告》中明确提及，“在有限合伙人及普通合伙人收回其全部实缴出资额后，若可分配收入仍有余额，基金应当将该余额全部向各合伙人进行分配，直至各合伙人根据分配额获得复利8%的年度回报”。依据上述文字可以判定，誉衡药业出资设立原点正则贰号基金的门槛收益为8%。需要说明的是，为克服回归模型中各变量之间的单位差异，VC基金门槛收益以整数表示，略去百分位的确认方式。比如门槛收益为8%，则以数值8进行确认。

(4)控制变量借鉴PAHNKE等[8]的做法，同时考虑数据可得性，本研究的控制变量具体包括企业年龄、当前投资轮次的VC机构数量、竞争者平均专利数量(跨基金竞争者平均专利数量、同基金竞争者平均专利数量)、非竞争者间接联结数量(跨基金非竞争者间接联结数量、同基金非竞争者间接联结数量)、投前一年申请专利数量(投前一年申请发明专利数量)。需要特别说明的是，控制变量随着回归模型中解释变量及被解释变量的变化而改变。比如，若被解释变量为申请专利数量，那么以投前一年申请专利数量来控制企业接受投资前的创新水平，而非企业投前一年的申请发明专利数量；若解释变量为跨基金竞争者间接联结数量，那么控制变量中包括跨基金竞争者的平均专利数量、跨基金非竞争者间接联结数量这两个变量，而不包含竞争者平均专利数量(同基金竞争者平均专利数量)、非竞争者间接联结数量(同基金非竞争者间接联结数量)这4个变量。本研究涉及的各变量定义、数据来源、观测时间段见表2。

表2 变量说明

3.3 模型选择

本研究以申请专利数量及申请发明专利数量衡量企业创新，这两个变量均属计数数据，因此采用负二项分布回归模型。未采用常见于计数数据检验的泊松模型进行回归，原因在于，不论申请专利数量还是申请发明专利数量，均存在过度分散的分布特征，这违背了应用泊松模型时，被解释变量均值与方差基本相等的假定条件。回归模型的基本形式如下：

P(PT=k|u,δ)=

u=exp(α0+β1×TI+β2×YD+β3×TI×YD+

∑γi×Controli+ε)，

(1)

式中，PT表示企业接受投资后两年内的申请专利数量(申请发明专利数量)；TI表示竞争者间接联结数量(跨基金竞争者间接联结数量、同基金竞争者间接联结数量)；YD表示有限合伙协议中设置的VC基金门槛收益；α0表示常数项；β1～β3、γi均表示系数；Controli表示一系列的控制变量；ε表示残差项;δ表示实验成功的次数。

4 实证分析

4.1 样本描述

样本的描述性统计结果见表3。由表3可知：①申请专利数量与申请发明专利数量存在较大的变异性，最小值均为0，但最大值分别为504.000与500.000，标准差远大于均值。被解释变量的数据变异特征支持本研究采用负二项分布模型的合理性。②平均而言，在同基金内，与样本企业处于同一行业的竞争对手企业约0.324个，若将范围扩展至整个VC机构内部，与样本企业处于同一行业的竞争对手约4.547个。直观来看，这一数据量并不算多。原因在于，部分VC基金或VC机构处于虽然完成募资但尚未形成一定投资规模的阶段，投资企业数量有限，这将天然地降低样本企业的竞争对手数量。比如，在本研究的411个观测样本中，是VC基金唯一投资事件的样本企业共81个，占比达19.7%；是VC机构唯一投资事件的样本企业共43个，占比达10.5%。③VC基金门槛收益均值为4.747，这是因为在本研究的样本中，大部分VC基金将门槛收益设置为0(共计159个样本)或8%(共计147个样本)，这与实践情形也较为吻合。

表3 样本描述性统计结果(N=411)

4.2 基准回归

竞争者间接联结数量(跨基金竞争者间接联结数量、同基金竞争者间接联结数量)对企业申请专利数量(申请发明专利数量)影响的检验结果(见表4)，并给出了VC基金门槛收益在上述关系中的调节作用检验结果。

表4 双重竞争者间接联结、VC基金门槛收益与企业专利申请(N=411)

首先，从模型(1)的回归结果可见，竞争者间接联结数量在0.01的显著性水平下对企业申请专利数量有显著的负向影响；从模型(7)的回归结果可以看到，竞争者间接联结数量在0.01的显著性水平下对企业申请发明专利数量有显著的负向影响。模型(1)和模型(7)的回归结果表明，企业竞争者间接联结数量越多，对企业创新的阻碍越大。这一回归结果支持PAHNKE等[8]的研究结论。

其次，按照企业关键信息泄露路径不同，将竞争者间接联结划分为跨基金竞争者间接联结和同基金竞争者间接联结两种类型，分别检验其对企业申请专利数量和申请发明专利数量的影响。模型(2)与模型(3)的回归结果表明，不论是跨基金竞争者间接联结数量还是同基金竞争者间接联结数量，均在0.01的显著性水平下对企业申请专利数量有显著的负向影响；模型(8)与模型(9)的回归结果表明，前述二者均在0.01的显著性水平下对企业申请发明专利数量有显著的负向影响。由此，假设1得到支持。

再次，检验VC基金门槛收益在上述关系中的调节作用。由模型(4)可知，竞争者间接联结数量与VC基金门槛收益的交乘项，在0.01的显著性水平下对企业申请专利数量有显著的正向影响。该回归结果表明，VC基金门槛收益越高，竞争者间接联结数量对企业申请专利数量的负向影响越弱。由模型(5)可知，跨基金竞争者间接联结数量与VC基金门槛收益的交乘项，也在0.01的显著性水平下对企业申请专利数量有显著的正向影响。该回归结果表明，VC基金门槛收益越高，跨基金竞争者间接联结数量对企业申请专利数量的负向影响越弱。由模型(6)可知，同基金竞争者间接联结数量与VC基金门槛收益的交乘项，并不会对企业申请专利数量有显著影响。该回归结果表明，VC基金门槛收益越高，同基金竞争者间接联结数量对企业申请专利数量的负向影响不发生明显改变。

最后，由模型(10)可知，竞争者间接联结数量与VC基金门槛收益的交乘项，在0.01的显著性水平下对企业申请发明专利数量有显著的正向影响。该回归结果表明，VC基金门槛收益越高，竞争者间接联结数量对企业申请发明专利数量的负向影响越弱。由模型(11)可知，跨基金竞争者间接联结数量与VC基金门槛收益的交乘项，也在0.01的显著性水平下对企业申请发明专利数量有显著的正向影响。该回归结果表明，VC基金门槛收益越高，跨基金竞争者间接联结数量对企业申请发明专利数量的负向影响越弱。由模型(12)可知，同基金竞争者间接联结数量与VC基金门槛收益的交乘项，并不会对企业申请发明专利数量有显著影响。

综上，模型(4)、模型(5)、模型(6)以及模型(10)、模型(11)、模型(12)的回归结果支持了假设2。

5 行业异质性分析

基准研究结论表明，不论跨基金竞争者间接联结数量，还是同基金竞争者间接联结数量，均会显著负向影响企业创新，而VC基金门槛收益能够抑制跨基金竞争者间接联结对企业创新的负向影响，但是，对于不同类型的企业而言，上述研究结论可能存在差异。比较典型的是处于高科技行业的企业与处于非高科技行业的企业，二者在创新能力上存在天然差异。理论上，处于高科技行业的企业创新能力更强，双重竞争者间接联结对此类企业创新的负向影响力度更大，VC基金门槛收益在其中发挥的抑制作用也应更加明显。基于此，本研究依据企业是否处于高科技行业拆分研究样本重复检验。其中，处于高科技行业的企业共计292家，处于非高科技行业的企业共计119家。企业是否处于高科技行业参考2008年科技部发布的《高新技术企业认定管理办法》，若企业所处行业为医药制造业至金属制品、机械和设备制造业(行业代码为C27至C43)、信息传输、软件和信息技术服务业(行业代码为 I)，则判定其处于高科技行业，否则处于非高科技行业。

仅采用处于高科技行业的企业为研究对象，其检验结果见表5。表5中的回归结果与表4给出的基准回归结果类似：不论跨基金竞争者间接联结数量还是同基金竞争者间接联结数量，均显著负向影响处于高科技行业的企业创新，而VC基金门槛收益可以抑制上述负向影响。另外，本研究以处于非高科技行业的企业为研究对象进行实证检验，回归结果显示，不论竞争者间接联结数量、跨基金竞争者间接联结数量，还是同基金竞争者间接联结数量，均不能显著负向影响处于非高科技行业的企业创新。由于并未发现竞争者间接联结对处于非高科技行业的企业创新的负向影响，因此也失去了进一步讨论VC基金门槛收益抑制作用的意义(限于篇幅，此实证结果不再列示)。总而言之，所投企业处于高科技行业时，竞争者间接联结对于企业创新的负向作用更明显，而VC基金门槛收益可以抑制上述负向影响。

表5 双重竞争者间接联结、VC基金门槛收益与企业专利申请：所投企业处于高科技行业(N=292)

6 稳健性分析

6.1 以国标行业分类标准重新确定双重竞争者间接联结

在基准回归中，若两个企业属于相同的二级行业，则将其定义为竞争对手，然后计算样本企业的竞争者间接联结数量。其中，行业分类遵循私募通数据库的清科行业划分标准(私募通数据库除了列示其自身特有的清科行业划分标准外，一般还会给出企业的国标行业及证监会行业两种划分标准)。由于证监会行业划分更适用于已上市公司，故此处仅以国标行业分类标准，重新确定竞争者间接联结，并重复正文部分的检验。需特别说明的是，正文部分的控制变量，如竞争者平均专利数量、非竞争者间接联结数量，均以私募通数据库的清科行业标准进行划分，此处以国标行业分类标准重新确认并计算上述4个变量(见表6)。

由表6可知，其给出的回归结果与表4给出的回归结果保持一致。总之，以国标行业分类标准确定竞争者间接联结并进行稳健性检验，完全支持假设1和假设2。

表6 双重竞争者间接联结、VC基金门槛收益与企业专利申请：以国标行业分类标准重新确定双重竞争者间接联结(N=411)

6.2 仅保留VC基金门槛收益取值为0或8%的样本

如描述统计所述，VC基金门槛收益设置为0的样本共计159个，设置为8%的样本共计147个，还有105个样本门槛收益设置为除0与8%外的其他数值，但最大值也仅为20%，这与METRICK等[11]的研究结果相似。在他们的研究中，共有52支基金的门槛收益设置为0，占比约55.3%；有28支基金的门槛收益设置为8%，占比约29.8%；其余14支基金门槛收益设置或大于0小于8%、或大于8%、或不明确。可以看出，实践中VC基金或选择不设置门槛收益，但若设置，则一般会将门槛收益设置为8%。基于此，为避免门槛收益过高等极端值对实证结果的干扰，并紧密结合实践中VC基金门槛收益的设置情况，本部分仅保留VC基金门槛收益取值为0或8%的样本，重复正文部分的检验(见表7)。

表7 双重竞争者间接联结、VC基金门槛收益与企业专利申请：VC基金门槛收益取值为0或8%(N=306)

由表7可知，其给出的结果与表4的回归结果基本一致，唯一差异之处在模型(47)中，VC基金门槛收益与跨基金竞争者间接联结数量的交乘项，并未对企业申请发明专利数量产生显著影响。可能的原因在于，此处剔除了VC基金门槛收益非0和8%的样本，这或许从样本总量上弱化了VC基金门槛收益的调节作用；另外，模型(47)中VC基金门槛收益与跨基金竞争者间接联结数量交乘项的z值为1.575，在统计上比较接近0.1的显著性水平。总之，仅以VC基金门槛收益为0或8%的样本进行稳健性检验，基本支持假设1和假设2。

7 结语

本研究的结论包括以下几点：①不论是跨基金竞争者间接联结数量，还是同基金竞争者间接联结数量，均显著负向影响企业创新；②VC基金门槛收益设置的越高，跨基金竞争者间接联结数量对企业创新的负向影响越弱，而同基金竞争者间接联结数量对企业创新的负向影响不发生改变；③当所投企业处于高科技行业时，上述作用表现的更加明显。以国标行业分类标准重新确定双重竞争者间接联结，或者仅保留VC基金门槛收益为0和8%的样本，上述研究结论不发生改变。

本研究对创业企业融资及LP投资运作有一定的参考意义：①对于企业家而言，本研究结论的直接启示是创业企业在融资过程中，除了关注与VC基金之间签订的投资协议之外，还需关注该VC基金与LP之间签订的有限合伙协议，尽可能向设置了较高门槛收益的VC基金融资；②对于基金投资者LP而言，本研究结论的直接启示是LP在投资VC基金时，应在与VC基金签订的有限合伙协议中设置较高的门槛收益，以此来防范跨基金竞争者间接联结导致的竞争性信息泄露。

本研究的局限之处包括两点：①限于数据可得性，本研究仅以企业创新衡量关键信息泄露的后果，并没有直接观测究竟是何种关键信息发生了泄露、何时泄露；②除了有限合伙协议中的VC基金门槛收益条款能抑制跨基金竞争者间接联结对企业创新的阻碍作用外，理论上，企业与VC机构签订的投资协议中部分条款也能够实现上述功能，比如保密条款。受限于数据可得性，本研究未能直接观测并进行控制。未来若获取上述两个方面的数据支持，将在本研究的基础上进一步深化，以提高研究结论的完备性。