民营企业引入国有资本的效果研究——以节能国祯为例

覃国庆 杨世信

（作者单位：广西财经学院）

民营企业是我国国民经济的重要组成部分。但目前信贷歧视现象还存在于我国的金融领域当中[1]，导致我国民营企业筹融资困难，阻碍了民营企业的发展。拥有国资背景能给民营企业带来高的授信额度[2]，拥有国有股权有利于民营企业获得更多的银行长期借款[3]，这都有利于缓解民营企业的资金短缺问题。据统计，2020 年环保行业20 家头部企业中，已有18 家参与混改[4]。在国家大力支持混合所有制经济发展的背景下，出现了以国有企业为主体进行混合所有制改革的形式；同时，近年来以民营企业为主体引入国有资本的“逆向混改”形式也开始出现，民营企业开始主动进行混改，希望改善自身的经营环境。但是，民营企业逆向混改的效果如何，目前学者还没有得到一个统一的结论。因此，在民营企业发展出现困滞的情形下，研究民营企业引入国有资本是否能给民营企业带来正面的影响有着现实意义。

改革开放以来，我国的经济规模在不断扩大，也取得了巨大成就，但随之而来的是环境问题日益尖锐[5]。环保行业是我国近年来的新兴行业，内部竞争压力比较大，且依赖公私合营（Public-Private-Partnership，PPP）的经营模式，对于融资需求的不断扩大，使其面临经营风险，只有公司不断提高自身的科研水平和融资效率，才有可能在行业内站稳脚跟。节能国祯作为环保行业的龙头企业，对其进行研究可为同行其他公司提供参考。对于节能国祯来说，由于承接了大量的PPP 项目，较大的资金需求和融资缺口影响了企业发展和经营绩效。因此，本文主要研究引入国有资本给节能国祯短期市场绩效和财务绩效带来的影响。

一、案例介绍

（一）节能国祯公司介绍

中节能国祯环保科技股份有限公司（以下简称“节能国祯”）创建于1997 年，2014 年在深交所创业板上市（股票代码：300388）。节能国祯于2020 年12 月完成逆向混改，中国节能环保集团有限公司（以下简称“中节能”）成为其控股股东。节能国祯长期致力于水资源的综合利用和开发，公司的服务区域囊括全国20 多个省区市。

（二）节能国祯引入国有资本的动因

2015 年开始，国家大力推行“水十条”政策，处于环保行业的节能国祯也开始大量承接PPP 项目，加大对PPP 项目的投资。随着PPP 订单的增加，节能国祯虽然经营业绩持续提升，但是其业绩增长率逐年下降，大量的资金需求加大了其融资需求，而对于近年兴起的民营环保企业来说，筹融资困难是企业发展路上的一个障碍。另外，由于PPP 项目的增加，公司无法满足巨大的资金需求，大股东不得不将股票进行质押，股票质押的比例不断增高，若是不能填补资金缺口，最后有可能导致公司的现金流失衡，给企业的经营带来巨大的风险。

中节能是国内环保行业综合实力比较强的头部企业，在环保行业发展多年，具有较多的市场资源，并且中节能公司治理结构较为完善，具有较为丰富的公司治理经验，公司的生产链也较为成熟，综合实力非常雄厚。同时，身为国企，中节能拥有得天独厚的市场资源，能够帮助节能国祯打破壁垒，拓展市场，且能够给节能国祯带来更低的税率优惠和更多的资金扶持。引入国资战略投资者，节能国祯可以优化融资渠道，减轻融资压力，从而降低大股东股权质押比例，降低经营风险。

（三）节能国祯引入国有资本的过程

在混合所有制改革的大背景下，安徽国祯环保节能科技股份有限公司（以下简称“国祯环保”）于2019 年通过定向增发，由中节能旗下的全资子公司中节能资本控股有限公司（以下简称“节能资本”）线下申购了5 827.5 万股股份，首次引进国资战略投资者，其拟以股权方式对公司进行长期战略投资。2020 年，国祯环保的控股股东向中节能协议转让其持有的国祯环保10 058.8 万股股份，同时国祯集团将其持有的国祯环保4 197.8 万股股份对应的表决权委托给中节能行使。本次协议转让完成后，中节能及其全资子公司节能资本合计持有公司15 886.3 万股股份，截至2019 年12 月3 日占公司总股本的23.69%；持有表决权股份20 084.1 万股，截至2019 年12 月31 日占公司总股本的29.95%。目前，上述权益变动事项已实施完毕，中节能将成为公司控股股东，国务院国有资产监督管理委员会成为公司实际控制人。

二、混改后节能国祯的市场绩效和财务绩效分析

（一）市场绩效

本文采用事件研究法来对逆向混改给节能国祯带来的短期市场绩效进行分析。选择节能国祯2019 年7 月25 日公告首次引入国有资本为事件日，事件日前后10 个交易日为窗口期，共计21 天，选择窗口期前120 个交易日为估计期。

本文基于资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）预估正常收益率，由于以上环保企业均在创业板上市，因此以中国研究数据服务平台（Chinese Research Data Services，CNRDS）数据库公布的创业板综指为市场收益率Rm，计算公式如下：

式（1）中，Rt为个股收益率，Rm是市场收益率，α和β是线性回归参数。基于统计模型，运用SPSS 对估计期的节能国祯个股收益率和市场收益率进行回归，最后得到回归方程公式，如下：

再把窗口期的市场收益率带入回归方程，最后计算出窗口期内节能国祯的预期收益率。

超额收益率AR指的是个股收益率与预期收益率的差值，其计算公式为：

累计超额收益率CAR指的是超额收益率累计之和，其计算公式为：

为了能够直观地看到节能国祯的超额收益率和累计超额收益率的变化情况，本文绘制了窗口期的AR和CAR的变化走势图，如图1 所示：

从图1 中可以看出，事件日前一天节能国祯的AR值为负值，事件日当天上升为正值，不过事件日后10 个窗口日内仅有4 个值为正值，总体来看一直在波动。再看节能国祯的CAR值，事件日前窗口期的累计CAR值总体持续走低，事件日后5 天走势平缓，总体持平，没有明显上升，第6 日开始又持续下降。从节能国祯窗口期的AR和CAR变化趋势来看，此次引入国有资本并未改善节能国祯短期内的市场效益，节能国祯累计超额收益率持续走低也说明市场对节能国祯引进国有资本这一事件持消极态度。

图1 节能国祯窗口期的AR 和CAR 的变化走势图

（二）财务绩效

从图2 来看，2018 年节能国祯的速动比率和流动比率突然下降，主要是由于本期的可转债募集资金陆续投入项目建设，2019 年略微回升。在逆向混改后，2020—2021 年，节能国祯的流动比率为0.94 和0.92，速动比率为0.89 和0.88，企业的流动比率和速动比率相较混改前有所上升，但是仍然低于行业的平均水平，改善效果不太明显。原因是节能国祯在2020 年和2021 年仍有PPP 项目需要自己注入，因此短期内企业的流动比率与速动比率没有明显改善。

图2 偿债能力变化

节能国祯的资产负债率2017 年维持在72%左右的水平，相较同行来说属于较高水平，而过高的资产负债率不利于企业的发展和扩张。但引入中节能也没能有效降低节能国祯的资产负债率，虽然国有资本的注入一定程度上缓解了企业的资金压力，但对于降低企业偿债风险并没有明显的效果。

三、结论

此次混改对节能国祯的短期市场绩效和财务绩效来说效果并不明显。节能国祯在前几年采用的以PPP 为主的经营模式，使公司面临大量的资金需求，也加大了公司的融资压力。虽然在2018 年之前公司的发展还比较稳定，但近几年来发展受到限制，偿债能力、营运能力和盈利能力均逐年下降。在开始引入国有资本以后，其流动比率、速动比率和资产负债率略有回升，但是趋势不明显。

因此，本文的研究结论是，逆向混改对于提高民营企业短期内的市场绩效和财务绩效的效果均不显著。主要原因在于节能国祯现存的PPP 项目仍然需要大量的资金投入，引入国有资本所带来的资金仅仅缓解了部分融资压力，在提高短期的财务绩效上作用并不明显，逆向混改的效果并没有充分发挥出来，还有待进一步研究。