经济政策不确定性与企业资本配置效率※—— 基于三重作用机制和政策协同效应的研究

王贞洁 吕志军

内容提要：以2011-2020年A股上市公司为样本，检验经济政策不确定性对资本配置效率的影响。结果表明，经济政策不确定性会抑制企业资本配置效率。机制分析发现，经济政策不确定性对企业资本配置效率的影响可以通过实物期权理论、金融摩擦理论以及代理理论来解释。具体表现为，当企业投资不可逆程度越高、所处行业竞争程度越低、所面临的融资约束程度越高以及内部控制质量越差时，经济政策不确定性对企业资本配置效率的抑制作用越强。进一步分析发现，提高市场化水平、发展数字金融以及放松卖空管制均能有效抑制经济政策不确定性对企业资本配置效率的负面影响。为提高政策效率，政府在制定经济政策时，可以考虑配套上述政策措施。

一、引 言

弥漫全球的新冠肺炎疫情使世界经济遭受重创，经济下行压力持续增加。为了避免经济衰退，稳住经济基本盘，各国政府相继推出各项经济刺激政策。理论上，政府出台的经济政策能够弥补市场在资源配置中的缺陷，帮助经济走出低迷。然而，市场形势瞬息万变，经济政策如果不能兼具针对性和时效性，其效果往往会大打折扣。因此，经济政策通常需要根据经济形势作出灵活调整，致使经济政策不确定性随之上升。经济政策不确定性在微观层面上主要体现在企业主体难以提前预知相关政策的时间和具体内容，频繁变动的经济政策增加了企业判断未来经营发展的难度，迫使企业根据经济政策的变化不断调整自身的生产经营战略、改变投融资策略，并承担由此带来的经济后果。因此，在经济下行压力导致经济政策不确定性上升的时期，如何合理安排资金、优化资本配置决策成为企业决策者需要重点关注的议题。

资本是经济增长和社会发展的必要条件，资本的重要性不仅体现在量的积累上，更体现在资本配置效率的提升上。有效的资本配置既是市场主体价值创造的源泉，也是推动国家可持续发展的基本动力。改革开放以来，中国经济实现了飞速发展，积累了大量的资本，取得了举世瞩目的成就。然而，与许多新兴经济体一样，中国在经济发展过程中的资本配置效率不高。目前，中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济资源配置的不合理成为引发经济发展不平衡不充分问题、进而制约经济高质量发展的重要原因。企业是宏观经济发展中的微观主体，企业的资本配置决策在很大程度上决定了整个社会经济资源的配置效率。尤其是在宏观经济波动导致经济政策频繁调整的时期，资本配置效率低下对于企业乃至经济高质量发展的制约愈发明显。因此，为了加快经济结构调整、提升经济发展质量，需要深刻理解在经济政策不确定性上升背景下微观企业资本配置决策的影响机制及治理关键。

现有文献分别对经济政策不确定性的后果以及资本配置效率的影响因素展开广泛研究，认为经济政策不确定性对宏观层面的出口、消费、投资以及微观企业的投融资、创新、业绩等产生不利影响(黄宁和郭平，2015；Istiak和Serletis，2018；许志伟和王文甫，2019；顾海峰和朱慧萍2021；赵奉军和骆祖春，2019；李凤羽和杨墨竹，2015)。在研究资本配置效率的影响因素时，现有文献大多聚焦于企业高管、股权结构、公司治理等内部因素(苏坤，2015；周莉和韩霞，2010；李云鹤等，2011)，鲜有文献将经济政策不确定性与企业资本配置效率放在同一框架下进行研究。基于此，本文针对经济政策不确定性对企业资本配置效率的影响及其作用机制展开深入探讨。本文采用企业对投资机会的把控能力，即“投资-投资机会敏感度”来度量企业的资本配置效率(陈德球等，2017；Mclean等，2012)，在此基础上，试图对以下几个问题进行回答：经济政策不确定性是否会降低企业的资本配置效率？如果经济政策不确定性降低了资本配置效率，那么其中的作用机制是怎样的？政府在出台经济政策的同时，可以配套哪些制度措施来降低经济政策不确定性的负面溢出效应，并提升政策之间的协同效应？

本文的边际贡献主要有以下几个方面：第一，以往研究经济政策不确定性与企业投资、研发等行为的关系时，主要关注其对企业经济活动投入规模的影响，即落脚点在于对“量”的影响上。然而，规模不能完全等同于效率。本文将关注的重点转向企业的资本配置效率，拓宽了经济政策不确定性对微观企业影响的研究视角。第二，大多数文献仅从单一的作用机制来分析经济政策不确定性的经济后果，本文从实物期权、金融摩擦以及代理问题等多个角度出发，全面考察经济政策不确定性影响企业资本配置效率的机制，有助于政策制定者充分把握政策不确定性对于经济主体的影响机理，进而有针对性地制定应对措施。第三，现有文献发现经济政策不确定性的负面作用之后，往往会忽视如何降低这种消极影响。本文在明确三重作用机制的基础上，进一步探寻能够降低经济政策不确定性消极影响的政策制度，并发现提高市场化水平、发展数字金融以及引入卖空机制均能改善经济政策不确定性对资本配置效率的负面影响。为政府采取配套措施降低政策波动的消极作用，提高经济政策效率提供了发力点。

二、理论分析与研究假设

1. 经济政策不确定性与企业资本配置效率

公共部门经济学认为，合理有度的政府干预可以解决市场不完全竞争、外部性和信息不完全等问题。但当政府干预经济的力度超过合理程度时，容易适得其反，加剧资源配置的扭曲，导致预期的社会公共目标难以实现。尤其是在中国市场制度尚未完善的情况下，市场缺陷的存在可能会放大相关因素对经济造成的冲击。持续稳定的宏观政策为企业提供了良好的外部环境，确保企业能够按照市场需求有效配置资源，把握市场机遇，进而提高资本配置效率(陈德球等，2017)。而当经济政策不确定性上升时，企业决策者对政策形势的判断难度提高。为了降低未来期间出现相关法律以及市场风险的可能性，管理层在面临投资机会时会持有更加保守的态度，投资意愿下降，导致企业可能与潜在的发展机遇失之交臂(饶品贵等，2017)。此外，从投资者的角度来看，经济政策不确定性上升使其难以遵循以往经验对公司未来发展作出合理预期，加上中国资本市场上投资者保护的相关制度尚不健全(何慧华和方军雄，2021)，为了保障自身的合法权益不受侵害，投资者在经济政策不确定性较强时往往会采取更加谨慎的投资态度。最后，债权人在经济政策不确定性上升时同样会更加谨慎地对待贷出资金，导致企业获取资金支持的难度加大、资金使用成本提高，进而影响企业的资本配置效率。基于上述分析，提出如下假设：

假设1：经济政策不确定性上升会抑制企业的资本配置效率。

2. 经济政策不确定性影响企业资本配置效率的机制分析

(1) 实物期权机制分析。实物期权理论下的一个经典问题是如何在不确定的状态下进行资源配置。因此，经济政策不确定性降低企业资本配置效率的原因之一可以用实物期权理论来解释。实物期权理论将期权的思想引入非金融资产的投资决策中，认为公司所拥有的投资机会相当于一份看涨期权。由于投资具有不可逆性，如果企业选择在当下投资，则需要放弃“等待”的价值，即在以后期间行使更好投资机会的权利，进而成为当前投资的机会成本(Gulen和Ion，2016)。显然，企业是否选择在当下投资会受到投资不可逆程度的影响。投资的不可逆程度越高，企业在改变投资决策时难以收回的成本就越大，此时选择等待具有更高的价值。而当投资不可逆程度较低时，即使选择在当前投资也无需承担较大的机会成本，因此企业等待的动机会被削弱(谭小芬和张文婧，2017)，企业选择把握当前投资机会的可能性提高。基于上述分析，提出如下假设：

假设2a：企业投资不可逆程度越高，经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的作用越强。

尽管企业投资往往都具有一定的不可逆性，然而并非所有的企业都可以在经济政策不确定性上升时选择等待观望。当企业所处的行业竞争激烈时，市场机会稍纵即逝，能在短时间内抓住市场机会并形成先发优势对企业未来发展至关重要。犹豫等待可能会被竞争对手抢占先机、扩大市场占有率，导致企业陷入竞争劣势。此时，企业等待的期权价值可能难以弥补延缓投资造成的损失。因此，在竞争程度高的行业中，企业倾向于尽快抓住投资机会，尽早行使实物期权(李凤羽和杨墨竹，2015)。相反，对于具有垄断优势的企业而言，由于无需面对激烈的市场竞争，企业因等待观望而被竞争对手抢先投资并占据市场的可能性较低。此时，企业有能力在经济政策不确定性上升时选择等待，以便掌握更多信息并确定最有利的投资时机。基于上述分析，提出如下假设：

假设2b：企业所处行业竞争程度越低，经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的作用越强。

(2) 金融摩擦机制分析。宏观经济波动会导致金融市场资源配置效率低下(侯成琪和刘颖，2015)，经济政策不确定性可能会通过提高金融摩擦程度来抑制资本配置效率。当经济政策不确定性提高时，银行等金融部门面临的违约风险上升，自我防护动机增强，出于对自身资产安全的考虑会更加惜贷(Valencia，2017)。同时，金融市场上借贷双方信息不对称加剧，导致相关借贷业务的交易成本增加，金融摩擦程度提高。根据金融加速器理论，金融摩擦的存在使经济政策不确定性的冲击在一定程度上被放大。一方面，当经济政策不确定性上升时，企业的债权人，如银行等金融机构对企业经营风险、偿债能力等指标的评估难度提高，为了保证企业按期偿还债务，债权人可能会增加贷款审批程序或者要求企业对债务提供抵押担保，使贷款的可获得性降低。另一方面，经济政策不确定性使得市场波动加剧，经营风险上升，可能会对企业资产价格产生不利影响，致使抵押资产的价值下降，并进一步提高信贷资金的获取难度(Yan和Luis，2013)。信贷可得性的下降导致企业面临投资机会时可自由支配的资金减少，资本配置效率降低。特别地，如果企业自身面临的融资约束较强，那么当经济政策不确定性提高引起外源融资难度加大时，无疑会对企业的资本配置造成“雪上加霜”的打击。而当企业自身融资约束较低时，弱融资约束优势能在经济政策不确定性提高导致金融摩擦程度加剧时起到一定的缓冲作用，确保企业不会因为融资难度的大幅上升而错失投资机会。基于上述分析，提出如下假设：

假设3：企业面临的融资约束越高，经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的作用越强。

(3) 代理问题机制分析。经济政策不确定性还可能加剧委托代理问题导致企业资本配置效率下降。一方面，经济政策不确定性上升时，企业经营环境恶化，外部不确定性提高了股东对经理人的监督难度，信息不对称导致经理人的自利行为更加难以被观测到(李凤羽和史永东，2016)。出于自利动机，经理人可能会放弃部分投资机会以换取更多可自由支配的现金流量。另一方面，随着经济政策不确定性的提高，企业的经营业绩与宏观环境的关系愈发紧密，与经理人努力工作的相关性逐渐降低。此时，股东对经理人激励措施的有效性降低，经理人恪尽职守的动机下降，偷懒享受的动机加强。这种情况下，运行有效的内部控制体系成为约束管理层的有效机制。内部控制贯穿于企业活动的各个方面，是提高企业经营效率的重要手段。高质量的内部控制体系能够有效抑制委托代理问题，制约管理层利己行为，促使资本配置效率提升(Richardson，2006)。相反，缺乏完善的内部控制机制导致企业在经济政策不确定性上升时无法有效约束管理层自利动机，经济政策不确定性带来的消极影响被进一步放大。基于上述分析，提出如下假设：

假设4：企业内部控制质量越差，经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的作用越强。

三、研究设计

1. 样本与数据

本文选取2011-2020年A股上市公司作为研究对象，并进行以下处理：剔除被ST、ST*企业数据；剔除金融类、房地产类企业；删除数据缺失的样本；删除资不抵债样本。经过上述处理，最终得到21650个样本观测值。本文使用的内部控制指数来自迪博数据库，市场化指数来自《中国分省份市场化指数报告(2021)》，数字金融指数来自北京大学数字金融研究中心编制的数字普惠金融指数(郭峰等，2020)，其他企业财务数据均来自CSMAR、Wind和CNRDS数据库。为控制异常数据的影响，对所有连续变量都做了上下1%的缩尾处理。

2. 模型与变量

参考Mclean等(2012)、陈德球等(2017)的研究，构建如下模型来检验经济政策不确定性对企业资本配置效率的影响：

Invi,t=α0+α1Qi,t+α2Eput+α3Eput×Qi,t+α4Controlsi,t+∑Ind+∑Firm+εi,t

(1)

其中，Inv为企业投资水平，以企业当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以期初总资产来衡量。Q为企业的托宾Q值，用来衡量企业面临的投资机会。Epu为经济政策不确定性指数，采用Huang和Luk(2020)编制的中国经济政策不确定性指数来衡量。由于该指数为月度数据，而本文使用的公司财务及其他数据均为年度数据，故而通过计算各月经济政策不确定性指数的算术平均值将其换算成年度数据，并在此基础上除以100。借鉴Mclean等(2012)、陈德球等(2017)对企业资本配置效率的度量方法，本文将经济政策不确定性(Epu)与投资机会(Q)的交乘项(Epu×Q)作为解释变量，将企业投资水平(Inv)作为被解释变量。如果交乘项(Epu×Q)的回归系数α3为负，则表示经济政策不确定性上升会降低企业投资与投资机会二者之间的敏感程度，即经济政策不确定性抑制了企业资本配置效率。

控制变量方面，参考饶品贵等(2017)、李增福等(2022)的研究，选取宏微观两个层面的控制变量。微观层面包括：企业规模(Size)、企业年龄(Age)、资产负债率(Lev)、总资产收益率(Roa)、现金比率(Cash)、营业收入增长率(Growth)、股权集中度(Hsr)、股权制衡(Z)、管理层持股比例(Mshold)、独立董事占比(Indep)、两职合一(Dual)、是否四大审计(Big4)、产权性质(Soe)。宏观层面包括：国内生产总值增长率(GDP)、货币供应量增长率(M2)。同时控制行业以及个体固定效应。具体的变量定义如表1所示。

表1 变量定义与说明

(续表)

3. 描述性统计

表2的结果显示，投资水平(Inv)的最大值为0.2211，最小值为0.0007，衡量企业投资机会的Q值的均值为2.0723，标准差为1.3420，表明不同企业在投资机会以及投资水平方面均不尽相同。经济政策不确定性(Epu)的均值为1.4154，中位数为1.4087，标准差为0.1193，说明中国经济政策确实存在一定的不确定性，且不同年度经济政策不确定性程度存在明显差异。其他控制变量均与以往研究保持一致。

表2 描述性统计

四、实证结果分析

1. 基准回归分析

表3的第(1)列显示了经济政策不确定性对企业资本配置效率的基准回归结果。同时，为减轻可能的内生性问题，表3的第(2)列和第(3)列使用工具变量进行估计。借鉴申宇等(2020)的做法，分别使用滞后一期的美国经济政策不确定性指数和滞后一期的全球经济政策不确定性指数作为工具变量。为了尽可能满足工具变量的外生性要求，本文在使用工具变量时，剔除那些有外销收入的企业样本，仅保留外销收入为0的样本数据。原因在于，中国的经济政策往往会在很大程度上受到美国以及全球经济政策的影响，但美国和全球经济政策通常不会直接影响没有海外业务的中国企业资本配置决策。

表3的第(1)列显示，Epu×Q的回归系数为-0.008，并且在1%的水平上显著。表3的第(2)列和第(3)列显示，使用工具变量回归之后，Epu×Q的系数依然显著为负。回归结果表明，经济政策不确定性显著削弱了企业投资与投资机会之间的敏感度，导致企业资本配置效率下降。假设1得证。

表3 基准回归结果

2. 作用机制分析

(1) 实物期权机制分析。实物期权理论认为，企业投资具有不可逆性是导致经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的重要原因。现有研究认为企业投资不可逆程度与固定资产投资占总资本投入的比重有关。固定资产占比高的企业，通常投资回收期较长，同时调整成本也相对较高，导致投资的不可逆程度较高。因此，采用固定资产占期初总资产的比例作为企业投资不可逆程度的代理变量(Gulen和Ion，2016；谭小芬和张文婧，2017)。然后，根据该指标的中位数，将全样本划分为两组。当固定资产占比高于中位数时，企业投资不可逆程度较高；反之，企业投资不可逆程度较低。回归结果见表4的第(1)列和第(2)列。

此外，实物期权理论指出，当企业所处行业竞争激烈时，企业倾向于抓住投资机会、放弃等待价值。此时，企业资本配置效率受经济政策不确定性的冲击较小。因此，本文使用赫芬达尔指数来衡量企业所处行业的竞争程度，并以中位数为分组界限，当该指标高于中位数时行业竞争较低，低于中位数时行业竞争较高(谭小芬和张文婧，2017)。回归结果见表4的第(3)列和第(4)列。

表4 实物期权机制检验结果

表4第(1)和第(2)列的结果显示，在投资不可逆程度较高组中，Epu×Q的系数为-0.015，且在1%的水平上显著；在投资不可逆程度较低组中，Epu×Q的系数不显著，表明经济政策不确定性对企业资本配置效率的抑制作用随着投资不可逆程度的提高变得更加显著。假设2a得证。表4第(3)和第(4)列的结果显示，当行业竞争程度较高时，Epu×Q的回归系数不显著；当行业竞争程度较低时，Epu×Q的回归系数为-0.012，且在1%的水平上显著。结果表明，与竞争激烈的行业相比，企业所处行业竞争程度越低，经济政策不确定性抑制其资本配置效率的作用越显著。假设2b得证。

(2) 金融摩擦机制分析。为了验证金融摩擦在二者之间的作用机制，将全样本按照面临的融资约束程度高低分为两组。参考已有文献，使用KZ指数来度量企业的融资约束水平(Kaplan和Zingales，1997)。当KZ指数高于中位数时，表明企业存在较高的融资约束；反之，表明融资约束较低。

表5的第(1)和第(2)列为不同融资约束程度下的回归结果。结果显示，在融资约束较低组，Epu×Q的回归系数为-0.006，在5%的水平上显著；在融资约束较高组，Epu×Q的系数为-0.010，在1%的水平上显著。结果表明，企业面临的融资约束程度越高，经济政策不确定性越能够显著降低企业资本配置效率。假设3得证。

表5 金融摩擦与代理问题机制检验结果

(3) 代理问题机制分析。为检验代理问题在二者之间的作用机制，将全样本企业按照内部控制质量的高低分为两组。其中，内部控制质量采用迪博内部控制指数来衡量。当该指数高于中位数时，表明企业内部控制质量较高；反之，内部控制质量较差。

表5的第(3)和第(4)列显示了不同内部控制质量下的回归结果。结果显示，在内部控制质量较高组，Epu×Q的系数不显著；在内部控制质量较低组，Epu×Q的系数在1%的水平上显著为负。结果表明，企业内部控制质量越差，经济政策不确定性降低企业资本配置效率的作用越强。假设4得证。

3. 稳健性检验(1)限于篇幅，稳健性检验结果未列示，备索。

为保证研究结果可靠，进行了以下稳健性检验：① 考虑到经济政策不确定性产生的影响可能存在滞后性，本文在模型中加入因变量的滞后一期，构建动态面板模型，并采用系统GMM方法进行估计；② 改变经济政策不确定性指数的计算方法。参考Gulen和Ion(2016)、李增福等(2022)的做法，计算各月加权平均值作为当年的经济政策不确定性指数。具体的权重如下：一月份为1/78，二月份为2/78，三月份为3/78，以此类推，十二月份为12/78；③ 由于经济政策通常是逆经济周期调控，因此，经济政策不确定性往往伴随着宏观经济本身的不确定性，导致宏观经济的不确定性成为潜在的遗漏变量。参考李增福等(2022)，使用当年各季度GDP增长率的标准差来表示宏观经济本身的不确定性，并将其加入控制变量重新回归；④ 2019年年底爆发的新冠肺炎疫情，导致企业生产经营销售等活动均受到重大影响，这无疑也会影响到企业日常的资本配置行为。因此，为剔除疫情对资本配置效率的影响，将2020年的样本数据删除，重新回归。上述稳健性检验的结果与基准回归分析结果保持一致，表明本文的研究结论是可靠的。

五、进一步分析

前文已经证实经济政策不确定性会通过影响实物期权价值、增加金融摩擦程度和加剧代理问题等方面降低企业的资本配置效率。接下来，基于前文发现的三重作用机制，依次将市场化水平、数字金融、卖空机制等纳入研究框架，从政府制度建设的角度探讨削弱经济政策不确定性对资本配置效率不利影响的可行之策，为政府优化政策效率，提升政策间的协同效应，进而提高经济发展质量提供可行思路。

1. 市场化水平的调节作用

由于政府难以对企业的投资不可逆程度做出直接干涉，因此，降低企业等待价值的首要方法是提高行业竞争程度。市场化进程的推进是提高竞争的必由之路，较高的地区市场化水平意味着较少的政府干预、公平的竞争环境、健全的法制基础以及完善的产权保护，确保市场能够在资源配置中发挥决定性作用。市场化水平的提高有效抑制了行政性垄断导致的低效率，使得企业所面临的行业竞争加剧。为了保持竞争优势，企业会按照市场需求更加合理地配置资源。同时，公平、完善的制度环境也为企业优化资源配置、参与市场竞争提供良好的制度基础。

因此，本文使用樊纲市场化指数(Market)作为调节变量(2)由于之前统计的2008-2016年的市场化指数得分以2008年为基期，而最新公布的2016-2019年的得分以2016年为基期，两者之间不可比。为保持数据的可比性，将2016-2019年的得分转换为以2008年为基期。，重点关注Market×Epu×Q的回归系数，以检验市场化水平如何影响经济政策不确定性与企业资本配置效率之间的负向关系，回归结果见表6。由于尚未披露2020年市场化指数得分，参考李庆华等(2021)的做法，计算2017-2019年市场化指数的平均增长率，并以此为基础计算2020年数据，回归结果见表6第(1)列。此外，参考魏志华等(2017)的做法，以2019年的市场化指数数据作为2020年数据参与回归，回归结果见表6第(2)列。最后，剔除2020年数据，仅保留2011-2019年数据，回归结果见表6第(3)列。

表6 市场化水平作为调节变量的回归结果

回归结果显示，无论以何种方法计算2020年的市场化指数，抑或是删除2020年数据，Market×Epu×Q的回归系数均显著为正。回归结果表明，市场化水平的提高可以有效抑制经济政策不确定性对企业资本配置效率的负面影响，提高在经济政策不确定性上升的背景下企业投资与投资机会之间的敏感度，促使企业抓住投资机会，合理配置资本。

2. 数字金融的调节作用

金融摩擦机制通过加剧企业融资约束抑制企业资本配置效率，因此，缓解金融摩擦机制消极影响的关键在于降低企业融资约束。由于金融体系不完善，中国传统金融业长期处于垄断地位，金融服务成本高且效率低下，导致金融摩擦和资源错配问题严重。经济政策不确定性导致银企之间信息不对称进一步上升，银行信贷决策变得更加保守，金融摩擦程度提高，企业融资约束加剧，进而抑制企业资本配置效率。

数字金融的发展弥补了传统金融的缺陷，提升了金融服务实体经济的效率。处在大数据、云计算迅速发展的机遇期，数字金融能够以较低的成本全面收集企业信息，有效减弱了企业与金融机构之间的信息不对称，提高了信贷资金的可获得性。数字金融拓宽了金融服务群体，促使被传统金融排除在外的客户也能获得信贷支持，在很大程度上缓解了融资约束，促进资本配置效率提升(万佳彧等，2020)。

因此，本文以数字金融指数(Dif)作为调节变量(3)以北京大学数字金融研究中心编制的省级数字普惠金融指数作为代理变量，并做对数化处理。，重点关注Dif×Epu×Q的回归系数，进而检验数字金融的发展如何影响经济政策不确定性对企业资本配置效率的抑制作用。表7的第(1)列为使用数字金融总指数的回归结果，表7的第(2)-(4)列为使用数字金融三个细分指标的回归结果(4)分别为数字金融覆盖广度、数字金融使用深度以及数字化程度。。

表7 数字金融作为调节变量的回归结果

回归结果显示，无论是以数字金融总指数还是以三个维度的细分指数作为调节变量，Dif×Epu×Q的回归系数均显著为正。回归结果表明，数字金融的发展能够在经济政策不确定性降低企业资本配置效率的过程中发挥有效的抑制作用，提高企业投资与投资机会的敏感度。

3. 卖空机制的调节作用

经济政策不确定性导致企业代理问题加剧，进而抑制企业资本配置效率。因此，降低信息不对称、抑制代理问题是提高企业资本配置效率的重点。一直以来，中国资本市场的有效性不高，信息不对称严重。卖空管制的放松允许投资者做空试点企业股票，由于能够从做空股票中获取收益，投资者愿意深挖企业负面信息并加以传播。已有研究表明，卖空机制是一种有效的外部治理手段。当企业的股票被纳入融券标的时，潜在的卖空风险会对管理层的财富、声誉以及职业生涯产生威胁。为确保公司股票不被做空，管理层会主动减少自利行为，将注意力集中于提升企业价值上(孟庆斌等2019)。此外，卖空机制带来的股价下跌压力促使大股东投入更多精力监督管理层，加强内部控制，进而提高资本配置效率。

因此，本文使用卖空机制(Short)作为调节变量，重点关注Short×Epu×Q的回归系数，从而检验放松卖空管制能否成为缓解经济政策不确定性抑制企业资本配置效率的有效措施(5)具体地，当企业股票当年在融券标的名单中Short取1，否则取0。，回归结果见表8的第(1)列。此外，由于2011年和2016年两次扩容日期均处于年末，考虑到卖空机制发挥作用可能需要一定时间，故而将这两次政策时间调整为2012和2017年，回归结果见表8第(2)列。

表8 卖空机制作为调节变量的回归结果

回归结果显示，无论是否考虑政策起效时间，Short×Epu×Q的回归系数均显著大于0。回归结果表明，放松卖空约束能够起到有效的外部治理效应，提高企业投资与投资机会的敏感程度，降低由于经济政策不确定性对企业资本配置效率造成的负面影响，引导企业合理配置资源。

六、主要结论与政策建议

本文研究经济政策不确定性对企业资本配置效率的影响以及其作用机制，并有针对性地探索能够降低经济政策不确定性负面溢出作用的制度安排。研究结果表明，经济政策不确定性的提升对企业资本配置效率产生了消极影响。机制分析的结果显示，经济政策不确定性通过影响实物期权价值、增加金融摩擦程度和加剧代理问题等方面导致企业资本配置效率下降。具体表现为，当企业投资不可逆程度越高、所处行业竞争程度越低、所面临的融资约束越高以及内部控制质量越差时，经济政策不确定性对资本配置效率的抑制作用越强。经过一系列稳健性检验，结果依然成立。进一步分析的结果表明，提高市场化水平、发展数字金融以及放松卖空管制等措施均能有效缓解经济政策不确定性对企业资本配置效率的抑制作用。

根据研究结论，提出以下建议。第一，为确保经济目标得以实现，政府在出台经济政策时应该强调稳中求进，尽可能保持政策的平稳性和可持续性。提高政府公信力，避免朝令夕改，防止因政策的频繁调整而使经济主体出现决策失误，错失投资机遇。第二，鉴于目前经济环境的复杂性，仅依靠单一的经济政策难以应对经济发展面临的三重压力。要打好政策组合拳，发挥好不同政策之间的协同作用，多管齐下，确保经济稳步运行。第三，要处理好政府与市场的关系，积极推进市场化进程，建设高标准、高效率的市场体系。降低政府干预，改善营商环境，激发市场主体活力，促使企业在竞争中提高决策效率，优化资源配置。第四，大力发展数字金融，推动金融机构数字化转型，促进数字经济与实体经济相融合。通过数字技术，降低金融服务门槛与成本，提高金融服务效率与质量，强化金融服务于实体经济的能力。第五，继续放松卖空管制，扩大卖空试点范围，发挥好卖空机制的治理功能，约束管理层自利动机，从而改善公司治理水平，提高资本配置效率。