鑫磊股份：外销保增长 低毛利率谜团待解

钟禾

在没有长短期债务情况下，刚刚上市，鑫磊股份（301317.SZ）就用募集资金1.2亿元补充流动性，上市效应立刻显现。

鑫磊股份的绝大多数收入来源于空气压缩机，在出口市场中公司具有一定的市场地位，但以低端的活塞式空气压缩机为主，且产品多数是以ODM形式出口，因此毛利率较低。

公司另一产品螺杆式空气压缩机虽然有约半数是以自主品牌销售，其毛利率也低于竞争对手。上市前夕，在一众竞争对手毛利率稳定之下，鑫磊股份毛利率却快速增长。

外销保增长

鑫磊股份的主要产品包括螺杆式和小型活塞式空气压缩机，以及离心式鼓风机，鼓风机近两年才开始贡献规模收入，目前占比仍不到两成，占据收入80%以上的空气压缩机是公司的核心收入来源。

空气压缩机下游应用广泛，螺杆机已取代最初的活塞机占据主导地位。鑫磊股份同样如此，公司最初主要产品为小型活塞机，之后进入螺杆机领域，2019年離心鼓风机产品开始形成销售。

此次IPO，鑫磊股份计划募资4.53亿元，其中1.97亿元用于新增年产3万台螺杆式空压机技改项目，1.06亿元用于年产80万台小型空压机技改项目，1亿元用于新增年产2200台离心式鼓风机项目，5000万元补充流动资金。

此次募投将使鑫磊股份产能翻倍。截至2021年，公司螺杆式空气压缩机产能为3.5万台，活塞式为60万台，离心式鼓风机规模只有800台，募投项目达产后3大产品将分别新增3万台、80万台和2200台的产能。

最终公司募资8.12亿元，远超计划融资额，原本募投资金中就已有5000万元补流了，加之使用闲置募集资金和超额募集资金补充流动性，补流规模与最大扩产项目投入基本相接近。后续若进一步使用超募资金补充流动性，那么补流将成为鑫磊股份募资的最大去向。

招股书显示，2019年鑫磊股份在空气压缩机排名前6，2020年公司出口排名位居第3，公司成为空气压缩机主要出口企业之一，特别是小型活塞式空气压缩机。根据海关数据，鑫磊股份出口额占到了市场份额的3%左右。

出口收入的快速增长也是鑫磊股份收入得以增长的主要原因。2019年公司的营收为6.11亿元，2021年增长至8.21亿元，收入增加了逾2亿元。这其中，2019年鑫磊股份在国外的收入为2.62亿元，2021年已经达到3.9亿元；同期国内销售收入只是从3.12亿元增长至3.83亿元，略超20%的涨幅远不如国外销售近五成的增长。

2022年前三季度，鑫磊股份收入下降14.08%至5.3亿元，这与国外销售增速放缓直接相关。2022年上半年公司国外销售收入为1.67亿元，与上一年同期的1.77亿元相比开始下降。

这种下降或许并非短暂下行。招股书中，鑫磊股份表示，2021年海外疫情等原因导致居家需求增加，因此国外收入增长加快。2022年上半年疫情变化和欧洲经济等因素导致国外需求下降，公司出口开始下降。国外疫情早已常态化管理，并非暂时性的，这对鑫磊股份来说也许并非好消息。

国外收入的增长能够带动公司营收的增加，但并不能使公司盈利同步增长，这是因为鑫磊股份国外销售产品一是毛利率较低，二是产品基本以ODM为主，产品附加值低。

代工难逃低毛利率

鑫磊股份的空气压缩机分为ODM和OBM两种销售模式。OBM销售的是拥有自主品牌的产品，ODM模式下最终产品以客户品牌或者白牌方式出售，生产厂家并不能掌握产品品牌。因此，与品牌产品相比，ODM产品的毛利率较低。

分类来看，2019-2021年，鑫磊股份ODM业务的毛利率分别为18.49%、17.48%和11.74%，2022年上半年毛利率虽有反弹也只不过18.59%，这一业务毛利率从未超过20%。

同期，公司拥有自主品牌的OBM毛利率分别为26.7%、33.98%和38.25%，2022年上半年毛利率保持在35.01%，变化并不大。显然，本质上仍是代工的ODM毛利率远不能与自主品牌模式毛利率相比较。

鑫磊股份外销产品以ODM为主，因此外销毛利率较低不难理解。不仅如此，鑫磊股份外销的产品主要是活塞式空气压缩机，其毛利率本就低于螺杆机。2019-2021年，公司活塞机产品毛利率分别为16.72%、14.71%和6.78%，2022年上半年回升至16.62%。

在招股书中，鑫磊股份表示，空气压缩机已经由活塞式向螺杆式转变，且后者也已成为市场的主导。鑫磊股份收入的主要增量还只能依靠低毛利率的活塞式产品，其竞争力由此可见一斑。

实际上，鑫磊股份螺杆式毛利率较高仅仅是相对于公司的活塞式产品而言，与竞争对手的同类产品相比，鑫磊股份螺杆式毛利率同样排名榜尾。

包括开山股份在内的4家竞争对手都已上市，螺杆式空气压缩机也是其主打产品之一。2019-2021年以及2022年上半年，开山股份螺杆式产品毛利率都接近30%，鲍斯股份和东亚机械则都超过了30%，而鑫磊股份螺杆机产品毛利率分别为 21.64%、21.58%、24.52%以及23.75%，远低于同行水平。

鑫磊股份的解释是各家竞争对手各有所长，因此毛利率高于公司水平。公司毛利率低一是因为螺杆机除OBM即自主品牌销售外，还有较大比重的ODM销售；二是公司自主品牌起步晚，因此品牌溢价低。根据公司介绍，其螺杆机OBM销售占比在50%左右，即有约一半产品还是以ODM代工模式销售。

无论公司怎样解释都难以改变其低毛利率竞争的现实。由于空气压缩机是工业领域的基础产品，行业参与者众多，竞争充分，鑫磊股份已经在竞争中落后于多家上市同行。可就在上市前夕，公司毛利率却开始逆势上涨。

毛利率逆势增长藏玄机

截至目前，鑫磊股份也不过上市一个月有余。在招股书中，鑫磊股份预计2022年可实现营收7亿元至7.4亿元，同比减少14.75%至 9.88%；实现归属于母公司股东的净利润8050万元至8900万元，同比增长33.29%至49.02%。

这已经是鑫磊股份盈利的最高纪录了。2020年公司实现了约6700万元的净利润已是最高值，2021年虽然收入增长但由于毛利率下降等归母净利润只有约6000万元。2018-2021年，鑫磊股份的净利润都没有太大增长。

虽然并未给出全年收入下降、利润大幅增长的理由，但在三季报中，鑫磊股份表示这是由于高毛利率的离心鼓风机收入占比提高较多、活塞机毛利率恢复和汇兑损益等所致。

2021年，鑫磊股份的整体毛利率只有21.15%，2022年三季度已经增长至刷新纪录的26.64%。2021年，鑫磊股份鼓风机收入为8314万元，2022年上半年已经达到5721万元。2022年上半年这一业务毛利率超过45%，因此鼓风机收入的提高确实可以提高鑫磊股份的盈利能力。

但规模化以后，鑫磊股份鼓风机业务的毛利率在快速下降，2020年和2021年分别为65.46%和58.99%，2022年上半年毛利率45.38%，已经较高点跌去了20个百分点。

鼓风机毕竟不是鑫磊股份的主要收入来源，公司整体毛利率的提高更多是源自原活塞式压缩机的毛利率回升。2022年上半年这一业务毛利率为16.62%，较2021年增长了约10个百分点。

2021年签订订单时原材料涨价，活塞机价格提升，2022年原材料涨幅回落，订单提价的利好开始释放，这是活塞机毛利率回升的主要原因。从平均售价看，2022年上半年鑫磊股份活塞式压缩机的单价为546元/台，较2021年增长了10%出头。从单价上看，公司销售价格有了一定的增长。

钢板、电机定转子和变频器等是鑫磊股份产品的主要原材料。按照公司的说法，主营成本中，“直接材料占比在76%左右，原材料价格波动对公司产品成本的影响较大”。

从原材料采购单价上看，2021年鑫磊股份主要原材料绝大多数都在涨价，且涨幅多在两位数。在产品涨幅有限的情況下，原材料大幅涨价毛利率下降不足为奇。2022年上半年公司产品涨价10%，若按鑫磊股份所言原材料降价，毛利率自然提升。

但原材料涨价趋势并未如公司所说开始下降，而是继续增长。招股书显示，在主要原材料中，2022年上半年除钢板价格小幅下降外，其余原材料价格继续全线上涨，涨幅从个位数到两位数不等。那么，多数原材料价格明明在继续涨价，鑫磊股份却说原材料价格回落，这是为什么呢？