市场回暖助力板块行情非银券商有望尽享弹性

叶文辉

以PB视角来看，当前券商整体估值仍处过去10年的中位数水平，头部券商大多还在历史底部。假设接下来A股出现复苏行情，那么券商股或将成为行情演绎的急先锋。长期看，随着全面注册制推进，国内企业的证券化率也有望得到提升，这也将丰富券商行业的想象空间。

诚然，投资者习惯把券商看成周期品，这种惯性思维主要与券商早年以经纪和自营业务为主有关，如10年前中信，经纪和自营贡献了高达75%的毛利。不过随着近些年券商业务的多元化，资管和投行等业务也占据一席之地，传统的经纪和自营业务也不再是原有内涵。

如经纪业务方面，从简单的代理买卖证券延伸为综合财富管理，盈利点也从佣金获取变为代销费+融资利息。对标全球最大的券商摩根士丹利，该公司2022年经纪业务收入中，仅10%来自于交易，剩余57%来自于投顾及代销等财富管理业务，30%来自于融资类业务。可以看到，对于像财富管理转型中方向清晰的中金公司，即便在去年行情不佳的市场环境下，经纪业务在去年中报时仍逆势增长5.89%。

同样，自营业务也逐步转向去方向化。过去一两年雪球等场外衍生品的火爆，让券商自营从以往赚方向价差的钱变成赚波动的钱。对于中信证券和中信建投两家衍生品龙头来说，去年中报自营业务逆势增加6.60%、12.29%。

不过，券商整体仍天然跟A股表现具有较高相关性。考虑2023年A股行情“易涨难跌”的预期以及当前券商板块的估值，提前埋伏或是不二之选。从弹性角度，传统经纪业务占比高的后续业绩弹性以及股价想象空间可能更高一些，去年中报代理买卖证券业务占营收比例超过四成的主要有长江证券、华西证券、华创安阳、方正证券等券商。

周期之外，这几年券商板块并未展示出明显成长性。当然，造成短期成长困境有多方面的原因，其中最关键的或是持续不断的竞争。

2017年经纪业务前五大券商合计占据29%的市场份额，到2021年时反而占比下降至28.17%，这还未考虑到竞争加剧所导致佣金率下行的抵消。考虑到前五大券商已经是国内首屈一指的经纪业务龙头，大量腰部和尾部券商的生存环境可想而知；在各地方政府仍把持大量券商牌照的宏观背景下，短期竞争格局的改善难言乐观。

不过长期来看，券商行业天花板仍有想象空间。对比看，目前国内证券化率以及居民金融资产配置水平都还有大的提升空间。有意思的是，全美第一大券商摩根士丹利年营收超530亿美元，大概占美国25万亿美元GDP的0.2%，日本第一大券商野村控股，其年营收也大致是日本GDP的0.2%；对于国内龙头券商而言，2022年营收仅相当于同期国内GDP的0.05%，这意味着随着注册制的全面推行以及居民财富从房地产往金融市场迁移，整体券商发展仍可期。

数据来源：Wind

当然，如果从券商股投资角度，我们还需等待监管对资本杠杆控制的松绑，以便让券商可以通过扩表而非融资方式驱动增长，实现净资产回报率上升。实际上目前券商净资本普遍面临“捉襟见肘”的困局，净资本的不足限制了它们的扩张，从而导致不断配股和增发稀释的发生。

以上市较早且中途未进行送转的光大证券为例，公司2009年上市以来合计通过股权募资189亿，大幅高于同期累计133亿的分红，实际上大量券商都出现募资大于分红的现象。具体体现为，2009年该公司归母净利润28亿，2022年为31亿，有微幅正增长，然而在每股收益方面2009年仍有0.92元/股，到2022年时仅剩0.61元/股，作为股民无法有效分享券商行业的增长。对比海外券商，目前国内头部券商的资产负债率基本都在80%附近，而高盛、摩根士丹利都突破了90%。

在当前券商行业“融资驱动发展”的困境下，大多数品种并不具备成长性，因此更多是周期交易的逻辑，但东方财富则是例外。

一方面，该公司以轻资本财富管理业务为主，相较于其他券商而言对资本的消耗较少，目前资产负债率仅67%，对股本扩张的诉求较小；另一方面，该公司也是少数能通过份额提升熨平周期的券商。考虑到东方财富无论在交易佣金还是代销费率上都优于券商同行，未来的竞争对手可能只剩下未上市的蚂蚁金服，而东财拥有更全面的金融牌照，如券商、基金等。

在业务方面，东方财富的增长主要体现在三点：其一是传统经纪业务，如前所述该公司是罕见能持续提升份额的券商，从2017年的0.47%提升至2021年的1.57%，同时互联网券商无边界的特性也使其扩张比其他券商更节省成本。

其二是资产管理业务，在2018年获批公募基金牌照后，东财基金产品布局稳扎稳打不冒进，先是聚焦在工具型和指数型产品，如推出上证50、通信、创业板、医药等被动型产品，然后再将投研逐步延伸至主动管理产品线；尽管目前管理规模不到50亿，但考虑到有国内第三大代销渠道天天基金的加持，未来上量可期。

最后是关注度很低的金融数据服务，东财开发了一款对标万得金融终端的产品，尽管目前仍处于商业化运作的早期，不过功能上已经能与万得相提并论，未来有望凭借性价比以及代销业务建立的渠道资源，在机构投资者中获得一席之地。