多个“国家队股东”与企业技术创新——基于准财政政策视角

唐大鹏，王 凌，江 琳

（东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心，辽宁 大连 116025）

一、引 言

技术创新是企业保持核心竞争力并实现长期价值的动力来源。近年来中国政府通过多种方式加大对技术创新的支持力度，但企业层面技术创新仍未完全匹配高质量发展的总体要求。为此，国家“十四五”规划将提升以企业为主体的技术创新能力作为关键任务。可以说，从政策视角研究企业技术创新的影响因素具有很强的现实意义。全国社会保障基金（下文简称“社保基金”）是由财政部所属事业单位——全国社会保障基金理事会（下文简称“社保基金会”）集中投资运营的国家战略储备基金。社保基金主要来源于财政资金，社保基金会理事长也由财政部党组成员担任，依据财政政策制定资产配置策略，具有明确的政治属性，在践行国家经济政策中发挥着重要作用［1］。

无论是出资主体还是运营主体，社保基金投资实质上属于中央投资，理论上具有中国制度特色的准财政政策效应［2］。这就意味着若企业被社保基金投资组合持股，就存在“国家队股东”参与治理，并与财政政策表现出较强的协同性［2］。近年来，随着社保基金规模和投资管理人数量不断增加，由不同基金管理人或同一基金管理人不同团队所运营的社保基金投资组合数量同步增加，同一企业被多个社保基金投资组合持股的情形也愈加普遍。相对于单个“国家队股东”，这种多个“国家队股东”的情况可能带来更加确定的政策支持信号［3］，更能稳定企业控股股东对技术创新的前景预期，实现更强的准财政政策效应。具体来说，政策效应主要体现在人力资本和研发资本这两个关键资源上：一方面，代表政策支持的多个“国家队股东”集体支持更可能提升企业为人才提供优厚薪酬契约的信心，引入更多高水平人才从事技术创新活动；另一方面，这种集体支持更可能提高企业控股股东和管理层的创新投资意愿，吸引更多研发资本的青睐。因此，多个“国家队股东”具有促进技术创新的准财政政策效应。然而，多个“国家队股东”的政策隐性担保信号也可能促使原本具有技术创新意愿的企业控股股东趋于“功利”，更倾向于凭借政策红利追求快速兼并或扩大市场份额，甚至造成创新资源错配而抑制技术创新［4］。

基于上述分析，本文使用2006—2019 年中国A 股上市企业数据作为研究样本，使用企业发明专利申请数量衡量企业技术创新，使用前十大流通股股东中社保基金投资组合的数量衡量多个“国家队股东”，以此检验多个“国家队股东”与企业技术创新之间的关系。研究发现，多个“国家队股东”能够促进企业技术创新，同时，其与财政政策呈现出协同作用，具有准财政政策效应，这意味着同时得到财政政策和多个“国家队股东”支持更能促进企业技术创新；机制检验证明，这种效应是通过加大人力资本投入和研发资本投入作为中介路径得以实现；此外，在进一步分析中，本文按照投资模式和持股比例进行分组检验，检验结果表明，当多个“国家队股东”采取委托投资模式、投资持股比例适中时，更能促进企业技术创新。

本文的边际贡献主要体现在以下方面：首先，本文为多个“国家队股东”和技术创新的关系提供了新的证据。于雪航和方军雄［5］虽然探讨了“救市国家队”对企业研发投入的影响，但缺乏对技术创新的探讨。本文选择“国家队”中更具中央投资属性的社保基金作为影响因素，整理了企业前十大股东中多个“国家队股东”数据，重点观察其对技术创新产生的影响，拓展了技术创新影响因素的相关文献。其次，本文从准财政政策视角展开论证。已有文献［6］更多将社保基金作为追求财务价值最大化的同质化市场机构股东，唐大鹏等［7］虽然发现了社保基金投资的准财政政策效应，但尚未注意到多个“国家队股东”的作用。本文基于社保基金投资在国家层面的财政金融制度安排，构建起准财政政策的技术创新效应分析框架，以政策引导创新资源高质量配置作为作用路径，揭示了多个“国家队股东”有别于其他类型股东的独特作用，即准财政政策效应，通过引导企业加大人力资本和研发资本促进技术创新，有助于进一步理解多个“国家队股东”在技术创新中的角色。最后，本文在准财政政策效应分析框架中引入央地财政政策，验证了中央对不同行业和地方对不同区域的政策支持对技术创新的协同作用，从新的角度丰富了社保基金投资具有准财政政策效应的文献，也为实践中多个“国家队股东”与财政政策相互配合共同助力企业高质量发展提供了指导。

二、文献回顾

（一）多个大股东及“国家队股东”的经济后果研究

已有研究发现，多个大股东的退出成本较高可能促使众多大股东趋于积极参与企业治理，能够强化监督作用［8］、提高企业治理水平以更好地保障股东权益［9］、促进企业绿色创新［10］。也有学者发现，多个大股东会带来过度监督，使企业控股股东在面临较高不确定性的创新决策时行为趋于僵化保守从而抑制企业技术创新［11］。同时，“国家队”持股的经济后果同样引发了学术界的广泛关注。现有文献所称的“国家队”有两种：其一，2015 年大规模入市的“救市国家队”主要包括证金公司等五个部分［12］。这类“救市国家队”持股能够通过降低代理成本以及缓解融资约束来推动企业增加研发投入［5］，能够通过稳定投资者情绪、改善市场信息环境等众多渠道减少企业股价波动［12］，能够增强市场信心进而降低股价的尾部系统风险［13］，但同时也会在一定程度上损害市场质量，例如导致股价的定价效率受损、交易成本增加［13］。其二，由财政部所属事业单位负责运营的社保基金，因其具备独特的宏观财政金融制度背景［14］而被视为另一类“国家队”［3］，其具备一定的财政属性又区别于财政政策，理论上具有准财政政策效应［7］，并有责任与财政政策协同配合［2］，在很大程度上代表着财政政策的重点扶持方向［15］。社保基金的持股信息能够产生导向作用进而吸引投资者注资［3］，增强企业信心进而促进企业加大研发投入［16］，也会引导企业为技术创新活动提供战略支持进而推动企业技术创新［17］，同时也会发挥监督作用以促进企业技术创新［6］。

（二）企业技术创新的影响因素研究

本文从非正式制度、正式制度、治理机制和资源配置四个层面对企业技术创新的影响因素展开回顾：其一，非正式制度会影响企业技术创新，如海洋文化、儒家文化、语言文化等。海洋文化里承载的开放性、包容性、冒险精神有利于促进企业技术创新［18］；儒家文化中蕴含的忠信、诚信、革故鼎新等思想也有利于促进企业技术创新［19］；语言文化中方言多样性则会降低社会信任进而抑制企业技术创新［20］。其二，正式制度也会影响企业技术创新，如产业政策、货币政策、环境政策等。产业政策主要通过税收机制、政府补贴机制、信贷机制、市场竞争机制来促进企业技术创新［4］；宽松的货币政策会促使企业重视金融投资而忽视创新投资进而抑制企业技术创新［21］；环境政策如碳排放交易试点政策限制了企业的经济活动、降低了企业的经济绩效，这也会限制企业的创新投资［22］。其三，治理机制也会对企业技术创新产生影响，如股权结构、董事会治理等。机构投资者持股会发挥监督作用从而促进企业技术创新［23］，双层股权结构与科技董事协同配合能够加强监督并充分发挥科技董事的专业性，也会促进企业技术创新［24］；董事会治理能够降低代理成本进而促进企业技术创新［25］，但多个大股东会带来过度监督进而抑制企业技术创新［11］。其四，资源配置也会对企业技术创新产生影响，如人力资本［26］、研发资本［27］等创新资源的投入能够保障技术创新活动的顺利开展。

（三）文献述评

综合来看，一方面，多个大股东对于企业而言是一把“双刃剑”，既有正向促进效应，也存在负向抑制效应。进一步地，多个“国家队股东”给企业带来的影响研究还缺乏更为深入的讨论，现有文献主要关注“国家队股东”对企业技术创新的影响，而对多个“国家队股东”的关注较少。另一方面，现有文献虽然深入研究了股权结构特征对企业技术创新的影响，但是更多关注财务价值最大化目标下的同质性大股东监督效应，少有研究关注在准财政政策视角下多个“国家队股东”如何影响企业技术创新。此外，唐大鹏等［7］研究了社保基金准财政政策效应对企业技术创新的影响，指出社保基金委托投资能够增加网络媒体正面报道以及缓解融资约束，进而促进创新产出，但尚未关注到多个“国家队股东”产生的合力作用；王凌等［6］发现，多个社保基金投资组合持股主要通过降低管理层代理成本以促进企业技术创新，但仅仅关注多个社保基金投资组合的监督作用，忽视了多个社保基金投资组合的准财政政策效应。两篇文献均未考察人力资本和研发资本等创新资源高质量配置作为机制路径如何影响多个“国家队股东”的企业技术创新效应。以上不足为本文研究提供了充足空间。

三、理论分析与研究假设

根据新制度经济学中治理机制的激励理论，政府政策等正式制度尤其是政府“真金白银”的资本投入会改变企业控股股东对行业前景和区域发展的预期［28］，进而通过优化创新决策以促进技术创新。从投资模式来看，社保基金会负责政策引领和资产配置方向选择，并选聘市场机构成为投资管理人负责大部分投资组合运营。但这种委托投资关系仅仅增加了代理层级，并不改变基金的财政出资人属性。企业技术创新存在投入期前置和收益期滞后并存、研发过程风险和未来收益不确定性双高等特点，这可能导致控股股东往往更需要政策激励，以防止在短期利益和长期价值的博弈中忽视技术创新的重要性，影响创新资源的高质量配置。当控股股东倾向于减少技术创新活动，进而偏离政策支持方向以追求短期收益甚至损害企业长期利益时，多个“国家队股东”不但需要集体承担服务国家战略且坚持价值责任投资等社会效益方面的政治问责，还要承担财务收益下滑和声誉损失的经济问责。基于这些压力，多个“国家队股东”中的社保基金会更加彰显其鲜明的政治属性［1］，委托投资管理人也在政策引导市场优化资源配置过程中发挥更大作用［7］，促使企业强化技术创新。同时，从投资持股比例来看，多个“国家队股东”集体持股比例越大，意味着对企业技术创新决策具有更强的影响力，具有更为强烈的政策支持信号传导作用和技术创新激励作用，更有助于控股股东对技术创新活动的可行性和收益性形成稳定的预期［4］，提升创新资源高质量配置进而促进技术创新。

由于社保基金投资属于中央财政投资行为，这种多个“国家队股东”集体支持可能具有中国制度特色的准财政政策效应［7］。无论社保基金会还是委托投资管理人都是在这一相同背景下进行投资，这决定了多个“国家队股东”更可能达成一致并形成合力，释放出技术创新活动更加符合准财政政策支持的政策隐性担保信号，有助于企业收益预期得到更强的“官方加持”［7］。相较于单一“国家队股东”，多个“国家队股东”能够带来更强的准财政政策效应，并表现出更强的央地财政政策协同作用。换言之，当企业所在行业获得中央财政政策支持时，无论企业是否能够直接获得实质性政府资本投入，企业所处整体行业的资本环境都会持续优化；当获得地方财政政策支持时，企业所处区域行业的资本环境也会进一步完善，这无疑会强化企业控股股东的技术创新预期。事实上，社保基金投资并非全部来自当年财政预算，更多源自各年中央财政拨款积累，但是与代表财政政策的当年财政预算支出方向仍具有较强的协同性。而多个“国家队股东”则更加强化了与财政政策支持方向的高度关联性［3］，企业所从事的技术创新活动获得政策隐性担保信号会更强，控股股东更愿意提升创新资源高质量配置以促进企业技术创新。

准财政政策效应主要表现在人力资本和研发资本这两个关键创新资源高质量配置的传导路径上。一方面，人力资本是企业技术创新的人力基础，也是创新资源高质量配置的动力来源。多个“国家队股东”集体支持能够证明企业的创新战略和技术创新方向具有更强的前瞻性、科学性和可行性，这既有助于持续提升控股股东对技术创新的信心，愿意以优厚的薪酬契约聘用更多高水平人才从事技术创新，同时激发高水平人才将服务于国家创新政策的社会价值与个人经济价值更好结合。另一方面，研发资本是企业技术创新的“血液”，也在创新资源高质量配置中起到导向性和基础性作用。多个“国家队股东”集体支持带来了更为确定的政策利好信号，这会强化企业控股股东的创新投资意愿，吸引更多债权和股权投资者增加资金供给以加强技术创新。因此，多个“国家队股东”集体支持能够通过增加人力资本和研发资本投入促进企业技术创新。根据以上分析，笔者提出如下假设：

H1：多个“国家队股东”能够促进企业技术创新。

然而，在多个“国家队股东”的股权结构下，多个“国家队股东”中投资管理人均承担着程度不同的短期业绩考核压力，尤其是委托投资管理人可能在企业股价提升方面对控股股东传导了更多压力。随着多个“国家队股东”集体持股比例的不断提高，控股股东在获得更强的政策隐性担保的同时，也面临着政策红利迅速变现的巨大诱惑，可能将技术创新领域的资源投入到更多非技术并购或传统产品运营中。此时，企业技术创新的失败概率将增加，不但影响控股股东的投资收益预期，还会形成多个“国家队股东”集体减持引发的“羊群效应”，进一步打击了控股股东的技术创新信心。因此，多个“国家队股东”可能不会促进甚至会削弱企业技术创新。据此，笔者提出竞争性假设：

H2：多个“国家队股东”不能促进企业技术创新。

四、研究设计

（一）数据来源

考虑到2006 年中央正式提出建设创新型国家战略，本文的研究样本确定为2006—2019 年A股上市企业。数据来源于CSMAR、CNRDS、WIND 数据库，并剔除金融业样本、ST 样本、主要变量缺失的样本，同时对连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。

（二）模型构建

笔者构建如下回归模型来检验本文提出的假设：

其中，被解释变量Flninvent 为企业技术创新，由于具备较高技术含量的发明专利更能体现企业技术创新［4］，本文参考余明桂等［4］的做法，以发明专利申请数量加1取自然对数来衡量企业技术创新，并采用未来一期发明专利申请数量来缓解内生性问题。解释变量lnSShrhN 为多个“国家队股东”，现实中，由中央财政资金注入形成的众多社保基金投资组合往往具有准财政政策效应［7］，并由不同投资管理人运营，被视为不同数量的“国家队股东”参与治理，因此，本文使用企业前十大流通股股东中社保基金投资组合的数量加1取自然对数来衡量多个“国家队股东”。Controls为控制变量，主要包括企业规模、资产负债率、净资产收益率、销售收现比、现金持有、营业利润率、股权集中度、是否为四大、内部控制质量、监事会规模、高管规模、独立董事比例、成立年龄、产权性质、地方发展程度、地方高校数量，主要变量定义如表1所示。此外，本文还控制了年度和行业固定效应，并对标准误进行了个体层面的聚类调整。

表1 主要变量定义

（三）描述性统计

表2 报告了主要变量的描述性统计结果。本文样本总量为24 833 个；Flninvent 的均值为1.466，标准差为1.487，最小值为0，最大值为5.740，说明企业技术创新的差异较大。lnSShrhN均值为0.145，标准差为0.322，最小值为0，最大值为1.386，说明多个“国家队股东”的变异程度比企业技术创新的变异程度大。

表2 主要变量的描述性统计结果

五、实证检验结果

（一）多个“国家队股东”与企业技术创新的回归分析

基准回归结果如表3所示。列（1）为未加入控制变量的结果，列（2）为加入控制变量的结果，由表3 可知，lnSShrhN 的系数均在1%的水平上显著为正，表明多个“国家队股东”能够促进企业技术创新，H1 成立。这也意味着，尽管理论上控股股东可能借助多个“国家队股东”的政策隐性担保更多获取短期利润而忽视技术创新，但整体而言，控股股东更倾向于遵循政策引导追求技术创新。

表3 多个“国家队股东”与企业技术创新的回归结果

（二）内生性检验与稳健性检验① 内生性检验与稳健性检验的结果未在正文中列出，留存备索。

1.内生性检验

考虑到多个“国家队股东”与企业技术创新可能存在反向因果问题，即技术创新较多的企业可能吸引更多“国家队股东”进入，本文进一步运用工具变量法进行检验。本文参考郝颖等［29］的做法，基于2014 年8月《中华人民共和国预算法》（下文简称《预算法》）修订这一外生事件构建工具变量LAW_IV（2014年之后取值为1，否则为0）。就相关性而言，政府专门设置“补充全国社会保障基金”等科目进行专项管理，因而《预算法》的修订会对资金来源于财政资金的社保基金投资产生直接影响。具体来说，社保基金主要来源于中央财政预算拨款，而《预算法》对中央财政预算的审查、批准、执行等环节进行了明确的规定，即从资金投入的政策遵从和程序合规方面强化了“国家队股东”的财政属性。就外生性而言，《预算法》主要规范政府收支，而不会直接影响企业技术创新。内制性检验结果与基准回归结果一致，表明本文结论是稳健的。

考虑到遗漏变量会干扰多个“国家队股东”与企业技术创新的关系，本文进行如下检验：第一，参考范子英和王倩［30］的做法，使用非参安慰剂方法进行检验。第二，在模型中控制企业固定效应。第三，在模型中控制“行业×年度”效应。检验结果表明，遗漏变量问题基本不会威胁到多个“国家队股东”与企业技术创新之间的关系。

考虑到本文研究可能存在样本自选择问题，即多个“国家队股东”选择性地投资于那些技术创新较多的企业，而非多个“国家队股东”促进了企业技术创新，本文参考唐大鹏等［7］的做法，采用PSM 检验来排除这一问题。本文将存在两个及两个以上“国家队股东”的样本设置为处理组，其他样本设置为对照组，选用所有控制变量作为协变量进行K 近邻匹配（K=3），使用匹配后的数据进行回归。检验结果表明，本文结论仍旧保持稳健。

2.稳健性检验

本文还进行了如下稳健性检验：第一，设置虚拟变量（有两个及两个以上“国家队股东”则取值为1，否则为0）作为替代变量来度量多个“国家队股东”［6］。第二，使用专利申请总量、专利引用数量作为替代变量度量企业技术创新。第三，已有研究发现“救市国家队”会促进企业研发投入［5］，因而本文将“救市国家队”持股比例加入到模型（1）中重新进行检验。第四，删除“国家队股东”数量为零的样本。第五，删除发明专利申请量为零的样本。第六，采用Tobit 模型。稳健性检验结果表明，本文结论仍旧保持稳健。

（三）多个“国家队股东”的准财政政策效应检验

1.中央财政政策支持

中央财政政策会通过创新补助和税收优惠［31］等工具引导扶持企业开展技术创新活动。若企业所在行业获得中央财政政策支持，则意味着企业获得创新补助等政府“真金白银”流入且享受税收优惠的可能性更大。这无疑会为技术创新注入更多确定性因素，强化企业开展技术创新活动的信心。同时，社保基金作为财政资金注入形成的“国家队股东”，具有与中央财政政策相互配合的制度优势和政治责任［2］，能将政策信号传导至被投企业，通过发挥准财政政策效应来激励控股股东开展技术创新活动。可见，得到中央财政政策支持和多个“国家队股东”支持均能促进企业技术创新。当企业同时得到二者支持时，这既意味中央财政的投入，也意味着政策信号的准确传导，此时被投企业控股股东对技术创新的预期将更加稳定，从而有助于促进企业技术创新。

整体而言，国民经济和社会发展五年规划（下文简称“五年规划”）和年度中央预算执行情况与预算草案报告（下文简称“预算报告”）是财政政策制定的纲领和指导性文件，反映各个行业是否获得了中央财政政策支持。基于此，本文参考唐大鹏和于倩［31］的做法，构建中央财政政策变量Cplicy，具体步骤如下：第一步，逐条解读五年规划文本，若文本所涉行业前后出现了正面导向下的“补贴”“补助”“补偿”“采购”“奖励”“投资”“财”“税”等字眼，并与当年中央财政预算报告的收支资金支持方向保持一致，则认定该行业获得中央财政政策支持。第二步，若企业所处行业在当年度中央财政政策支持范围内，则Cplicy 取值为1，否则为0。本文构建OLS模型来检验多个“国家队股东”的准财政政策效应，重点关注中央财政政策与多个“国家队股东”的交互项Cplicy×lnSShrhN系数，预期该系数显著为正。效应检验结果如表4所示。

表4 多个“国家队股东”的准财政政策效应检验结果

如表4 列（1）所示，交互项的系数显著为正，说明当企业所在行业获得中央财政政策支持时，多个“国家队股东”更能促进企业技术创新，这种协同作用初步证明了准财政政策效应。

2.地方财政政策支持

地方财政政策作为中央财政政策落地实施的重要渠道，能够为技术创新提供资本补偿［31］。若企业所在行业获得地方财政政策支持，则意味企业得到地方政府资金补偿的可能性大幅度增加。这种地方政府的“扶持之手”能够引导企业控股股东顺势而为，根据地方财政政策的支持方向制定和调整企业的创新战略，稳定控股股东对技术创新投入的未来预期，有效激励区域内企业开展技术创新活动。当企业同时获得地方财政政策支持和多个“国家队股东”支持时，地方政府的政策扶持和多个重要股东的引导能够促使控股股东对技术创新活动更有信心［31］，从而促进企业技术创新。

参考中央财政政策的构建思路和步骤［31］，本文对各省级行政区五年规划及年度财政预算报告文本进行逐条解读，识别出各省份对各个行业的政策态度。若当年企业所处行业在地方财政政策支持范围内，则地方财政政策变量Pplicy取值为1，否则为0。本文同样构建OLS模型，关注地方财政政策与多个“国家队股东”的交互项Pplicy×lnSShrhN 系数，预期该系数显著为正。如表4列（2）所示，交互项系数显著为正，回归结果与预期一致，进一步证实了准财政政策效应。

3.央地财政政策共同支持

中央财政政策是国家顶层设计，其奠定了鼓励技术创新的基调；地方财政政策将中央财政政策的方向引导和财力配置细化落实在本区域中，因地制宜地引导当地企业开展技术创新活动［31］。央地财政政策共同支持能够形成央地合力，对技术创新同样具有促进作用。当企业同时获得央地财政政策和多个“国家队股东”支持时，意味着中央财政、地方财政、重要股东均对企业开展技术创新活动给予支持，更有助于促进企业技术创新。

为此，本文设置企业是否得到央地财政政策共同支持变量Tplicy。若央地财政政策共同支持则取值为1，否则为0。本文再次构建OLS 模型考察央地财政政策与多个“国家队股东”的交互项Tplicy×lnSShrhN 系数。如表4 列（3）所示，交互项的系数显著为正，再次证明了准财政政策效应。

（四）影响渠道检验

如前文所述，多个“国家队股东”促进技术创新的准财政政策效应主要体现在人力资本和研发资本方面，因而本文从这两个方面进行影响渠道检验，设立模型如下：

其中，RDperson 为人力资本，本文使用企业研发人员数量的自然对数进行衡量；RDRatio 为研发资本，本文使用研发支出比例（研发支出/营业收入）进行衡量。

结果如表5所示，列（1）中lnSShrhN的系数显著为正，列（2）中lnSShrhN和RDperson的系数均显著为正，表明多个“国家队股东”能够促进人力资本投入进而促进技术创新；列（3）中lnSShrhN 的系数显著为正；列（4）中lnSShrhN 和RDRatio 的系数均显著为正，表明多个“国家队股东”能够促进研发资本投入进而促进技术创新。总体而言，表5 的结果为多个“国家队股东”激励控股股东实现创新资源高质量配置提供了证据支持。

表5 影响渠道检验

六、异质性分析

（一）投资模式的异质性影响

社保基金投资采用直接投资和委托投资这两种投资模式。直接投资模式是由社保基金会直接运营，包括转持国有股等无法体现出政策信号的被动投资［7］，也包括一部分具有政策信号的主动投资。由于受限于体制机制，社保基金会无法组建规模较大的研究团队，更多偏重于选聘投资管理人、监控评估委托投资运作情况、管理转持的国有股等工作。这种模式可能会导致投资组合多为指数化投资，在一定程度上削弱了政策信号效应。因此，本文预期在直接投资模式下，多个“国家队股东”对企业技术创新的促进作用较弱。

委托投资模式是社保基金会通过政府采购程序选聘优秀的投资管理人，并签订委托投资协议将财政资金委托其运营。这些公开遴选的投资管理人往往具有较强的综合实力并配备专业研究团队，对财政政策和市场操盘均具有深刻的认识。社保基金会在此过程中根据财政政策和资产配置策略对投资管理人进行绩效考评，具体方式包括开展年度检查工作、共同参加座谈会、表彰优秀投资经理等。由于投资管理人承担着社保基金会传导来的部分绩效责任和市场声誉的双重压力，也获得履行社会责任和市场投资收益的激励，有动力以投资持股行为传达政策信号并积极参与治理以保障准财政政策效应。因此，本文预期在委托投资模式下，多个“国家队股东”更有助于促进技术创新。

基于此，本文按照多个“国家队股东”的投资模式进行分组。具体而言：首先，本文基于WIND 数据库资料手工搜集社保基金投资组合的投资管理人数据。其次，筛选出投资管理人中包含社保基金会的样本作为直接投资组，其他样本为委托投资组。进一步分析结果如表6所示。

表6列（1）中lnSShrhN 的系数不显著，列（2）中lnSShrhN 的系数显著为正，这表明直接投资确实受限于其体制机制，对企业技术创新的促进作用较弱，而委托投资的综合实力强并积极参与治理，对企业技术创新的促进作用较强。

（二）持股比例的异质性影响

持股比例往往代表着股东的影响力。当集体持股比例较低时，多个“国家队股东”的影响力较弱，带来的政策信号不够强，可能无法有效稳定控股股东对技术创新的未来收益预期。权衡成本收益后，控股股东面对技术创新活动时更可能采取保守态度。因此，在多个“国家队股东”集体持股比例较低的企业中，政策支持信号不足可能会削弱准财政政策效应。当集体持股比例适中时，政策信号增强，能够强化控股股东对技术创新的信心，同时社保基金的业绩压力不大，往往不会追求短期利益。当集体持股比例较大时，社保基金的业绩压力过大可能会削弱技术创新的动力，此时控股股东可能会降低风险承担水平［11］并选择更保守的创新策略，以避免因创新失败导致社保基金投资缩水而被问责。因此，在多个“国家队股东”集体持股比例较高的企业中，问责压力较大可能会导致控股股东更为关注企业短期业绩和股价增长情况，这种行为可能会削弱准财政政策效应。综上所述，在多个“国家队股东”集体持股比例适中的企业中，政策支持利好信号增强的同时并未导致短期业绩压力增加，对技术创新的促进作用更强。

由于持股比例少于1%的股东对企业的影响力有限，同时持股比例超过10%的股东可能对企业产生负面影响［11］，因此，本文将样本分为集体持股比例小于1%、1%—10%、超过10%三组。结果如表6列（3）—列（5）所示，多个“国家队股东”对技术创新的影响在集体持股比例适中的企业中更加明显，和理论预期一致。

表6 异质性分析结果

七、结论及政策建议

多个“国家队股东”的结构安排可以稳定企业预期，激励创新资源高质量配置。本文基于2006—2019 年中国A 股上市企业数据进行检验，研究发现：第一，多个“国家队股东”能够促进企业技术创新。第二，当企业所在行业获得央地财政政策支持时，会产生更强的政策激励协同作用，即多个“国家队股东”具有准财政政策效应。第三，激励创新资源高质量配置是重要作用路径，具体表现为加大人力资本和研发资本投入。第四，这种准财政政策效应受到不同的投资模式以及持股比例的影响。

根据研究结论，本文提出如下政策建议：第一，社保基金会要根据国家财政政策设定社保基金投资的资产配置策略和投资绩效目标，优化委托投资管理人的考核标准，强化各个投资管理人作为“国家队股东”对企业技术创新的支持力度，引导更多社会资源流向促进企业技术创新的重点领域。第二，各个投资管理人要共同发挥资源注入作用和集体治理作用，合力对企业技术创新给予支持和鼓励，稳定利益相关者对企业技术创新的未来预期；同时，各投资管理人团队不仅要强化对中央财政政策的理解和遵从，也要对地方财政政策进行分析和研判，在选择投资领域、个股和持股比例时，与央地财政政策相互配合，协同促进企业技术创新。第三，被投企业应当准确理解和及时把握社保基金这类“国家队股东”具有的政策红利信号，利用好获得政府隐性担保的创新发展机遇，引入更多高水平人才组建高效的科研团队，为技术创新活动注入充足的资金，实现技术创新推动企业高质量发展。