数字化转型对企业债务融资成本的影响研究

刘梦莎，邵 淇，阮青松

（1.同济大学经济与管理学院，上海 200092；2.中央财经大学保险学院，北京 102206）

一、问题的提出

随着互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链等技术的迅速发展和广泛应用，数字技术已成为促进产业转型升级和推动高质量发展的核心驱动力。目前，中国企业面临的生产、销售和管理情境已发生明显变化，供给与需求的互动性更强，企业管理的技术属性更高，数字技术可以提升企业对市场供需的灵敏度，为企业发展提供智能支撑。企业数字化转型已是大势所趋，成为业界和学术界共同关注的热点话题。

现有文献深入研究了企业数字化转型的经济影响。吴非等［1］基于中国上市公司2007—2018年数据，借助爬虫技术归集企业年报中的“数字化转型”关键词，创新性地刻画出企业数字化转型强度，实证检验企业数字化转型对股票流动性的影响及其渠道机制，通过考察上市公司在资本市场的表现，发现上市公司进行数字化转型可以显著提升股票流动性。Jiang 等［2］利用2007—2020 年中国上市公司数据实证检验了企业数字化转型与股市风险的关系，证明数字化转型可以改善企业的信息环境和内控质量，从而降低股市风险。刘淑春等［3］发现，企业经过数字化转型的“阵痛期”后，数字化转型的投入产出效率会大大提升。谭志东等［4］从现金持有角度探究了数字化转型的价值，研究结果同样表明数字化转型的价值实现具有非即时性，“阵痛期”过后会迎来数字化转型价值的快速实现期。此外，一些学者围绕数字化转型对企业生产经营的直接影响进行了探究。易靖韬和王悦昊［5］发现，数字化转型显著提升了企业产品出口量，说明数字化有助于企业拓展销售端平台，优化企业的供需匹配和销售链条。袁淳等［6］发现，数字化转型通过降低企业面临的外部交易成本提升了企业专业化分工水平，增强了企业的竞争优势。韩国高等［7］基于对制造业上市公司的研究发现，企业数字化转型通过促进技术创新、提升内部控制水平和缓解信息不对称促进企业产能利用率提升。

然而，鲜有学者关注企业数字化转型对企业债务融资成本的影响。数字化转型是将数字技术引入企业运营的全过程或部分过程中，促使企业的经营管理模式升级，这种较为全面的变革会影响企业获取资源的能力，并在资本市场中有所体现［1，3］。金融机构借款、债券融资是企业进行债务融资的主要方式，债务融资成本是制约企业借贷资金供需的重要因素，极有可能受到企业数字化转型的影响。因此，本文试图研究企业数字化转型是否会影响企业债务融资成本？如果企业数字化转型的确会影响企业债务融资成本，其作用机制又是什么？

党的十八大以来，数字经济上升为国家战略。党的二十大报告提出，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合。数字化转型已成为推动企业发展和产业转型升级的重要抓手。在年报中披露数字化转型计划会释放企业积极响应国家政策号召、走高质量发展路线的信号，通常会吸引媒体关注。媒体关注度上升和正面报道数量增加可以提升企业整体形象，提高贷款人对企业未来业绩的预期，从而降低企业债务融资成本［8-9］。在数字化背景下，企业财务系统的智能运作能够有效提升办公效率，优化其与上下游企业以及金融机构的资金交往活动，有助于企业财务风险的降低。数字化转型可以提升企业收集和处理信息的能力，通过帮助企业重组供应链条、优化生产流程和提升管理运营效率来降低企业经营风险，进而降低企业债务违约风险［1，3］。

本文聚焦企业数字化转型的微观经济影响，基于2009—2020年中国沪深A 股上市公司数据，采用固定效应模型考察企业数字化转型对企业债务融资成本的影响及其作用机制。本文可能的边际贡献主要有以下方面：其一，本文深入研究企业数字化转型对企业债务融资成本的影响及作用机制，丰富了企业数字化转型的经济影响方面的文献。其二，本文基于企业和行业层面特征，研究企业数字化转型对企业债务融资成本影响的异质性，为政府制定差异化支持政策、推动企业转型升级提供参考。

二、理论分析与研究假设

现有文献对企业债务融资成本的影响因素进行了较为充分的研究。在宏观层面，学者们发现货币政策［10］、政策不确定性［11］和系统性风险［12］会影响企业债务融资成本。此外，债务期限［13］、公司治理［14］、外部监督［15］、媒体报道［16］和分析师关注［17］等微观因素也会对企业债务融资成本产生影响。一方面，由于市场存在信息摩擦，媒体向市场投资者传播企业信息会对市场效率、流动性和资产定价产生重要影响，媒体对企业正面报道的增加会提升投资者对企业的认可度，从而减少企业融资成本［16］；另一方面，企业财务风险直接影响企业违约风险，财务风险较低的企业通常具备良好稳定的偿债能力，债务违约风险较低。因此，较低的财务风险有助于降低企业债务融资成本。数字化转型是企业落实党和国家对新发展格局战略部署的体现，通常会吸引媒体关注；同时，数字化转型深度赋能企业经营的各个环节，促进企业经营全过程的转型升级，有利于提升企业经营水平，降低企业的经营风险和财务风险［3］，这种变化应当在企业债务融资成本中有所体现。综上所述，笔者提出如下假设：

H1：企业数字化转型能够降低企业债务融资成本。

媒体通过对信息的验证、比较、评估和集成可以产生并传播具有重大经济价值的信息，对企业的股票和债券价格有显著影响［16］。罗进辉［18］对中国沪深A 股上市公司进行实证研究发现，上市公司受到的媒体关注度越高，其权益成本和债务成本越低。夏楸等［9］将媒体报道进一步分为正面报道和负面报道，研究发现，媒体报道数量对企业资本成本有负向影响，正面报道显著降低了资本成本，而负面报道对企业资本成本的影响不显著。Gao 等［16］发现媒体报道具有独立且重要的影响力，可以提升企业形象、改善投资者对企业的认知，从而降低债券发行利差。

自2020 年“十四五”规划明确提出“加快数字化发展，建设数字中国”以来，中国进入数字化建设全面加速阶段。政府不断推进数字经济发展和企业数字化转型，布局了大量支撑企业数字化发展的基础设施。中国社会科学院金融研究所的数据显示，2021 年，数字经济对GDP 的贡献率达到40%，以数字化为代表的科技创新成为高质量发展的源头活水，企业数字化转型成为驱动企业创新发展的重要动力。企业实施数字化转型符合政策指引和自身发展需求，数字技术应用对企业绩效的提升成为社会的共同预期［3］。因此，企业在年报中透露的数字化转型意愿或方案会向外界释放企业积极响应政策号召、加速融入数字经济大潮的信号，从而引发媒体关注和正面评价。媒体向投资者传播企业的积极信息有助于提升企业在投资者心目中的声誉和形象，改善投资者对企业未来业绩和长远发展的预期，最终降低企业债务融资成本［1，8］。即企业数字化转型会吸引媒体关注，增加媒体对公司的正面报道数量，从而提升企业整体形象，通过正面曝光效应和声誉效应降低企业债务融资成本。综上所述，笔者提出如下假设：

H2：企业数字化转型通过增加媒体关注度来降低企业债务融资成本。

企业财务风险会直接影响企业的偿债能力和债务违约风险，而债务违约风险是借款人在确定借款利率时考虑的首要因素。企业进行数字化转型会从两方面影响企业的财务风险。

企业数字化转型会直接降低企业的财务风险。其一，智能化财务系统和数字化办公平台可以有效提升财务人员的工作效率和降低财务信息出错概率，从而降低由于财务部门运作低效和操作错误引发的财务风险。其二，智能高效的财务系统不仅可以提升企业内部财务工作效率，也可以提升与金融机构、上下游企业的对接与合作效率，从而加速运营资金的周转率、提升企业财务稳定性。其三，基于大数据技术的信用系统能够全面收集供应链上下游的企业信息，识别和评估相关企业的信用风险，并及时提示风险情况。这极大地提升了企业的客户信用管理能力，可以帮助企业筛选风险客户、选择信用良好的交易伙伴，从而降低企业经营风险。其四，企业利用大数据进行资金流量分析，据此指导企业与上下游企业的资金交往活动及与金融机构的借贷活动，可以有效提升企业资金配置效率，平滑企业的资金供需曲线，从而降低财务风险。

企业数字化转型会影响企业经营风险，进而影响企业财务风险。企业数字化转型以数字信息为载体，对企业产品、销售、商业模式和组织文化进行全方位改造升级，通过对信息的广泛收集和迅速处理来提升企业资源配置效率［19］。从承接订单、工艺设计、生产管理到品质控制的全流程数字化可以缩短产品生产周期、提升原料利用率、降低次品率。客户端平台的数字化转型可以大幅提升企业对市场需求的灵敏度，有助于企业迅速把握商机，精准定义和匹配市场需求。在企业管理方面，信息的广泛迅速传播与数字化办公系统的“处处留痕”可以为管理人员提供更多参考依据，降低在管理中发生重大决策失误的概率。企业精细化管理水平和集约化生产水平的提升有利于降低企业经营风险，进而降低企业财务违约风险。综上所述，笔者提出如下假设：

H3：企业数字化转型通过降低企业财务风险来降低企业债务融资成本。

三、研究设计

（一）模型设定

为了检验企业数字化转型对企业债务融资成本的影响，本文参考吴非等［1］与Wang 等［20］的研究，构建计量模型如下：

其中，i、j 和t 分别表示企业、行业和年份；COD 表示企业债务融资成本；Digital 表示企业数字化转型；Z表示一系列控制变量；μ和δ分别表示行业固定效应和时间固定效应；ε表示随机扰动项。

（二）变量选取

1.被解释变量

本文被解释变量为企业债务融资成本（COD）。由于A 股上市公司没有披露与每一类债务合同相关的利息费用明细，难以精确地计算企业债务融资成本，本文借鉴Wang 等［20］的做法，采用两种指标来衡量企业债务融资成本，以尽可能减少衡量偏差。第一种衡量企业债务融资成本（COD1）指标是企业利息支出占长短期债务总额的比重。在债务融资过程中，企业除支付利息费用之外，还要支付其他财务费用，如银行手续费等。第二种衡量企业债务融资成本（COD2）指标是企业财务费用占长短期债务总额的比重。COD1和COD2越大，说明企业债务融资成本越高。

2.解释变量

本文解释变量为企业数字化转型（Digital），具体衡量指标为企业数字化转型程度。借鉴吴非等［1］的做法，本文对上市公司年报中出现的数字化词语频数取自然对数后衡量企业数字化转型程度。数字化词语词库和频数均来自CSMAR 数据库。具体包含76个与企业数字化技术相关的词语，涵盖大数据技术、区块链技术、人工智能技术、云计算技术和数字技术应用5类。

3.中介变量

媒体关注度（Press）。本文采用两种指标来衡量媒体关注度，第一种衡量媒体关注度（Press1）指标是媒体对企业的正面报道数量，第二种衡量媒体关注度（Press2）指标是媒体对企业的原创正面报道数量。媒体对企业的正面报道数量越多，媒体关注度越高。

企业财务风险（Risk）。参考吴怡俐等［21］的做法，本文利用Z-Score指数衡量企业财务风险，Z-Score指数越大，说明企业财务风险越小。此外，本文还借鉴类承曜和王星祺［22］与李斌和冯佳捷［23］的做法，利用O-Score 指数和违约距离DD 衡量企业财务风险。与Z-Score 指数类似，O-Score指数和违约距离DD越大，企业财务风险越低，企业债务违约风险越低。

4.控制变量

参考吴非等［1］与Wang 等［20］的做法，本文在模型中控制了一系列可能影响企业债务融资成本的企业特征变量。主要包括：企业规模（Size），用公司总资产的自然对数值衡量；企业年龄（Age），用观测年份与成立年份的差值衡量；资产负债率（Leverage），用总负债/总资产×100%衡量；盈利能力（ROE），用企业净资产收益率衡量；收入增长率（Growth），用营业收入增长额/上年营业收入总额×100%衡量；现金流量（Cflow），用运营现金流量/总资产×100%衡量；有形资产占比（PPE），用有形资产/总资产×100%衡量；高管持股比例（Exesh），用高管持股数量/流通股数量×100%衡量；两职合一（Dual），若董事长与总经理由一人兼任，则取值为1，否则取值为0；产权性质（Soe），若为国有企业，则取值为1，否则取值为0。

（三）数据来源

本文以2009—2020 年中国沪深A 股上市公司为研究对象，并按照以下原则进行处理：剔除ST、PT 类上市公司样本；剔除金融保险类上市公司样本；剔除相关变量缺失的样本。最终得到15 693 个观测值。公司财务数据主要来源于万得（Wind）金融数据库和国泰安（CSMAR）数据库。为控制极端值的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%水平的Winsorize处理。

表1 是本文主要变量的描述性统计结果。其中企业债务融资成本COD1 的均值为0.015，COD2 的均值为0.087，与其他文献中A 股上市公司的企业债务融资成本均值相似［24］。企业数字化转型Digital 的均值为0.729，标准差为1.109，说明中国企业数字化转型程度整体处于较低水平，且企业间数字化水平存在明显差异。

表1 主要变量的描述性统计

此外，企业数字化转型与企业债务融资成本COD1、COD2 的Pearson 相关系数分别为-0.048和-0.059，Spearman 相关系数分别为-0.025 和-0.027，均在10%的水平上显著。

四、实证结果分析

（一）基准回归结果分析

表2报告了企业数字化转型对企业债务融资成本的基准回归结果。

表2 基准回归结果

表2列（1）和列（2）的回归结果显示，在不控制其他变量的情况下，企业数字化转型对企业债务融资成本有显著负向影响。表2列（3）和列（4）的回归结果显示，企业数字化转型的回归系数分别为-0.229 和-1.828，且都在5%的水平上显著，说明企业数字化转型能够显著降低企业债务融资成本，企业数字化转型程度越高，企业债务融资成本越低。H1得以验证。企业规模、净资产收益率的回归系数均显著为负，说明企业规模越大、净资产收益率越高，企业债务融资成本越低；资产负债率的回归系数显著为正，说明资产负债率越高，企业债务融资成本越高。

（二）稳健性检验① 稳健性检验结果未在正文中列出，留存备索。

1.改变被解释变量的衡量方式

参考吴非等［1］与袁淳等［6］的做法，本文改变企业债务融资成本的衡量方式，用财务费用与总负债的比率衡量企业债务融资成本。改变被解释变量衡量方式的回归结果显示，企业数字化转型的回归系数均显著为负，说明本文的基准回归结果是稳健的。

2.改变解释变量的衡量方式

参考袁淳等［6］的做法，一方面，用行业均值对企业数字化转型程度进行调整，调整后的指标可以反映一家企业在行业内的相对数字化水平；另一方面，年报中与企业数字化转型相关的词语共计5类76个，本文用5类词语分别构建数字化水平的分项衡量指标，然后对每一分项衡量指标进行分年度离差标准化处理，最后将标准化后的分项指标加总得到消除类别量纲的企业数字化转型指标。改变解释变量衡量方式的回归结果显示，企业数字化转型的回归系数均显著为负，说明本文的基准回归结果是稳健的。

3.增加控制变量

除了上述控制变量外，企业所在地区的经济发展水平和企业内外部监督情况也可能对企业债务融资成本产生影响［20，25］，本文进一步控制了企业所在省份的生产总值、董事会中独立董事人数占比和上市公司是否聘请“四大”会计师事务所等变量。增加控制变量的回归结果显示，企业数字化转型的回归系数依然显著为负，说明本文的基准回归结果是稳健的。

4.双重差分法

本文将企业数字化转型视作一个准自然实验，参考吴非等［1］的做法，采用多期双重差分法对样本数据进行稳健性检验。具体做法是以企业首次进行数字化转型的时间作为政策冲击时点，在样本期间内实施过数字化转型的企业为实验组，没有实施过数字化转型的企业为对照组，且实验组和对照组满足平行趋势假设。双重差分法回归结果显示，企业数字化转型的回归系数均在1%的水平上显著为负，说明本文的基准回归结果是稳健的。

（三）作用机制分析

根据上文的理论分析，企业数字化转型可能通过以下两个方面影响企业债务融资成本：企业数字化转型可以通过增加媒体对企业的关注度和正面报道数量来提高企业在投资者心目中的声誉和形象，从而降低企业债务融资成本；企业数字化转型通过降低企业财务风险来降低债务融资成本。本文参考韩国高和陈庭富［26］的做法，从媒体关注度和企业财务风险两个方面检验企业数字化转型对企业债务融资成本的作用机制。

1.媒体关注度

上市公司在年报中披露数字化转型计划，可以吸引更多媒体关注和正面报道，通过“声誉效应”提升债权人对公司的好感和信任，从而降低借款利率［5，8］。

为了检验企业数字化转型是否通过提升媒体对企业的关注度来降低企业债务融资成本，本文构建计量模型如下：

表3列（1）和列（2）汇报了企业数字化转型对媒体关注度的影响，企业数字化转型的回归系数在1%的水平上显著为正，说明企业数字化转型会显著增加媒体的正面报道数量。因此，企业数字化转型可以通过增加媒体对企业的关注度来降低企业债务融资成本，H2得以验证。

2.企业财务风险

企业对采购、生产、经营和销售的数字化改造通常围绕提升资源配置效率展开，尤其是数字技术在供应链和财务管理等方面的应用能够提高资金运用效率，降低财务风险［1，27］。为了检验企业数字化转型是否通过降低企业财务风险来降低企业债务融资成本，本文构建计量模型如下：

表3列（3）—列（5）汇报了企业数字化转型对企业财务风险的影响，企业数字化转型的回归系数均在5%的水平上显著为正，说明企业数字化转型会显著降低企业财务风险。因此，企业数字化转型可以通过降低企业财务风险来降低企业债务融资成本，H3得以验证。

表3 影响机制检验

（四）异质性分析

上文的理论研究和实证分析表明企业数字化转型对企业债务融资成本有显著负向影响。那么，不同的企业特征是否会影响企业数字化转型对企业债务融资成本的传导效应？本部分从企业规模和行业竞争性方面分析企业数字化转型对企业债务融资成本是否存在异质性影响。

1.企业规模

企业数字化转型对企业债务融资成本的影响可能在中小型企业中更为显著。一方面，相比于大型企业，媒体通常较少关注中小型企业，因此，实施数字化转型可能对提升中小型企业媒体关注度的作用更加显著［2］；而对于本身并不缺乏关注的大型企业而言，数字化转型可能难以为其带来显著的关注度提升。另一方面，大型企业通常比中小型企业具有更严密的组织架构与业务流程，财务风险更低［28］，所以数字化转型对中小型企业财务风险的降低作用可能更加显著。

本文根据企业规模中位数，将样本分为大型企业和中小型企业两组，回归结果如表4所示。

表4 异质性分析：企业规模

表4 列（1）和列（3）汇报了大型企业的回归结果，企业数字化转型的回归系数均不显著；表4 列（2）和列（4）汇报了中小型企业的回归结果，企业数字化转型的回归系数分别为-0.499和-2.932，且均在1%的水平上显著。这说明企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用在中小型企业中更加显著。

2.行业竞争性

行业竞争程度可能影响企业的盈利能力、经营风险和财务风险。在竞争性行业中，企业面临的同质性竞争对手较多，产品价格相互挤压，利润水平通常较低。同时，竞争性行业的进入壁垒较低，不断涌现的竞争企业和较大的退出压力为企业带来较高的经营风险和财务风险。由于企业数字化转型可以通过降低企业财务风险来降低债务融资成本，那么在财务风险较大的竞争性行业中，企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用应当更加显著。

本文借鉴袁淳等［6］与Ke 等［29］的做法，将样本划分为竞争性行业和非竞争性行业两组，回归结果如表5所示。①具体地，本文将中国证券监督管理委员会2012 版行业分类下行业代码为B、C25、C31、C32、C36、C37、D、E48、G53、G54、G55、G56、I63、I64、K和R的行业视为非竞争性行业，其他行业则视为竞争性行业。

表5 异质性分析：行业竞争性

表5列（1）和列（3）汇报了竞争性行业的回归结果，企业数字化转型的回归系数均显著为负；列（2）和列（4）汇报了非竞争性行业的回归结果，企业数字化转型的回归系数不显著。这说明企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用在竞争性行业企业中更加显著。

五、研究结论与政策建议

本文以2009—2020 年中国沪深A 股上市公司为研究对象，采用固定效应模型实证检验了企业数字化转型对企业债务融资成本的影响及其作用机制。研究结果显示：企业数字化转型会显著降低企业债务融资成本，企业数字化转型程度越高，企业债务融资成本越低；通过改变被解释变量和解释变量的衡量方式、增加控制变量、采用双重差分法等进行稳健性检验后，回归结果依然与基准回归结果一致；企业数字化转型可以通过提高媒体对企业的关注度和降低企业财务风险来降低企业债务融资成本；企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用在中小型企业和竞争性行业企业中更加显著。根据上述研究结论，笔者提出如下政策建议：

首先，企业应持续推进数字化转型。目前中国企业数字化转型尚处于起步阶段，数字化水平普遍较低。企业应贯彻落实政府出台的关于推动数字化转型的政策，在数字化转型方面加大投入力度，将数字化转型作为企业高质量发展的方向，用数字技术全面赋能企业经营管理的各个环节，不断提升企业数字化水平。对于企业数字化转型的“阵痛期”，企业应增进对数字化转型的认识，坚定推进数字化转型的信念，增强对数字化转型项目的精细化管理。既要坚定不移地推进企业数字化转型，又要通过管理理念的优化和管理水平的提升尽量缩短或减缓数字化转型之痛。

其次，企业数字化转型可以显著降低企业债务融资成本，因而企业和金融机构可以把数字化转型作为降低企业融资成本、解决融资难、融资贵问题的抓手。企业可以通过数字化转型来提升绩效、降低经营风险和财务风险，从而降低企业融资成本。金融机构应密切关注数字化转型带来的新商业模式和融资需求，深度参与到企业数字化转型和商业模式重塑过程中，在智能化生产、供应链重构和商业平台构建等环节创新融资模式，在控制自身风险的同时降低企业借款成本。

最后，政府在推进企业数字化转型过程中可以给予中小型企业适当的政策倾斜。与大型企业相比，中小型企业的资金和各类资源相对匮乏，而企业数字化转型需要大量资源投入。企业数字化转型对企业债务融资成本的降低作用在中小型企业中更加明显，说明中小型企业更加需要通过数字化转型来实现“弯道超车”。有针对性地给予中小型企业差异性数字化转型政策支持，才有可能产生更加良好的政策效果。