小米集团双重股权结构对公司价值的影响研究

朱孟瑶

（青海民族大学，西宁 810000）

1 引言

近些年来在资本市场上，中国大批的企业纷纷以双重股权结构赴美上市，例如，百度、京东、阿里巴巴、唯品会、拼多多等高科技的互联网企业，这使得大批中国优质企业流失，甚至可能存在泄露机密的问题。小米集团是国内首个以双重股权结构在港上市的企业，具备较高的参考价值和研究价值。经研究发现小米集团在港上市后，有效解决了控制权问题且公司价值有了长效提升。预计未来国内会有更多的公司效仿小米集团、优刻得、九号公司、美团点评等企业以双重股权结构上市。本文以小米集团为例，明确双重股权结构对公司价值的影响及表现，并就潜在问题提出建议，以此来规避弊端，更大程度上发挥双重股权结构制度的积极效应，以期能够为未来想要或者计划实施双重股权结构上市的企业提供一定理论上的借鉴意义。

2 案例介绍

2.1 小米集团简介

成立于2010年4月北京小米科技有限公司，是中国一家专注于智能手机、互联网服务、IoT 与生活消费产品的互联网企业。小米公司尤其专注于高端智能手机自主研发，由前Google、微软、金山等公司的顶尖高手组建。小米手机是专为发烧友手机控打造的一款高品质智能手机，手机ID 设计全部由小米团队完成。“为发烧而生”是小米的产品理念，小米公司首创用互联网模式开发手机操作系统，发烧友参与改进的模式。小米公司自成立之初迅速以铁人三项的商业模式抢占市场、蓬勃发展，其中第一项为智能手机业务，该业务为公司获得了大量的现金流，第二项为IoT 与生活消费产品，主要围绕小米生态链展开，第三项为互联网服务，极大地为公司用户增加了黏性。

2.2 小米集团融资历程

小米集团自2010年成立以来，一直坚持走自主研发的创新道路，并且致力于打造小米生态链，所需资金巨大，上市前以发行优先股的形式合计进行了A~F 轮融资，每一轮融资都使得创始人股权降低，且上市前发行的这些优先股将在上市后转化为普通股，将进一步导致控制权稀释，双重股权结构的设计恰恰很好地解决了创始人控制权的问题（见表1）。

表1 小米集团融资历程及股东持股比例变化

2.3 双重股权结构设置的合理性

首先，采用双重股权结构设置可以防止竞争对手恶意并购，多权股流动性很差、极难转让，或者一旦转让则须转化为单权股，创始人及其家族将长期持有，放弃短期逐利的目标，关注企业长期价值，有利于企业的长远发展。其次，采用双重股权结构也可以寻求扩大融资和保证创始人控制权的平衡，企业于资本市场获得股权融资时，企业的控股人不至于因此丧失控制权。再次，采用双重股权结构可以充分发挥人力资本优势，提高决策效率，发挥创始人才能，为企业创造收益。最后，双重股权结构可以满足股东异质性需求，随着创始人关系性资源和知识性资源相对股权资本的不断扩大，其他投资者股权资本控制权逐渐丧失，但是可以通过创始人的业绩改善、经营管理实现较高的投资回报，提升企业长期价值。

3 案例分析

3.1 小米集团双重股权结构对公司价值的积极影响

3.1.1 双重股权结构激励企业财务业绩提升

杜邦分析法是对企业财务状况进行综合分析的方法，净资产收益率是分析体系的核心比率，净资产收益率为净利率和平均总资产的比率，净资产收益率越高，股东投资额带来的收益越高。杜邦分析体系的核心公式为：

净资产收益率（ROE）=营业净利率×总资产周转率×权益乘数

由杜邦分析可知（见表2），从2018年至2021年总体来看，小米集团净资产收益率上市后较为稳定，整体呈现上升趋势，其中2018年净资产收益率为负值主要是因为2017年净资产为负值，自2018年开始整体来看投入产出比例较高，资产运营水平较高，成本费用控制较好，财务业绩有所提升。

表2 小米集团杜邦分析指标变化

3.1.2 双重股权结构改善企业投融资状况

在小米集团上市前进行的9 轮融资，使得创始人持股比例不断下降，控制权逐渐被稀释。随着企业的不断发展，加上小米集团为科技创新型企业，需要投入大量的研发费用，保证科技创新、新产品研发，这就使得小米集团需要不断地融资以保障企业的发展进步。但这也会导致存在严重的隐患，在企业发展壮大的同时，以发行优先股的方式进行融资使得公司负债增多，资产负债率高，公司的财务风险不断加大。2018年小米集团在香港证券交易所以双重股权结构上市，优先股转化为普通的B 股股份，增加了公司的权益资本，资产负债率降低，优化了公司资本结构。双重股权结构的设置平衡了企业融资需求和控制权稀释的风险，大大改善了企业的融资状况。随着企业权益资本的扩大，资产负债率的降低，企业在不断发展的过程中更容易吸引投资，形成良性循环，促进公司发展。

在2018年小米集团以双重股权结构上市后，此前所发行的优先股转化为B 股股份，同时创始人雷军和林斌以10倍表决权持有A 类股权，再加上两人所持有的普通的B 股股权，表决权超过了3/4，可以决定公司重大事项，获得了绝对的话语权。仅仅是雷军一人，表决权就超过了1/2，成为公司实际的控制人。这尤其有利于创始人发挥企业家的才能，利用专用性人力资本提高决策效率。小米集团为典型的科技创新型的企业，尤其重视创始人的专用性人力资本，创始人团队的领导能力、管理理念、经营能力对于公司的发展尤为重要，而这属于创始人都具备的才能。没有专业知识的外部投资者的过多干预会降低企业的决策效率，而拥有敏锐的市场判断力和强大专业知识的创始人可以极大地提高公司决策的效率，根据市场的变化及时做出正确的应对。

3.1.3 双重股权结构保证研发投入，促进企业创新

小米集团坚持以创新驱动技术革新，自2018年上市以来，不断地加大研发投入，由2018年的57.77 亿元升至2021年的131.67 亿元，研发费用占销售收入的比例也在逐年上升。在2021年持续加大研发投入，研发支出将近达到132 亿元人民币，同比增长了42.3%，对研发的投入有了大幅度的增长。双重股权结构在某种程度上来说是对创始人的一种补偿，可以杜绝创始人谋取短期利益，避免短视，使得创始人更加注重公司的长远发展，更加重视研发，免除创始人融资后顾之忧，并且可以稳居控制权的优势地位。2018年小米集团以双重股权结构上市以来，研发力度的不断加大即创始人注重长远发展的积极举措，双重股权结构的设置使得创始人更加舍得在研发上进行投入，有效提高了公司创新能力，获得了收益，为企业发展提供源源不断的内生动力。小米集团2017-2021年的研发投入情况详见表3。

表3 小米集团2017-2021年研发支出情况

3.1.4 双重股权结构促进企业长期价值实现

双重股权结构的设置使得创始人更加注重长期价值，推进企业长期战略的制定和贯彻实施。创始人所持有的A 股流通性低，投票权为B 股的10 倍，这一点也使得创始人手中的股权需要长期持有。并且创始人对于自己创立的公司有着深厚的感情，拥有更加清晰的认知，也不易于被短期股价及绩效压力所困扰。在双重股权结构的设置下，可以提高经营效率、提高决策效率，激励企业财务业绩提升；可以化解融资和控制权流失的矛盾，免除后顾之忧；有利于创始人发挥企业家才能、尽情施展才华，更加重视优秀人力资本；可以避免公司被恶意并购的危险，牢牢把握公司控制权；可以保证企业研发投入、促进企业创新、扩大市场份额、促进国际化发展。综上所述，双重股权结构的设置促进企业实现长期价值，对公司价值的正面效应相当明显。

3.2 小米集团双重股权结构对公司价值的潜在风险

双重股权结构同时存在不可忽视的问题，诸多潜在的风险。研究小米集团双重股权结构的设置，就是深入探讨双重股权结构对公司价值的利弊，明确双重股权结构对企业价值而言存在哪些弊端，更大程度地发挥双重股权结构对公司价值的正向效应。针对双重股权结构存在的问题给出建议，采取合理的措施来规避弊端，虽然并不能够做到完全避免，也希望可以采取措施最大程度上减轻双重股权结构带来的负面影响。有关双重股权结构的潜在风险具体展开如下。

3.2.1 较为依赖创始人的能力及道德水平

在双重股权结构的设置下，持有超级表决权的创始人对公司发展起着至关重要的作用，但是“人无完人”，创始人的决策并非完全正确，有时可能也会存在失误，双重股权结构下更多的决策权均集中于创始人，更加依赖于创始人的能力。在AB 股的双重股权结构下，持有较少的A 股股票拥有更多的表决权，表决权和所获得收益不成正比，增加了创始人谋取私利的动机和能力，它更加依赖于创始人的道德水平。例如，2018年京东创始人刘强东涉性侵的消息传出，并且在美国被逮捕，使得京东的股票大跌；Facebook 创始人扎克伯格当面一套背后一套的行为引发了严峻的信任危机，股票市值大跌。

3.2.2 公司内外部监督机制效率降低

双重股权结构弱化了公司内外部的监督机制，它虽然可以抵制公司被恶意并购但也使得市场的并购机制失效，当公司经营不佳、业绩较差时，公司被外界收购，属于优胜劣汰的机制，是市场淘汰劣质企业的选择，它使得外部的监督机制失效。在公司内部，相较于其他的股东，创始人以较低的持股比例获取了更高的表决权，拥有更多的决策权和话语权，有可能会使得董事会和监事会，甚至股东大会的监督机制失效，它使得公司内部的监督机制失效。

3.2.3 可能存在信息披露不及时、不完善问题

在双重股权结构的设置下，往往存在着信息披露不及时不完善的问题，并且信息披露更多的倾向于披露大股东，但是拥有较低股份数但却拥有较高表决权的创始人往往会被忽略，导致创始人和普通股股东严重的信息不对称。在科技创新型的企业中，更加注重研发、新产品、新技术，信息的保密性更强，但是也应该及时地、充分地披露必要的信息，实现双方信息的对称。

3.2.4 可能损害中小投资者的利益

双重股权结构的设置使得控制权过度集中，在传统的单一股权结构中，控制权过度集中会导致“一股独大”的问题，而双重股权结构的设置必然会导致“一股独大”的问题，创始人的权利过度集中，容易引发独裁危机，加大企业的代理成本。双重股权结构的设置下投票权和现金流权分离，这使得创始人更有动机和能力去谋取私利，引发堑壕效应。创始人和中小企业投资者利益并非完全一致，创始人更加追求企业的成功和长远发展，中小投资者更加注重现实的回报和收益，当二者利益发生冲突的时候，拥有更多表决权的创始人将根据自己的利益出发，此时中小投资者表决权被剥夺，损害了中小投资者的利益，提高了普通股股东及中小投资者的维权成本。例如，在2018年小米集团创始人雷军曾被授予99 亿元期权奖励，引起第二季度的77 亿元亏损，损害了中小投资者利益。京东创始人刘强东也曾被授予4%的股权奖励，折合人民币41 亿元，这种高额的奖励同样损害了中小投资者利益。

4 研究结论、政策建议与展望

综上所述，双重股权结构对公司价值的影响有利有弊，整体来说是利大于弊，双重股权结构对公司的正面影响包括激励企业财务业绩提升，改善企业投融资状况，提高投资效率、决策效率、经营效率，保证企业的研发投入，促进企业的创新，它有助于新技术、新产品的研发，它促进企业实现长期价值，推动企业长期战略制定及贯彻实施，挤占市场份额，促进国际化发展。双重股权结构的潜在风险也不容忽视，在小米集团的案例分析中，双重股权结构存在的问题并不明显，但这并不代表它不存在，它可能会带来控制权过度集中，提高代理成本，损害中小投资者利益的问题；它更多的依赖于创始人的能力和道德水平，创始人的形象和行为对公司的影响至关重要，并且由于投票权和现金流权的高度分离，使得创始人更有动机去攫取私利；它会导致公司内外部监督机制效率降低，公司内部监督机制和外部市场的并购机制失效，它注重披露大股东而可能会忽略持股比例较低的创始人，并且也容易造成信息披露不及时、不充分的问题，导致严重的信息不对称。

针对以上存在的问题，建议建立完善的内部权力制衡机制，避免控制权过度集中导致独裁危机；建议完善信息披露制度解决信息披露不及时、不充分的问题，不仅要注重披露大股东，也要着重披露持有较低股份但持有较高表决权的创始人；建议建立补充监督机制，避免创始人利用手中的投票权和决策权谋取私利，损害中小投资者和普通股股东的利益；建议建立完善的中小投资者保护制度，保护中小投资者利益，关注中小投资者利益诉求。