H公司并购战略下的财务风险分析

林绿璐 成都利君实业股份有限公司

各行各业竞争日趋激烈，传统制造业企业经营压力越来越大，面临主营业务增速下滑、生产成本不断上升的局面，促使企业期望通过并购等多元化战略来弥补主业业绩不佳的情况，探寻多极发展模式。实施并购战略需要企业投入大量的财力、人力、物力，可能会拖累主业发展，同时需要投入巨额资金来支持标的企业发展。对于大多数企业，通过股权融资能力有限，因此主要通过外部融资来融通资金，容易推高企业资产负债率，较高的财务杠杆给企业带来较大财务风险。本文分析了H公司并购战略下财务风险，并针对相关的财务风险提出了风险控制建议，以期为其他企业实施并购战略提供参考与借鉴，促进企业的长久发展。

一、H公司并购经营案例背景介绍

(一) H公司简介

H公司主营超硬材料及制品生产，成立于1992年，1998年11月26日在上海证券交易所上市(股票代码为600172)。H公司旗下包括金刚石、智能智造、环保工程等多个业务板块。公司是集科研、生产、贸易于一体的国家大型企业，其人造金刚石年产量排在国内前列，产品畅销日、美、欧等发达国家及东南亚市场。截至2014年12月，并购前H公司实现营业收入16.62亿元，净利润2.24亿元，净资产24.09亿元。

(二) H公司并购标的简介

2010年，上海明匠机械技术有限公司正式成立，陈俊为其创始人，初始注册资本人民币10万元，2014年1月注册资本增至1 000万元，经营范围主要为生产智能化、信息化自动生产线(用于生产各类汽车零部件)。2014年7月，公司更名为“上海明匠智能系统有限公司”(以下简称“上海明匠”)。截至2014年12月，被并购前上海明匠实现营业收入0.4亿元，净利润0.12亿元，净资产0.2亿元。

(三)并购方案

2015年5月，H公司宣布拟以发行股份的方式，购买陈俊、姜圆圆、沈善俊、杨琴华及黄河集团合计持有的上海明匠100%股权，支付交易对价42 000万元，股份发行数量为5 357.14万股，发行价格7.88元/股。本次交易完成后，H公司持有上海明匠100%股权，上海明匠成为H公司全资子公司，陈俊等人成为H公司股东。

(四)并购动因分析

H公司拟从单一传统行业，向传统加智能智造双极发展方向转型，引入新的利润增长点，优化主营业务收入结构，通过收购上海明匠，实现向工业4.0智能化制造领域的发展。行业发展不仅向汽车、家电等智能智造领域拓展，同时借助智能智造相关先进技术对自身人造金刚石制造生产线进行再造，形成协同效应，以期带来多种的盈利方式。

二、H公司并购后财务风险分析

H公司核心竞争力是生产人造金刚石，然而在并购后，H公司盈利能力持续下降，债务高企，并购并未给H公司带来协同效应，反而出现主业不断亏损的局面，上海明匠厂房和设备大幅增加的同时，却不增收不增利，投入的大量资产基本是无效资产，H公司债务压顶，背后隐藏的风险也慢慢暴露。

(一)盈利能力分析

根据H公司年报披露的净利润情况可以发现，2015年至2017年公司持续盈利，自2018年开始亏损，归母净利润为-2.38亿元，2019年归母净利润由于业绩补偿1.1亿才勉强转正，2020年归母净利润为-9.8亿元，亏损达到历史最高值。再看扣非净利润，自2018年开始一直处于亏损状态，2018年至2020年连续三年扣非净利润为负值，分别是-1.34亿、-0.38亿、-6.31亿。2018年至2020年净资产收益率分别为-5.23%、0.93%、-30.46%，2018年-2020年销售净利润分别为-7.89%、1.44%、-40%，盈利情况出现恶化，亏损幅度加大。

(二)偿债能力分析

偿债能力，是指企业在正常经营中能够偿还债务的能力。表1展示了H公司的偿债能力指标数据，偿债风险较高。

表1 2015—2020年偿债能力指标

通过表1可以看出，H公司2015年到2020年的流动比率及速动比率数据基本小于1且呈下滑态势，说明公司流动负债大量增加，其短期偿债能力不断下降，财务风险逐年加大，存在短期集中兑付的风险。资产负债率自2015年到2020年逐年上升，在2020年达到67.72%，资产负债率远远高于同行业平均水平。利息保障倍数波动较大，2018年小于1，说明债务负担较重。2020年财报数据显示，39.07亿的短期负债中，借款基本为质押、抵押、担保贷款，加上长期借款9.17亿，有息负债共48.24亿，利息费用3.18亿。一方面反映金融机构对其信用评分低，基本无信用贷款，另一方面巨额利息费用侵蚀公司利润。2020年货币资金共13.65亿，其中8.84亿是保证金，说明H公司偿债能力较弱，存在较大的偿债风险。

(三)成长能力分析

2018年H公司主营业务收入增长率开始负增长，2018年到2020年分别是-0.02%、-7.97%、-15.9%，主要原因是工业智能化类、超硬材料和超硬刀具业务收入逐年减少。2020年净利润增长率为-2 436.21%,主要原因是受疫情等因素影响，超硬材料营业收入下滑近20%，同时公司计提巨额的资产减值准备，此外，公司有息负债的增长，致使财务费用大幅增长，导致净利润增长率极速下降。总资产增长率2019年为-2.31%，开始负增长，说明了H公司资产在减小。并购后净资产增长率波动比较大，净资产增长率从2016年7.54%下降到2020年-23.35%，说明公司规模在缩小，对H公司的发展极其不利。

(四)营运能力分析

营运能力，是指企业利用资产的效率，即企业运用各项资产以赚取利润的能力。从H公司2015年至2020年财务指标可以看出，应收账款周转率从2015年3.24下降到2020年2.59，应收账款周转率迅速下降，主要因公司并购业务不断投入资金，应收账款余额不断增加而收入规模却在下降，说明公司资产投资的转化效益较差。同时并购后因并购标的公司上海明匠对应收账款管理不到位和资金管理不善，应收账款计提大额的坏账准备，导致公司资金链较为紧张，主要依靠外部融资维持资金周转。流动资产周转率从2015年0.94下降到2020年0.69，总资产周转率从2015年0.29下降到2020年0.24，说明H公司对流动资产及总资产的利用效率较低，没有利用好流动资产及总资产，未给H公司创造出有利价值，H公司营运资金风险显著升高。

(五)并购后现金流量分析

现金流量的分析和管理对公司来说至关重要，现金流是集团的生命之源和经营之源，公司只有拥有足够的现金流，才能保证正常经营，表2是H公司2015年至2020年现金流量情况。

表2 2015—2020年现金流量 单位：万元

由表2可知，H公司2015年至2019年投资活动的现金流净额均为负数，主要原因是H公司这几年做的最重要的事情是建厂房、投设备，并购前固定资产及在建工程合计28.68亿，减去折旧、减值后，2020年固定资产及在建资产合计55.58亿，占总资产的55.75%。公司的投资活动都是产生的现金流出，但是其经营活动不能满足投资的现金需要，故其主要依靠筹资活动，筹资活动现金净流量一直处于较高水平，导致公司债务存在较大的兑付压力，容易造成资金链断裂。同时增加固定资产没有给公司带来收入的增加，经营指标越来越差，说明这些固定资产没有达到投产预期效果，基本属于无效资产。因此，H公司存在较高的流动性风险，经营风险较大。

三、H公司并购战略财务风险成因

(一)并购战略存在融资风险

H公司融资方式单一，基本是通过外部银行、融资租赁公司抵质押、担保贷款取得融资资金，基本无信用贷款且以短期贷款为主，资金成本较高。2020年利息费用达到3.18亿，利息费用屡创新高，且并购后资产负债率居高不下，2020年资产负债率达到67.72%。H公司在并购前未制定好详尽全面的融资预算计划，导致融资过多，其早已陷入借新还旧的债务漩涡，财务杠杆较高，面临资金流短缺风险，容易引发财务风险。

(二)忽视核心业务的发展

重视核心业务发展是企业发展的根本，并购经营战略分散了H公司大量的资金和精力，使H公司在人造金刚石方面的投资额减少,并使主业的营业收入、净利润、净资产和总资产相应下降，如2018年到2020年H公司主营业务收入增长率分别是-0.02%、-7.97%、-15.9%，总资产增长率2019年为-2.31%，开始负增长，盈利也看不到起色，公司的财务风险持续上升。

(三)并购存在的整合风险

并购的双方对并购后的整合重视程度不够，如果想要产生1+1>2的效果，双方就需要对企业文化、战略布局、人力资源以及财务等方面进行整合。H公司并购上海明匠后，未对其财务组织机构、财务制度、财务人员职责以及财务管理目标等方面进行有效整合，还是由陈俊等初始管理团队对上海明匠进行独立管理，导致上海明匠后期在内部管理非常混乱，且在并购的第三年，出现了上海明匠拒不提供财务资料，导致年报审计停摆的情形。此次并购未产生协同效应，出现了财务整合风险，2018至2020年净资产收益率分别为-5.23%、0.93%、-30.46%，盈利情况出现恶化，亏损程度逐渐扩大。

四、H公司并购战略下财务风险控制

(一)聚焦主业，剥离经营不善行业

H公司的主营产品是人造金刚石及制品生产，在人造金刚石领域积聚了丰富的经营管理经验。H公司应该通过聚焦主业，做大做强主业，在自己擅长的领域经营，打造自己的核心竞争力。且H公司应剥离经营不善的业务，优化业务结构，舍弃不良资产。涉足过多不相关和不熟悉的业务，可能因过度融资造成公司资金断裂，更有甚者可能会导致公司濒临破产。因此，H公司应及时剥离并购后无法盈利的业务。

(二)围绕企业核心业务进行并购投资

H公司在选择并购标的时，应优先选择能够实现协同效应的公司作为并购对象，根据公司经营战略目标制定出适合其发展的并购投资策略。首先应该明确投资的目标，围绕企业的核心业务进行并购投资，而不应盲目并购，其次对并购对象做好业务整合，最大限度地发挥并购协同效应，实现组织管理，生产技术，销售和财务等多方面资源共享，使并购双方利益最大化，从而实现价值链的增值及企业的可持续发展。

(三)优化资产负债结构

公司进行并购投资，需要投入大量资金及资源，如果规划不好容易出现资金短缺的风险。H公司依靠大量外部短期借款融资获取实施并购战略的资金，使公司债务负担持续加重，短期偿债风险升高，因此优化公司的筹资方案来应对筹资风险至关重要。公司并购前对并购标的制定详细的融资计划及可落地方案，选择好股权融资、债权融资或内部融资等融资模式。尽量多渠道融资，获得资金成本，降低偿还压力。同时必须限制公司负债总量,优化公司负债结构。既能够保证企业按时偿付欠款,也能够做到企业资产成本费用较小化，有效降低财务风险。

五、结语

本文结合H公司并购上海明匠案例，对并购后的财务风险进行分析，并对风险成因及财务风险控制进行总结。多数企业在发展到成熟稳定阶段后，主业增长进入瓶颈期，通常会通过并购战略等方式寻找新的利润增长点。但企业不应盲目扩张并购也不应过度收缩投资，应结合自身经营情况，选择适合自己的并购策略，稳健合理投资，才能有利于实现企业长期可持续发展。