合作开发地产项目财务管理之自持物业分配

杨国华 上海宝龙实业发展(集团)有限公司

自持物业是指开发商将物业建成后不可对外销售，只能自行出租运营，获取租金收入。自持物业虽然不能在短期内贡献优质的正向现金流，但是其具有地价低、租金回报稳定、升值空间可观等优点。开发商为了能够共同分担投资风险，降低资金压力，越来越多地走向合作拿地，当合作地块规划中含有自持物业后，自持物业在合作开发商之间的分配就会应运而生，即在合作拿地之后的某个时点，对自持物业的最终归属做分配，由合作各方中的某一方单独持有并运营自持物业，而其他方退出合作项目公司，实现自持物业的分配。

一、自持物业的常见类型以及分配的时间选择

目前市场上比较常见的自持物业有自持星级酒店、自持集中式商业购物中心、自持办公楼、自持美术馆等，因每家开发商对自持物业的定位不同，各自的设计风格、产品能级、经营理念等方面也均有不同，而这些因素对自持物业的建设和估值都会产生较大影响。因此，为了不影响自持物业的顺利开发，一般在合作协议签订时就应当明确自持物业的分配方案，如果在合作协议签订时无法确定分配细节，应在不晚于拿地后3个月内明确自持物业的具体分配方案。

二、自持物业分配的两种主流模式

通过对近期市场上自持物业分配的实例分析，发现有以下两种较为常见的自持物业分配模式：“销售模式”和“内定模式”。

(一)“销售模式”

“销售模式”案例：根据某合作项目公司(股东A、B各持股50%)所属地块出让条件要求，开发商必须开发建设并自持经营8万平方米的集中式物业，自持物业虽可以整体过户，但是必须过户给开发主体公司的某一股东，不能出售给股东之外的第三方。在自持物业规划设计方案批复、目标成本确定之后，股东双方拟对自持物业进行竞价，出价高者获得自持物业的所有权，竞价协议主要条款如下：1.整个项目开发建设由所有股东按股比投入；2.自持物业达到产权过户条件后，竞得方需与项目公司签署销售合同，产权整体过户给竞得方；3.项目整盘货值售完后，按照国家税法规定计算各项税金并测算项目整体利润，双方股东按股比分配利润并注销公司，结束合作关系。

经过多轮竞价，最终由股东A以含税4亿的总价格竞得该自持物业。“销售模式”案例中，对合作项目公司来说，该自持物业和其他可售物业无实质区别，前期建设资金由项目公司各股东按股比投入，在后期项目利润测算时，整盘计算收入成本税金等；对股东A来说，从项目公司购买了一个大宗物业，产权过户后，按照自己的经营思路经营管理，也能满足政府对该地块出让要求；对股东B来说，合作项目公司出售该自持物业给股东A是在市场环境下的公允价格转让，与出售给独立第三方并无区别。

“销售模式”案例中，自持物业销售环节交易双方是合作项目公司和股东，属于关联方交易，而实际案例中其转让价格又大概率会低于按税法口径计算的总成本，因此该关联交易价格很可能会面临主管税务部门的质疑，可以从以下角度予以解释：1.保留好竞价全过程资料，证明该转让价格是在市场环境下的公允价格；2.政府公开出让地块中有自持物业的地价均低于纯可售地块，可以从侧面佐证自持物业是处于亏损状态；3.聘请评估公司对自持物业的未来现金流现值进行评估。

通过实务中大量混合地块中的自持物业分配案例发现，自持物业的估值大概率低于其总建造成本，即自持物业是亏损的，基于此，后续“内定模式”案例中，对自持物业土地的二次竞价价格也均大幅低于税法口径分摊下的土地成本，而该部分差额土地成本通过竞价转移到可售部分，即用可售部分的利润来弥补自持物业的亏损。

(二)“内定模式”

“内定模式”案例：根据某合作项目公司(股东A、B各持股50%)所属地块出让条件要求，开发商必须开发建设并自持经营8万平方米的集中式物业，且自持物业必须由开发主体项目公司自持出租经营，不允许过户。针对上述情况，合作方在联合拿地之后，拟对自持物业进行竞价，竞价协议主要条款如下：1.将整体地块划分为自持物业地块和可售物业地块；2.股东之间对自持物业地块对应的土地进行二次竞价；3.由竞得方单独持有自持物业地块，并由其单方投入资金开发建设；4.竞得方建成后独自经营并享有权益；5.可售物业地块由双方按股比投入并分享利润；6.自持物业地块的地价确定之后，剩余地价均由可售物业地块承担；7.可售物业计算土增税和所得税时以土地价的竞价结果作为土地成本的分摊口径；8.可售物业销售完毕后，按竞价协议约定的规则计算可售物业的利润，非竞得方按股比分配完利润后股权退出项目公司，实现竞得方单方享有自持物业。

经过多轮竞价，最终自持物业地块对应的土地由股东B以含税总价0.2亿元(远低于按税法口径分摊的土地价)竞得。“内定模式”案例中，对合作项目公司来说，自持物业和可售物业被人为地分成两个独立地块分别开发，可售物业地块由合作各方按股比投入资金建设并分享利润，而自持物业地块由竞得方股东B单独投入经营并享有利润；对股东A来说，仅需对可售物业地块进行投入，与自持物业相关的都与其无关，资金压力相对较小，待可售物业清算完毕，分配到应得利润后，以股权转让的方式退出项目公司；对股东B来说，不仅要承担可售物业规定比例的投入，还要单独投入自持物业的资金，资金压力较大，相对应的后期可以按股比享有可售物业利润和自持物业经营期的全部利润。

基于“内定模式”案例中，从竞得方与非竞得方的利润来源可以看出，自持物业的竞价有两个关键点：1.自持物业的估值，用估值减去其总建设成本可估算出自持物业的损益情况；2.可售物业的可分配利润。

1.自持物业的估值

在自持物业总建设成本一致的情况下，如果竞价各方对自持物业的估值一致，则各方计算的自持物业的损益也一致。但每家开发商都有自己对自持物业的估值办法，因此对同一个自持物业的估值也会各有不同，而估值的高低直接影响双方对竞价临界点的判断。当然，除了考虑利润这个最重要的因素之外，还有是否新进当地市场、打造品牌影响力、形成规模效应等因素，会影响竞价的价格。

2.可售物业的可分配利润

从自持物业分配的流程来看，在竞价协议中先约定好竞价规则，再进行竞价尤为重要，竞价规则虽灵活多变，但必须以具有可操作性、公平、科学简单等为原则。竞价协议中最核心的条款是如何计算可售物业的可分配利润，涉及收入、成本、税金、费用等，其中关键在于约定税金的计算规则，可分配利润的计算逻辑如下表：

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从上表可以看出，可售物业的可分配利润计算的关键在于约定税金的计算规则，其他利润计算涉及的要素争议较小。

双方在合作协议约定的规则下，计算出可售物业的可分配净利润(以下简称模拟净利润)，其与按国家税法口径计算的账面净利润肯定会不一致，产生不一致的主要原因有：1.竞价土地成本与税法土地成本不一致；2.若约定税金按竞价口径算，与税法口径计算的税金成本不一致；3.账面利润不含少量未售尾盘部分的模拟测算利润。模拟净利润确定之后，按股比计算出非竞得方可分配模拟净利润，然后用账面净利润减去非竞得方应分配的模拟净利润，得出竞得方可分配的账面利润。由于模拟净利润与账面净利润不一致，会导致“内定模式”下竞得方和非竞得方分配的净利润的比例与工商登记股比不一致，即涉及不对称分红，如下表：

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如上表所示，根据合作协议约定，非竞得方在可售物业部分可分配的账面利润4 000万元，而竞得方在可售物业部分可分配的账面利润为6 000万元，双方工商股比一致的情况下，竞得方比非竞得方多分配2 000万元账面利润，该部分利润若能刚好弥补自持物业的亏损，则此状态下的自持物业的土地价为竞价出价临界点。

因此，在竞价协议各项规则清晰明确以及竞价各方对自持物业部分的估值确定的前提下，竞价过程中仅有自持物业对应土地价一个变量，随着该变量的变动，竞得方和非竞得方享有的利润相应变动。因竞价各方对自持物业的估值不尽相同，相对应都会测算出自持物业对应土地的出价临界点，基于此逻辑，对自持物业估值越高的开发商将会愿意出更高的价格，也就更有可能竞得自持物业。

三、自持物业两种常见分配模式的特点分析

通过对两种常见模式实务案例的研究发现，自持物业分配有以下特点：其一，由于自持物业在土地出让协议中不允许过户的情形居多，因此相对于“销售模式”需要产权过户，“内定模式”适用范围更广，使用的频率也会更高；其二，虽然“内定模式”自持物业由竞得方竞得，但是在结束合作关系之前，自持物业的开发建设还是以合作项目公司法人为开发主体，因此竞得方在自持物业的合同签署、融资抵押、资金管理等方面，仍会受到非竞得方的监管，以避免损害非竞得方的利益。其三，“销售模式”下，自持物业只能按既定的规划方案和目标成本建设，不能按自己的理念开发建设，而“内定模式”下，竞得方可按自己的意愿申报规划方案，并根据自己的产品定位建设不同档次的产品。

另外，两种模式在自持物业分配的不同环节，都有可能受到税务部门的质疑。如前文所述，“销售模式”在自持物业过户环节，存在被主管税务局质疑关联方之间的交易价格公允性。“内定模式”中为了避免股权退出环节的转让溢价所得税，将账面净利润按合作协议的约定分配给合作各方之后，非竞得方平价股转退出项目公司，虽然账面未分配利润分配完毕，但是因自持物业产权仍在合作项目公司，因此如何向主管税务局说明平价股转的合理性极为关键。

综上所述，自持物业分配实务中最常见的两种模式，各自具有的特点总结如下：

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四、结语

当合作开发地产项目中越来越多地遇到自持物业，对于想实现战略转型升级的开发商来说，如何做好与合作方的自持物业分配显得极为重要。尽管自持物业项目发展前景广阔，开发商还是应该做好严谨周密的财务管理和分析，在自持物业分配过程中应牢牢守住先定竞价规则再竞价的底线，并根据自身实力和实际情况，测算自持物业估值，才能在自持物业分配的过程中获得合理的投资回报。■