“三重压力”下宏观政策的效应评估——宏观政策评价报告2023

陈小亮 刘哲希 陈彦斌

党的二十大报告指出，“我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”。从国际形势来看，世界百年未有之大变局加速演进，逆全球化思潮抬头，世界经济复苏乏力，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。从国内形势来看，我国改革发展稳定面临不少躲不开、绕不过的深层次矛盾，各种“黑天鹅”“灰犀牛”事件随时可能发生。反映到经济运行层面上，2021年底召开的中央经济工作会议将经济面临的下行压力总结概括为“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，2022年底召开的中央经济工作会议继续强调“我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”。面对“三重压力”，不仅要加大宏观调控力度，而且要显著提升宏观调控效率，从而更好地保证经济与社会发展平稳运行。

宏观调控是一项复杂的系统性工程，要想达到理想的治理效果，既要在事前对经济形势进行准确把握，以便制定科学合理的宏观决策，又要在事中与事后对宏观政策的效果进行全面评估与评价，不断总结积累经验，以进一步提高宏观调控效率。系统评价一国的宏观政策在理论上和实践中都是一项全新且充满挑战的基础性研究工作。在评价宏观政策的过程中，涉及如何选择评价维度、评价理论、评价依据、评价方法、评价模型等诸多问题。这里认为，中国宏观政策评价的核心原则是将宏观理论与中国国情有机结合起来，在评价过程中不断完善评价理论与评价方法，这就天然决定了不能简单地照搬西方宏观理论来评价中国宏观经济政策，而必须要结合中国特色宏观调控理论。

本文所构建的宏观政策评价体系具有两方面的突出特点：第一，基于宏观政策“三策合一”理论［1］，构建宏观政策评价的基础性理论体系。既有的西方理论基于二分法，将经济的短期波动与长期增长天然割裂，且忽视了经济结构的影响，然而现实中短期稳定、经济增长与经济结构之间是密切结合在一起的有机整体。有鉴于此，本文秉持中国特色宏观调控理论与宏观政策“三策合一”新理念，从政策目标设定的合理性、政策整体效果、政策力度、政策传导效率、政策空间、预期管理、政策协调性等维度构建基本框架和评价体系，并据此对中国宏观政策进行系统评价。第二，使用大数据和人工智能研究方法，编制宏观政策“三策合一”指数，对于潜在增速、产出缺口、潜在增速缺口、宏观政策力度、宏观政策传导效率等关键指标进行定量评价。宏观政策“三策合一”指数以季度的频率跟踪宏观政策力度、效率与空间等关键指标的变化，并进一步结合产出缺口与潜在增速缺口等反映经济运行状况的指标，对宏观政策的优化方向作出判断。这较好地契合了“十四五”规划和2035远景目标纲要中提出的“加强宏观经济治理数据库等建设，提升大数据等现代技术手段辅助治理能力”的要求。

一、政策目标设定的合理性评价

宏观政策目标不等价于国家治理目标。根据宏观政策“三策合一”理论，宏观政策目标体系包含短期稳定、经济增长和经济结构三大类目标。相较之下，国家治理目标则更为宽泛，它还包含制度建设、社会稳定与环境治理等多个维度。从中国的宏观政策实践来看，增长与结构层面的目标通常是在“五年规划”等中长期发展战略中提出，对各年度的宏观政策目标起到重要的约束与指导作用。各年度的宏观政策主要聚焦于短期稳定目标，核心是经济稳定目标和金融稳定目标。就经济稳定目标而言，包含增长稳定与物价稳定，由此主要设定经济增速、失业率与价格总水平等目标。就金融稳定目标而言，主要是保证金融体系的稳定运行，防控金融风险，“守住不发生系统性金融风险的底线”。本文结合中央经济工作会议与中央政府工作报告对宏观政策目标的具体要求，对宏观政策目标设定的合理性进行评价。

第一，2022年GDP增速目标设定在5.5%左右，既与中长期增长目标相衔接，又与潜在增速基本一致，目标设定合理，但是在全球经济下行压力加大与国内外超预期因素多发的大环境下，实现目标增速的难度较大。受新冠疫情等因素的影响，中国经济面临“三重压力”，2020年与2021年GDP两年平均增速为5.1%①若无特别说明，本文所使用的数据全部来自国家统计局、财政部、中国人民银行、海关总署官方网站。，显著低于疫情之前2019年6.0%的增速水平。为了更好地凸显“着力稳定宏观经济大盘”的政策立场，2022年GDP增速目标要高于2020年与2021年两年的平均增速水平，否则会加剧公众的“预期转弱”问题，不利于缓解“三重压力”。但同时，2022年GDP增速目标又不能设定在过高水平，需要与“十四五”末期进入高收入国家行列以及到2035年基本实现社会主义现代化等中长期目标相衔接。根据刘伟和陈彦斌的分析，要想到2035年基本实现社会主义现代化，2020—2035年中国GDP年均实际增速需要达到4.8%左右［2］，“十四五”作为开局的五年，增速目标要更高一些。因此，2022年中央政府工作报告将GDP增速目标设定在5.5%左右是合理的。中央政府工作报告着重强调，2022年的GDP增速目标是同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接的。

更为严谨地判断2022年经济增速目标是否合理，需要将经济增速目标与潜在增速相比较。理想的经济增速目标应保持在潜在增速附近，但不一定需要完全相等，可以结合经济运行实际情况以及宏观调控的具体思路来设定。根据《2022年前三季度宏观政策“三策合一”指数》研究报告的数据，2022年中国经济潜在增速为5.2%左右，如果进一步考虑新冠疫情等因素带来的潜在增速缺口，2022年中国经济潜在增速的合理水平应在5.5%左右。由此，2022年GDP增速目标设定在5.5%左右，与中国经济的潜在增速相适应。但需要强调的是，增速目标合理不等于易于实现，在全球经济下行压力加大与国内外超预期因素多发的大环境下，实现5.5%的经济增速难度显著增加。

第二，城镇调查失业率目标值由5.5%左右调整为5.5%以内，凸显了稳就业、保民生的重要性，具有必要性。2022年中央政府工作报告将就业目标设定在“城镇新增就业1 100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”。与2021年相比，城镇新增就业目标保持不变，突出变化在于城镇调查失业率目标由“5.5%左右”调整为“全年控制在5.5%以内”。对就业目标要求的提高体现了高质量发展阶段宏观政策对稳就业、保民生的高度重视，体现了以人民为中心的发展思想。客观上看，2022年中国面临着较为严峻的就业压力，需要宏观政策加大力度。一方面，人力资源和社会保障部统计数据显示，2022年有近1 600万新增就业人口进入劳动力市场，尤其是高校毕业生增加到1 076万人，创历史新高。另一方面，疫情影响下中小微企业和个体工商户的生产经营面临较大挑战，这也会进一步增加就业压力。面对就业方面的挑战，2022年宏观政策加大对“稳就业”的重视十分有必要。

随着宏观政策对就业目标重视程度的提升，增速目标与就业目标共同成为增长稳定目标。由于中国尚处于经济转型时期，不存在稳定的奥肯定律［3-5］，由此可能引发两个目标之间的不协调问题，比如出现就业目标完成而增速目标未完成的情况。从国际经验来看，主要经济体通常从增速目标与就业目标中选择一个作为增长稳定目标。结合中国实际情况，未来可以考虑采取阶梯目标的方式，将就业目标作为约束性目标，将增速目标作为预期性目标，这样更易于引导公众预期，保证宏观政策的稳定性与连续性。

第三，在全球大通胀的背景下CPI涨幅目标值维持在3%左右，体现了控物价的政策立场，有助于稳定公众通胀预期，目标设定合理。2021年以来，受疫情期间全球流动性大幅宽松与能源短缺等多重因素的影响，美国等主要经济体的通胀水平显著走高，创下20世纪70年代滞胀危机以来的最高水平。面对全球大通胀的压力，中国并未调高2022年的通胀目标，而是保持与2021年同样的水平，维持在3%左右。这一目标的设定体现了宏观政策鲜明的控通胀立场，有助于更好地稳定公众预期，防止“通胀目标调高→通胀预期加剧→实际通胀水平快速上升”的局面出现。

与其他主要经济体相比，中国拥有更丰富更有效的稳定通胀手段。从国外政策实践来看，美国等主要经济体只能依赖货币政策等短期稳定政策来稳定通胀，通过采取较为激进的加息策略，以加大经济衰退风险为代价来抑制通胀率上升。相较之下，中国可以采取粮食和能源等领域的保供稳价政策，由此能够在一定程度上隔离国际大宗商品和粮食价格上涨对国内物价的传导冲击，从而较好地保证物价水平的稳定。这一政策优势也是社会主义制度与中国特色宏观调控体系优势的具体体现。

第四，强调“统筹发展和安全”与“防范化解重大风险”，体现了对金融稳定的高度重视，具有必要性。宏观政策不能只关注经济稳定，还要关注金融稳定，这是学者与政策制定者在2008年国际金融危机之后形成的新理论共识［6］。党的十八大以来，中国对于金融稳定的重视程度不断增强，防范化解重大金融风险攻坚战取得一系列重要阶段性成果①在全球范围内，中国较早地以官方声明和政策文件的形式明确提出要构建“双支柱”框架［7］，其主要目的之一就是在追求经济稳定目标的同时，也要追求金融稳定目标、防范金融风险。。2021年底召开的中央经济工作会议与2022年初的中央政府工作报告在部署宏观政策重要任务时，进一步加强了对金融稳定的重视。在政策的整体基调上，明确提出要“统筹发展和安全”，并将“防范化解重大风险”列为“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”的重要内容，强调要“做好经济金融领域风险防范和处置工作”与“牢牢守住不发生系统性风险的底线”。

在具体领域上，宏观政策主要是防范可能引发金融体系顺周期波动和跨部门传染的系统性金融风险，2022年中央政府工作报告中主要提及以下几个方面：一是宏观债务风险，明确提出要“保持宏观杠杆率基本稳定”。宏观杠杆率过高或者上涨过快容易加剧金融体系不稳定性，是宏观金融脆弱性的总根源。近年来，中国宏观杠杆率总体趋稳，但居民和政府等部门的债务风险依然严峻，需要加强防范。二是房价波动风险，中央政府工作报告强调要“稳地价、稳房价、稳预期”。房地产业是国民经济的支柱产业，房地产不仅是居民部门的主要财富持有形式，而且是金融部门的重要抵押品，房价波动会显著提高系统性金融风险的发生概率。2021年以来，受部分大型房企流动性风险等因素的影响，中国房价波动风险加大，因而有必要更加重视房价波动风险。三是人民币汇率风险，要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。尤其是在美联储开启加息周期的背景下，各国货币汇率波动性均有所上升，一旦汇率短期内超调，就容易引发国内资产价格大幅波动等连锁反应，因而需要宏观政策予以关注。总体而言，2022年中国宏观政策继续加强对金融稳定的重视，明确了统筹发展和安全的调控思路，具有合理性与必要性。

二、政策整体效果评价

评价宏观政策的整体效果，主要是分析宏观政策是否有效实现了经济稳定与金融稳定两大核心目标。经济稳定方面，主要考察产出缺口与潜在增速缺口两个核心指标［8］，并结合总需求、价格总水平以及微观主体效益等指标的表现进行综合评价。金融稳定方面，主要结合宏观债务风险、房价大幅波动风险、外汇风险、信用与流动性风险以及不当的金融创新风险等重点领域的风险状况进行综合评价。

（一）经济稳定情况分析

总体上看，2022年产出缺口与潜在增速缺口双双为负，经济运行基础仍需稳固，“三重压力”依然较大。2022年中国GDP增速预计为3%左右，比2020年和2021年的两年平均增速下降约2.3个百分点。即便如此，中国经济增速与发达经济体平均增速相比仍然高出了0.6个百分点左右，比美国和日本更是分别高出了1.4个和1.3个百分点左右。面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，中国砥砺前行，“保持了经济社会大局稳定”，“成绩殊为不易”。

更为严谨地评价经济稳定的情况，需要进一步测算产出缺口和潜在增速缺口。前者反映了实际增速相对于潜在增速的偏离情况，如果显著地大于（或小于）0，则表明短期内经济出现了偏热（或偏冷）的局面；后者反映了潜在增速相对于其合理水平的偏离，如果显著地大于（或小于）0，则表明经济运行已经偏离中长期的合理趋势。测算结果表明，2022年中国经济的产出缺口预计为-2.2%左右，潜在增速缺口预计为-0.26%，产出缺口与潜在增速缺口双双为负（见图1，下页）。相较于2021年，负向产出缺口与潜在增速缺口分别扩大了2.0个、0.14个百分点。产出缺口显著为负表明总需求疲软，经济处于偏冷状态；潜在增速缺口显著为负，表明总供给不足，经济运行偏离中长期合理趋势。综合来看，2022年中国经济处于总需求不足与总供给不足相叠加的状态。正因如此，2022年底召开的中央经济工作会议明确指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大”。

图1 产出缺口与潜在增速缺口情况

就总需求而言，消费与投资需求仍然较为疲软，出口需求回落，需求收缩态势未见明显改善。2022年，中国消费与投资延续疲软态势。消费方面，社会消费品零售总额略有减少，2022年1—11月同比下降0.1%。如果剔除石油价格上涨带来的石油及制品类消费被动上升的影响，1—11月社会消费品零售总额的实际降幅达到0.7%。全国居民人均消费支出前三季度实际增长1.5%，也显著低于人均GDP实际增速。其中，城镇居民人均消费支出实际下降0.2%，可见居民消费意愿偏低。投资方面，2022年1—11月全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.3%，与2021年同期基本持平，这主要源于基建领域和部分制造业投资的支撑，房地产业等其他领域的投资均呈现不同程度的下降。从投资主体来看，国有控股企业投资增速与民间投资增速呈现明显的“剪刀差”走势。国有控股企业投资增速显著加快，2022年1—11月同比增长10.2%，比2021年同期上升7.2个百分点，而民间投资增速则显著放缓，1—11月同比仅增长1.1%，比2021年同期下降6.6个百分点。国有控股企业投资增速与民间投资增速的“剪刀差”走势凸显了投资内在动力不足。

此外，此前两年有亮眼表现的出口需求，2022年也出现了回落迹象。2022年1—11月货物出口总额（以美元计价）同比增长9.0%，增速比2020年和2021年两年同期平均增速下降了6.9个百分点。出口需求的回落主要源于三方面因素：一是在过去两年高基数的影响下，2022年中国出口继续保持高增长的难度较大；二是美联储开启的加息周期加大了全球经济的下行压力，抑制了外部需求；三是随着全球供应链的逐步恢复，新冠疫情暴发以来中国出口的替代效应有所减弱，出口需求的回落也进一步加大了“需求收缩”压力。

就价格总水平而言，虽然总体处于合理区间，但更能准确反映总需求状况的核心CPI仍处低位。2022年，CPI、PPI和GDP平减指数三个反映价格总水平的指数整体上处于合理区间。2022年1—11月CPI涨幅为2.0%，虽然比2021年同期上升1.1个百分点，但处于3%的目标范围之内；PPI涨幅为4.6%，较2021年同期下降了3.3个百分点，8月以来进一步回落至3%以下。前三季度GDP平减指数为2.7%，同样处于近年来的均值水平附近。就宏观政策而言，更应关注的是剔除食品和能源价格的核心CPI变化①这不意味着不需要关注食品和能源价格。食品和能源价格直接关系到广大群众的生活质量与福利水平，是国家治理层面必须考虑的因素。应主要依靠产业政策与社会政策等其他政策手段发挥作用，而不是宏观政策［9］。。宏观政策锚定价格稳定的核心原因在于，短期内总供给相对稳定，价格总水平变化能够在一定程度上反映总需求的情况，从而为宏观政策提供决策参考。由于CPI等整体价格指数容易受到随机性或季节性等因素冲击，因而通常将剔除食品和能源价格的核心CPI作为反映总需求状况的核心指标。2022年1—11月，核心CPI同比涨幅为0.9%，仅比2021年同期略升0.1个百分点，距离2%的合理水平还有不小的差距。核心CPI持续处于低位反映出总需求较为疲软的状态。

就微观主体效益而言，中低收入群体的收入增速有待提升，企业生产经营压力较大。居民收入方面，2022年前三季度全国居民人均可支配收入同比实际增长3.2%，与人均GDP增速基本同步。人均可支配收入中位数增速（名义增速为5.1%）低于平均数增速（名义增速为5.3%）的格局没有发生改变。而且，人均可支配收入的中位数与平均数的比值呈现持续下降趋势，从2015年的88%降至2022年的85%，由此表明中低收入群体的收入增速有待提升。这是居民部门“预期转弱”以及消费疲软的重要原因。企业效益方面，2022年1—11月规模以上工业企业实现利润总额同比下降3.6%。分企业类型来看，国有控股企业利润总额同比增长0.5%，股份制企业同比下降2.8%，外资及港澳台商投资企业同比下降7.8%，私营企业同比下降7.9%。可见，在企业盈利状况总体偏弱的情况下，以私营企业为代表的中小微企业面临的生产经营压力更为突出。这是企业部门“预期转弱”和投资乏力的重要原因。

（二）金融稳定情况分析

总体上看，2022年部分领域的金融风险有所加大，但整体上系统性金融风险仍处于可控水平。基于本文所构建的评价体系，可以将引发金融体系顺周期波动和跨部门传染的系统性金融风险分为五类，分别是宏观债务风险、以房价为核心的资产价格波动风险、外汇风险、不当的金融创新风险、金融体系信用与流动性风险。2022年，房价大幅波动风险明显加大，宏观债务风险呈现新变化，外汇风险相对稳定可控，金融体系信用与流动性风险仍存一定隐患。总体上看，2022年中国系统性金融风险水平有所上升，金融不稳定性有所增加，但整体仍处于可控范围之内。

房价波动风险方面，大部分地区房价有所下跌，并出现房价下跌与房价下跌预期相叠加的迹象，对此需要高度警惕。历次金融危机表明，房价大幅下跌是系统性金融风险的重要导火索。这是因为，房价下跌不仅会对居民部门财富产生严重的负向冲击，而且会造成企业与金融机构资产净值的严重损失。2021年，中国部分地区开始出现房价下跌、房地产销售增速放缓以及房价下跌预期增加等现象。2022年，上述风险进一步加剧。房价方面，截至2022年11月，70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅销售价格同比下降城市分别达到51个和64个，比2021年同期分别增加了35个和40个。房屋销售方面，2022年1—11月商品房销售面积同比下降23.3%，销售额同比下降26.6%，这是该统计数据公布以来的同期最低点。房价预期方面，居民的房价下跌预期明显增加。根据中国人民银行的统计数据，2022年第三季度预期房价下跌的居民比例（16.3%）已经高于预期房价上涨的居民比例（14.8%），这一现象是2012年以来首次出现。“房价下跌—房屋销售下降—房价下跌预期增加”三个环节相叠加，容易形成恶性循环，从而进一步放大房价波动风险。

针对房价的明显波动以及相伴的部分房企流动性与债务违约风险加大的局面，政府相关部门已经开始从需求端与供给端共同发力予以应对。需求端主要通过降低房贷利率与首付比例等手段支持刚性和改善性住房需求；供给端则明确强调要“保交楼、保民生、保稳定”，着力满足行业合理融资需求，帮助优质头部房企有效防范化解风险，改善资产负债状况。随着相关政策逐步落地生效，房地产领域的风险将得到一定缓解。不过，在“房价下跌—房屋销售下降—房价下跌预期增加”的传导链条没有打破之前，还需要高度重视房价大幅波动风险，谨防其进一步加剧。

宏观债务风险方面，中国宏观杠杆率有所攀升，不仅要防范宏观杠杆率攀升风险，而且要防范资产价格下跌可能引发的去杠杆风险。国家资产负债表研究中心（CNBS）数据显示，截至2022年第三季度末，中国宏观杠杆率为273.9%，比2021年末上升了10.1个百分点。分部门来看，非金融企业部门杠杆率上升7.0个百分点，政府部门上升2.9个百分点，居民部门上升0.2个百分点。不过，宏观杠杆率上升并不意味着微观主体的借贷意愿增强，它主要源于“分母端”的经济增速放缓所导致的被动上升。理论和实践表明，宏观杠杆率上升通常是风险积累时期，风险真正的爆发时期则通常是去杠杆时期，而资产价格下跌是引发去杠杆的重要原因。

就中国而言，当前以及未来一段时期内，不仅要防范宏观杠杆率的过快攀升风险，而且要防范由房价大幅波动而引发的去杠杆风险。事实上，2021年以来受房价下跌等因素影响，居民部门已经出现去杠杆的迹象。2021年第一季度至2022年第三季度，居民部门杠杆率一直稳定在62%左右，而不再呈现明显的攀升态势。从国际经验来看，相较于企业部门的去杠杆，居民部门去杠杆更容易引发金融危机［10］。这是因为，居民部门去杠杆容易与房价下跌形成共振，从而同时引发杠杆率与房价的大幅下跌，二者均是系统性金融危机的触发因素。中国更为特殊的一点在于，房地产还与地方政府部门杠杆率紧密联系。一旦房价大幅下跌，地方政府的加杠杆空间将受到限制，以公共部门加杠杆来阻止私人部门去杠杆的政策将难以实施，这将进一步加大去杠杆的影响。

外汇风险方面，人民币汇率波动虽然有所加大，但总体处于合理区间且外汇储备稳定，风险整体可控。2022年以来，人民币汇率出现了较大波动。美元对人民币汇率从年初的6.4以下最高升至7.3以上，年底又重新回落至7.0附近。对于人民币汇率波动幅度的加大应该辩证看待，而不能简单视为外汇风险的增加。一方面，人民币汇率波动受到美联储快速加息、国际环境不确定性增强等多重因素的客观影响。2022年人民币汇率波动幅度较大并非个例，英镑、欧元、日元等发达经济体货币以及韩元、泰铢等新兴经济体货币均相对于美元出现不同程度的贬值。另一方面，人民币汇率弹性的增加为中国实施“以我为主”的货币政策留出了空间，起到了吸收外部冲击的“减震器”作用。

从外汇储备来看，2022年11月末中国外汇储备规模为3.1万亿美元，与2021年同期基本持平，外汇储备并未随着汇率波动而出现显著变化，也反映出外汇风险的稳定。更进一步地，根据IMF提出的风险加权法计算可知，与中国实际情况较为接近的“浮动汇率+资本管制”情形下，最优外汇储备规模的下限值（可以视为外汇储备的安全线）应在2.0万亿美元左右。由此可知，当前中国实际外汇储备规模仍大幅高于“安全线”1.1万亿美元（见表1，下页），这为抵御外汇风险提供了重要保障。

表1 实际外汇储备规模与最优外汇储备规模比较

不当金融创新风险方面，在有效监管下风险持续收敛，影子银行规模继续收缩。金融创新的核心作用是提高金融资源的配置效率，更好地促进金融与实体经济的良性循环。不当金融创新不仅难以改善资源配置效率，而且会导致金融资源“脱实向虚”、资金空转等一系列问题，从而加剧金融不稳定性。党的十九大以来，中国人民银行等相关部门加大了对不当金融创新的整治力度，尤其是针对互联网金融与影子银行等领域进行了专项整治工作并实行穿透式监管，取得了显著成效。互联网金融领域，P2P网贷机构全部停业，互联网资产管理、股权众筹、互联网保险、虚拟货币交易、互联网外汇交易等领域得到根本性整治，并已转入常态化监管。影子银行领域，根据国际评级机构穆迪的数据，2022年上半年中国广义影子银行资产降至55.6万亿元，占GDP的47.2%，比2021年末下降了2.6个百分点，延续了2017年以来的下降趋势。

信用风险与流动性风险方面，总体保持稳定，但中小金融机构的信用与流动性风险仍需关注。就信用风险而言，截至2022年第三季度末银行业总体不良贷款率为1.66%，比2021年同期下降0.09个百分点，基本保持稳定。在经济增速放缓以及房地产等行业出现不良贷款压力的情况下，不良贷款率不升反降，一定程度上与个人住房贷款、中小微企业、个体工商户等贷款延期还本付息政策有关。延期还本付息既不计入逾期贷款的统计范围之内，又不计入不良贷款的统计范围之内。后续随着相关政策的逐步退出，不良贷款率面临一定的反弹风险。分机构来看，大型商业银行和股份制商业银行的不良贷款率稳中有降，而城市商业银行的不良贷款率有所上升，2022年第三季度末为1.89%，比2021年同期上升0.07个百分点。农村商业银行的不良贷款率仍处于较高水平，第三季度末为3.29%，在各类金融机构中是最高的。可见，以城市商业银行和农村商业银行为代表的中小金融机构的信用风险依然不容忽视。就流动性风险而言，2022年金融部门流动性总体保持合理充裕，货币市场利率稳中有降。2022年商业银行整体的资本充足率、流动性比例、流动性覆盖率等指标也比2021年有小幅改善。不过，与大型金融机构相比，中小金融机构的流动性风险存在一定隐患。截至2022年第三季度末，城市商业银行与农村商业银行的资本充足率分别为12.85%、12.03%，较2021年末的13.08%和12.56%继续下降，且显著低于大型银行17%左右的水平。2022年以来，河南、安徽等地区的多家村镇银行出现风险事件，辽沈银行、辽阳农村商业银行等进入破产程序，反映出中小金融机构的流动性风险不容忽视。

三、政策力度评价

在宏观政策评价指标体系中，政策力度是不可或缺的重要维度。2022年，中央统筹国内国际两个大局，统筹疫情防控和经济社会发展，统筹发展和安全，加大宏观调控力度，以应对超预期因素冲击。这里对货币政策和财政政策这两大类宏观政策的力度进行系统评价。为确保评价结果的科学性和可靠性，不仅使用能够反映政策力度的单个指标加以评价，而且进一步构建了政策力度指数来综合评价政策力度的大小。

（一）货币政策力度评价

中国人民银行在制定和实施货币政策的过程中既注重数量型货币政策，又注重价格型货币政策。2022年中央政府工作报告要求，“加大稳健的货币政策实施力度”，其中既包括“扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，又包括“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”。因此，在评价货币政策力度的过程中需要兼顾数量型和价格型货币政策。

就数量型货币政策而言，M2增速升至近5年来的高位，数量型货币政策力度明显加大。中国人民银行先后于2022年4月25日、12月5日全面降准，两次合计降低存款准备金率0.5个百分点。此外，2022年第一季度中国人民银行加快向中央财政上缴结存利润，也起到了释放基础货币的作用；第三季度，中国人民银行还新设、追加6 000亿元以上政策性开发性金融工具额度，旨在加大对基础设施建设和重大项目的支持力度。这些举措推动M2增速明显上升，2022年下半年以来M2增速持续处于12%左右，达到近5年来的高位。需要注意的是，与M2增速的上升态势不同，2022年社会融资规模存量同比增速始终处于10.5%左右，与2021年下半年增速水平接近。在货币供给增长较快（M2增速上升）情况下社会融资规模增速没有出现明显的反弹，这表明信贷需求存在不足。综合两个指标的走势来看，本文认为2022年数量型货币政策的力度明显加大，集中体现为M2增速的提升。

就价格型货币政策而言，货币市场利率与信贷市场利率均呈现明显下降态势，价格型货币政策力度明显加大。在2020年4月至2022年1月初的近2年时间里，中国人民银行没有采取降息操作，2022年中国人民银行重启降息操作，先是在1月17日将1年期MLF中标利率和7天逆回购利率下调了10个基点，然后在8月15日将两类利率再度双双下调10个基点。两次降息带动市场利率呈下行趋势。货币市场利率方面，2022年DR007的均值在1.76%左右，比2021年低了0.40个百分点，比疫情最严重的2020年也低了0.26个百分点。半年期和一年期等各种期限的Shibor利率也呈现类似走势。信贷市场利率方面，2022年以来金融机构一般贷款加权名义利率持续下行，一季度、二季度和三季度分别降至4.98%、4.76%和4.65%，2022年第三季度末与2021年底相比降幅超过0.5个百分点（见图2，下页）。考虑到影响企业投资和居民消费的是信贷市场实际利率而非名义利率，本文进一步关注实际利率走势。截至2022年第三季度末，金融机构一般贷款加权实际利率已经降至1.98%，与2021年末相比下降了1.44个百分点。本文还考察了民间借贷利率走势，2022年1—11月温州民间借贷实际利率平均值为13.05%，与2021年1—12月的平均值相比下降了0.65个百分点，由此表明2022年信贷市场利率普遍出现了下降趋势。综合上述各个利率指标的走势，本文认为2022年价格型货币政策的力度同样明显加大。

图2 金融机构一般贷款加权利率走势

综合来看，2022年的货币政策力度指数大幅升高，不过考虑到负向产出缺口和潜在增速缺口仍然存在，货币政策的整体力度需要进一步提升。根据宏观政策“三策合一”指数的构建思路，货币政策力度指数所使用的指标体系既包括M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、DR007和金融机构一般贷款加权实际利率等政策工具性指标，又包括这几个指标对经济运行的逆周期调节指标，因而能够较为全面地反映货币政策的整体力度。2022年，伴随着数量型货币政策和价格型货币政策的双双发力，货币政策力度指数不断升高（见图3），2022年前三季度的货币政策力度指数达到了52.8，与2021年全年的45.1相比提升了7.7，与疫情之前2016—2019年的均值相比提升了8.0。考虑到2022年前三季度的产出缺口和潜在增速缺口仍然都为负值，下一步货币政策需要进一步加大力度才能更好地应对“三重压力”。中央经济工作会议在部署2023年宏观政策时，明强强调稳健的货币政策要精准有力,保持流动性合理充裕。货币政策的进一步发力，能够更好地“保持经济运行在合理区间”。

图3 货币政策力度指数

（二）财政政策力度评价

财政政策包括财政收入工具和财政支出工具。近年来中国一直实施“积极的财政政策”，通过增加财政支出和减税降费两方面举措帮助应对经济下行压力。支撑这两方面举措落地，赤字率可能上升。本文结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势对2022年财政政策的力度进行评价。与货币政策类似，本文除了使用单个指标评价财政政策的力度外，还使用政策力度指数对财政政策的力度进行整体评价。

就财政收入而言，大规模留抵退税显著降低了财政收入增速和宏观税负，收入端的财政政策力度相对较大。为了“落实助企纾困、稳就业保民生政策”，2022年财政部实施了较大力度的留抵退税政策。根据国家税务总局的数据，2022年1月1日至9月20日已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达2.21万亿元。大规模留抵退税既降低了财政收入增速，又显著降低了宏观税负。2022年前三季度，一般公共预算收入累计同比增速为-6.6%，这是2000年以来历年同期的最低值，比2020年还要低0.2个百分点。与此同时，2022年前三季度一般公共预算口径下的宏观税负降至17.6%，一般公共预算与政府性基金预算口径下的宏观税负降至22.9%，均为近10年来的最低值，且分别比近10年来的平均值下降了4.8个和6.5个百分点。本文据此认为，2022年收入端财政政策的力度较大。

就财政支出而言，2022年财政支出进度偏慢，且支出增速低于目标值，可见支出端的财政政策力度有所不足。就财政支出进度而言，2022年前三季度一般公共预算和政府性基金预算之和的支出进度为66.7%，虽然比2021年同期小幅提高了1个百分点，但与2016—2020年相比仍然低了5.8个百分点。就财政支出增速而言，根据财政部制定的目标，2022年一般公共预算支出的目标增速是8.4%，政府性基金预算支出的目标增速是22.3%，但是从政策执行情况来看，2022年前三季度一般公共预算支出增速为6.2%，政府性基金预算支出增速为12.5%，二者分别比目标值低了2.2个和9.8个百分点。

就赤字率而言，2022年赤字率重新攀升至历史高位。2022年中央政府工作报告制定的赤字率目标值分别比2020年和2021年低了0.8个和0.4个百分点，不过从实际情况来看，2022年赤字率并不低。2022年前三季度一般公共预算口径下的赤字率（口径1）达到了4.3%，一般公共预算和政府性基金预算口径下的赤字率（口径2）达到了8.2%，分别比2021年同期高出了2.4个和5.1个百分点。事实上，这两个口径的赤字率均达到了近10年来的历史高位，前者仅比2020年同期低了0.4个百分点，处于近10年来的第二高水平，后者则比2020年同期高了0.3个百分点，处于近10年来的峰值。

综合来看，2022年财政政策力度指数明显升高，由此进一步表明2021年财政政策的整体力度相对较大，不过负向产出缺口和潜在增速缺口的存在意味着财政政策还需要进一步发力。根据宏观政策“三策合一”指数的构建思路，财政政策力度指数所使用的指标体系既包括财政支出增速、财政支出进度、财政收入增速和宏观税负等政策工具性指标，又包括财政支出和财政收入等逆周期调节指标，因而能够较为全面地反映财政政策的整体力度。2022年前三季度财政政策力度指数达到60.7（见图4，下页），比2020年全年都高出了2.8，可见2022年财政政策的整体力度较大。不过，考虑到2022年产出缺口和潜在增速缺口持续为负，下一步财政政策还需要进一步发力。2022年底召开的中央经济工作会议指出，“保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”。可以预见，2023年财政政策将进一步“加力提效”，从而“有效支持高质量发展”。

图4 财政政策力度指数

四、政策传导效率评价

宏观政策的最终调控效果主要由政策力度和政策传导效率共同决定。在给定政策力度的前提下，如果政策传导效率相对较高，那就意味着最终调控效果较好；反之，如果政策传导效率相对较低，最终调控效果也将打折扣。本文不仅分别基于货币政策和财政政策的主要传导机制对两类政策的传导效率进行单独评价，而且还在宏观政策“三策合一”视角下构建宏观政策效率指数来对两类政策的传导效率进行整体评价。

（一）货币政策传导效率评价

货币政策传导机制主要包括三个环节。其一，中国人民银行通过货币政策操作对金融机构的流动性进行调控，直接调控该环节的传导。其二，金融机构对企业和居民家庭发放信贷资金，中国人民银行可以通过调控资金可获得性以及资金成本间接调控该环节的传导。其三，企业和居民将筹集的资金用于投资和消费活动。宏观政策“三策合一”理论指出，该环节的影响因素包括产业结构、收入分配结构、投资回报率等多方面因素，中国人民银行难以进行调控。本文通过分析这三个环节的传导通畅程度，评估货币政策的传导效率。总体来看，2022年货币政策在前两个环节的传导较为通畅，但在第三环节的传导面临一定阻碍。

第一，在两轮降准和两轮降息等举措的共同作用下，货币市场利率明显下降，可见货币政策在第一环节的传导效率相对较高。2022年，中国人民银行先后采取了两轮降息和两轮降准等货币政策操作，旨在“保持流动性合理充裕”。这些举措引导货币市场利率中枢明显下行，2022年DR007比2021年降低了0.4个百分点，3个月、6个月和1年期Shibor则均比2021年降低了0.5个百分点左右。两轮降息分别将1年期MLF中标利率和7天逆回购利率下调了20个基点，而DR007和Shibor的降幅则达到了降息幅度的2～2.5倍，可见央行通过降息等操作能够较好地对金融系统的流动性充裕程度实施调控，这也意味着货币政策在第一环节的传导效率相对较高。

第二，流向工业、农业和绿色产业等重点领域的信贷占比有所升高，可见货币政策在第二环节的传导效率同样较高。2022年前三季度工业部门中长期贷款余额增速达到了23.3%，处于近十余年来的高位；涉农贷款余额增速达到了13.7%，比2021年末高出2.8个百分点；绿色贷款余额同比增速更是高达41.4%，高于各项贷款余额增速30.7个百分点，比2021年末也高出了8.4个百分点。这些证据表明，更多资金流向企业生产投资等实体经济领域，且结构性货币政策对涉农领域和绿色产业的调控效果较为明显，因而货币政策在第二环节的传导效率同样较高。

第三，货币政策所释放的资金并没有很好地带动企业投资和居民消费，可见货币政策在第三环节的传导效率相对偏低。货币政策所释放的资金只有最终转化为企业投资和居民消费，才能视为真正起到了调控作用。投资方面，2022年前三季度工业中长期贷款余额同比增速达到了23.3%，比各项贷款余额增速高出了12.6个百分点，但是第二产业固定资产投资增速为11%，制造业投资增速为10.1%，均低于工业中长期贷款余额增速。消费方面，2022年前三季度住户消费性贷款（不含个人住房贷款）余额增速为5.4%，但是社会消费品零售总额累计同比增速只有0.7%，城镇家庭人均消费支出实际增速更是只有-0.2%。可见，货币政策所释放的资金并没有很好地带动企业投资与居民消费。

（二）财政政策传导效率评价

理论上，财政政策既可以对企业投资产生调控效果，又可以对居民消费产生调控效果。从中国的政策实践来看，财政政策的主要发力点在于促进投资。这在一定程度上是因为，收入分配结构失衡和社会保障体系不够完善等结构性问题的存在，导致财政政策对居民消费的调控效果难以发挥。相较之下，财政政策对企业投资的带动作用更值得关注，尤其是对基建投资和民间投资的带动作用。2022年中央政府工作报告所制定的财政政策的工作重点就明确指出“要用好政府投资资金，带动扩大有效投资”，既包括“支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”，又包括“发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用，完善相关支持政策，充分调动民间投资积极性”。

财政政策对民间投资的带动效果有所减弱，民间投资增速和占比双双下滑。中央始终高度重视激发民间投资积极性，2022年中央继续多措并举鼓励民间投资。国务院常务会议和中央政治局会议多次强调要用市场办法、改革举措激发民间投资活力。2022年10月，国家发展和改革委员会出台了《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，着重强调要“发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用”，支持民间投资参与重大工程等项目建设。不过，在国际环境复杂严峻与国内疫情多发散发等超预期因素影响下，民间投资的增长态势有所放缓。2022年1—11月，民间投资累计同比增速只有1.1%（见图5，下页），与2020年基本持平，处于近十余年低位。相较之下，同期国有控股投资累计同比增速达10.2%。2022年民间投资增速持续低于国有控股投资增速，民间投资占比下滑，截至2022年11月末民间投资占比降至54.6%，与2021年底相比下降了1.9个百分点，这也是2012年以来的最低水平。总体来看，2022年财政政策对民间投资的带动效果不及对国有控股投资的带动效果。2022年中央经济工作会议在部署2023年经济工作时强调，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施‘十四五’重大工程”，“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”，这些举措有助于进一步激发民间投资积极性，从而改善财政政策对民间投资的带动效果。

图5 财政政策对民间投资和国有控股投资的带动效果

财政政策对基建投资的带动作用有所恢复。基建投资是固定资产投资的重要组成部分，在2018年之前的较长一段时期，中央和各级地方政府通常将基建投资作为稳增长的重要力量。但2018年之后，在财政政策力度明显加大的情况下，基建投资拉动作用减弱，甚至“拖累”了全社会固定资产投资的增长（见图6，下页），这主要源于地方政府为了防范政府债务风险而难以再持续提供基建投资配套资金。2022年，中央通过增发专项债，加大了对基建投资的财政资金支持力度，财政政策对基建投资的带动作用随之恢复。2022年1—11月中央新增专项债发行规模达到4.03万亿元，创下专项债发行7年来的新高，比2021年全年的发行规模高出了4 500亿元。在专项债的带动之下，基建投资明显复苏。2022年1—11月基建投资累计同比增速达到了8.9%，这是2018年以来的最高水平，大幅超过了2021年全年增速（0.4%）。基建投资增速重新超过了全社会固定资产投资增速，再次成为稳增长和稳投资的重要力量。根据2022年中央经济工作会议的部署，2023年将“加强区域间基础设施联通”，这为基建投资发展提供了新契机，财政政策对基建投资的带动效果有望继续回升。

图6 财政政策对基建投资的带动效果

（三）宏观政策整体效率评价

本文在宏观政策“三策合一”视角下构建宏观政策效率指数，对两类政策的传导效率进行整体评价。宏观政策效率指数由GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等子指标构成，能够集中反映货币政策和财政政策的整体调控效果。图7（下页）的测算结果显示，2022年宏观政策效率指数有所下降，前三个季度的均值为45.2，虽然高于2012—2017年宏观政策效率指数的平均值（43.2），但是与2018—2019年的平均值（51.2）相比处于较低水平，与2020—2021年的平均值（45.9）相比也有所下降。

图7 宏观政策效率指数

2022年宏观政策效率指数偏低主要有两大表现：一是货币政策在第三环节的传导效率偏低，最终未能很好地带动企业投资和居民消费；二是财政政策对民间投资的带动效果偏弱。本文认为，货币政策第三环节传导效率偏低的根源并不在于货币政策本身，财政政策难以带动民间投资的根源也不在于财政政策本身。根据宏观政策“三策合一”理论，货币政策的传导效率不仅会受到金融机构的影响，而且会受到经济增长状况和经济结构状况的影响。金融机构能够影响的主要是货币政策在前两个环节的传导效率，货币政策在第三环节的传导效率则主要受到经济增长状况和经济结构状况的影响。之所以货币政策在第三环节传导不畅，主要是因为实体经济增长动力相对不足和多种经济结构失衡。就实体经济增长动力而言，如2022年中央经济工作会议所强调的，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”，再加上2022年大多数时间里经济与社会运行仍然受到新冠疫情的困扰，这些复杂因素导致企业投资回报和居民收入都面临较大的不确定性，从而限制了企业投资和居民消费需求。就经济结构失衡而言，持续存在的收入分配结构失衡问题限制了中等收入群体的整体消费能力，投资结构失衡和产业结构失衡则导致一些传统产业长期挤占信贷等资源，进而限制了新兴产业的投资热情。就财政政策而言，上述逻辑同样成立，实体经济增长动力相对不足和多种经济结构失衡降低了民间投资的预期回报率，从根本上限制了民间投资的积极性，导致财政政策难以有效带动民间投资。

基于宏观政策“三策合一”的新调控思路，改善宏观政策的整体效率，就需要结构政策与增长政策的积极配合。结构政策的配合有助于扭转总需求结构失衡、投资结构失衡和收入分配结构失衡等多种经济结构失衡并存的局面，进而消除经济结构失衡对企业投资和居民消费的阻碍。增长政策的配合有助于提升实体经济内生增长动力，从根本上提高企业投资的预期回报率，居民家庭的预期收入也将随之升高，从而为企业投资和居民消费提供根本性支撑。需要强调的是，就民间投资而言，结构政策和增长政策的配合尤为关键。民营企业在融资等环节面临的难度相对更大，经济结构失衡和内生增长动力不足将会导致民营企业的生存发展环境相对更加艰难。在过去的较长一段时期，政府部门出台了大量政策旨在扶持民间投资，但效果相对欠佳，重要原因之一就在于以往所出台的政策大都限定在货币政策和财政政策的范畴内，而忽视了对结构政策和增长政策的使用，致使经济结构失衡和内生增长动力不足对民间投资的阻碍持续存在。秉持宏观政策“三策合一”的新调控思路，加强对结构政策和增长政策的使用，并将它们与稳定政策（尤其是货币政策和财政政策）形成统一合力，才能切实提高民间投资的积极性。

五、政策空间评价

政策空间能够决定宏观政策的可持续性。2008年国际金融危机之后，全球主要经济体的经济增速在经历短期大幅下滑之后并未实现预期的反弹，而是纷纷陷入持续低迷的困局之中。负向的产出缺口和通胀缺口持续存在，即使实施了超大力度的货币政策和财政政策等稳定政策也收效甚微。长期的政策刺激使得不少主要经济体的政策空间日益收窄，政策利率长期处于零下限附近，政府债务负担持续加重，在此情形下决策部门对政策空间的重视程度也不断加强。中国在实施十余年的积极财政政策和稳健货币政策之后，政策空间同样不断收窄，中国人民银行和财政部也加强了对政策空间的重视。

（一）货币政策空间评价

由中国人民银行的政策实践操作可知，货币政策的主要工具是调节法定存款准备金率和政策利率，本文通过判断降准空间和降息空间的大小，来综合评价中国货币政策空间的大小。

降准空间方面，2022年中国人民银行采取两次全面降准，降准空间小幅收窄0.5个百分点，不过大型金融机构的降准空间仍然相对充裕。为了应对国内外复杂形势和“三重压力”，中国人民银行分别于2022年4月25日和12月5日全面降准0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。根据中国人民银行发布的数据，截至2022年底金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，比2021年底下降0.6个百分点。回顾历史数据可知，2018年金融机构加权平均存款准备金率为14.9%，而在过去的5年间已经下降7.1个百分点，降准空间不断收窄。需要注意的是，部分县域金融机构的存款准备金率已经降至5%的历史低位，而且2021年和2022年的四次降准均提及“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，这意味着“已执行5%存款准备金率的金融机构”降准空间已经很小。相比之下，大型金融机构的存款准备金率仍然有11%左右，在国际范围内处于较高水平，而这也是下一步降准的主要发力点。

降息空间方面，2022年中国人民银行重启降息操作，政策利率微降20个基点，中国人民银行仍然具有一定的降息空间。2022年1月17日和8月15日，中国人民银行分别将1年期MLF中标利率和7天逆回购利率降低10个基点，两次降息累计幅度为20个基点。到2022年底，1年期MLF中标利率为2.75%，7天逆回购利率为2%，二者距离零下限仍然存在较大空间，因而降息仍有一定空间。值得注意的是，2022年以来美国和欧元区等主要经济体进入加息通道以应对通胀压力。主要经济体的加息操作将会使得中国货币政策面临的外部压力加大，从而在一定程度上对中国人民银行的降息操作形成掣肘。但是，本文认为，中国作为全世界最大的发展中国家和经济体量仅次于美国的第二大国家，不应该被其他国家的货币政策操作所左右，而应该坚持“以我为主”的战略方针，通过增强人民币汇率弹性等方式来保证货币政策的独立性。

在降准和降息等传统货币政策操作空间不断收窄的情形下，中国人民银行可以考虑加强对前瞻性指引等新型政策工具的使用，从而腾出宝贵的政策空间以备不时之需。前瞻性指引等新型政策工具已经在美国等发达经济体得到广泛使用，尤其是在应对2008年国际金融危机等大型冲击时，常规货币政策空间消耗殆尽，前瞻性指引等新型货币政策工具取得了较为显著的成效。建议中国人民银行进一步加强对前瞻性指引等新型政策工具的使用，使货币政策摆脱常规政策空间的束缚，更好地进行宏观调控。

（二）财政政策空间评价

财政政策空间表现为财政部门减税或者增加财政支出的政策操作空间，不论是减税还是增加财政支出，都会反映到政府债务规模的增加上，因而学术界通常将政府部门债务率作为财政政策空间的测度指标［11-12］。如果政府部门债务率过高，财政政策将难以进一步发力，甚至可能出现债务违约。基于上述考虑，本文使用政府部门债务率作为财政政策空间的测度指标。

2022年中国政府部门债务率有所升高，财政政策空间持续收窄。表2（下页）展示了三种不同口径下的中国政府部门债务率数据，从中可知，2022年三种口径下政府部门债务率均呈现上升趋势。以BIS提供的中口径数据为例，2022年第二季度末中国政府部门债务率达到了75.0%，比2021年末高出了3.4个百分点。根据BIS数据库的相关数据，中国的政府部门债务率已经超过大多数新兴经济体，不过与发达经济体相比还有一定差距。总体来看，中国的财政政策空间处于不断收窄的趋势。

表2 中国政府部门债务率走势（不同口径对比，%）

需要说明的是，未来中国财政政策的空间可能会进一步收窄，这源自财政政策力度的增加、人口老龄化的持续加重、社会保障体系的不断完善以及民生相关财政支出的不断增加。上述因素导致政府部门债务率不断攀升。IMF预测数据显示，2022—2026年中国政府部门债务率将会升高19.3个百分点。在此情形下，中央高度重视财政政策空间的预留和保护，2021年中央政府工作报告强调“积极的财政政策要提质增效、更可持续”，2022年中央政府工作报告要求“增强财政可持续性”，2022年底召开的中央经济工作会议进一步指出要“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。考虑到中国的政府债务负担主要是地方政府债务，中央政府部门债务率依然较低，未来可以通过增加中央政府债务为财政政策创造空间。

六、预期管理评价

预期管理通过加强与公众的信息沟通，引导公众预期向政策目标靠拢，从而提升宏观政策效率。美国等主要经济体的预期管理局限于货币政策，包含提升政策透明度与前瞻性指引两方面的内容。中国的预期管理则广泛应用于整个宏观调控体系，既包含货币政策的短期预期管理，也包含年度预期管理，更包含对于未来五年和十五年增长目标的长期预期管理。

就货币政策的短期预期管理而言，2022年总体较好，但也存在一定的改善空间。近年来，中国货币政策预期管理持续提升，不仅政策透明度有所提高，表现为目标信息透明度、经济信息透明度、决策信息透明度和操作信息透明度等方面的改善，而且对于前瞻性指引的运用也显著加强。2022年，中国货币政策的预期管理继续发挥重要作用。政策透明度方面，中国人民银行继续通过每季度货币政策执行报告等渠道对经济形势、重要经济问题以及重要政策操作进行分析说明。这能帮助公众和市场形成一致的理性预期，较好地提升了经济信息透明度与操作信息透明度。前瞻性指引方面，中国人民银行通过前瞻性指引有效保证了人民币汇率在合理均衡水平上的相对稳定。三季度货币政策执行报告通过专栏强调“人民币汇率保持基本稳定有坚实基础”。这些前瞻性指引举措较好地引导了市场预期，驱动着人民币汇率逐步回归合理水平。

货币政策预期管理也还有一定的改善空间。政策透明度方面，目标信息透明度依然有待提升。目前货币政策仍采取多目标制，在经济增长、物价、宏观杠杆率与汇率等方面均存在目标约束的情况下，究竟货币政策主要锚定哪一目标并不清晰明确，这容易扰乱公众预期，不利于货币政策进行预期管理。前瞻性指引方面，面对“三重压力”尤其是公众预期的转弱，中国人民银行可以更为明确地对未来一段时期内货币数量增速与利率走势给予指引，从而更好地提振公众对经济的信心。

就年度预期管理而言，中央经济工作会议与中央政府工作报告对政策目标的前瞻性设定，继续较好地发挥了预期引导作用。中国宏观调控的重要优势之一是，前一年年底召开的中央经济工作会议与当年年初的中央政府工作报告会对当年重要的宏观政策目标进行前瞻性量化设定，并明确宏观政策的总体定位与基调。从多年的实践来看，最终实现的各指标数据往往与预设的目标接近。由此，各界已经逐步形成基于年初预设目标来预判全年经济运行与政策制定情况的预期机制，这就使得前瞻性设定的政策目标对于公众预期能起到关键的引导作用。2022年，除经济增速目标受国内外超预期因素的影响没有实现之外，CPI等通胀数据以及城镇调查失业率等就业数据均处于预设的目标范围之内。在年度预期管理上，未来可以进一步优化的是，由于经济周期并不是以自然年进行划分，而是有其内在运行规律，固定地在年初设定政策目标与政策定位容易导致政策周期与经济周期不匹配。未来可以考虑在年中的中央政治局会议等重要会议上灵活地对年初预设的量化目标进行相机调整，从而及时有效地引导公众预期。

就长期预期管理而言，“两步走”战略安排继续对长期经济增长预期起到前瞻性指引作用。根据“两步走”的战略安排，2020年至2035年要基本实现社会主义现代化；2035年到本世纪中叶要把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。在这一战略安排下，“十四五”规划和2035年远景目标纲要指出，到2035年中国要达到中等发达经济体的人均GDP水平，党的二十大报告再次重申了这一要求。刘伟和陈彦斌的研究表明，到2035年人均GDP达到中等发达国家水平，意味着到2035年人均实际GDP水平要比2020年翻一番，年均GDP增速要在4.8%左右［14］。这是中国长期经济增长目标，对各年度的宏观政策目标制定起到了重要的指导和约束作用，由此能更好地引导公众对中国长期经济增长的预期。

七、宏观政策协调性评价

面对“三重压力”，仅靠单一政策难以应对，加强宏观政策协调是必然要求。党的二十大报告着重强调要“健全宏观经济治理体系，发挥国家发展规划的战略导向作用，加强财政政策和货币政策协调配合”。这里就2022年宏观政策的协调性进行评价。

第一，从稳定政策内部的小协调来看，2022年财政政策、货币政策与宏观审慎政策三者之间协调较好。如前所述，2022年受国内外超预期因素多发的影响，中国面临经济不稳定性与金融不稳定性双双上升的局面。宏观政策既要着力稳定宏观经济大盘，保证经济稳定，又要有效防控金融风险，保证金融稳定。在稳定政策框架内，这就需要实施“积极的财政政策+稳健偏宽松的货币政策+偏紧的宏观审慎政策”的政策组合。从实践来看，2022年财政政策、货币政策与宏观审慎政策三者之间协调较好。一方面，财政政策与货币政策双双发力稳增长。尤其是中国人民银行还通过加快向中央财政上缴结存利润的方式（超过1.1万亿元），既释放了基础货币，又增加了财政政策力度，是财政政策和货币政策协调机制创新的突出体现。另一方面，宏观审慎管理框架不断完善，对于外汇、房地产、宏观债务等领域的风险进行了有效防控，维护了金融稳定。

第二，从宏观政策“三策合一”的大协调来看，仅依靠稳定政策难以应对复杂局面，需要加强稳定政策与增长政策、结构政策的协调。财政政策、货币政策与宏观审慎政策三者之间的协调不足以实现经济稳定与金融稳定，其原因在于三者均属于短期稳定政策，而造成经济与金融不稳定性上升的原因除短期因素外，还有长期经济增长动力减弱与结构失衡，这些问题仅靠稳定政策是难以解决的。由此，中国宏观政策应该加强稳定政策、增长政策与结构政策“三策合一”。“三策合一”不是将三大类政策简单相加，而是通过三者的有机协调提升宏观政策的整体调控效率［15］。增长政策以提升全要素生产率为核心抓手，既能增强长期经济增长动力并提升潜在增速，又能提高资本回报率，从而增强稳定政策维护经济稳定与金融稳定的效果。结构政策以构建总需求结构与收入分配结构的良性循环为切入点，既能对经济结构进行全局性优化，解决由结构失衡嵌套所引发的低水平均衡问题，又能疏解稳定政策传导机制上的“堵点”，提高稳定政策的调控效率，并能够确保稳定政策实现最优力度。

近年来，中央高度重视多类宏观政策的组合，而非局限于稳定政策框架内部的政策协调。2021年中央经济工作会议提出了宏观政策、微观政策、结构政策、科技政策、改革开放政策、区域政策和社会政策七大政策组合，2022年中央经济工作会议则提出了财政政策、货币政策、产业政策、科技政策和社会政策五大政策组合。无论是七大政策组合还是五大政策组合，在理论范畴上均与稳定政策、增长政策和结构政策三大类宏观政策存在内在一致性。中央提出的多类政策组合与宏观政策“三策合一”逻辑相洽，能更好地促进中国经济平稳运行。

八、2023年宏观政策调控的总体思路

2022年面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，中国宏观政策持续发力为经济保驾护航，基本实现了经济稳定与社会稳定目标，“保持了经济社会大局稳定”，“成绩殊为不易”。也要看到，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，经济面临负向的产出缺口与潜在增速缺口相叠加的局面，部分领域的金融风险有所增加。同时，宏观政策还面临着政策空间收窄与传导效率不高等方面的挑战。

2023年，宏观政策制定部门要积极落实2022年中央经济工作会议的战略部署，“坚持稳字当头、稳中求进”，“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”。第一，坚持稳中求进的工作总基调，更好地统筹发展和安全，兼顾好经济稳定与金融稳定双重目标。关于2023年经济增速的目标值，建议以潜在增速为下限，以潜在增速合理水平为上限，在此基础上结合就业、通胀和宏观杠杆率等约束条件进行设定。根据本文的测算，2023年潜在增速在5.5%左右，潜在增速的合理水平在6%左右，因此可以在5.5%～6%这一范围附近结合就业等约束条件设定2023年经济增速目标。第二，适当加大货币政策和财政政策的力度。考虑到货币政策的降准和降息空间有所收窄，可以适当加强对前瞻性指引等新型政策工具的使用，节约宝贵的降准和降息空间以备不时之需。财政政策方面，由于财政政策从实施到最终生效存在较为明显的时滞，下一步应该注意加快财政支出的执行进度，从而确保财政支出的调控效果在年内更好地显现。第三，充分发挥中国特色预期管理的优势，增强市场主体信心。“三重压力”的重要内涵之一是“预期转弱”，突出表现为企业和居民信心不足。“信心比黄金更重要”，只有通过多维度的预期管理提升市场主体信心，才能扭转“预期转弱”之势。第四，秉持宏观政策“三策合一”的新调控理念，加强对结构政策和增长政策的使用，以优化各类经济结构、提升经济内生增长动力，疏通货币政策和财政政策传导机制面临的结构性障碍，提高宏观政策的整体调控效率，从而更好地应对“三重压力”。