公司控股股东股权质押的新型融资分析综述

2023-02-22乌鲁木齐赵凤博

现代企业 2023年1期

□ 乌鲁木齐赵凤博

近年来，股权质押作为一种成本低、时间短、交易灵活的新型融资渠道正在兴起并迅速发展。为了开拓和扩大市场或融资需求，越来越多的公司选择股权质押作为企业融资的方式。国内外学者对其做了大量的研究，但相关的系统梳理相对较少。为了填补这一空白，本文从股权质押的动机、可能存在的风险以及对公司价值的影响三个方面对股权质押的研究成果进行了系统梳理，并进行了分类、整理和评价。最后，根据已有的研究成果，展望了未来的研究方向，具有较强的现实意义。

一、文献回顾

目前我国关于股权质押问题可分为两类：经济属性和法学属性。其中关于经济属性方面，我国许多学者对此做出研究，主要围绕股权质押的动因、风险以及对企业的影响做出研究。与国外相比，国内对股权质押的研究开始得相对晚，也不是很丰富。因此，控股股东的股权质押行为也成为近年来研究的焦点，对股权质押的研究分析显得尤为重要。

（一）股权质押动因

由于中小股东股权质押的目的主要是为了满足流动资金的需求或者为了利用股权质押进行投资的二次受益，并且中小股东对公司并没有控制权，所以对企业的影响较小。因此,目前大多数学者都是对控股股东股权质押行为做出研究。从现有学者的研究分析来看，股权质押的动因主要分两类：一是正面支持动因，为公司进行融资提供流动资金、维持控制权以及分散企业的经济风险；二是负面侵占动因，利益侵占掏空公司和控股股东借机侵占中小股东的利益。

1.正面支持动因。（1）融资需求。在国家推出新政策后，当控股股东本身面临财务困难，需要获得大量流动资金缓解财务压力时或者上市公司资金周转困难，没有办法在短期内获得大量流动资金用于投融资时（Kao，2005），企业会优先选择股权质押的方式来进行投融资,股权质押拓宽了公司的融资渠道（王亚茹等，2018）。另外，如果上市公司拥有前景较好的投资机会，但是却缺乏资金资金并且融资渠道少，又不想因为变现股权而失去对公司的控制权时，控股股东为了弥补资金的不足，就会将股权进行质押以此来获得质押贷款，为上市公司提供足够的流动资金（徐寿福、贺学会，2016）。

（2）维持控制权。控股股东若想进行融资，相比于股权质押，增发股票和减持股票的这两种方式，都会稀释控股股东所持有的股权，所以资金短缺的上市公司为了及时获得流动资金，不愿意采取可能会削弱公司控制权的融资方式（金舒婷，2019），大多数控股股东可能会采取股权质押的方式进行融资是因为此种方式不仅增加了现金流，还有可能降低其对公司的控制权风险（夏婷等，2018）。股权质押相比于其他融资方式的主要优点是：手续简便以及流动性可以得到增强。股权质押能够解决公司紧急资金的问题的同时有效维持控股股东的控制地位（周阳，2021）。

（3）分散企业经济风险。股权质押的本质上时质押人也就是说控股股东为融资而进行的质押行为，但是股权质押也给质押人带来一种类似于看涨期权性质的权利（吴育鹏，2021）。刘信兵（2012）以某家民营上市公司为背景研究了股权质押的动因，他主要关注股权质押于企业的关系，认为股权质押除了以上几个原因还有：加强自身对公司的整体控制；转嫁风险，保护自己的经济利益；降低企业之间担保带来的风险。

2.负面侵害动因。（1）利益侵占，掏空公司。首先，郑国坚等人发现许多控股股东进行股权质押并非为了公司利益，而是为了私自获取这笔资金来谋求私利。公司大股东出于自身利益动机将会改变公司的决策更有利于自身利益的满足（谢德仁等，2016）。通过对比上市公司中正常企业和存在控股股东掏空行为的企业,发现控股股东持股比例过高、缺少独立的第三方投资机构以及独立董事不够客观称职等是导致出现控股股东掏空企业行为的重要原因（陈国新等，2007）。

（2）控股股东侵占中小股东利益。当控股股东股权质押后将会出现两权分离比较严重的情况时，就更可能出现其为了满足自身需求而对中小股东的利益侵占的行为（王婧，2021）。控股股东股权质押扩大了控制权的杠杆作用，对少数股东有明显的利益侵害（侯婧，朱莲美，2018）。此外，控股股东的股权质押行为会降低公司股息的派发水平。控股股东利用其权利掠夺上市公司资源，侵占中小股东利益，导致控股股东与中小股东之间的代理问题（彭文静，2016）。

（二）股权质押风险

由于股权质押所引起的市场风险，目前现有学者的研究分析来看，股权质押的风险的研究大多集中在三类：一是关于股权质押与股价崩盘风险；二是关于股权质押与控制权转移风险；三是关于股权质押导致股东面临的风险。

1.关于股权质押与股价崩盘风险。何威风，刘怡君等人（2018）认为，从上市公司的角度看，控股股东股权质押会增加上市公司控制权转移和股价崩盘的风险，加剧代理问题,给上市公司带来负面信号，降低上市公司承担风险的意愿。黄宇婷（2018）在研究中指出，股权质押在数额较大的情况下造成的影响极为明显，并且这极有可能会给整个市场环境增添许多的不确定的因素，强行的平仓行为和抛售平仓事件必然也将会进一步引发中国股票的追涨和杀跌，中国的股民中的这种羊群行为必然会逐步的增加中国股票的崩盘等的市场风险，危机金融体系环境的稳定性。

2.关于股权质押与控制权转移风险。郑登津、崔宸瑜（2016）认为，股权质押一定程度上有可能造成强制清算而丧失控制权。徐鑫、王超恩（2017）从股权质押后的投资失败风险研究出发，指出股权质押可能造成股东控制权的丧失的同时带来平仓的风险，建议上市公司慎重使用股权质押。祝兵、王竹泉（2019）研究认为，从控制权转移风险角度，控股股东股权质押会引发清算风险和控制权转移风险，从而引发控股股东的市场价值管理行为，进而所有利益相关者产生连锁效应，因此股权质押是一种需要谨慎而为的选择。

3.关于股权质押导致股东面临的风险。朱颐和、姜思明（2018）认为公司在未来股票价格的下降趋势接近尾声或者已经是即将触及到平仓线时，这就势必进一步增大公司债权人可能存在的财务风险发生的潜在可能性，或者公司发起人将有权要求将其股票质押融资变现，这种平仓的事件也势必将会导致公司的实际控股的股东控制权的下降也将会直接的伤害公司自身股东的权益。王春燕、徐晓彤同时也指出，股权质押后公司代理问题会受到严重影响，从而两权分离问题的概率也有所上升，并且也将带来二类代理问题风险。

（三）股权质押对公司价值影响

关于股权质押对企业的影响，目前研究有两类，一类是认为股权质押给企业的经营带来较为积极的正面影响，一类是控股股东股权质押不利于公司价值提升的负面影响。

1.股权质押对公司价值正面影响。以信息传递效应为理论基础，控股股东进行股权质押并透漏将把获得的资金用于企业的投融资时，市场将会将此识别为一个利好消息，认为公司的发展前景变好，此时控股股东股权质押对企业产生正面影响。

王斌、蔡安辉和冯洋（2013）认为，质押其股份的股东通常是公司的控股股东。他们会担心公司股价下跌和出质人被迫清算，导致他们失去控制。因此，他们会督促自己努力工作，创造价值，提高公司股价，这是股东和公司前进的动力。张陶勇、陈焰华（2014）认为，股权质押是用来补充上市公司的运营资本，质押带来的资金得到了合理有效的利用，从而提高了上市公司的业绩。李旎、郑国坚（2015）从股权质量的角度考虑了股权质押会提高股权质量，并将此信号传递给债权人以降低债务成本。

2.股权质押对公司价值负面影响。目前，国内大多数经济学家认为股票质押贷款对企业的发展有负面影响。控股股东股权质押后，其现金流量权与控制权高度分离，加剧了公司的第二类代理问题，进一步损害了公司价值。而控股股东为了侵犯公司和少数股东的利益，也会对公司价值产生负面影响。

熊大中等（2000）通过对中国1995~1999年的34家财务运营情况正常的和财务不正常情况的上市公司案例进行了实证研究分析，表明了股权抵质押的比率和上市公司业绩成反比例关联。颜荣卿、阚立娜（2020）通过大量的数据分析研究，肯定了质押比例较高的公司，长期的股权质押将导致公司价值的降低。贺思仪（2020）通过研究分析得出，如果控股股东股权质押后，却又无力进行偿还相关债务时，就会导致强制平仓的发生，股权质押极有可能给公司带来财务风险，并且会使公司的整体价值发生明显的改变。Claessens（2002）认为现金流权一旦低于控制权，就会加剧了控股股东与中小股东之间的冲突，导致第二类代理问题负向影响公司的价值。何威风、刘怡君（2018）研究认为控制权转移风险的增大会影响管理层的投资决策、财务行为，使得公司面临更大的违规风险，风险越高则公司价值越低、间接影响公司的价值。