高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响

陈邑早 陈 艳 黄诗华 韩 敏

(1.山东财经大学会计学院； 2.东北财经大学会计学院)

1 研究背景

资本市场是连接资本与实体的重要纽带，是实体经济的“晴雨表”[1]，资本市场信息效率的好坏是决定金融与实体经济能否良性循环的重要基石。当前，中国的经济增长方式已转向高质量发展阶段，高质量的经济发展离不开高质量的资本市场信息效率。由此而来，在推动“双循环”的新发展格局下，如何改善和提高我国资本市场信息效率，则成为了监管者、学术界和实务界所共同关注的热点问题。

以往研究所形成的普遍共识是，股价同步性是衡量资本市场信息效率的重要指标[2]，其反映了公司股价波动与市场平均波动的关联程度。公司的股价同步性越高，代表着公司特质信息融入到股价当中的含量越少，也就意味着公司的资本市场信息效率越低。关于公司股价同步性的影响因素研究，一部分文献主要沿着改善制度环境的角度，探索降低公司股价同步性的宏观因素[2]；而另一部分文献则从微观角度入手，挖掘影响公司股价同步性的外部信息中介[3]与内部治理机制[4]。不过，上述文献普遍关注于公司特质信息的外部传递问题，却疏于对其内部来源问题进行深入研究。实际上，股价中的特质信息从根本上是来源于公司管理层的信息披露行为，然而遗憾的是，只有少部分文献从管理层个人特质的角度进行了探索，而作为影响管理层行为的重要治理因素——薪酬契约安排，却鲜有文献对此展开深入分析。有鉴于此，本研究尝试在此方面进行拓展。

本研究的主要贡献表现在：①与过往研究更多关注于公司特质信息的外部传递角度不同，本研究从内部来源角度考察高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响，丰富了股价同步性影响因素研究的相关文献；②引入经典的行为经济学理论，将高管的非理性因素和社会比较因素纳入分析框架，进一步加深了对企业薪酬契约安排经济后果的认识。

2 文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

现有研究分别从宏观和微观两个层面对公司股价同步性的影响因素进行了探索。宏观层面上，已有研究发现，不完善的制度环境会阻碍公司特质信息进入股票价格，从而导致其股价同步性升高[2]。沿此逻辑，一部分文献则从改善制度环境的角度，探索能够降低股价同步性的宏观因素，包括产业政策支持[5]、市场环境改善[6]等。郭照蕊等[7]还发现，完善基础交通设施(如高铁建设)也将有助于提高信息传递效率，从而降低股价同步性。

微观层面研究可被区分为外部治理与内部治理两个角度。外部治理方面，已有研究发现，分析师行为[8]、审计质量提高[3]、媒体关注[9]等能够有效减轻信息不对称，从而降低公司的股价同步性。内部治理方面，已有研究表明，提高会计信息质量[10]、注重集团产业关系维护[11]等可以提高股价信息含量，从而降低公司股价同步性。此外，还有一部分研究从管理层特质角度展开，沿着“管理层特质→企业行为→股价信息含量”的逻辑，分别考察了独董行业专长[12]、管理层权力[4]的影响。与管理层特质等这类研究一脉相承的是，企业薪酬契约安排也是显著影响管理层行为与企业信息质量的重要因素[13,14]。考虑到高管的社会互动属性与社会比较心理，那么高管薪酬契约参照效应是否会影响公司的股价同步性？综合上述研究可见，尚未有文献对此进行探讨，本研究尝试在此方面进行拓展。

2.2 研究假设

KAHNEMAN等[15]的前景理论最早提出了“参照点”概念。该理论指出，除经济偏好外，行为人在进行决策时还存在着社会比较偏好，个体行为决策往往是根据比较来作出判断，而比较的基准则是预先设定的参照点。进一步，HART等[16]将行为经济理论应用于公司契约关系的研究中，并据此提出了契约参照点理论。该理论认为，契约的缔结为各利益相关方提供了进行损益判断的参照标尺，即契约参照点，而未达到参照预期的行为人将会表现出一系列的消极行为反馈，即所谓的契约参照效应。根据前景理论和契约参照点理论，行为人是公平偏好和损失厌恶的，高管对于薪酬激励强度的感知不仅取决于薪酬本身，还会受到薪酬契约参照点的潜在影响。尤其是对于企业高管这类上层群体而言，薪酬对于他们的价值意义已经更多地从物质满足延伸成为了一种精神实现，在社会比较偏好的影响下，企业高管可能对薪酬背后所折射出的公平、能力和地位产生更深层次的心理诉求。由此而来，当高管薪酬相对于契约参照点的得益较少时，其会产生自我利益被侵蚀的消极心理感知，进而促使其实施一系列可能影响公司信息透明度的机会主义补偿行为。根据现有证据，具体包括如下两类：①通过盈余管理来实施薪酬操纵[17]，这将直接影响到公司的财务报告质量；②通过职务侵占和隐性腐败[18]来增加自己的私有收益，虽然这些行为不会直接影响到公司的财务报告，但出于掩饰动机，高管往往会利用其职权，通过模糊或减少相关信息披露来营造不透明的信息环境，以降低上述行为被曝光的概率。由此而来，上述行为将会导致公司的信息透明度下降，进而对公司的股价同步性产生影响。

股价同步性具体是指公司股票价格的变动与市场平均变动间的关系。ROLL[19]指出，股价同步性的大小取决于公司股价中融入市场层面和公司层面信息的相对多少，股价中的公司层面特质信息融入的越少，则公司的股价同步性越高，即股价同步性负向反映公司的股价信息含量。HUTTON等[20]指出，信息透明度的下降会导致公司特质信息融入股价当中的含量减少，从而导致股价同步性升高。这是因为当公司信息透明度较低时，外部投资者只能依赖于市场层面的信息对公司股价进行预测，从而导致公司股价主要反映市场信息，即公司股价随市场平均价格波动的程度较高[2]。综上所述，当高管薪酬相对于契约参照点的得益越少时，会促使其实施一系列降低公司信息透明度的机会主义补偿行为；而由于公司信息透明度的下降，投资者在进行交易决策时只能更多地依赖于市场层面的信息，从而致使公司的股价同步性水平上升。由此，提出如下假设：

假设1高管薪酬契约参照效应越强，其公司股价同步性越高。

关于垂直参照维度，高管在衡量参照标准的过程中，会将公司情况及工作环境中的相关人员纳入参照范畴。当企业业绩较好时，高管会倾向于将企业收益归功于自己，从而对自身的薪酬契约水平产生更高的心理预期。此外，高管的日常活动与公司员工接触较多，因此，其对自身薪酬激励强度的感知也会受到员工薪酬的影响，这与社会比较理论所提出的“下行比较”相符。一般而言，相较于员工，高管资历更深、付出更多、承担的风险更高，因此，其对于自身薪资水平也会有着更高的期许。综上所述，在垂直参照维度，当高管通过上行参照或下行比较后发现自身薪酬低于心理预期时，会产生自我利益被侵蚀的消极心理感知。在损失厌恶心理的作用下，高管将会有动机实施降低公司信息透明度的机会主义补偿行为，从而致使公司的股价同步性上升。由此，提出如下假设：

假设1a高管薪酬垂直参照效应越强，其公司股价同步性越高。

关于水平参照维度，高管在选择薪酬参照对象时还会考虑企业外部因素，即同地区同行业高管的薪酬水平。已有证据表明，上市公司在薪酬决策过程中，薪酬委员会会根据外部的劳动力市场来设计本公司高管的薪酬水平和结构，即高管薪酬契约中存在明显的水平参照效应[21]。这与经理人市场中高管群体倾向于进行薪酬比较有关，而这种薪酬定价模式也使得同地区同行业中的高管整体薪资集中于某一水平范围，即大多数人的薪酬更趋向于平均水平。所以，当高管薪资低于该预期范围时，则会诱使其产生损失厌恶的认知心理，进而加剧代理问题并致使公司信息透明度下降，最终导致公司的股价同步性上升。由此，提出如下假设：

假设1b高管薪酬水平参照效应越强，其公司股价同步性越高。

关于历史参照维度，高管会应然性地将现在的薪资情况与过去进行比较[22]。一般而言，我国高管的薪酬契约设计往往只重视结果而不在乎过程，即薪酬水平与业绩直接相关，而与努力程度没有直接挂钩，这可能会导致高管付出努力却未收获对等收益，甚至出现努力与回报负相关的情形。在努力程度保持一定的情况下，高管的薪酬水平相较于过去仍然下降时，这会诱使其产生一系列的消极情绪，如“努力无用”等消极思想。而上述消极情绪会进一步导致高管减少精力投入，谋求损失补偿，实施降低公司信息透明度的机会主义行为，从而致使公司的股价同步性上升。由此，提出如下假设：

假设1c高管薪酬历史参照效应越强，其公司股价同步性越高。

3 研究设计

3.1 研究样本与数据来源

本研究以2008～2019年全部A股上市公司作为初始研究样本。之所以选择2008年作为研究起点，主要是考虑到2007年我国开始施行新的《企业会计准则》。为了缓解内生性的影响，本研究对解释变量的度量采用滞后一期的数据，所以样本从2008年开始选取。在此基础上，本研究进行了如下筛选：①剔除了金融业样本。②对于受到特别处理的公司，由于其涨跌幅限制不同，并且还会受到退市风险的影响，为排除上述因素对股价的干扰，剔除了ST、*ST公司样本。③当个股周收益率的观测值较少时，这会使得公司股价同步性的估计易受到极端值的影响，从而导致较严重的度量偏误。因此，参考已有文献的习惯做法[4]，剔除了个股周收益率数据不足30个观测点的样本。④对于未披露或披露高管薪酬为零的异常观测值样本，予以剔除。⑤剔除其他研究变量存在缺失的样本。最终获得19 417个公司/年观测样本。为防止异常观测值对研究结论的影响，对所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理。本研究有关高管薪酬数据来源于CSMAR数据库，员工人均薪酬数据来源于CNRDS数据库，上市公司实际控制人数据来源于WIND数据库，其他数据均来源于CSMAR数据库。

3.2 变量定义

3.2.1被解释变量：股价同步性

借鉴MORCK等[2]的做法，通过式(1)计算出公司历年的拟合优度R2：

Eit=β0+β1Emt+εit，

(1)

式中，Eit代表公司i在第t周考虑现金红利再投资的周个股回报率；Emt代表全部A股在第t周经流通市值加权后的综合周市场回报率；β0代表截距项；β1代表模型估计系数；εit代表残差项。通过对式(1)进行回归，计算出公司历年的拟合优度R2。R2代表个股股价波动能够被市场解释的部分，因此，R2越大表示公司特质信息融入股价的部分越少，即公司股价同步性越大。在此基础上，通过式(2)对拟合优度R2进行对数转换，得到SY即为股价同步性的衡量指标，该值越大代表股价同步性越高。

(2)

3.2.2解释变量：高管薪酬契约参照效应

借鉴陈邑早等[23]的三维分析框架，分别从垂直参照、水平参照和历史参照3个维度来衡量高管薪酬契约参照效应(RF)。其中，垂直参照沿着“企业业绩→高管薪酬→非高管员工薪酬”的参照逻辑，采用高管年均薪酬的自然对数与企业营业收入的自然对数之比(V1)，以及高管年均薪酬的自然对数与非高管员工年均薪酬的自然对数之比(V2)进行衡量。高管薪酬包括现金薪酬与权益薪酬两部分，权益薪酬根据年末持股数与收盘价相乘计算得到。此外，借鉴刘春等[24]的做法，非高管员工年均薪酬=(员工年均薪酬×员工人数-高管薪酬总额)/(员工人数-高管人数)。水平参照(L)采用高管年均薪酬的自然对数与同地区同行业高管年均薪酬的自然对数之比来衡量；历史参照(H)采用高管当期年均薪酬的自然对数与上期年均薪酬的自然对数之比来衡量。上述比值越低代表高管薪酬契约参照效应越强。

3.2.3控制变量

参考赵天骄等[11]的研究，加入其他影响企业股价同步性的若干控制变量，包括：企业规模(S)、上市年限(A)、财务杠杆(LE)、企业业绩(RA)、成长机会(G)、两职合一(D)、董事会规模(B)、独立董事比例(I)、监事会规模(SU)、第一大股东持股(T)、产权性质(SE)、审计质量(B4)、分析师跟踪(C)、机构投资者持股(IN)、换手率(TO)、账面市值比(BM)。此外，本研究还控制了年度固定效应τ和行业固定效应u。为防止异方差对回归结果的影响，对回归系数的标准误进行了公司层面的Cluster调整。具体变量定义见表1。

表1 变量定义与说明

3.3 模型设定

为检验高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响，构建回归模型(3)，考虑到薪酬契约参照影响的滞后性，并缓解反向因果的内生性问题，采用滞后一期的数据进行回归。

SYi,t=α0+α1RFi,t-1+∑Control+τt+ui+εi,t，

(3)

式中，α0为模型的截距项，∑Control代表一组控制变量。本研究关心的是式(3)的系数α1，若α1<0表示高管薪酬契约参照效应越强，则公司股价同步性越高。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，SY的平均值为-0.884，这与王木之等[25]所报告的描述性结果相近；SY的标准差为1.137，这说明样本企业股价同步性的分布差异较大。此外，本研究相关控制变量的描述性统计情况与企业现实基本吻合。

表2 变量描述性统计(N=19 417)

4.2 基本的实证结果

基本的多元线性回归结果见表3。由表3的列(1)和列(2)可知，V1和V2的回归系数显著为负，这说明高管薪酬垂直参照效应越强，其公司股价同步性越高，与假设1a的预期相吻合；由列(3)可知，L的回归系数显著为负，说明高管薪酬水平参照效应显著影响公司的股价同步性，支持假设1b；由列(4)可知，H的回归系数不显著，即薪酬历史参照效应未产生显著影响，假设1c未得到验证。一个潜在的解释是，部分样本的高管薪酬水平下降可能是由于高管努力程度不足所致，而非企业薪酬激励偏差引发，这导致了本研究未能观测到历史薪酬参照效应的显著影响。

表3 基本的回归结果(N=19 417)

4.3 稳健性测试

对于研究假设的实证检验结果，本研究执行了如下稳健性测试。

(1)改变企业股价同步性的度量方式为了最大程度地减少股价同步性度量方式所带来的偏误，本研究还采用以下两种方法来度量企业的股价同步性：①借鉴王亚平等[26]的做法，进一步引入行业因素，在模型(1)的基础上增加股票i所对应的行业在第t周经流通市值加权平均后的回报率Ent，得到模型(4)，其中，行业分类采用2012年中国证监会行业分类标准。通过模型(4)计算出每一个观测值的拟合优度R2，并进行对数化处理后得到新的度量指标SY1。②借鉴伊志宏等[27]的做法，为缓解可能的非同步性交易偏误，在模型(4)的基础上，引入滞后一期的市场收益率Emt-1和滞后一期的行业收益率Ent-1，得到模型(5)，并通过相同的计算过程得到企业股价同步性的第二个替换指标SY2。

Eit=β0+β1Emt+β2Ent+εit；

(4)

Eit=β0+β1Emt+β2Emt-1+β3Ent+β4Ent-1+εit。

(5)

未报告的结果显示，不论采用SY1还是SY2，高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响仅存在于垂直参照与水平参照维度，历史参照维度的影响依然不显著，这与基本回归结果相一致。

(2)调整高管薪酬契约参照效应的衡量方式参考白智奇等[18]的做法，在垂直、水平和历史参照维度上，根据高管薪酬相对于参照基准的四分位区间分别赋值0、1、2、3。未报告的结果显示，研究结论未发生实质性变化。

(3)考虑“限薪令”的影响2014年中央出台了《关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见》(简称“限薪令”)，规定从2015年1月1日起实施《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，这次“限薪令”严格规范了国有企业管理人员的薪酬水平，因此也被称为“史上最严央企限薪令”。为排除上述政策出台对研究结论的干扰，重新将样本期间调整为2015～2019年后进行回归。未报告的结果显示，研究结论未发生实质性变化。

(4)考虑不同企业间的异质性差异对于本研究结论的一个潜在威胁是，高管相对薪酬较高与较低的企业之间，本就存在着较大的异质性差异，而这些差异本身会影响到企业的股价同步性。为缓解这一问题对研究结论的干扰，采用PSM方法进行控制。首先，依次根据V1、V2、L、H是否大于行业年度的样本中位数来设置虚拟变量，大于中位数取1，否则为0；其次，对上述两类企业进行匹配，匹配的协变量为模型(3)中所有显著影响公司股价同步性的变量；最后，根据匹配后的样本进行重新估计。未报告的结果显示，不论在最近邻匹配(1∶1有放回)、半径匹配还是核匹配下，研究结论均未发生实质性变化。

(5)采用工具变量回归虽然上述稳健性测试可以初步说明本研究结论较稳健，但这些测试难以控制内生性问题产生的干扰。因此，为了缓解反向因果等原因所导致的内生性问题，本研究采用工具变量法实施进一步的稳健性测试。借鉴刘春等[24]的做法，以滞后3期的高管薪酬参照指标作为工具变量。工具变量的Anderson LM检验显著拒绝原假设，表明模型不存在识别不足问题；Cragg-Donald Wald F 统计量大于Stock-Yogo弱工具变量检验的10%临界值，显著拒绝弱工具变量原假设，表明模型不存在弱工具变量问题。未报告的结果显示，在控制可能的内生性问题后，结论依然成立。

(6)控制公司层面固定效应为进一步缓解由于遗漏变量所导致的内生性问题，研究还控制了公司层面的固定效应。未报告的结果显示，结论未发生实质性变化。

5 进一步分析

到目前为止，发现高管薪酬的垂直参照效应与水平参照效应显著影响公司的股价同步性。为丰富研究结论，进一步展开如下分析。

5.1 作用机制检验

前文的理论分析认为，高管薪酬契约参照效应通过诱使管理者实施降低公司信息透明度的自利性补偿行为，进而对公司股价同步性产生影响。为检验上述路径能否得到经验证据的支持，采用操纵性应计盈余的绝对值来衡量公司的信息透明度水平(OP)，该指标越大代表公司信息透明度水平越低[20]。中介效应检验的回归结果见表4(1)由于新增回归变量的观测值存在不同程度的缺失，因此，表4、表7、表9中的回归样本量存在差异。。首先，高管薪酬契约参照效应对股价同步性的影响于前文已证，故不再重复检验；其次，当OP为被解释变量时，解释变量的回归系数均显著为负，即高管薪酬契约参照效应导致了公司信息透明度下降；最后，在将高管薪酬契约参照效应和公司信息透明度同时放入模型后，V1、V2、L的系数显著为负且OP的系数显著为正，这说明高管薪酬契约参照效应对公司信息透明度的影响进一步致使公司股价同步性升高。此外，采用Sobel法对中介效应进行更为严格的检验，结果显示，检验系数均显著为负，这验证了本研究的理论路径。

表4 高管薪酬契约参照效应、信息透明度与公司股价同步性(N=19 032)

5.2 高管薪酬契约参照影响差异的比较

在受到多维参照影响的情况下，进一步值得研究的问题是：不同维度间的高管薪酬契约参照效应是否存在显著差异？为考察这一问题，采用Suest法对模型(3)中的回归系数进行组间差异检验。为避免计量单位不统一所造成的干扰，首先对V1、V2和L进行标准化处理，然后利用标准化后的变量SV1、SV2和SL重新回归并进行系数差异检验。回归系数与Suest检验结果见表5。

表5 标准化回归与Suest检验结果(N=19 417)

由表5中的Panle A可见，SV1、SV2和SL的回归系数分别为-0.095、-0.069和-0.030，且均在1%的水平上显著；在此基础上，Panle B的Suest检验结果表明，两两变量的系数差异均在统计上显著。这说明从影响程度来看，高管薪酬的垂直参照效应整体高于水平参照效应，而在垂直参照内，高管薪酬对企业业绩收入的参照程度要高于非高管员工薪酬。整体而言，按照由上至下、由内而外的脉络呈现出程度递减。

5.3 异质性分析

5.3.1外部治理水平、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性

本研究认为，高管薪酬契约参照效应之所以会对企业股价同步性产生影响，主要源于薪酬契约参照效应会诱使管理者实施降低公司信息透明度的自利性补偿行为。由此衍生的一个问题是：如果公司面临着较高的外部治理水平，那么高管实施上述行为的可能性和程度将会得到约束，这也就意味着较高的外部治理水平将会显著抑制高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响。为考察上述问题，参考虞义华等[28]的做法，设置以下3个指标来衡量外部治理水平：①市场化程度(MK)，采用王小鲁等[29]编制的《中国分省份市场化指数报告(2018)》，缺失年度数据根据各省份指标的年平均增长幅度计算得到，在此基础上，根据企业所在省份的市场化指数是否高于年度中位数来设置虚拟变量，当大于中位数时，MK取1，否则为0；②机构投资者持股(IN)，采用机构投资者持股数量与公司总股本比值进行衡量；③审计质量(B4)，当公司被国际四大/国内十大会计师事务所审计时取1，否则为0。外部治理水平、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性的关系见表6。由表6可知，市场化程度(MK)未能起到预期的抑制作用，而机构投资者持股(IN)与审计质量(B4)在绝大多数情况下能够发挥出显著的抑制作用。产生上述差异的可能原因在于，相对于机构投资者持股与审计质量而言，市场化程度的影响可能更加宽泛和间接，因此也就导致了其影响程度较低。

表6 外部治理水平、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性(N=19 417)

5.3.2内部控制、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性

信息与沟通是内部控制的五要素之一，高质量的内部控制能够及时发现高管有意错报或漏报的财务信息，降低管理层利用各种手段来实施盈余信息操纵的可能性，从而有助于改善公司内外部的信息不对称程度。由此可推测，企业的内部控制质量越高，越能够显著抑制高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响。为考察上述问题，本研究采用迪博数据库的内部控制指数来度量企业的内部控制质量(IC)。内部控制、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性的关系见表7。由表7可知，内部控制质量(IC)与解释变量的交乘项系数均显著为正，这意味着企业的内部控制质量越高，高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响程度则越低，这与本研究的理论预期相吻合。

表7 内部控制、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性(N=19 413)

5.3.3晋升预期、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性

在薪酬契约参照效应的影响下，高管有动机去采取一系列机会主义行为，以弥补正式薪酬契约所遭受的损失。但除薪酬激励这一显性激励方式外，高管激励还存在着隐性激励，如管理者晋升。白智奇等[17]指出，管理者晋升已成为现阶段企业高管主要的隐性激励方式之一，其与薪酬激励之间存在着显著的替代效应，能够有效缓解高管由于薪酬激励不足所产生的损失厌恶。由此可推测，当高管的晋升预期程度较高时，其能够有效缓解高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响。为检验上述问题，借鉴白智奇等[17]的方法，采用前任CEO的晋升情况来衡量现任高管的晋升预期，并构建虚拟变量P。当前任高管晋升时，P取1，否则为0。晋升预期、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性的关系见表8。由表8可知，晋升预期(P)与解释变量的交乘项系数均显著为正，这意味着高管晋升预期能够有效缓解高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响。

表8 晋升预期、高管薪酬契约参照效应与公司股价同步性(N=19 417)

5.4 经济后果的考察

下面进一步考察高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性影响的经济后果。具体包括以下两类经济后果：①权益资本成本(COC)，在薪酬契约参照效应的影响下，当公司股价同步性升高时，这意味着公司融入市场当中的特质信息在减少，投资者与公司之间的信息不对称程度升高，那么这种信息不对称是否会加剧投资者的投资风险，使得投资者所要求的必要报酬率上升(即权益资本成本)；②企业市场价值(TQ)，高管薪酬契约参照效应显著影响公司的股价信息含量，那么这最终是否会对企业的市场价值产生影响？为回答上述问题，采用EASTON[30]的PEG模型来衡量企业的权益资本成本，还增加了系统性风险β值作为控制变量，β值=股票收益率与市场组合平均收益率之间的协方差/市场组合标准差的平方；另外，企业市场价值的衡量采用Tobin Q值，TobinQ=企业市值/企业重置成本。

根据中介效应检验三步法，经济后果的考察结果见表9。由表9中Panle A可知，首先，当COC为被解释变量时，解释变量的回归系数均显著为负，即高管薪酬垂直和水平参照效应越强，其公司的权益资本成本越高；其次，高管薪酬契约参照效应对中介变量股价同步性(SY)的影响在前文主检验已得到检验，故此处不再赘述；最后，在将高管薪酬契约参照效应和公司股价同步性同时放入模型后，V1、V2、L的系数显著为负且SY的系数显著为正，这说明高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响会进一步导致公司权益资本成本升高。由表9中Panle B可知，当TQ为被解释变量时，解释变量的回归系数均显著为正，即高管薪酬垂直和水平参照效应越强，其公司的市场价值越低；在将高管薪酬契约参照效应和公司股价同步性同时放入模型后，V1、V2、L的系数显著为正且SY的系数显著为负，这说明高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响会进一步导致公司市场价值下降。此外，表9中的Sobel检验结果也同样支持了上述结论。

表9 经济后果的考察(N=17 924)

6 结语

本研究采用沪深A股2008～2019年上市公司数据为样本，探讨高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响。实证结果显示，高管薪酬契约参照效应越强，其公司股价同步性越高，且上述影响主要存在于垂直参照和水平参照维度。作用机制上，高管薪酬契约参照效应通过影响公司信息透明度进而作用于公司股价同步性。进一步，比较了不同薪酬契约参照维度的影响差异性，发现高管薪酬垂直参照效应的影响整体高于水平参照效应。异质性分析中还发现，机构投资者持股、审计质量、企业内部控制及高管晋升预期能够显著缓解高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响。最后，考察了高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性影响的经济后果，发现高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响还会进一步导致公司权益资本成本上升和市场价值下降。

根据上述结论，本研究可以得出以下两点研究启示：①较高的公司股价同步性会给企业带来一系列的负面影响，至少会引起公司权益资本成本的上升以及企业市场价值的下降，因此，改善企业的资本市场信息效率、降低公司股价同步性具有显著的经济意义。在具体的治理举措上，相比过往研究强调信息的外部传递问题，本研究结论提醒相关方不能忽略企业内部的信息生产过程。高层管理者是企业内部信息生产过程的主要负责人，因此高管的薪酬契约安排会显著影响其信息披露行为。由于高层管理者具有很强的社会比较偏好，这意味着企业在制定薪酬激励制度时还应将其心理因素纳入考量范畴，从而有效降低由于薪酬激励偏差所产生的非预期成本。②除改善企业的薪酬激励制度以外，还有一些其他途径有助于缓解高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响，例如企业引入机构投资者持股；雇佣审计质量更高的事务所实施审计；强化企业的内部控制制度建设，提高企业的内部控制质量；将完善、透明的晋升激励制度纳入到高管激励体系内，从而让企业形成显性激励与隐性激励有效互补的政策体系。

本研究还存在不足之处，前文的实证结果显示，不同维度的高管薪酬契约参照效应对公司股价同步性的影响效应存在显著差异，但不同维度之间的影响差异因何存在？其背后的核心决策机理是什么？本研究并未对此展开，有待于未来进一步探讨。