推进水利领域不动产投资信托基金（REITs）的若干问题阐释

马毅鹏，李 淼，乔根平

（1.中国中铁股份有限公司，100039，北京；2.水利部发展研究中心，100038，北京）

不动产投资信托基金（REITs）是一种有效盘活存量资产、回收资金用于新项目的金融工具。2020 年4月，中国证监会、国家发展改革委正式启动基础设施领域 REITs 试点相关工作；2021 年 6 月，首批 9 个试点项目成功上市；随后不久，国家发展改革委印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958 号），将“具有供水、发电等功能的水利设施”纳入试点范围。近一段时间，水利部部长李国英多次明确要求“推进水利领域不动产投资信托基金（REITs）试点”，特别是在水利部推进“两手发力”助力水利高质量发展工作会议上，将推进水利领域REITs 试点作为推进“两手发力”、拓宽水利基础设施建设长期资金筹措渠道“三管齐下”的任务之一。然而实践中，由于水行政主管部门、水利基础设施资产相关主体等有关方面对REITs 的概念、意义、优势、操作要点等理解不深，积极性、主动性不足，影响和制约了水利领域REITs 落地生效。本文拟对若干重点问题进行阐释，助力各方加深理解，推动水利领域REITs加快落地。

一、什么是基础设施REITs

REITs 的全称是 Real Estate Investment Trusts，中文名称为不动产投资信托基金。这种基金以能够产生稳定现金流的不动产为投资标的，通过对不动产的经营管理来获取收益，从而为基金投资人带来投资回报。

基础设施REITs 是以可以产生稳定现金流的基础设施资产为主要投资标的的REITs 产品。为了便于理解，本文从两个角度介绍基础设施REITs。

1.从基础设施资产拥有者的角度来看

“基础设施资产拥有者”可称为原始权益人，主要可从以下三方面理解：

①通过REITs，原始权益人转让基础设施资产的产权或特许经营权（收益权）至REITs 产品，获取资金，实现盘活存量资产获得资金用于更多基础设施建设投资的目的。

②原始权益人可通过持有部分REITs 产品份额，一定程度上穿透保留对基础设施资产（产权或收益权）的部分所有权。

③按照有关规定，基础设施REITs 发行后，由REITs 基金管理人承担基础设施资产的经营管理责任。但是根据规定及目前已上市基础设施REITs 产品的通行做法，基金管理人可将基础设施资产的经营管理委托给原始权益人或其关联方。因此原始权益人可持续经营管理基础设施项目。

2.从投资者的角度来看

基础设施REITs取得基础设施产权或特许经营权（收益权）后，通过持续运营基础设施获取其稳定收益，社会投资人（含公众投资者）则通过投资基础设施REITs 产品份额，获取分红取得投资回报。此外，基础设施REITs 产品在沪深交易所公开上市交易，投资者还可在二级市场通过交易获取回报。

截至2022 年年底，已有24 支基础设施REITs 产品成功上市，涵盖了高速公路、产业园区、仓储物流、水务环保、清洁能源、保障性租赁住房等领域。

二、为什么要推进水利领域REITs

水利建设是当前扩大有效投资、适度超前开展基础设施投资、构建现代化基础设施体系的重点领域。在当前形势下，债务融资约束趋紧，必须创新融资思路。

经过长期投资建设，我国已形成规模巨大的水利基础设施，以水库为例，截至2020 年年底，全国已建成各类水库9.8 万余座，总库容高达9306 亿m3，这其中很多水库具备供水、发电功能。若能有效盘活这些已建成发挥效益的存量水利基础设施资产，必将为新的水利工程建设投资提供源源活水。而基础设施REITs 就是一种盘活存量资产的有效工具。具体来说，利用好基础设施REITs具有以下几方面意义：

1.盘活存量资产，为新建项目直接提供资金

通过基础设施REITs 将建成投运、效益良好的存量工程项目权益向社会出售，将“沉淀”在庞大存量资产中的资金“释放”出来，用于投资新建项目，有利于加快推动完善水利基础设施网络，更好地保障水利高质量发展。

2.利用市场机制，为水利资产定价

长期以来，大量效益显著的水利设施或由公益性单位管理，或以历史成本计价，严重低估了资产价值，也未能很好地利用这些优质资产开展再融资。基础设施REITs作为高度市场化的公募产品，通过资产评估和市场询价，以及二级市场交易等环节，可以充分体现基础设施项目的公允价值，有利于发现大量被“埋没”的优质水利资产的真实价值，放大水利基础设施存量资产规模，还可为水利建设更加多元化地融资创造条件。

3.借助证券市场监管和广泛的社会监督，推动项目管理提质增效

基础设施REITs作为公募基金产品，通过公开发布的定期报告和严格强力监管，以及广泛社会投资者的外部监督和媒体监督，将倒逼项目管理提升管理绩效。

4.缓解由于资金回收周期长、资产流动性差、资金筹措压力大等原因造成的社会资本进入水利领域难的问题

水利工程投资规模巨大，重资产属性强，社会资本投资参与水利项目时面对着资金筹措难度大、投资回收期长、退出难等问题，一定程度上影响了社会资本投资进入的积极性。通过基础设施REITs 为社会资本提供规范、有效的退出渠道，打通社会资本投资水利项目“资金—项目—资产—资金”的循环，有利于从更广泛的角度吸引社会资本投资水利建设。

三、基础设施REITs 相对于股权转让、TOT 等模式有什么优势

无论是基础设施REITs还是股权转让、TOT，都相当于是对资产全部或部分权益的转让出售，具有一定的相似性。股权转让可以是转让全部股权，也可以是转让部分股权。TOT 模式一般只转让一定期限内的运营管理和收益权利，不转让产权。基于REITs 自身的特点，其具备以下优势：

1.资产定价更具优势

如前所述，基础设施REITs 是公募产品，面向全社会公开发售，在沪深交易所市场公开上市交易，市场化程度非常高，通过资产评估、市场询价、公开交易，有利于发现资产的真实市场价值。相较产权交易市场挂牌、协议成交、TOT 等方式，REITs 在资产价值发现机制上更具优势。

2.规范化程度更高

基础设施REITs 产品作为受证券法以及证监会和交易所相关规定约束的公募基金产品，有着较为完善和规范的操作流程。

3.流动性和交易灵活性更强

由于REITs 在交易所公开上市交易，通过基金份额的自由交易一定程度上实现了对应资产份额的交易，极大地提升了基础设施资产流动性和交易灵活性。

4.可更好保持项目运营的连续性

REITs 产品发行完成后，基础设施资产的运营责任主体将变更为基金管理人，但是原始权益人仍须持有不低于20%的基金份额，限售期长达5 年，一定程度上继续绑定原始权益人与基础设施资产之间的利益关系，同时基金管理人还可继续委托对基础设施资产运营十分熟悉的原始权益人继续运营资产，从而保持基础设施项目运营的连续性，确保效益正常发挥。

5.可打造“上市平台”持续扩募融资

REITs 作为基础设施资产的“上市平台”，具有持续扩募的功能。如图1 所示，原始权益人以符合条件的优质水利资产为基础发起设立基础设施REITs，同时回收资金投资于新项目，待新项目成熟或旗下其他资产成熟后可通过扩募机制注入基础设施REITs，回收资金进一步投入新项目建设，形成一种“资产—资金—项目—资产”的循环过程，为持续开展水利基础设施建设提供源源不断的资金，形成良性循环。

图1 基础设施REITs 扩募示意图

四、哪些水利项目可以开展REITs 试点

国家发展改革委和中国证监会对试点发行基础设施REITs 提出了具体要求，包括资产规模、盈利情况、稳定运行、收入来源、权属清晰、要件齐备等。对于这些规定条件，应当重点从以下几个方面去理解：

1.现金流能否支撑起资产

一项成熟的水利基础设施在准备发行REITs时，至少应当收回原来的总投资，并期望获得一定的增值回报。政策要求的REITs 发行条件之一是项目未来3 年的年度现金流分派率不低于4%，当以此门槛进行资产估算，测算出的资产规模小于项目总投资或不达预期时，就意味着该项目不适合发行REITs，应当通过资产剥离或重组来调整拟发行REITs的资产结构。

2.项目是否进入稳定运行期

重点要考虑项目的预期达产情况，对于达产率与原定目标差距较大且难以准确预测达产前景的项目，为了避免价值低估或发行失败，暂不宜开展REITs试点。此外，要避免过多依赖政府补贴或由政府部门直接购水的现象，推动项目收益来源多元化，项目供水对象应为多个用水户，当供水对象为单一水厂时，可通过说明终端用户的多元性，证明向单一水厂供水的收入可靠稳定。

3.是否可通过项目再包装满足发行条件

对于单个存量项目难以符合发行要求的，可积极探索通过资产剥离、重组、整合，打破原来的项目边界，构建符合条件的资产包。如可构建多个水库打包发行的资产包，从水源到龙头的供水一体化资产包，包括水利枢纽供水发电资产和配套建设的灌区、输配水工程的资产包等。目的是既要满足REITs 发行条件，又尽可能扩大资金回收规模。

五、满足条件的优质资产为什么要“卖掉”

有部分观点认为，把优质资产“卖掉”将影响企业现金流，不利于企业发展。有很多水利工程项目法人单位是事业单位，更是缺少“卖掉”资产的动力。关于这个问题可从以下两方面理解：

1.原始权益人要有不断扩大投资、持续发展、“扩大再生产”的内生动力

原始权益人有较为迫切的融资需求，通过盘活存量资产回收资金进行再投资为其提供了一条有效路径。一般来说，事业单位性质的项目法人更加注重项目的公益性，由于缺乏扩大投资和经营规模、追求经营效益的需求，往往缺少“扩大再生产”的动力。因此应推动拥有优质资产的事业单位改制为企业，赋予其做大做强国有资产规模、服务水利基础设施建设的职责，形成具有原生发展动力的实体。

2.通过REITs 降低企业负债率，有利于企业转型，为未来发展创造更大空间

对于持续扩张发展的水利基础设施投资企业，往往依赖于负债的增加，导致负债率不断攀升，不利于企业持续发展。通过REITs 可实现资产出表或做大资产规模，达到降低资产负债率、优化财务结构的目的。同时企业通过“项目投资—项目运营—REITs收购—回收资金投资新项目”的循环过程，可以实现向以投融资能力、项目运营能力为核心竞争力的企业转型。

针对“卖掉”优质资产的顾虑，原始权益人还可通过自持基金份额的方式（如51%以上）穿透实现对基础设施资产的“控制”，并通过基金委托运营的方式持续运营管理基础设施资产，并非只能完全“失去”基础设施项目。总之，原始权益人应充分了解REITs 的特点和优势，紧密结合自身发展需求、融资能力和发展模式等多方面因素，综合研判确定是否利用REITs 进行融资。

六、水利部门该如何推进REITs

随着水利投融资市场化改革的推进，以及国有资产统一监管和国有企业改革的深入，很多水利领域的经营性资产经改革重组，逐步转变为以企业管理为主，并逐步统一纳入国有资产监管部门管理。在这种形势下，一些水利部门在推进水利领域REITs 试点工作时，感觉难以着手。实际上，水利部门作为行业指导部门，承担着推动水利高质量发展的使命和职责，应当增强借力的能力。

1.推动政府明确水利经营性资产经营实体的水利投融资职责

实践中，各地水利经营性资产整合后组建的公司多为水投公司形式，水利部门应当积极向当地政府报告有关情况，充分阐明利用好水投公司服务水利投融资工作的重要性和迫切性，推动政府明确水投公司的水利投融资职能，明确水利部门对水投公司的行业指导职责。

2.充分发挥水投公司作用

在水利发展规划和布局、水利项目谋划等方面，充分发挥水投公司作用，听取水投公司意见，助力水投公司做大做强。同时推动水投公司了解和掌握基础设施REITs 的有关政策，深刻认识到利用REITs 盘活存量资产对加快水利高质量发展、壮大水投公司等方面的重要作用，指导水投公司做好水利REITs 的申报和发行工作。

七、结 语

在本文前述6 个问题之外，实践中还经常面对水利基础设施项目部分前置要件不足的问题，具体包括：对于部分建成时间较早的水利项目，可能存在土地、环保、规划等合规要件不足的问题，按照REITs 相关政策，可寻求主管部门（自然资源、规划、生态环保等部门）出具说明；对于水库、大坝、渠道、管网等缺少不动产权证书的问题，因其属于水利行业普遍现象，近期可考虑由原始权益人出具承诺函的方式对此问题进行说明，长期来看，建议由水利部商自然资源部明确办理水利设施不动产权登记的相关制度性安排。