自贸试验区制度型开放推动高新技术企业脱虚向实的机制与对策

刘 航 孙 早 李 潇

过去一段时期，我国高新技术企业呈加速金融化趋势，尽管有助于维持其资金流动性和盈利率，但同时不利于其聚焦主业，挤出了技术创新投入（杜勇等，2017），导致系统性风险快速积累（李建军和韩珣，2019），一定程度上构成了经济“脱实向虚”的原因之一。各自贸试验区陆续针对高新技术企业出台了贸易、投资、金融和创新方面的优惠支持政策，有助于增进其资产流动性、提升主业收益率，纠正信贷资源配置中的市场失灵，从而在遏制高新技术企业过度金融化、促进其脱虚向实上展现出了显著优势。下一步，自贸试验区提升战略应更加重视对高新技术企业的支持，探索内外投融资一体化的支持政策，提升创新引领力，形成开放创新生态。

一、自贸试验区框架下高新技术企业的优惠支持政策

自贸试验区制度框架中包含大量针对高新技术企业的政策实践，着力推动其与全球市场、金融和创新资源对接，在开放创新体系中提升创新价值链。

（一）自贸试验区对高新技术企业的贸易支持政策

除了享受保税业务便利、增值税一般纳税人资格、选择性征收关税等自贸试验区对所有企业的贸易优惠政策，自贸试验区内高新技术企业还可通过设置自由贸易账户（FT账户），获得贸易便利化自由化方面的独特优势。FT账户由上海自贸试验区最先推出，具有本外币规则统一、可自由兑换、适用离岸汇率等特点。2018年9月，复制推广至海南自贸港；2019年11月，进一步推广至天津、广东自贸试验区；2021年1月，广州向全市高新技术企业和科技型中小企业推广。此外，针对高新技术企业所需生产设备、原材料、技术配套件等进口通关时间长、手续复杂等问题，各自贸试验区出台了通关手续简化、多区联动查验通关等便利化措施。例如，江苏自贸试验区苏州工业园区海关与浦东机场海关开展长三角一体化海关真空包装等高新技术货物布控查验协同试点，对不宜在口岸海关监管区实施进境查验的真空、防光包装等货物，通过“口岸外观查验+目的地综合处置”联动模式，优化口岸属地协同，实现查验作业一体化。

（二）自贸试验区对高新技术企业的投资支持政策

自贸试验区在缩减外商投资准入负面清单、完善鼓励外商投资产业目录、对外商投资的大数据监管等方面走在前列。2018年国务院印发《关于支持自由贸易试验区深化改革创新若干措施的通知》，其中包含放宽外商投资建设工程设计企业外籍技术人员的比例要求、下放外商投资设立建筑业资质许可的审批权限等16项投资便利化措施。面对疫情冲击，四川、山东、海南等自贸试验区开展了外资企业跨境注册改革试点，通过跨境线上注册系统和部门间高效协作，有效提高了外资企业及投资信息的数字化管理水平。2021年国务院印发《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新的若干措施》，包含加大对港澳投资开放力度、推动放开国际登记船舶法定检验、支持自贸试验区实行产业链供地管理试点等措施。合格境外有限合伙人（QFLP）制度为境外机构投资者投资国内私募股权（PE）和风险投资（VC）市场提供了重要渠道，福建、广东、辽宁、安徽等自贸试验区出台了开展QFLP试点暂行办法，新设立的QFLP基金主要聚焦高新技术企业股权投资。

（三）自贸试验区对高新技术企业的开放金融支持政策

自贸试验区积极承担政策试验和改革试点任务，相较于国家一般金融开放水平适度超前，外资银行、保险公司、证券公司等法人数量和业务创新优于其他区域。针对高新技术和“专精特新”企业的跨境融资便利化政策试点已取得良好效果，正加快推广复制。以外债便利化为例，2022年5月，国家外汇管理局发布《关于支持高新技术和“专精特新”企业开展跨境融资便利化试点的通知》，决定进一步扩大试点，支持更多高新技术和“专精特新”企业自主借用外债（见表1）。此外，广东支持港澳私募基金参与广东自贸试验区创新型企业融资，鼓励区内符合条件的创新型企业赴港澳融资、上市；多地鼓励自贸试验区内企业开展知识产权质押融资，利用区块链技术开展存证业务，推动数据产品确权、评估、质押和转让，针对高新技术企业和科技型企业开发自贸贷、科技跨境贷、人才贷、信用贷等产品，成立针对科技型企业的政府性融资担保机构。

表1 我国三批高新技术和“专精特新”企业跨境融资便利化试点情况

（四）自贸试验区对高新技术企业的开放创新支持政策

各自贸试验区为支持高新技术企业技术创新，对高新技术企业认定、成果转化、人才、知识产权使用等出台了一系列政策。除奖励被认定为高新技术企业的市场主体外，各地还针对高新技术企业注册、迁入、研发成果落地等给予相应现金奖励。各自贸试验区从创新价值链不同节点，着力打通科技成果转化的全链条。陕西自贸试验区聚焦技术成果供需对接和批量转化效率，推出技术交易市场+技术经理人协会、技术经理人公司、技术经理人的“1+3”服务体系；安徽自贸试验区开展产业化经费股权投资改革试点；黑龙江自贸试验区探索了“孵化+创投”“创业导师+持股孵化”等创新孵化模式。各自贸试验区在落实境外高端人才引进政策中走在前列，如江苏自贸试验区加快全球引智，首创聘用外国人单位“红白灰”三色信用分类管理制度。各自贸试验区关于知识产权保护和使用服务的改革也向高新技术企业释放了制度红利，如开展了知识产权证券化试点。

二、自贸试验区政策遏制高新技术企业过度金融化的作用机制

自贸试验区政策能够在贸易、投资、金融和创新等方面针对高新技术企业给予支持优惠，为其带来流动性、融资渠道、盈利能力、稳定化预期等方面的利好，不需过度依赖金融化获取“蓄水池”“投资替代”等收益，遏制高新技术企业过度金融化进程。

（一）有助于高新技术企业增强流动性，降低对金融化“蓄水池”功能的依赖

非金融企业金融化的动机首先来自预防现金流冲击造成的资金链断裂风险（Stulz，1996；Denis et al.，2010；胡 奕 明 等，2017；张 成 思 和 郑 宁，2018）。金融资产比实体资产更具有流动性、可变现性和可交易性。对高新技术企业来说，相比研发装置等固定资产投资，金融属性资产属于轻资产。在技术创新低潮期、产业政策不确定期或商业周期叠加下的产能过剩期，持有金融资产的风险通常低于实体资产。金融资产可对高新技术企业起到一定的“蓄水池”作用，保障生产经营不受现金流制约。即便不考虑金融资产在流动性和风险防范上的优势，企业也通常会采取投资组合策略，配置一定比例的金融资产对冲主业风险（Marthinsen，2006）。随着自贸试验区针对高新技术企业贸易支持政策的落实，企业能够凭借便利化的营商条件，尽快完成国际化销货，回收生产研发成本，缩短产业资本循环和周转周期；利用电子跨境支付降低对传统信用证的使用频率，减少支付信用占款；还可借助关税优惠、保税物流、保税研发、进口加工等方面的优惠，实现中间成本的节约。从而，自贸试验区政策有助于高新技术企业在每个时间点上保持较多的可支配资金，无须过度依赖金融化的“蓄水池”功能来分散现金流风险。

（二）有助于高新技术企业提升盈利水平，降低对金融化“投资替代”功能的依赖

我国处于高技术产业追赶期和新技术革命浪潮下的创新窗口期，“顺着产业阶梯顺级而上”使企业面临三种系统性风险——技术创新风险、产品创新风险和企业家风险（林毅夫等，2009）。高新技术企业为补偿主业收益率不确定性，通常选择增加金融领域投资，替代一部分实体投资，以获得更高的综合收益。另一方面，美国自2008年以来采取多轮量化宽松政策，2018年发布了大规模减税方案，导致市场对中国货币供给扩张形成预期，由于通货膨胀引起金融资产的贬值幅度理论上小于实体资产，因此企业倾向增持金融资产来规避货币政策风险（徐光伟和孙峥，2015）。自贸试验区在贸易、投资、金融和创新等方面给予高新技术企业优惠支持，尤其是内外一体的投资便利化措施不断创新。这使得自贸试验区内高新技术企业有着更高的实体投资回报率，有助于缩小实体投资与金融投资的利差，也可使实体投资方向更加多元化，减弱对金融资产“投资替代”功能的依赖。

（三）有助于高新技术企业信贷优化配置，弱化异质性融资条件下的实体中介行为

传统金融机构向企业授信时对抵押质押物有较高要求，面对科技型企业的信贷需求，缺乏对技术成果价值及成长性的量化识别能力。在风险投资、科技成果质押融资不够发达的阶段，高新技术企业融资面临市场歧视，资产规模较大的成熟企业更容易以较低融资成本获得信贷资源，中小企业和初创企业则面临严重的融资约束。成熟企业受益于融资支持，借助影子银行将冗余资金投资于金融领域，或直接向其他企业借贷，使金融资产比重提高。这相当于金融供给方借道实体企业，把金融资源再投放到金融市场上，即“实体中介”（刘珺等，2014；Du et al.，2017）。在自贸试验区框架下，针对科技型企业的政府性融资担保机构不断涌现，产品创新领先于非自贸试验区，科技成果以股权形式受让输出日益频繁；数字普惠金融得到重视和普及，科技型企业信用信息平台及地方化征信体系不断完善，数字化供应链金融快速发展；金融市场双向开放下自贸试验区出台了外债便利化举措，跨境人民币业务加快创新。从而，自贸试验区推动高新技术企业信贷来源多元化、直接融资便利化，融资错配和实体中介行为得到遏制。

（四）有助于高新技术企业收益预期稳定，规避委托—代理制下的道德风险

在委托—代理制下，以股东价值为导向的利润最大化和以管理层利益为导向的资产规模最大化经常发生不一致，当后者主导企业行为决策时，金融化加深成为必然趋势（Dallery，2009）。一是对高新技术企业来说，管理层比股东更了解企业的研发产出周期，在产品批量化之前，有充足的动机买入交易性金融资产以维持账面绩效；二是金融收益的天然波动性和会计处理的复杂性，给管理层应对整体绩效不善的局面提供了理由，也构成了其进行盈余管理的抓手（Dechow et al.，2010）；三是金融资产买入后即可形成产能，相比实体投资的产能建设周期有明显优势，有利于满足管理层扩大经营规模的诉求。上述机制均须建立在高新技术企业收益不确定性造成的股东与管理层间的信息屏障之上。对自贸试验区内高新技术企业来说，得益于贸易投资自由化便利化带来的收益增长及创新资源蜂聚的正外部性，所有者对企业主营业务收益有更稳定的预期，进而对研发失败、研发周期、产能建设周期和新产品市场风险保持较高容忍度。经理人在更关注长期回报率的薪酬体系下，更容易聚焦主业，较少发生道德风险。

三、自贸试验区设立遏制高新技术企业过度金融化的绩效评价

自贸试验区陆续设立以来恰是我国非金融类上市公司快速金融化的时期，这一阶段全国高新技术企业平均金融化率都明显提升，但自贸试验区所在地区高新技术企业的金融化率尤其是净资产金融化率的增长相对较慢，自贸试验区对高新技术企业金融化起到了遏制效应。

（一）自贸试验区设立后高新技术企业金融化的整体变动

实体企业金融化通常分为资产金融化和利润金融化（刘贯春，2017）。其中，资产金融化水平由金融属性的资产净额占全部资产的比重来衡量。金融属性的资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额和投资性房地产净额六项。利润金融化水平由金融渠道获利占全部利润的比重来衡量。金融渠道获利包括投资收益、公允价值变动损益、净汇兑收益三项之和减去对联营和合营企业的投资收益。针对中国经济金融研究数据库（CSMAR）中A股上市公司，剔除金融业和房地产业上市公司以及ST、*ST上市公司，依据高新技术企业资质认定筛选后，得到1596个公司样本。本文测算2011—2021年样本公司资产金融化率和利润金融化率，并分析所在地设立自贸试验区前后的金融化率及其变动情况。

表2显示了自贸试验区设立前后高新技术企业的资产金融率。其中，总资产金融化率为金融属性资产净额与总资产之比，净资产金融化率为金融属性资产净额与净资产之比。各批次自贸试验区设立后，当地高新技术企业的总资产金融化率和净资产金融化率都有明显提升；除了上海自贸试验区，其他批次自贸试验区设立后，资产金融化率明显低于同期的全国平均水平，增长的百分点也远低于全国平均水平。可见，自贸试验区设立对高新技术企业资产金融金融化有明显遏制作用。

表3显示了自贸试验区设立前后高新技术企业的利润金融化率。其中，总利润金融化率是金融渠道获利与总利润之比，净利润金融化率是金融渠道获利与净利润之比。同资产金融化率相反，第一、二、三批自贸试验区设立后，利润金融化率高于同期全国平均水平，增长的百分点也高于全国平均水平；设立第五、六批自贸试验区后，总利润金融化率和净利润金融化率均低于全国平均水平，但其在自贸试验区设立前就低于同期平均水平，金融渠道获利的条件本身较差。由此预见，自贸试验区有助于拓展金融收益空间，进而有可能吸引高新技术企业进一步增加金融资产配置，稀释技术创新资源。

表3 自贸试验区设立前后高新技术企业利润金融化率对比 单位：%

（二）分省份的高新技术企业资产金融化率变动

对包含多个省份的批次，分省份测算自贸试验区设立前后高新技术企业的资产金融化率，结果如表4所示。第二批中，福建、广东的总资产金融化率和净资产金融化率增长的百分点均比天津更高，但三者都低于全国平均水平；第三批中，资产金融化率正向变动较明显的是浙江、重庆、四川，但仍低于全国平均水平；第五批中，所有省份的总资产金融化率和净资产金融化率增长的百分点都远低于同期全国平均水平，即便是第五批获批前总资产金融化率就高于全国平均水平的江苏，获批后也明显低于全国平均水平，可见这些省份在自贸试验区框架下对高新技术企业的支持政策起到了遏制金融化的良好效果；第六批中，安徽的总资产金融化率和净资产金融化率增长的百分点分别超过和接近全国平均水平，湖南总资产金融化率和净资产金融化率均超过了全国平均水平，而高新技术产业较发达的北京资产金融化率增长的百分点明显低于全国平均水平。结合表2中第一批和第四批的表现，除了上海、安徽、湖南，其他自贸试验区设立后高新技术企业资产金融化率及其增长的百分点均低于全国平均水平。

表2 自贸试验区设立前后高新技术企业资产金融化率对比 单位：%

表4 自贸试验区设立前后高新技术企业资产金融化率的分省份对比 单位：%

（三）分资产类型的高新技术企业资产金融化率变动

分资产类型测算高新技术企业的资产金融化率，结果如表5所示。从全国层面来看，2011—2021年高新技术企业金融属性资产以“可供出售金融资产净额”和“投资性房地产净额”为主，逐渐转为以“发放贷款及垫款净额”为主。这主要是由于民间借贷得到了规范化发展，企业母、子公司之间和母公司与财务子公司之间的借贷行为增加①根据2015年8月最高人民法院发布的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十一条，法人之间、其他组织之间及它们相互之间为生产、经营订立的民间借贷合同有效性得到了进一步确认，管理进一步规范化，使得企业母、子公司之间和母公司与财务子公司之间的借贷行为增加。。分批次来看，各类型金融资产占比都在自贸试验区设立后有明显提高，“发放贷款及垫款净额”增长的百分点最高。然而，除了第一批，其他批次设立后该项的占比及其增长的百分点均低于同期全国平均水平。其中，第四、五批设立后“发放贷款及垫款净额”的增长最为有限，第四批在设立前该项占比就较高，增长空间不大，而第五批自贸试验区的高新技术企业“发放贷款及垫款净额”占净资产的比重仅从0.31%增至0.98%。这一情况的原因在于第五批自贸试验区涉及地区金融深化相对不足，不太受法人间借贷政策松绑的激励，而且这些省份高新技术上市公司的资产规模较小，相对缺乏对内、对外贷款或垫款的流动性资金②以2020年为例，第五批自贸试验区涉及省份的高新技术上市公司的总资产平均为158亿元／户，流动资产平均为78亿元／户。而同年全国平均值分别为240亿元／户和121亿元／户。。

表5 自贸试验区设立前后高新技术企业分资产类型金融化率的对比 单位：%

（四）分企业类型的高新技术企业资产金融化率变动

区分高新技术上市公司的类型进行比较，可以发现自贸试验区设立前后资产金融化率的变化存在一定差异。按照上市公司本身被认定为高新技术企业和其他认定①本文样本中的高新技术企业包括上市公司本身、产品、控股股东或下属公司被认定为高新技术企业的公司四类，此处把后三类统称为“其他认定”类型。的上市公司来区分，在自贸试验区设立前资产金融化率相差不大；随着自贸试验区设立，二者都有所增长，而前者增长的百分点远高于

后者。这说明，自贸试验区设立对高新技术企业资产金融化的遏制效应主要体现在产品、控股股东或下属公司被认定为高新技术企业的市场主体。一旦上市公司本身被认定为高新技术企业，则在自贸试验区政策下通常需充当本集团或关联企业的资产扩张器，扩张对相关主体的借贷授信，导致金融属性资产净额增加。按照国有控股和非国有控股的上市公司来区分，在自贸试验区设立前资产金融化率相差不大；随着自贸试验区设立，前者总资产金融化率增长的百分点低于后者。这说明国有性质的高新技术企业在自贸试验区框架下更倾向于控制金融化进程，突出主业，放缓增持金融资产。

四、以制度型开放推动高新技术企业主业引领发展、脱虚向实的对策

自贸试验区在更高水平开放型经济新体制上的改革创新一定程度上遏制了高新技术企业过度金融化，但同时要正视上市公司本身被认定为高新技术企业的市场主体资产金融化仍在持续加速等问题，以金融双向开放促进资本优化配置，拓展主业投资的收益增长空间，增强高新技术企业风险收益对等的内生驱动发展能力，促使企业自觉控制金融资产比例，实现脱虚向实。

（一）推动金融市场双向开放，形成内外循环畅通、投融资一体的金融生态

凭借自贸试验区的制度创新优势，进一步探索推进开放式金融合作的政策措施，构筑与高技术领域相适应的外商投资、对外投资、国内融资、国际融资一体化的金融生态，规制资本借助企业的实体中介行为向金融领域无序扩张。一是加大对高新技术企业的融资支持，促进融资增量、扩面、降价。推广集团资产池模式，由集团成员单位票据分散入池，集团统一管理票据资源，调剂配置池融资额度。二是进一步放宽外资银行准入，支持外资保险公司探索保险业经营新模式，落实取消证券公司外资股比限制，扩大合资券商业务，促进优质金融资源供给侧扩张。三是推动企业借助RCEP投资便利化措施，加大向成员国直接投资力度，基于贸易投资一体化，加强对高新技术企业在成员国布局海外仓、运营中心及供应链体系的投资支持。四是推广投贷联动试点成果，确保初创企业和中小微企业在不同成长阶段的投资需求得到差异化融资支持服务。

（二）加强企业主导的产学研深度融合，拓展实体主业投资的收益增长空间

构建与自贸试验区框架相匹配的开放式创新体制机制，促进科技成果转化的全链条资源整合、全要素投入共享、全方位风险分担，缩短研发周期、技术迭代周期和资本周转时间，节约成果转化的交易费用，确保实体投资收益稳步增长。一是发挥自贸试验区在人才和工商注册等方面的优势，建立专职化、专业化、规模化的国际科技合作服务实体机构，打造重大国际科研项目专业支撑团队。二是以高技术贸易为抓手，承接、利用、再开发全球创新资源。要求进口贸易促进创新示范区梳理区内和腹地产业链，以贸促产，以产带链，延长保税业务链条。实施针对美国对华“断供”的高技术产品领域，强化过程品的替代进口，通过集成创新逐步提升自主创新能力（刘航等，2019）。三是在自贸试验区内大力布局产学研用融合创新基地，处理好财政投入为主的基础研究与企业为核心的应用研究及产业化阶段的任务衔接、资金融通和风险分担，提高科技成果转移转化成效。以国家战略科技力量为先导，推动主供合作、项目平台合作、科学装置共享、区块链合作等多种形式的科研联合。四是探索高新技术企业投资高技术领域与基础制造领域的产业链协同新模式。鼓励高新技术企业承担链主企业功能，沿着产业链进行垂直一体化投资。支持高新技术企业以直接投资参与基础设施、共享制造、质量标准、电商平台、现代物流体系等建设。

（三）构建监管—处置—自救协同的风险防控机制，稳定市场预期的同时规制短期行为

正确认识高新技术企业投资周期长、回报率不稳定、相关者权益诉求复杂导致的时间不一致，避免单个企业把金融资产作为“压舱石”的市场理性引发“合成谬误”，造成系统性金融风险积累、企业持续发展力不足困境。一是在财政资金直达、精准助企纾困过程中，充分发挥自贸试验区的信息优势、国际化条件和制度创新功能，与财政政策形成稳经济合力。二是精准拆除重大金融风险的潜在“引爆点”，平稳处理大企业、大机构债务问题，加强跨境资金流动监测，以自贸试验区为单元制定金融突发事件应急预案。支持金融机构针对贷款、应收账款、商业票据的展期进行资产化产品创新，实施针对科技型中小微企业融资需求的专项借贷便利扩容。三是压实企业自救主体责任，提升企业风险识别意识和抗风险能力。推动高新技术企业面向全球金融和技术市场，探索科技成果的分阶段储备—适应性变现新模式。