债权治理、管理者任期与民营企业绿色技术创新——基于制造业企业面板数据的实证研究

李国兰，张雅萌，陈 静

(重庆理工大学 会计学院， 重庆 400054)

一、引言

在当前中国经济高速增长而环境压力日益严峻的背景下，绿色发展的重要性越来越受到国家和企业的认可。继党的十八届五中全会提出应坚持绿色发展，须坚持节约资源和保护环境的基本国策后，“十四五”规划再次强调了应支持企业绿色技术创新研发投入，推进重点行业和重要领域绿色化改造，以此构建我国生态文明体系，实现经济社会全面绿色转型。中国作为制造业大国，已然实现了全球产业链供应链深度融合，但是核心技术的缺乏导致制造业企业仍旧依赖于价值链低端高污染的生产性服务获取利润[1]。绿色技术创新融合了环境保护与研发创新的理念，从绿色产品创新以及绿色工艺创新过程方面控制污染和节约能源[2]，以期实现制造业转型升级，进而实现制造业价值链攀升。相对于灵活性不足、组织结构庞大的国企，依靠数量庞大、富有活力的民营企业，加快绿色技术转型来提升制造业整体竞争力，是更加快捷的路径。因此，以民营企业为研究对象探寻企业绿色技术创新的影响因素，对推动中国制造业转型升级有着重要的现实意义。然而，民营企业因绿色技术创新投资数额大、投资回报期过长，而普遍面临融资约束[3]，这一问题严重制约了民营企业绿色技术创新的发展。相比债权融资，股权融资审批手续复杂且审批周期漫长，并且我国股权投资者的保护水平不高，股权融资的长期性和资金使用信息不对称性加大了创新企业股权融资的难度[4]。因此，当企业面临融资约束、资金链存在断裂风险情况时，债权融资成为企业主要的资金来源[5-6]。

企业债权主要包括商业信用、银行债权与债券债权。这三类债权除了能够发挥财务效应，缓解民营企业融资约束外，债权人还可利用法律或合同赋予的权利对债务人投资、经营行为进行监督控制，通过参与公司治理来保障资金安全并获得长期稳定收益[7]。关于债权治理与企业创新之间的关系，国内外学者存在不一致的看法。Wang等[8]认为创新活动往往能够延长企业存活期，债权人为从企业获得持续收益，往往通过监督干预企业运营以促进企业研发投入。吴凡等[9]同样认为债权治理与企业创新投入之间呈积极变动关系，并且债务规模越大，债权治理促进作用越明显。而部分学者发现债权人为确保信贷资金安全，通过限制资金使用范围以抑制企业投资于高风险创新项目[10-11]。David等[12]指出不同种类的债权在借款动机、监督方式和控制手段上有显著差异，对企业创新活动的治理程度乃至治理方向亦不尽相同。鉴于此，本文通过细分债权种类，研究不同类别债权人在权衡绿色创新项目潜在的风险与收益后，对企业绿色技术创新活动产生的债权治理效果。

管理者任期是管理者重要的背景特征之一，任期的长短可以反映出管理者对企业所处行业以及内外部环境的熟悉程度[13]，并且管理者在职时间越长，与债权人之间往来越频繁，越容易博得债权人信任。因此，管理者任期不同，是否会促进或削弱债权人对企业绿色技术创新项目的监督治理程度，进而影响企业绿色技术创新？这些是本文重点探讨的问题。

本文以制造业民营企业为研究对象，选用样本区间为2013—2019年中国上市企业数据，采用实证研究方法检验商业信用、银行债权以及债券债权对企业绿色技术创新的债权治理效果，同时引入企业管理者任期这一背景特征，探讨管理者任期如何影响不同类别债权人治理与绿色技术创新之间的关系。

本文主要贡献在于：首先，区别于以往文献主要分析债权融资的财务效应如何缓解企业融资约束，进而影响企业绿色技术创新，着重探讨债权的治理效应如何影响控制企业绿色技术创新活动；其次，以往文献大多研究银行债权或商业信用对创新的影响，本文通过设置不同债权类别，深入研究三类债权治理对绿色技术创新的影响机制，以期为制造业行业民营企业实现绿色创新驱动提供决策依据；最后，分析管理者任期的不同如何影响债权治理效应与企业绿色技术创新之间的关系，这对改进民营企业高管人员任用管理制度有借鉴意义。

二、理论基础与研究假设

(一)债权治理与企业绿色技术创新

绿色技术创新是制造业企业追求环境效益和经济效益“共赢”的重要手段，是制造业全面转型升级的驱动要素。债权融资作为重要外部融资方式，在企业内源资金不足的情况下，能够为企业绿色技术创新项目持续输入现金流。而债权融资所带来的不仅仅是财务效应，还有债权人为保证自身资金安全性参与公司内部治理的行为，即债权治理。自债务治理假说提出后，已有大量文献探讨债权治理的作用机制问题。Greg[14]认为在信息不对称的前提下，债权人为降低财务风险，在债务契约中对于债务人资本支出范围作出限制。杨继伟等[15]研究结果表明债权人主要通过对财务报告质量的监督参与企业内部治理以提升企业盈利质量。张景奇[16]认为债权人会对企业的长期投资决策进行严格的评审、筛选、把关和长期日常监管，从而影响企业投资项目，进而保障自身权益。随着研究的深入，区分债权人种类进行债权治理研究十分必要。由于中国金融市场不发达，不同于西方国家“债务同质性假说”，中国债务异质性程度更大[17]。因此，本文以债务异质性假说为导向，按债务来源将债权治理划分为商业信用治理、银行债权治理以及企业债券债权治理[7,18-19]，并分别进行理论分析以及实证检验。

商业信用是企业间因日常商品贸易活动中存在延期付款或预收账款的情况，从而形成的信贷关系[20]。由于企业与客户和供应商之间存在长期的贸易关系，通过业务往来发现企业的经营业绩及信用状况的变化，具有信息优势，容易对企业进行监控[21-22]。由于严厉的环境政策出台和消费者环保意识提高，上下游企业会充分关注企业绿色创新战略的实施情况。当供应商和客户发现企业所提供的产品会带来污染时，为维护自身声誉，会停止与环保绩效较差的企业之间的合作[23]。并且，企业的绿色创新投入能够带来技术、资源上的共享，引导其上下游企业进行绿色创新[24]，有利于上下游企业降低生产成本，吸引有环保诉求的消费者，进而提高整条供应链经济收益和环境效益[25]。可见，绿色创新战略能够帮助上下游企业规避声誉受损风险、降低生产成本，因此供应商和客户会监督控制民营企业绿色技术创新活动，发挥积极的债权治理作用。据此，提出假设1a。

假设1a：商业信用治理与民营企业绿色技术创新呈正相关性。

为降低不良贷款率、防止债权人利益受损，银行会对企业经营活动进行权变性的主动监督和干预，主要是通过相机治理程序对企业进行监督，即事前对企业评估、事中密切关注企业运营状况和事后关注企业业绩[26]。银行出于银企共赢目的，通过相机治理、债务展期等治理方式促进企业稳健技术创新项目的实施[27]。然而，银行处于金融体系中心地位，具有风险厌恶特征[28]，并且绿色技术创新成功概率较低且创新结果难以预测，投资资金在短期内无法获得丰厚回报，导致银行对企业绿色创新行为持有否定或厌恶的态度。因此，多数学者通过实证分析得出银行债权对企业创新具有负向治理效应[4，9，29]。可见，银行过于严格保守的审查和监督机制，虽然提高了企业的偿债能力和盈利能力，但却阻滞了高风险绿色技术创新项目发展。据此，提出假设1b。

假设1b：银行债权治理与民营企业绿色技术创新呈负相关性。

为减少契约双方信息不对称程度，企业债券在发行期间必须定期向投资者披露经专业机构审计鉴定的相关财务信息[30]，从而增强债权人对企业经营状况的监控，保护债权人的权益免受侵占[31-32]。王伟楠等[33]发现债券持有者对企业创新项目更具有包容和支持态度，并且债券长期性能满足创新持续性需求，促进企业创新绩效。然而，中国投资者法律保护和信用风险评级不发达，债权人认为企业将资金用于高风险创新项目的研发，可能会使自身利益受到侵害[34]。同时，企业出于核心知识保密的考虑会选择减少披露绿色创新活动的相关信息，造成低质量的信息输出[35]。由此导致债权人对绿色技术创新项目判断有偏颇，会以较低的价格出售债券。降低企业债券的价格，释放出对企业不利的信号，进而会增加民营企业破产清算风险。因此，民营企业在破产威胁下，不得不减少对绿色技术创新项目的投资。据此，提出假设1c。

假设1c：债券债权治理与民营企业绿色技术创新呈负相关性。

(二)债权治理、管理者任期与企业绿色技术创新

管理者任期越长，其专业知识和经验就越丰富，经营阅历、认识水平和决策能力就越强[36]。能力强的管理者更容易取得上下游企业的信赖，形成良好、稳定的合作关系[20]。这种稳定的商业关系有助于增强上下游企业通过互相监督对方的创新活动是否满足客户的绿色消费需求，从而有序、高效地实现绿色协作。此外，随着管理者任期的延长，管理者与客户重复交易或合作的次数增加，管理者的议价谈判能力增强，能够将商业信用这一经营性短期负债转换为长期债务融资，并且能为企业争取到更多的商业信用优惠，满足绿色技术创新项目的持续资金投入。据此，提出假设2a。

假设2a：管理者任期越长，越能增强商业信用治理与企业绿色技术创新之间的正相关性。

商业银行与企业之间除具有债务契约以外，还具备财务咨询、资金托管和工资发放等经济业务往来[27]。管理者任期越长，其与银行之间互动往来就越频繁。银行刚开始会密切关注企业运营情况，严格筛选企业创新项目，而随着管理者任期延长，彼此之间沟通逐渐顺畅，就容易达成共识、形成信任关系。基于信任关系，银行债权治理会更加灵活[37]，逐渐放缓企业创新项目监控力度。也有学者认为，管理者任期与其风险控制能力正相关，即任期长的管理者，对企业特征、环境更为熟悉，能够有效地对风险实施控制[38]。因此，银行相信管理者有能力控制绿色创新项目带来的风险，降低对绿色技术创新项目的过度治理作用。据此，提出假设2b。

假设2b：管理者任期越长，越能削弱银行债权治理与企业绿色技术创新之间的负相关性。

高管任职时间越长，在决策时就越会考虑更多的客观因素，避免盲目、过度投资，减少冒险行为的发生,从而做出更快、更好、更准确的决策，进而保护投资者权益[39-40]。不同于银行和供应商等与企业有业务往来关系的债权人，债券投资者信息获取渠道单一，因此对财务报表的敏感性更高，更加注重企业经营业绩。而管理者在位时间越长，其学习能力和适应能力日趋提高，就越能在战略决策上，考虑谨慎周到，实现高水平的企业业绩[41]。站在债权人的角度上来看，管理者将资金用于绿色创新项目研发上有利于企业长远发展、增加债权人所获收益稳定性，因此对企业绿色技术创新更具包容性。据此，提出假设2c。

假设2c：管理者任期越长，越能削弱债券债权治理与企业绿色技术创新之间的负相关性。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取沪深 A 股制造业上市民营企业作为研究样本，剔除2013—2019年处于ST、ST*及PT等非正常交易的公司样本和相关数据严重缺失的上市企业。最终筛选出754家企业5 278个样本观测值。同时，为了避免极端值对回归模型产生影响，对连续变量在1%和99%分位进行了winsorize处理。数据来源方面，绿色发明专利与绿色实用新型和外观设计专利数据由笔者在国家知识产权局数据库通过手工整理而得，各类债权治理和管理者任期等其他数据均来自于国泰安上市公司研究数据库。在数据处理方面，采用Excel软件对数据进行初步整理，然后利用Stata 13.0软件进行数据分析。

(二)研究变量及定义

1.被解释变量

绿色技术创新(GTI)。已有文献基于行业层面利用研发投入与能源消耗量的比值测量绿色技术创新[42-43]。由于大多数企业并没有披露能源消耗量信息，而专利数据易获得且可信度高，因此参考王旭等[44]的做法，通过文本分析方法和关键词抓取法利用绿色创新相关专利衡量绿色技术创新。先构建包括环保、低碳、污染、节能减排、碳排放、废弃物、可持续、新能源、保护环境、环境友好10个关键词的词表，然后将观测期内各个样本的专利全文作为文本分析对象，初步筛选出包含关键词的发明专利、实用新型专利和外观设计专利。最后，进行人工筛查剔除包含关键词却并非绿色技术创新的专利数据。

2.解释变量

商业信用治理(TC)。商业信用主要考虑企业获得的商业信用，即供应商和客户提供的商业信用，借鉴刘娥平等[45]的方法，以应付账款、应付票据和预收账款三者之和除当期总资产作为商业信用治理变量的衡量。

银行债权治理(Yhzqzl)。借鉴王满四等[46]的方法，以银行贷款率作为银行债权治理变量的衡量。

债券债权治理(BOD)。借鉴常丽娟等[47]的方法，以资产债券比作为债券债权治理变量的衡量。

3.调节变量

管理者任期(Tenure)。按总经理在企业任职年数计算。

4.控制变量

为了控制企业变量对本研究的回归结果的影响，借鉴以往绿色技术创新相关研究文献，将公司成长性、财务杠杆、企业规模以及企业上市年龄作为本研究的控制变量。为控制行业和年度之间的差异，引入行业和年度两个虚拟变量。具体变量解释见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

为了检验前文中提出的研究假设，根据已有文献模型的研究并结合本文的实际情况，通过设立面板数据模型进行分析。模型1、2、3分别检验商业信用债权治理、银行债权治理和债券债权治理对绿色技术创新的影响。模型4、5、6分别在模型1、2、3的基础上，引入各类债权治理与管理者任期的交互项，检验管理者任期对于各类债权治理与绿色技术创新关系的调节作用。

GTIi,t=β0+β1TCi,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(1)

GTIi,t=β0+β1Yhzqzli,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(2)

GTIi,t=β0+β1BODi,t+β2Growi,t+β3Levi,t+β4Sizei,t+β5Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(3)

GTIi,t=β0+β1TCi,t+β2Tenturei,t+β3TCi,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(4)

GTIi,t=β0+β1Yhzqzli,t+β2Tenturei,t+β3Yhzqzli,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(5)

GTIi,t=β0+β1BODi,t+β2Tenturei,t+β3BODi,t×Tenturei,t+β4Growi,t+β5Levi,t+β6Sizei,t+

β7Agei,t+∑Industry+∑Year+ξi,t

(6)

在上述模型中,β0表示截距项，β表示待估参数项,ξi,t表示误差项。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2展现了变量描述性统计结果。绿色专利数量的均值为1.313，其中最小值为0，最大值为20，标准差3.019。这表明制造业企业绿色技术创新总体水平不高且不同民营企业间差距较大。商业信用治理和银行债权治理均值分别为0.143和0.136，说明银行和上下游企业是制造业民营企业主要的债权人，对企业生产经营活动能发挥治理作用。债券债权治理的均值为0.013，表明中国债券发行门槛高，并没有构成民营企业的主要融资方式。 民营企业管理者平均任期为5.445，最小值为1，最大值为22，表明管理者任期不长，而且差异十分明显。

表2 主要变量描述统计

(二)相关性分析

由表3可知，商业信用治理与绿色技术创新呈正相关，银行债权治理、债券债权治理与绿色技术创新呈负相关，假设1～2初步得到验证。其余变量也与被解释变量呈现出一定的相关关系。此外，变量间的相关系数大部分小于0.5，并且VIF平均值为3.56，VIF最大值为6.83，都远小于10，说明不存在严重的多重共线性问题。值得注意的是相关关系是一种非确定性的关系，仅能给出变量之间关系的密切程度。

表3 主要变量的相关性分析

(三)实证分析结果

表4报告了三类债权治理对企业绿色技术创新的影响分析结果。模型1中，商业信用治理回归系数为3.401，通过了1%水平下的显著性检验，表明企业供应商和客户为维护自身声誉以及长远利益必然会督促企业进行绿色技术创新活动。商业信用灵活性强，民营企业可以通过协商方式取得延迟付款或现金折扣等优惠条件，愿意接受供应商和客户监督。假设1a得到验证。

表4 模型1～3回归结果

在模型2中，银行债权治理回归系数为-3.839，通过了1%水平下的显著性检验。即银行债权治理强度越大，企业绿色技术创新项目投入越少，专利产出越少。由于民营企业对银行债权治理机制敏感，而银行对民营企业绿色技术创新项目监督和治理更加严格，抑制作用更强，两者之间为显著的负相关关系。假设1b得到验证。

在模型3中，债券债权治理回归系数没有通过显著性检验，假设1c 验证失败。原因可能是债券融资同银行借款、商业信用相比，由于其债权人多为分散投资者，没有足够的债务谈判能力对企业产生约束作用，而银行和上下游企业，通常会选择与企业重新签订契约的方式达到治理效果。并且，债券融资门槛高，不能成为民营企业主要融资方式，对企业的威胁力度小。因此，债券债权治理对企业绿色技术创新影响作用不明显。

以上模型调整R2为分别为0.103、0.099 7和0.099 7，说明数据之间的拟合程度较好，模型设定合理。

表5报告了管理者任期在三类债权治理与企业绿色技术创新之间的调节作用。在模型4中，交互项为0.32，在1%水平下显著，说明管理者任期越长，与上下游企业合作越稳定，在开展企业绿色技术创新活动方面越容易达成共识，越能加强绿色创新的供应链企业协作能力。假设2a得到验证。在模型5中，两者交互项回归系数为0.214，且在5%的水平下显著，民营企业管理者任期在银行债权治理与企业绿色技术创新关系中起到显著正向调节作用，说明任期长的管理者通过维持与银行的信任关系，能促进企业绿色技术创新项目的投入研发。假设1b得到验证。在模型6中，交互项不显著，管理者任期在债券债权治理与企业绿色技术创新之间的调节作用失效。原因可能是由于投资者对管理者背景特征例如任期关注度不够。正如黄继承等所述[48]，只有在资本市场和投资者理念相对成熟的情况下，高管背景特征的价值相关性才会得到很好的反映。假设1c验证失败。

表5 模型5～6回归结果

(四)稳健性检验

为使本研究的结论更加稳健，对上述模型进行如下稳健性检验。原采用绿色发明专利、实用新型专利与外观设计专利申请数量之和衡量绿色技术创新变量，现换成创新性更高的绿色发明专利进行测量。其回归结果见表6,与前述假设1～2的内容一致，主要研究结论未发生改变。

五、结论与政策建议

本文以2013—2019年沪深A股制造业民营企业上市公司面板数据为样本，分析检验了债权治理、管理者任期与制造业企业绿色技术创新之间的关系。实证研究结果表明，商业信用治理与绿色技术创新正相关，银行债权治理与绿色技术创新负相关，债券债权治理与绿色技术创新无显著相关性。民营企业管理者任期调节作用因债权的种类不同而有所差异，管理者任期长促进了商业信用治理与绿色技术创新之间的正相关性，削弱了银行债权治理与企业绿色技术创新之间的负相关性，管理者任期在债券债权治理与企业绿色技术创新之间的调节作用失效。

绿色技术创新致力于节约资源和能源，避免、消除或减轻生态环境污染和破坏，既是中国制造业转型发展的必要途径，也是企业生存发展的客观需要。因此，根据上述理论分析和实证结果，提出如下建议：

1.强化政府对民营企业绿色技术创新的政策支持

缺少资金支撑以及技术支持使得企业绿色技术创新动力不足。政府作为绿色发展道路的引领者，一方面应该持续推进金融市场化，金融发展水平的提高有助于增加企业绿色技术创新研发投入的融资渠道；另一方面，政府作为产学研一条线的媒介，应积极充当中间人的角色，实现企业与高校深度融合，确保重要创新资源流向企业。

2.增强绿色金融对民营企业的债权治理作用

绿色贷款和绿色债券是绿色金融体系的重要组成部分，属于绿色创新项目专项融资。一方面，银行等金融机构应扩大绿色金融信贷规模，进而增强管理者的绿色创新动机和增加企业绿色创新投入。另一方面，银监会应出台相关文件提高企业绿色项目信息披露程度，例如绿色创新项目资金的使用情况以及项目带来的经济与环境收益、潜在风险等，以有助于银行和投资者缓解信息不对称、平衡风险，便于银行和债券投资者对企业绿色技术创新进行监督。此外，供应商和客户应持续监督抑制企业污染环境的生产经营行为，督促企业绿色技术创新活动，这对于维持供应链稳定具有重要意义。

3.从企业层面提升自身绿色创新能力

一方面应延长企业内部管理者任期，以维持绿色技术创新项目的开展；另一方面企业应优化自身融资结构，与上下游企业构建长期合作关系，利用商业信用获取对绿色技术创新项目积极治理作用。