全面注册制下投行业务生态嬗变

杨千

2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、全国股转公司（北交所）、中国结算、中证金融等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。藉此，注册制改革全面提速并即将进入收尾阶段。

通过持续数年的创新探索，注册制已具备全面推行的基本条件，在此次政策意见稿中，要点集中于以下五个方面：第一，上市全流程以信息披露为核心：发行上市全过程更加规范、透明、可预期，大幅优化发行上市条件、切实把好信息披露质量关、坚持开门搞审核；第二，多市场全面覆盖：制度安排基本定型，覆盖全国性证券交易场所，涵盖各类公开发行股票行为，统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行；第三，多层次体系清晰：主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。其中，主板主要服务于成熟期大型企业；而科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板则主要服务于成长型创新创业企业；此外，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地；第四，明确监管定位：完善监督制衡机制，证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核，督促交易所提高审核质量，改革完善上市委、重组委人员组成、任期、职责和议事规则；第五，压实中介机构责任：综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任和中介机构的“看门人”责任。

全面注册制的推行有望进一步优化市场结构和生态，提振投资者信心。全面注册制一定程度上降低了企业发行上市硬性的财务指标要求，有助于发挥资本市场便捷融资功能，支持实体经济通过直接融资募集资金，为中国经济高质量发展的新格局打好中介基础；同时，通过市场选择实现上市企业的优胜劣汰，有望进一步优化市场结构和投资生态，令优质企业与投资者实现共赢、相互成就，从而激发资本活力、提振市场信心、提升交易活跃度。

对券商而言，投行业务将直接受益，头部公司竞争优势突出。作为注册制下资本市场的“守门人”和改革的主要参与者，全面注册制落地将持续为服务实体经济、支持企业直接融资拓宽新渠道，打开了证券公司投行业务增量空间；同时，资本市场改革的加快推进将与证券行业自身发展产生共振，进而带动行业景气度不断上升。注册制要求下新股的定价权更多的交给市场，这对当前主承销商的发行定价、承销能力提出了更高的要求，而头部券商在询价、定价能力、客户资源等方面均具备更大优势，发行时长、募资规模和业内口碑形成正循环，进一步推动优质项目向行业头部集中，提升行业龙头业绩增长的稳定性和确定性。

东兴证券预计全面注册制下投行业务井喷将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会，当前项目供给已经在一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。其中，头部券商在注册制项目中竞争优势突出，优质项目向行业头部集中的趋势也日趋明显，优质券商在和优质项目的相向而行中有望不断积累优势资源和业界口碑，进一步发挥全业务链协同优势，将业绩增量从单一投行向以“投行+直投”的大投行业务延展，并有望惠及财富管理等其他业务领域。

图1：中国上市公司退市数量和退市率相比美国仍处于低位

资料来源：Wind，东吴证券研究所

图2：2019年开板以来，科创板规模发展迅速

资料来源：Wind，东吴证券研究所

投行业务增量提效

优化发行上市审核注册机制方面，总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。交易制度方面，一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是優化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

注册制下发审效率有望提升，预计将为主板IPO规模带来显著增量。改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。注册制改变了以往由卖方主导、新股发行供不应求的局面，自科创板、创业板注册制改革实施后，股票发行步入常态化，注册审核周期缩短、发行效率提升为必然趋势。目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月，已接近成熟市场。注册制后IPO数量和规模均有显著提升，发审效率提升。

注册制改革有利于提高发行效率、扩大市场融资规模，为券商投行、直投业务等带来业绩增量。从历史数据来看，科创板推出后，2019年、2020年、2021年分别募集资金840亿元、2223亿元、2100亿元，占全市场募集资金的33%、46%、35%。创业板注册制改革后，2020年、2021年分别募集资金900亿元、1494亿元，远超2019年的301亿元，2019-2021年募集资金占全市场比重为12%、19%、25%。预计主板实行注册制后，市场募集资金规模及券商投行收入能够继续稳步提高。

上市券商投行业务收入集中度从2016年的36%提升至2022年一至三季度的52%，判断未来投行龙头公司以及投行收入占比较高的公司能够享受更多红利。根据Wind数据，2022年，中信证券、中金公司、中信建投IPO主承销金额分别排名行业前三，市占率分别为26%、13%、10%。截至2023年2月1日，中信证券、中信建投主板IPO项目储备量分别为43个、26个，排名行业前二。

注册制下证券公司逐步告别通道角色，回归定价和销售的本源。而且，投行业务自科创板实施注册制以及战略配售跟投制度以来，对于证券公司的专业定价能力要求越来越高，作为看门人的证券公司的价值发现能力、定价能力成为其核心竞争力。因此，投行业务面临新的挑战，市场化定价要求下，新股大面积破发也随之出现，且券商跟投浮亏成为影响业绩的重要因素。注册制以及投行资本化下，对投行的定价能力提出了更高、更专业的要求。

注册制下证券公司为企业提供全生命周期服务，投行资本化空间广阔。注册制下投行业务的本质将由单一的承销保荐演变成为企业提供全生命周期服务，投行靠牌照吃饭、靠资源吃饭的特点被打破，投行业务资本化成为转型方向。注册制使得部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开，投行对于处于孵化期、发展期的企业更加关注，且跟投机制、创投业务发展让证券公司通过服务初创期、发展期、上市后均能获得一定的收益。创投公司迎来历史性发展机会，一级退出更加通畅。

总之，注册制下证券公司扮演了价值发现者的角色，投行业务将为企业提供全业务链、全生命周期业务服务，从而为证券公司创造多元收入增量，投行资本化增量空间广阔。

长期来看，注册制的实施，一级投资市场环境改善有利于创投为资本市场输送更多优质企业，有利于提高直接融资比重，更好服务实体经济。全面注册制改革的正式启动，对券商投行业务、创投企业形成利好。注册制的实施将有利于增加创投项目的上市率，一级退出更加通畅，注册制的全面实施预计将为IPO市场带来显著增量，证券公司定价能力的重要性凸显，投行资本化发展空间广阔。

注册制改革将促使投行业务服务链条拉长。全面注册制的实施将推动证券公司提高综合服务能力，拉长服务链条，构造全天候、精细化服务模式。注册制下的投行业务围绕优质企业提供综合性的服务，因此，证券公司需要更强的投资能力、销售能力、研究能力，同时需要较强的风险识别、防范、化解能力，市场竞争将演变为证券公司整体机构服务能力的竞争。需要建立陪伴式投资银行服务体系，引导建立中国特色的估值体系，更好落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略部署。

头部券商在项目储备及综合服务能力上优势明显，2022年股权及债权承销规模集中度继续提升，股权承销CR5较2021年提升1.1个百分点到61.29%，其中IPO承销规模集中度提升2.48个百分点至57.92%；债券承销CR5较2021年提升2.55个百分点至51.56%。同时“投行+投资”的联动更加频繁，投行业务资本化明显，跟投为证券公司贡献业绩的基础上也加大了业绩波动，投行与服务企业的联动更加紧密。

注册制的全面实施预计将为IPO市场带来显著增量，证券公司定价能力的重要性凸显， 投行资本化发展空间广阔。

投行业务迎来新“准绳”，监管引导做精做优。2022年12月，中证协发布《证券公司投行业务质量评价办法（试行）》以业务项目执行和专业操守执行为评价基础，从评价范围、评级指标及内容、评价结果、评价方式四个方面入手，建立投行业务执业质量评价体系，将资本市场“看门人机制”的执行责任落实到具体业务，对“执业质量”的侧重程度相对更高。2022年12月9日，中证协发布了2022年证券公司投行业务质量评价结果，其中A类12家，主要有申万宏源承销保荐、国元证券、中信证券、华泰联合、中金公司、国金证券等。B类公司50家，C类公司15家。这是首份针对券商投行的质量评价，主要是为进一步构建基于注册制的执业生态，与证监会要求的提高上市公司质量一脉相承。

优化资本市场结构

全面实行股票发行注册制是十四五规划和2035年远景目标纲要提出的目标之一，也是中国资本市场生态体系深化改革中的重点任务之一。从2018年宣布设立科创板并试点注册制以来，中国股票发行制度从过去的核准制向着注册制大步迈进。各项政策加速落地，2019年，科创板在上交所开市，注册制试点正式开启，2020年，深交所创业板开启注册制试点，2021年，北交所正式成立，多层次资本市场体系更加完善。2021年12月召开的中央经济工作会议提出，要抓好要素市场化配套综合改革试点，全面实行股票发行注册制。2022年12月，证监会贯彻学习中央经濟会议精神大会上要求深入推进股票发行注册制改革，突出把选择权交给市场这个本质，放管结合，提升资源配置效率。2023年春节过后，全面注册制的一系列征求意见稿向社会发布，落地进入倒计时。

截至2022年12月末，已经有1075家注册制上市公司。其中，科创板上市公司达501家，总市值达到5.82万亿元；创业板上市公司数量共计1232家，注册制后上市的企业为412家，总市值达到11.27万亿元；北交所有162家企业，总市值达到2110.5亿元。4年试点总结了丰富的经验，全市场实行注册制条件基本具备。沪深主板所作为中国资本市场体量最大、体系最成熟、影响最深远的交易中心，是本次全面注册制改革的重心，核准制到注册制的全面转变也标志着中国全方位、多层次、宽领域的资本市场体系进一步成熟。

注册制与核准制最大的区别在于将审查权力交给市场，证券发行审核机构仅对注册文件做形式审查，不做实际判断，信息披露要求是注册制的核心。证监会发布的征求意见稿中对发行条件、注册程序、信息披露要求、监督管理办法等方面均有了新的表述。目前，中国仅沪深主板未采用注册制，因此本次改革的重中之重为沪深主板。

核准制下发行人的财务市值要求需同时满足多条规定，注册制下将此条款分层，发行人满足任意一条即可进行申请，第一条相对核准制下的财务条款加强了净利润及现金流量标准，第二条与第三条相比第一条则放宽了净利润、营业收入、现金流量要求，新增了预计市值要求。相比核准制，企业盈利能力的硬性条件有所上升，主板更加明确服务成熟大型企业的定位。但可以看到发行条件也有宽容之处，例如发行时限由半年提升至一年，对盈利未达预测50%的企业不再设置“36个月内不受理其公开发行证券申请”的限制。

从发行程序来看，发行人的申报部门由证监会转移至交易所，交易所审核后证监会做出予以或者不予注册的决定。从监督管理处罚条款来看，证监会主要针对交易所的审查程序进行监管，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，证监会不再对企业的投资价值做出判断，部分权力下放至交易所。

主板交易制度结合注册制试点经验及自身特点，进行了“三变两不变”。“三变”分别为：第一，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，有利于更好地发挥市场定价机制。第二，优化盘中临时停牌制度。第三，新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。“两不变”分别为：第一，自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变，有利于降低投机行为，保护投资者利益。第二，维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制，有利于维持正常市场秩序，保护投资者利益。

市场全面实行注册制后将进一步优化中国资本市场结构，通过明确上市规则、注册条款，沪深主板、科创板、创业板、北交所及股转系统的板块定位将更加明晰。沪深主板将突出大盘蓝筹定位，主要服务于成熟期大型企业，在上市条件方面与其他板块拉开差距；科创板将突出“硬科技”特色，提高对“硬科技”企业的包容性；创业板主要服务于成长型创新创业企业，允许未盈利企业到创业板上市，北交所及股转系统将探索更加契合创新型中小企业发展规律和成长特点的制度供给，更加精准服务创新型中小企业。

全面注册制是系统性制度建设，实现了从上市、监管到退市等多个角度的创新。

全面注册制的重要方向是沪深主板，利于资本市场发挥更大作用。目前，科创板、创业板和北交所已经试点注册制，本次全面注册制的意义在于统一各板块注册制试点制度，改革的重点环节是沪深主板注册制的落地。全面注册制的意义在于：一是IPO发行常态化，提高企业上市效率。

2022年年末，中国A股上市公司数量突破5000家达到5067家，当年IPO上市数量382家。展望2023年，光大证券预计全面注册制的推行下上市审核效率将进一步提升，IPO数量将有所提高。二是科技类公司占比提升，全面注册制的落地通过建立多元化上市标准和更加灵活的交易制度，有利于通过市场化定价引导资本要素与科技要素的收益风险匹配，从而利于科技类企业的上市。目前，中国科创板和创业板上市公司数量占比逐年提升至32%左右，预计全面注册制后科技类公司数量占比将进一步提升。

系统性制度建设和革新

全面注册制是系统性制度建设，实现了从上市、监管到退市等多个角度的創新。全面注册制需要解决的核心问题是处理好政府和市场的关系，意味着需要市场化的推进上市、交易、退市、再融资和并购重组等关键制度的创新。目前，全面注册制的制度变化主要有以下五个方面：

一是审核注册环节：注册制是相对审核制而言，实行交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构。交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。同时全面注册制的推行有助于审核效率的提升，但审核条件并不会放松。

二是发行上市环节：在主板设置多元上市条件，综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步优化企业在主板发行上市门槛。发行端取消了现行主板发行条件中关于不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等方面的要求。

图3：科创板上市公司整体业绩保持高速增长

资料来源：Wind，东吴证券研究所

图4：创业板实行注册之后IPO 募资额显著提升

资料来源：Wind，东吴证券研究所

三是主板交易制度：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

四是退市制度：退市制度是注册制优胜劣汰市场业态的必要保障，加速市场出清的速度，畅通优质企业的融资通道，预计上市公司的退市率将进一步提升。

五是上市公司监管：强化上市公司信息披露监管，进一步压实上市公司、股东及相关方信息披露责任。

投行业务作为券商的传统业务，近年来体现了较强的稳定性和发展韧性。根据中国证券业协会的数据，2022年前三季度，全行业投行业务总收入为492亿元，在营业总收入中占比约为16.18%。展望未来，全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升，预计2023年股票承销业务量将进一步提升。

从上市券商来看，投行业务向“头部”集中的趋势愈发明显。以科创板为例，头部券商受益于投研定价、资金跟投和综合服务等优势，投行业务承揽和承销能力优势预计在注册制阶段将更加突出。

科创板改革试点以来，破发比例相较于往年呈现逐年扩大的趋势。市场自主定价区间范畴的扩大增强市场发行价格的估值自我纠正能力，IPO定价效率和高溢价限制随着注册制改革进程推进均显著提升。由于注册制下新股发行和定价更加市场化，新股定价机制的灵活性随之扩大，预计全面注册制后由于询价制度的推行和前5个交易日不设置涨跌幅的交易制度，将发行的定价权交给市场，“破发”比例有可能提升。从这个角度来看，短期关注新股竞价规则的变化，长期则需注意流动性分化后核心资产配置价值的提升。

注册制的市场是一个更加自由、更加包容的市场，参考海外发达国家资本市场，注册制的长期影响在于市场扩容的同时上市公司的质量分化较为严重，由此衍生出二级资本市场流动性的分化。注册制的实施往往伴随着权益市场的扩容，因而上市公司的质量更加重要。参考成熟资本市场情况，预计长期来看二级市场的流动性将进一步分化，资金向“核心资产”、“热门赛道”集中的趋势将更加明显。

光大证券认为，在政策的不断催化下，证券行业有望迎来“戴维斯双击”。首先，从经济修复的角度来看，2023年年年初稳经济增长的各项政策有望快速推出，从而利好证券等大金融板块的表现。其次，宽松的货币政策有望延续，流动性宽松是上涨的助推器。第三，从资本市场改革自身的角度来看，全面注册制的落地、中国特色估值体系的建立和对外开放的推进均会在2023年加速推进。最后，全面注册制等资本市场改革制度不断深入推进，利好市场情绪的恢复，并极大提升市场对证券行业的关注度。

从宏观经济的角度而言，全面注册制的落地有助于资本市场在经济高质量的转型中发挥更重要的作用；从行业自身发展角度而言，全面注册制的落地意味着资本市场系统性革新和制度建设，除了传统的投行业务能力，证券公司的做市交易、投资研究、资金跟投等综合服务能力的重要性提升。在以全面注册制落地为主线的资本市场改革的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。