“谁”在投资中国文旅创业板块——基于“领投-跟投”关系的研究

罗超亮，刘 冰，姜 晖

（1.贵州财经大学工商管理学院，贵州 贵阳 550025；2.中山大学商学院，广东 深圳 518107；3.南卡罗来纳大学酒店零售与体育管理学院，南卡罗来纳 哥伦比亚 29208，美国）

引言

自2009 年中国创业板成立以来，中国资本市场，尤其是创业投资市场经历了前所未有的高速发展期。从2009 年到2020 年，投资机构数量从1712个增加至10 213 个，融资规模从835.31 亿元增长至7644.74 亿元①根据清科私募通数据库披露的2009—2020 年的投资事件统计得出，资料来源：https://www.pedata.cn/data/index.html。。从生物医药到集成电路，从共享经济到新媒体，从新零售到新基建，创业投资的热点板块的涌现与更迭意味着其背后大量资本在板块间汇集、流动和转移，而其中最为重要的是诸如深创投、红杉资本、中国风投等头部风险投资机构所发挥的重要引领作用[1]。由于文旅业发展受限于获利能力低、投资回收期长、季节性经营、易于受突发因素影响等问题，与风险投资机构所追求的“高风险、高回报”这一天然属性相悖。因此，长期以来，文旅企业始终处于融资难的困境之中[2]。然而，近年来，文旅板块相继发生投资热点事件：如2021 年1月1日，奈雪的茶获得C轮融资两亿美元，由太盟投资集团领投；2021年1月26日，经纬中国、软银和红杉资本联合投资客路旅行2 亿美元；2021 年4 月7日，阿里巴巴领投深圳道旅旅游数亿元人民币①，等等。这些投资事件的共性特征表现在投资方式多以某一风险投资机构主导下的联合投资为主。

一般而言，参与联合投资的风险投资机构在资金投入、资源获取等方面具有异质性，从而形成了联合投资伙伴间非对称的依赖关系，并因此区分为领投机构与跟投机构[3]，其中，被依赖程度更强的领投机构会拥有更高的权力，成为联合投资中实质上的主导者，跟投机构则成为辅助者[4]，领投机构往往主导着后续融资、合作伙伴的筛选并分割主要的退出收益，但也需要为创业企业提供更多的价值增值服务，并承担着相对更高的投资风险[5]，选择合适的领投对于联合投资项目的成败非常关键[6]。现有联合投资中的领投研究主要有如下几个方面：一是聚焦领投机构的特质和投资绩效之间的关系，比如资本来源（例如国资或民营）[7]、行业投资经验[8]、地位或声誉等[5]，这类研究更加关注领投机构属性特质带来的影响，而忽视了这些机构成为领投的前因；二是聚焦联合投资中“领投-跟投”之间的各类同质性或差异性匹配，比如不同资本来源之间的“混合式”和相同资本来源之间的“纯粹式”联合投资关系[9]、行业经验的“强强联合”或“高低互补”[10]、地位或声誉的对称或不对称[1]等。这些研究启示我们，联合投资中的领投问题研究不仅包括个体层次的领投机构特质问题分析，也包括双边层次下“领投-跟投”的关系研究。但这些研究并未考虑到行业差异的影响，实质上市场热度不同的行业对不确定风险的容忍度并不一致，领投机构及其对合作伙伴的选择也会存在差异[1]。同时，此类研究也未能考虑关系网络内部的内生依赖问题，尽管有研究关注前期关系对“领投-跟投”合作关系的影响[11]，但忽视了其他内生依赖路径的影响。而在文旅相关产业的投融资研究中，一方面，已有研究大都基于平衡理论和优序融资理论关注大型企业或上市公司的债务融资、股权融资、混合融资[12]以及融资约束等问题[13]，而忽视了文旅创业板块中的风险投资机构及其合作关系研究[14]。另一方面，虽有学者开始针对文旅相关产业中风险投资机构的投资行为进行分析和讨论，但这些研究仅是对风险投资机构的联合投资关系的描述[15]，且忽视了联合投资中的领投及跟投等角色问题[14]。

那么，面对一个新兴市场板块，文旅联合投资中领投机构具备何种特质？领投机构与跟投机构之间的合作关系呈现怎样的表征，尤其是在多个轮次的交叠中领投机构与跟投机构之间的关系将呈现怎样的演化路径与趋势？为此，本研究在对文旅创业板块联合投资中的成员角色进行区分的基础上，运用指数随机图模型（exponential random graph model，ERGM）这一社会网络分析方法探讨“领投-跟投”这一有向合作关系的形成机制，旨在解决3个层次的问题：（1）在个体层面，主要基于外生属性考察主导文旅创业板块联合投资的领投机构有何特质；（2）在双边层面，主要基于外生属性考察哪些双边机制驱动着文旅创业板块联合投资中“领投-跟投”关系的形成；（3）在结构层面，主要基于网络内生依赖路径考察哪些网络结构效应推动着文旅创业板块联合投资网络中关系的形成和演化。通过剖析上述问题，有助于揭示当前推动文旅创业板块投融资的核心主体及其主导下的有向合作关系在联合投资网络中的形成和演化路径，对于提升风险投资机构对文旅创业企业的生存、稳定和发展的支撑和促进作用有着非常重要的现实指导意义。

1 理论基础和研究假设

1.1 外部属性特征对风险投资机构成为文旅联合风险投资中领投角色的影响

联合风险投资中，领投机构作为创业企业的主要监督者和合作伙伴之间的主要协调者，是整个联合风险投资中的核心成员，承担着比例更高的投资份额和不确定风险，常作为所有合作伙伴的代表进入被投企业的董事会，需更多地参与被投企业的投后管理，并提供更具专业性的增值服务[16]。同时，领投机构自身的属性特征既决定着领投机构推动被投企业发展的能力，也作为一种信号机制影响着外界对被投企业发展潜力及市场价值的评估，有助于其吸引更多社会资本的支持[11]。在文旅项目的投资中，其核心资源——自然资源和历史文化资源往往为国有资产，且其开发多受相关制度和政策的限制，存在资源保护和旅游开发之间的矛盾，且旅游目的地的区域性往往涉及多行业的要素组合、多环节的利益相关者互动，其整体发展多依赖政府的引领和协调[17]。更重要的是，当前文旅业开始逐渐呈现旅游、交通、接待商业、娱乐等上下游产业链的一体化，这对文旅业投资者的专业性提出了更高的要求[18]。因此，在文旅创业板块的联合投资中，不同于资源投入偏低、较少涉及被投企业管理的跟投机构[9]，领投机构需更加了解文旅资源开发的相关制度政策、需要更高的居中协调各方利益相关者的能力以及更为专业的文旅业相关知识。

不同于外资类和民营类风险投资机构，国资类风险投资机构存在因管理层技术能力缺乏导致的专业性不足和国有资产保值压力导致的保守性有余等特征[19]，因此，国有风险投资机构往往不倾向于在信息技术、生物医药等不确定风险极高的高科技行业中担当领投[7]。但与上述行业不同，一方面，文旅业在脱贫攻坚和乡村振兴的背景下已被视为助力地方经济跨越发展的关键动力之一；现实中，文旅投资项目投资金额大、回收周期长、投资收益低等带来企业边际收益偏低的问题[12]，使得实力有限的风险投资机构不敢轻易投资。而且文旅产品的生产和消费以及对就业的带动可有效促进当地经济发展，因而文旅企业获得的社会边际收益往往高于企业边际收益[20]，也降低了文旅投资对外资和民营资本的吸引力。数量众多的文旅创业企业往往资本规模有限、抗风险能力较弱，亟须外部资源的输入。因此，在联合投资中，文旅业的公共品属性及文旅企业生产带来的正外部性和国资投资目标有着很好的“契合性”，可缓解国资类风险投资机构对文旅创业板块投资的风险感知，降低其资产保值压力带来的不利影响。另一方面，政府也需要通过国资类风险投资机构主导对文旅企业的投资，来促进和引导更多市场主体参与更多高质量文旅资源的开发[14]，推动文旅业和当地经济的共同发展。而国资类风险投资的“认证和背书作用”不仅有助于增强其投资项目对各类资本的吸引力，帮助企业获得后续融资[21]，还可使其获得更多政府资源的支持和信息优势[22]，缓解信息不对称、外部性造成的市场资金配置失灵以及外部文旅产业政策变迁的不确定性风险[23]。更重要的是，文旅项目开发过程中常会遭遇资源保护和开发利用的两难困境，往往需要国资类风险投资机构居中协调各利益相关者，以实现文旅资源的适度开发和利用。国资类风险投资机构在文旅创业板块投资中的关键作用也削弱了专业性不足带来的不利影响。因此，特提出如下假设：

H1：相对于其他背景的风险投资机构，国资类风险投资机构在文旅板块的联合投资中更易成为领投

随着文旅产业的快速发展，文旅深度融合不断产生跨边界产品谱系[24]，数字文旅服务生态系统逐步形成[25]，区别于其他行业的新型商业模式出现[26]，这些在为文旅创业企业提供更多发展机遇和市场空间的同时，也对其具备的相关专业知识和行业经验提出了更高的要求。因此，相对于传统行业，文旅业的知识属性和创新属性特征日益显现，文旅创业企业对外部的资源需求不再仅仅是财务资源，其对知识资源的依赖和需求逐渐加深[27]。故而在为创业企业提供投后附加服务的过程中，风险投资机构在行业领域和能力方面的理解与认知对创业企业的发展十分重要[28]。具体而言，风险投资机构在文旅投资实践中的经验有助于其更好地了解文旅企业的运营，解决其发展面临的现实问题及挑战，例如如何创造优质的文旅产品、如何更好地利用数字化赋能企业发展并实现文旅产业链和创新链的联动等[29]。因此，风险投资机构的文旅业投资经验常成为外部潜在的合作伙伴评估其能力的重要信号[30]，丰富的文旅投资经验不仅意味着风险投资机构有着雄厚的资金实力，也说明其对文旅企业的整体运营、产品开发及营销等有着充分的了解，更有能力去应对文旅产业的业态创新和外部冲击。与此同时，丰富的行业经验也意味着风险投资机构在文旅行业中逐步积累了丰富的社会资本，这不仅可为其投资的文旅企业带来外部资源和合作机会，也有助于文旅企业整合各类文旅资源和业务[14]。故而具有丰富文旅业投资经验的风险投资机构在文旅创业板块联合投资中既有能力也更有意愿成为这一联盟的主导者来获得更高的收益。因此，特提出如下假设：

H2：相对于其他风险投资机构，具有行业经验优势的风险投资机构在文旅板块的联合投资中更易成为领投

1.2 社会网络视角下文旅联合风险投资中“领投-跟投”关系形成的外部属性驱动

节点属性之间的配对机制（assortative mechanism）是社会网络理论中基于外生属性特征讨论双边关系形成的一种重要机制，它认为双边关系的产生、持续和消失都是依赖于行动者属性的同质性相容或异质性互补，但现实中双边关系的演变结果往往并单纯地基于同质性或异质性，行动者可能会为了更好地资源匹配和协同效率而寻求在某种属性上的同质性和其他属性上的互补性的平衡[31]。例如在我国民族地区的旅游投融资实践中，风险投资机构的联合投资在属性层面呈现出较为明显的同质性和异质性的共存现象[15]。近年来，虽然文旅业发展迅速，来自风险投资机构的投融资事件快速增长，但数量不足信息技术这类热门行业投融资数量的1/10①根据清科私募通数据库披露的数据，截至2020年，IT行业的投融资数量为36 668条，而文旅业的投融资数量仅为2926条。，涉足文旅行业的风险投资机构的数量也相对有限，该行业尚处于早期的成长阶段，相关制度和行业规范尚需完善，加之文旅业极易受外部环境的影响，新冠疫情的反复和防疫政策的变化也给这些企业的生存和发展带来了较高的外部不确定风险。因此，对于领投机构而言，在其构建“领投-跟投”关系时，其和跟投机构之间在目标上的趋同性、能力上的互补性和关系上的多重性有助于更好地整合成员之间的资源、提高合作效率，并降低合作风险。

第一，对于国资类风险投资机构而言，它们肩负着各类政策使命，其成立初衷是为了弥补市场机制的不足，同时被视为促进相关行业逐步规范成熟的重要力量。但它们常受众多政治因素的掣肘，管理机制相对僵化且效率偏低[19]。因而，在文旅业中，专注利益和效率的外资风险投资机构可能不愿意和它们合作，而更倾向于和其同类型风险投资机构合作[14]。同时，国资类风险投资机构可能会更专注于提升文旅企业的社会收益，但民营资本的分散性和逐利性特征，以及对风险的敏感性特征和自身有限的资源禀赋[32]，也使得民营类风险投资机构不敢轻易和它们合作。因此，不同资本背景的风险投资机构在这种目标及管理上的分歧和偏好差异，使得国资类风险投资机构更愿意和同类型的伙伴合作。第二，在文旅联合投资中，行业投资经验则有助于文旅创业企业解决面临的行业具体问题[14]，例如私人定制旅游企业商业模式的改进、餐饮类企业规模的控制与扩大等。对于具有经验劣势的领投来说，它通过寻找行业经验丰富的跟投伙伴、引进外部知识来弥补这一缺陷[33]，这种能力的互补有助于成员之间通过学习来促进和加速它们之间的知识交流和传播，构建牢固的信任关系[34]。对于具有行业经验优势的领投而言，它们和处于经验劣势的风险投资机构合作，有助于强化跟投机构对领投机构的依赖，进一步提升领投机构的主导地位。第三，在外部网络效应方面，社会网络理论强调节点之间的某种边连接会影响另一种边连接形成的倾向[35]。在现实关系网络中，节点之间往往存在着多种关系，这种具备多重性特征的关系是一种非常稀有的关系资源，往往意味着成员之间的合作经验更丰富，沟通模式也相对成熟顺畅，这种关系广度的增加能缓解关系的解散速度，促进关系的稳定和后续关系的形成[36]。因此，风险投资机构间在文旅业之外的“领投-跟投”关系有助于在文旅业之内“领投-跟投”关系的形成。在文旅联合投资中，“领投-跟投”关系的形成往往受到国资类型上的同质性、行业经验上的互补性以及关系多重性的正向影响。基于此，特提出如下假设：

H3：文旅联合投资中，同属国资的风险投资机构间更易形成“领投-跟投”关系

H4：文旅联合投资中，行业投资经验差距较大的风险投资机构间更易形成“领投-跟投”关系

H5：风险投资机构在其他行业构建的“领投-跟投”关系对文旅联合投资中“领投-跟投”关系的形成具有正向作用

1.3 社会网络视角下文旅联合风险投资中“领投-跟投”关系形成的网络路径依赖

社会网络理论下的网络路径依赖描述的是网络内部的自组织进程[37]，不同于外部属性驱动下的关系形成机制，它是网络结构的共性特征，描述的是网络中前期存在的关系对后续关系形成的影响[38]，因而在结构层次讨论关系的形成时，剥离了节点属性的影响，关注的反而是双边层次下节点间诸如同质性或异质性匹配这类双边关系带来的结果，ERGM这种进阶的社会网络分析方法有助于更好地探讨和理解这一进程[39]。有向关系网中最为基本的5种网络路径（互惠性、流行性、扩张性、传递性闭合和多重连通性）[38]在风险投资机构合作关系网络中的“领投-跟投”情境下，分别描述的是：互惠性指的是，若一对风险投资机构之间存在“领投-跟投”关系，则它们很有可能在后续角色互换（即领投变为跟投，或跟投变为领投）的基础上再次形成“领投-跟投”关系的倾向；流行性描述的是，多次被邀请作为跟投参与联合投资的风险投资机构，将来仍作为跟投参与联合投资的倾向；扩张性描述的则是，多次作为领投进行联合投资的风险投资机构，将来仍作为领投参与联合投资的倾向；传递闭合性描述的是，风险投资机构在未来作为领投，邀请其原来跟投伙伴的跟投伙伴进行联合投资的倾向；多重连通性描述的则是，风险投资机构作为领投，与更多占据“桥”位置的合作伙伴建立“领投-跟投”关系的倾向。

在联合投资中，领投机构通常是投资的发起者与主导者，在项目投资与管理发展上具有更高的决策权与影响力，因此与跟投机构之间一对一的了解更为深入，即不仅领投机构可以更确切、形象地认识自己在合作中邀请的投资机构，跟投机构也可以在联合投资中获取有关领投机构的充足信息。随着文旅业的快速发展，技术和知识产权的重要性开始凸显，新产品新业态以及创新的商业模式逐渐出现[29]，进一步增加了投资机构和文旅创业企业之间的信息不对称，产生了更大的不确定性风险[40]。当跟投机构在选择邀请对象时，优先考虑曾经合作过的领投机构，一方面可降低伙伴选择过程中的风险以及伙伴搜寻成本，另一方面也有助于增强了彼此的信任感和忠诚度[41]，有利于保证合作关系的稳定性，以更好应对这种不确定性风险。基于此，特提出如下假设：

H6：文旅联合投资中，风险投资机构间具有互相邀请对方建立“领投-跟投”关系的倾向

偏好依附理论虽强调受欢迎和积极的“明星”风险投资机构可能会不断获得或产生更多的关系，产生“富者越富”的效应[36]。但随着文旅业的发展，越来越多新的风险投资机构逐渐开始投资文旅创业企业，存在很多“忽视文旅市场深层需求，追逐表层热点”的投资行为[42]，有着巨大的投资风险。与此同时，文旅联合投资网络也处于快速的动态变化之中[14]，许多投资机构在网络中的关系资源尚在不断建构之中。这使得偏好依附理论可能在文旅联合投资网络中呈现出差异性的结果。一方面，对于其中受欢迎的风险投资机构而言，其网络中心位置优势向外界传达出其相对丰富的合作经验、网络关系资源以及对行业的熟悉程度等信号[36]，会对一些潜在的合作伙伴产生巨大的吸引力，更愿意通过合作将其纳入自身的社群之中[15]，在降低风险的同时，也可不断提升自身的网络关系资源，从而更有可能收到来自潜在主要风险投资机构的多次联合邀请。它们作为跟投与更多新的伙伴建立合作关系，在获得更广泛投资机会的同时，分散了自身的投资风险，同时也培育了更丰富的关系资源，故它们存在嵌入这类合作关系中的积极动机。但另一方面，对于比较积极的风险投资机构而言，以领投身份与更多新的伙伴建立“领投-跟投”合作关系，不仅需要较强的资金实力，也承受着更高的财务成本以及伙伴选择风险，这会在其“追逐市场热点”的过程中进一步加剧自身的风险感知。反之，与既有合作伙伴增强合作关系，不仅有助于其在网络动态变化的过程中建立相对稳固的关系资源，也可增强领投机构在“创业者和投资机构”关系中的影响力和制衡能力[43]，推动其更好地参与到文旅创业企业的管理之中。因此，对于此类风险投资机构而言，它们可能会避免自身在网络中的过度扩张行为。基于此，提出以下假设：

H7a：文旅联合投资中，风险投资机构作为跟投被邀请建立“领投-跟投”关系的倾向不断增强

H7b：文旅联合投资中，风险投资机构作为领投邀请其他机构建立“领投-跟投”关系的倾向不断减弱

传递性闭合描述的是占据“中间”位置的风险投资机构将其合作伙伴推荐给另一合作伙伴，推动它们建立合作关系的趋势[31]。在“领投-跟投”情境下，传递性闭合反映的是在由VC（venture capitalist）A（领投）-VCB（跟投）以及VCB（领投）VCC（跟投）组成的开放式三边关系（VCA-VCB-VCC）中，VCA在VCB推荐下再次作为领投，邀请VCC作为跟投进行联合投资的可能性，主要强调了推荐机制在开放性三边关系演化为封闭式三边关系中的作用。这种封闭式结构有利于培育彼此间信任的进程可更好地促进各方的合作，提升关系网络在信息转换方面的整体效率[44]，以缓解知识、创新属性越来越强的文旅行业带来的信息不对称，同时，这种信任关系有助于降低二次融资过程中知识产权估值偏离导致的融资转移成本[45]，这种三方联合投资关系的稳定性可增强文旅投资项目的盈利能力[14]。不同于传递性闭合，多重连通性的开放式网络结构描述的是没有直接合作关系的VCD、VCE之间共同的合作伙伴数量增多的过程，即越来越多的风险投资机构可作为连接VCD、VCE的“中介”。在“领投-跟投”的情境下，意味着领投机构VCD要和更多的VCE的合作伙伴建立自己主导的“领投-跟投”关系，但这种方式不仅需要更多的时间成本和关系成本，而且无法通过交叉检验确认并有效地判断获取到的信息的价值和准确性[46]。而在易受外界环境波动影响的文旅行业中，信息的及时性与准确性至关重要。因此，风险投资机构在文旅这一新兴行业中倾向于通过构建信任的、可持续的合作关系以增强自身应对外部信息劣势和不确定风险的能力，这一行为将会使网络中呈现出传递性闭合趋势和衰减的多重连通性趋势。基于此，提出如下假设：

H8a：文旅联合投资中，风险投资机构间“领投-跟投”关系的建立呈传递性闭合趋势

H8b：文旅联合投资中，风险投资机构间建立“领投-跟投”关系时可依赖的占据“中介”位置的风险投资机构的数量呈衰减趋势

2 研究设计

2.1 样本与数据来源

本研究的初始数据集来源于清科私募通披露的2001—2020 年的投资事件数据。由于目前尚无明确的文旅产业的行业划分标准，在文旅创业板块投资事件的筛选上，本研究首先在梁茹等[26]、胡钰和王一凡[47]以及黄锐等[23]关于文旅业态的概念及边界阐述的基础上，参照Liu 等[14]的做法，分别基于国标、证监会和清科3种行业的分类标准，从中筛选出了如下涉及文旅业务的细分行业：国标行业分类中的餐饮业、文化体育和娱乐业、旅行社、住宿业；证监会行业分类中的餐饮业、传播与文化产业、旅馆业、旅游业；清科行业分类中的餐饮、酒店、旅游、网络旅游、娱乐与休闲、其他娱乐与休闲等组成的文旅创业板块的风险投资数据，并结合投中数据库披露的数据进行了交叉比对，在删除信息缺失数据后共获得2926条文旅业风险投资事件，并以此作为本研究的全样本。其次，删除了不公开或不披露的个人投资者、企业投资者、天使投资人等信息不明的数据。同时，按风险投资机构的股权归属进行了人工归类，针对同一机构的不同资金共同出现在同一联合投资事件中的情形，将其整合为同一母机构，并将投资金额累加。再次，在联合风险投资中风险投资机构的角色区分上，按照已有研究，联合投资可分为广义联合投资和狭义联合投资，广义联合投资指投资同一企业的所有风险投资机构，而狭义联合投资指企业某一轮有两个以上风险投资机构参与的投资，本研究采用狭义联合风险投资的概念。在联合投资中，风险投资机构扮演着不同的角色，存在领投与跟投的角色划分，领投机构通常是投资的发起者与主导者，在投资中投入的资金成本、事件成本往往高于跟投机构，在项目投资与管理发展上具有更高的决策权与影响力。其中，判断是否为领投机构的方法为：第一，依据各机构的投资金额，金额最多的机构视为领投机构，若投资金额缺失，依据股权占比进行判断，股权高的机构为领投；第二，若投资金额与股权占比相同或此数据缺失，则管理投资基金规模最高的机构为领投机构；第三，若管理资金规模相等或者数据缺失，则依据风险投资机构的投资项目数量，数量多则为领投机构。在样本网络的构建上，领投与跟投的角色划分使得风险投资机构在达成合作关系建立网络时仅存在领投者指向跟投者的方向性。最后，对于风险投资机构属性缺失的数据，通过比对Wind 的中国PEVC（private equity & venture capital）数据库、投中数据库进行补充，并查询国家企业信用信息公示系统进行了补齐，无法补齐的数据进行删除。在上述数据清洗的基础上，基于2016—2020年的投资事件构建风险投资机构的“领投-跟投”关系网络，用2016 年之前的投资事件作为计算风险投资机构个体属性的数据集。之所以选择2016年作为分界，一方面因为自2016年起，有关促进中国文旅产业发展相关政策的出炉开始进入快速增长期[23]，这极大地促进了文旅板块的创业活动和融资需求；另一方面则是2016 年之后的投资事件占比约为63%①根据清科私募通披露的投资事件统计得出。，这不仅可以代表大多数样本，同时也可保证适度规模的数据集来测度风险投资机构的属性，以更准确地反映其特征。本研究最终获得的有效样本为包含685个节点以及622条领投机构指向跟投机构的边组成的有向关系网络。此外，基于单一轮次投资金额大小列举了样本中前10名的领投、跟投机构以及相应的被投资企业和投资金额（表1）。

表1 排名前10的“领投-跟投”机构目录Tab.1 Top 10 leader-follower venture capitalists

2.2 外生变量及测量

首先，借鉴以往研究的实证结果，考虑到风险投资机构的年龄、规模、外资、地理因素、联合投资经验和声誉[48]等因素会影响其联合投资行为，对这些属性变量进行了控制。其次，在属性自变量的测量上，若风险投资机构存在政府背景，则将其视为国资类风险投资机构。同时，在风险投资机构的行业经验上，本研究用截至2016 年风险投资机构在文旅业中的累计投资次数来衡量行业投资经验。最后，本研究为考察外生关系网络的影响，基于样本中685 个风险投资机构在其他行业的投资事件中的“领投-跟投”关系构建了行业外的合作关系有向网络。其中，上述变量的名称、代码、变量类型以及测量方式如表2 所示，所有连续变量均进行了对数化处理。

表2 变量测量及说明Tab.2 Definition and measure of node-level and dyad-level variables

2.3 ERGM模型及内生结构变量

本研究采用指数随机图模型（ERGM）的方法对假设进行检验，ERGM 可以同时考量外生因素（个体层面与二元组层面）与内生结构性因素对网络关系构建的影响，其通过比较模拟产生的随机网络与原有的实际网络的相似程度，判断各要素的影响程度及模型最终的模拟效果[37]。ERGM的基本数学表达式为：

其中，Pr(X=x)表示研究中的模拟网络X与实际网络x相一致的概率，k是一个归一化参数，以保证最终的概率值不会超过1。A代表实际网络x中的一系列网络结构，βA系数指网络结构的未知参数，表示网络结构A在实际网络x中出现的频率；zA(x)是网络结构A的网络统计量，当结构A出现在实际网络x中时，zA(x)为1，否则为0。在具体的操作上，通过R语言中的network扩展包与ergm扩展包，采用马尔可夫链蒙特卡罗最大似然估计法（Markov Chain Monte Carlo Maximum Likelihood Estimation，MCMCMLE）对网络进行模拟与验证。ERGM可以克服传统统计分析方法仅能满足变量相互独立的样本局限，适用于文旅联合投资关系网络形成时内部相互依赖的情境。综合外生变量和内生变量，分别形成了个体层的属性变量、二元组层的属性协变量以及外生关系协变量、结构层的内生结构变量，最终构成了本研究ERGM中的具体参数。其中，表3提供了ERGM估计中包含的结构术语及相关解释和命令。

表3 ERGM中的变量汇总Tab.3 Summary of variables in ERGM

3 结果分析

3.1 实证分析

表4提供了ERGM的分析结果。与传统的逻辑回归分析相比，ERGM在不使用结构术语进行建模时可提供与之相同的结果，故我们可通过比较Model 1、Model 2与Model 3的结果，来考虑Model 3（作为完整模型）所加入的结构层因素是否改进了模型的拟合效果。其中，Model 1为基准模型，仅考虑了风险投资机构个体属性层面的发送者效应和接收者效应。Model 2 在Model 1 的基础上增加了风险投资机构属性的双边协变量以及外生关系网络变量。Model 3为全模型，在Model 2的基础上进一步增加了5类常见的网络结构内生效应。以此在个体属性层面上检验具备哪些属性特征的风险投资机构在文旅业联合投资中担当领投和跟投的角色；在双边层面上考察风险投资机构之间的同质性特征、异质性特征和外生网络效应对“领投-跟投”关系形成的影响；在网络层面上探究“领投-跟投”关系在网络中因结构效应产生的路径依赖。

表4 ERGM的回归结果Tab.4 Results of ERGM estimations

Model 2 和Model 3 的结果显示：（1）在行动者关系效应的个体层面，国资的系数（β=0.947）和文旅投资经验的系数（β=0.261）均显著为正，说明国资类风险投资机构更易成为文旅业联合投资中的领投（支持H1），文旅投资经验丰富的风险投资机构成为文旅业联合投资中的领投的可能性更高（支持H2）。同时，年龄和规模的系数均显著为正，说明相对成熟和规模较大的风险投资机构成为领投的可能性较高。（2）在行动者关系效应的双边层面，国资的虚拟协变量系数显著为正（β=1.466），说明国资风险投资机构之间更易形成“领投-跟投”的联合投资关系（支持H3）。文旅投资经验的协变量系数显著为正（β=0.214），说明当风险投资机构之间的文旅投资经验差距较大，即存在互补关系时，更易形成“领投-跟投”的联合投资关系（支持H4）。文旅业之外的合作关系网络的协变量系数显著且为正（β=2.007），说明如果风险投资机构之间在文旅业之外存在“领投-跟投”的合作关系，则它们在文旅业中建立“领投-跟投”的合作关系的可能性就越高（支持H5）。与此同时，年龄、规模、联合投资经验、外资以及地域等变量在这一层次的结果均呈显著的趋同趋势，说明成员之间在这些属性上的同质性匹配对文旅联合投资中“领投-跟投”关系的形成也有着重要影响。（3）在纯网络结构效应上，互惠性的结果为正但不显著，表明文旅投资时，风险投资机构互相邀请对方加入自己的投资项目中，建立联合投资关系的趋势并不明确（不支持H6）。流行性倾向的系数显著且为正（β=2.402），说明总是被邀请作为跟投机构的风险投资机构继续接受邀请的可能性提高（支持H7a），而积极倾向的系数显著且为负（β=-1.822），说明总是主动邀请其他风险投资机构建立联合投资关系的风险投资机构继续发起邀请的可能性降低（支持H7b）。传递性闭合的结果显著为正（β=1.218），说明在文旅业联合投资中，风险投资机构更易和其跟投伙伴的跟投机构建立“领投-跟投”关系（支持H8a）。多重连通性的系数显著且为负（β=-0.307），说明在文旅业联合投资中，风险投资机构通过中介者建立更多间接联系的可能性在降低（支持H8b）。

3.2 模型的拟合优度及稳健性检验

一方面，Model 3 的AIC 值（赤池信息指数，Akaike information criterion，AIC）和BIC 值（贝叶斯信息指数，Bayesian information criterion，BIC）最小，说明模型和数据的匹配状态越优。这从侧面反映了网络内部结构效应在影响风险投资机构合作关系形成上的重要作用。另一方面，ERGM模型利用模型拟合度的评价图，将预测的合作网络与现实的合作网络进行对比，呈现出原有网络参数和ERGM估计出的参数的比较，评价模型对现实网络的拟合优度。图1 中Model 2 和Model 3 的指数随机图模型的拟合优度模拟图结果显示，右侧图中的实线穿过了箱线图的中位数位置的状况相对更优，说明Model 3 通过加入结构效应，在最小测地线距离（minimum geodesic distance）的拟合优度上得到显著提升，这再次证明了结构效应在文旅创业板块联合投资网络中“领投-跟投”关系形成过程中的重要作用。

图1 模型2（a）和模型3（b）基于测地线的拟合优度检验Fig.1 Goodness-of-fit diagnostics by the distribution of geodesic distance for Model 2(a)and Model 3(b)

此外，为保证估计结果的稳健性，本文采用一般的MPLE方法对ERGM中的3个模型的系数估计结果进行检验。结果显示，ERGM的系数符号没有发生变化，且与MCMCMLE 估计结果十分接近，因此，本研究的估计结果是稳健的。

4 研究结论与讨论

4.1 研究结论

在文旅消费需求日益旺盛、市场持续增长以及各类政策红利的吸引下，国内文旅创业活动活跃，融资需求剧增。文旅企业不仅需要克服市场竞争日趋激烈的“外患”，也要解决自身融资难的“内忧”。风险投资机构作为文旅企业经营活动的积极参与者，在为企业提供所需资金的同时，也带来信息、知识、关系等各类其他资源，以及管理咨询与培训等增值服务，其行为方式和互动关系与文旅企业的发展战略以及经营效率密切相关[49]，影响着整体文旅市场的发展。本研究基于社会网络理论，在区分文旅联合投资中成员身份差异的基础上，运用指数随机图模型对2016—2020 年我国文旅联合投资中的“领投-跟投”关系的发生机制进行探究，以期揭示推动文旅板块投资的核心主体以及在这一核心主体主导下关系网络的形成和演化路径，得到的主要研究结论如下。

在个体属性层面，文旅联合投资中的领投主要为国资类和行业经验丰富的风险投资机构，这说明推动文旅板块投资的核心主体为国有风险投资机构和相对更专业的风险投资机构。这也反映出在文旅创业企业快速发展的进程中，国资类风险投资机构发挥着重要的引导和支撑的基础性作用[50]，同时，整个文旅行业的专业化程度正不断提升。但值得注意的是，接收者效应的结果显示，风险投资机构年龄的系数显著为负，而其文旅投资经验的系数却显著为正，这两种作用的背离说明在文旅创业板块中充当跟投的风险投资机构的年龄和行业投资经验并不同步，可能的原因在于，随着文旅业的发展，一些相对“资深”的风险投资机构刚开始涉足文旅创业投资板块，文旅投资经验相对缺乏，比如同创伟业、金沙江创投等；同时，也出现了一批专注这一板块的新成立的风险投资机构，文旅投资经验相对丰富，比如新兴文旅企业组建的投资机构和一些新成立的文旅产业基金等。此外，风险投资机构联合投资经验丰富与否和其成为领投或跟投并无直接联系，一种可能的原因是，一些能力较弱的风险投资机构可能会积极参与联合投资，以便吸引潜在的优秀的合作伙伴，因而大量的联合投资行为并不足以将能力较弱和能力更强的风险投资机构区分开来[8]。可见，在文旅创业投资板块，相对于联合投资经验，行业投资经验的信号作用更为明显。

在双边层面，风险投资机构之间在国资类别上的同质性、行业经验上的互补性以及关系的多重性推动着文旅联合投资中“领投-跟投”合作关系的形成。具体而言，国资风险投资机构在担任领投时更愿意选择国资风险投资机构作为自身的合作伙伴，这种资源上的同质性，彼此间更易产生信任，可以避免投资机构间的逆向选择问题，降低合作风险，从而促进“领投-跟投”关系的形成，这与资源相似性匹配理论的观点相一致[51]。在文旅联合投资中，风险投资机构之间的“高行业投资经验-低行业投资经验”形成的知识互补推动着它们形成“领投-跟投”关系。对于行业投资经验匮乏的领投机构而言，它们倾向寻找行业经验丰富的跟投机构以弥补自身缺口；对于行业投资经验丰富的领投机构而言，它们可能为了进一步强化自身的主导地位，避免遭遇更加专业的合作伙伴的挑战而选择行业经验偏少的跟投机构。同时，在文旅联合投资“领投-跟投”关系形成中，行业外的“领投-跟投”关系的正向作用说明无论是领投还是跟投，均更倾向于和相对固定的合作伙伴合作，这也反映出在文旅这一新兴市场上，风险投资机构倾向于通过这种合作模式来降低投资的不确定风险。

在结构层面，文旅联合投资网络并非随机产生。第一，在扩张性上，代表积极倾向的结构影响降低，而流行性倾向的结构影响增大，说明风险投资机构邀请其他机构参加联合投资的意愿降低，但继续作为跟投机构被邀请参与联合投资的倾向升高。领投机构在投资中承担着更大责任的同时，也面临更高的投资成本与风险。文旅创业板块初次成为投资热点，涉足其中的风险投资机构数量相对不足，各风险投资机构面临的不确定性更高，其投资行为更加审慎，更希望通过联合投资提高项目评估的效率，享受联合投资所带来的福利，也希望作为跟投机构花费更少的资源，付出更小的成本。第二，研究结果表明，风险投资机构的联合投资在传递性闭合和多重连通关系方面也表现出显著的结构性影响，这意味着占据中介位置的风险投资机构倾向于将自己的跟投伙伴推荐给自己的领投伙伴。这种结构趋势可以提高信息的准确性与价值性，保证获取信息的可靠度以及转换信息的效率[46]，维持稳定的合作关系，以面对复杂的文旅行业市场环境。第三，网络未表现出明显的互惠倾向，说明在联合投资关系中，双方的领投与跟投角色相对固定。一方面可能因为当前文旅创业板块成功退出的事件相对偏少，尚需更多的“令人信服的交易”，尤其是上市退出事件，来驱动彼此之间的再次合作以形成互惠关系[52]。另一方面则可能是当前主导文旅创业板块的大都是规模较大（发送者效应中规模的系数显著为正）或行业经验丰富（发送者效应中行业投资经验的系数显著为正）的风险投资机构充当领投，一些初次进入文旅创业板块或相对弱小的风险投资机构仍需更长时间去积累自身的资源、经验或影响力，来实现从跟投到领投角色的转换。

4.2 理论意义

在理论层面，首先，本研究丰富了文旅投融资领域内的投资者行为研究。已有研究多关注大型企业或上市公司的融资问题[2]，较少以新创企业为研究对象，关注其特有的融资特征。本研究以活跃在文旅创业市场的风险投资机构为主要研究对象，以投资事件中的“领投-跟投”为基本分析单位，揭示文旅投资者的行为特征，关注投融资活动中除文旅企业外的另一主要参与者——以风险投资机构为代表的资本供给方，弥补了以往研究中片面强调企业特性对融资决策的影响，而忽视投融资活动主体的二元性，以及对风险投资机构关注不够的不足。再次，本研究通过对文旅业联合投资中“领投-跟投”角色的区分，考察了风险投资机构个体属性和其成为领投之间的联系，对于了解文旅业投融资活动中的主导者及其特征有着非常重要的意义。最后，本研究突破了Liu等[14]仅关注无向网，忽视了联合投资中“领投”与“跟投”角色的区分以及“领投-跟投”关系的局限，从外生驱动因素以及内生依赖因素多层次、多角度地阐述了文旅业联合投资网络中的“领投-跟投”关系的形成机制，为探究网络关系对文旅投融资决策的影响以及资源如何从投资者流动至文旅企业打开了突破口，进一步扩展了社会网络在文旅研究中的应用。此外，本研究在考虑个体属性以及基于此形成的属性协变量的基础上，增加了文旅行业之外的风险投资机构合作网络这一外生关系网络协变量，突破了孤立分析文旅联合投资网络的局限。

4.3 实践启示

第一，在企业层面，当前文旅企业的融资实践仍以传统的债务融资方式为主[12]，“资产证券化、短债长投、明股实债”等依然常见于我国文旅市场投资之中，这类传统融资方式主要是缓解文旅企业的资金需求，难以为文旅企业的发展提供额外的支持和助力，易导致融投错位、运营失衡，难以支持文旅企业的持续成长[29]。区别于以往企业寻找的融资渠道，风险投资机构可为被投资企业提供社会资本支持和专业的投后管理等价值增值服务，有助于避免债务融资的弊端。文旅创业板块中的领投多为国资类和文旅投资经验丰富的风险投资机构这一结论，也反映出文旅企业倾向于寻求社会资本丰富和相对专业的风险投资机构的支持，以突破自身的融资困境和发展瓶颈。

第二，在行业层面，风险投资机构在文旅创业板块既展现了风险投资机构投资行为的共性，也体现了该行业的独特性。一方面，和高科技行业一样，文旅行业中行业投资经验丰富的风险投资机构成为领投的概率均较高。这说明文旅创业板块中的领投机构需要具备一定的行业专长来实现“风险投资机构-企业”的有效匹配[53]。另一方面，现有实证研究显示国资类风险投资机构并不倾向于在高科技行业中充当领投[7]，虽然它们存在“认证”作用，但是并未对投资企业的创新绩效产生显著影响[54]，退出绩效也显著低于其他类型风险投资机构[55]，这说明国资类风险投资机构在投后管理中发挥的正向作用相对有限。文旅业和高科技行业的这种差异产生的原因可能是高科技企业更为关注自身的研发创新和发展战略等问题，而现阶段大部分文旅企业更需要协调各方利益关系，相对而言，国资类风险投资机构长于协调而弱于运营。此外，值得注意的是，在高科技行业中，国资和其他资本的混合投资的绩效相对较好[56]，但当前文旅行业中却呈现出国资的同质性合作关系特征，未来这类“纯粹型”的“领投-跟投”模式能否取得好的投资绩效需要进一步关注。与此同时，在吸引各类资本进入文旅市场时，既要发挥国有资本的引领作用，但同时也需要防范国资间的合作对其他资本可能产生的“挤出效应”[57]。

第三，在外部环境层面，文旅产业极易受到外部环境的影响，尤其在新冠疫情的持续及防疫政策不断变动的现实冲击下，文旅企业需要更多的资金和外部资源来应对这一危机，而涉足其中的风险投资机构也需要构建封闭稳定和信任互惠的关系网络及资源来抵御这一风险。但同时，新冠疫情也会滋生出新的文旅投资机遇，比如“云旅游、云演唱会、云展览”等“云文旅”的兴起[58]，在此种情形下，风险投资机构在保持关系资源稳定以抵御风险和拓展新的关系资源以把握新的市场机遇之间如何选择或平衡，是未来投资文旅创业板块的风险投资机构需要思考和面临的问题。

4.4 研究局限和未来的研究方向

首先，文旅行业是一个复杂的系统，涉及许多的子行业，如酒店、餐饮、景区、休闲、文化、体育等，各子行业具有自己的独特性，本研究未对行业特性进行考虑，未区分不同子行业间的异质性。未来研究可以细化文旅行业，剖析子行业间投资行为的差异。其次，本研究只对文旅行业的投资者间的关系进行了探讨，但文旅企业的发展不仅受到投资者关系影响，也受到投资者与文旅企业关系影响，而且投资者与文旅企业的关系也会影响投资者的行为。未来研究可以扩大文旅投融资关系的范畴，探讨投资者与文旅企业关系结构以及由此产生的影响，从网络角度分析文旅企业-投资者的双层关系网络，探讨投资者对文旅企业未来发展的影响，以更好地促进文旅投资市场以及文旅创业企业的良性发展。