双层股权结构的挑战与对策研究

朱 璇

上海大学，上海 200444

A公司于2014年在美国上市，这是第一次引入双层股权结构，上市当日股票飙升，其市值超过了F公司，成为世界上仅次于谷歌的第二大网络公司，这一系列的新闻背后，也有一个与之相关的专业问题，即A公司的“合伙人制”。该制度正是双层股权结构的体现，甚至是双层股权结构的升级版。A公司是中国高水平的高技术创新公司在境外上市的典范。其赴美上市后，T公司、J公司、B公司、S公司等国内新经济企业，都选择了采用双层股权结构在美国上市。

近年来，由于“轻资产、重人力资源、高融资需求”的特点，使得这些新经济公司往往面临股权融资与控制权维持的矛盾，一方面科技研发需要大量资金的投入，需要股权融资获取外部资金；另一方面，这种筹资模式也会稀释发起人的股权，从而削弱发起人对公司的控制。为了保证创业者的独特智慧能够得到最好的发展，公众投资者常常愿意让出一部分企业的控制权，打破“一股一权”的传统，这就是一种“同股不同权”的股权结构。

《上海证券交易所科创板股票上市规则》于2019年3月颁布，在公司治理中引入了不同的投票权安排，这在某种程度上承认了双层股权结构的股权结构形式。这给我国的上市公司带来了一种全新的治理方式，同时也引起了对“双层股权结构”的思考。在公司治理中，资本多数的表决权行使方式占据绝对的主导地位，而我国实践中缺少实行双层股权结构的经验。此外，在实际操作中，由于公司的经营管理权长期被原始股东所把持，很可能会造成公司的控制权固化，从而造成资源的流动性短缺，进一步影响对外部投资者的保护。公司治理结构是一个动态的过程，而不是静态的，随着时间的流逝，其自身的制度优势将会消失，从而使公司的创始股东与公众股东的利益冲突更加严重。为了保障普通投资者利益，减少双层股权结构带来的潜在风险，必须对其进行合理的监管。本文从公司治理视角出发，通过对我国采用双层股权结构上市公司现状的考察，分析其面临的挑战，借鉴境外经验，提出对我国双层股权结构的完善路径。

一、双层股权结构公司面临的治理挑战

（一）收益权实质不均加剧公司代理成本问题

在公司治理中引入双重股权结构是必要和可行的，当前资本市场的迅速发展，使得一些科技创新类企业需要大量资金的投入，为防止融资稀释股权，丧失创始股东对公司的控制权，多采用双层股权结构上市。家族企业为保证持续发展，也采用该结构上市。同时，双层股权结构对中概股的回归也起到了很好的推动作用，为我国资本市场打开了一扇新的大门，一方面可以吸引更多的资金流入，另一方面也可以防止公司在增资扩股过程中出现大量社会资本的涌入，导致创始股东陷入对公司失去控制权的尴尬境地。但这种股权结构也给投资者和公司带来了潜在的风险，面临着公司治理挑战的问题。

公司的代理成本是指投资者处于不利的信息环境下，不知道公司的内部股东是否在为股东的收益而奋斗，还是为了达到稳定的投资回报率，完成缓慢增长的财务会计指标而消极怠工，而内部股东为了满足自己的利益，很容易做出损害投资者利益的事情，内部股东以较低的持股率掌握控制权，往往会产生某些机会主义行为，激进冒险地进行一些高风险、高收益的投资行为，享受特别表决权股带来的较高溢价，而保守消极的投资行为导致公司经营停滞不前，失去双层股权结构的原有价值。由于信息的严重不对称，投资人无法有效监督内部股东的投资行为，在这种情况下，产生了代理成本问题。这一问题的根本原因在于公司的收益权和控制权不协调，企业的利益冲突越大，公司的代理成本也就越高。在双层股权结构上市公司中，普通表决权股的股价明显低于特别表决权股，这就意味着普通表决权与特殊表决权股的收益权是不一样的。因此收益权实质的不均很可能使其滥用控制权以谋取自身利益，进而加剧公司的代理问题。

（二）双层股权结构中内部监督机制失灵

如果拥有特别表决权的内部股东，通过他们对公司的控制权来获取自己的利益，外部投资者难以有效监督公司的经营活动，双层股权结构架空了董事会权力，公司内部监督机制失灵。这是由于在双层股权结构中，只有普通表决权的投资者很难获得有效的多数投票权，而在基于股东投票制度的公司治理中，公司的决策权由内部股东控制，普通投资者无权约束。不言而喻，在双层股权结构公司，公司董事会、监事会附庸于内部股东，一旦存在严重的内部股东代理问题，董事会、监事会亦不发挥预期职能，监督机制失效将会使得传统的公司治理模式失灵。此时双层股权结构的设置为公司内部股东控制公司提供了极大的便利，成为内部股东控制公司最有力的工具。公司代理问题与公司治理结构失灵形成闭环难以解决。所以，当公司治理出现问题时，通过特殊表决权来控制公司的内部股东就会变成“公司之王”，而其他的股东则会缺乏自主性沦为附庸，这就导致了股东之间的不平等，不利于对投资者的保护，严重制约公司的发展。

（三）控制权垄断异变易导致公司腐朽

对于双层股权结构公司，实质上是股东间的契约自治，为了公司的良好运行与发展，通过普通表决权股东的一般授权使得特别表决权股东所享有的控制权垄断，即在特定的时间内，创始人团队和管理层为了公司的利益所享有特殊的投票权。由于事物发展的客观规律，随着创始人才华耗尽，其当初获得特别表决权的基础便不复存在，而与之矛盾的是这种控制垄断地位将随着公司的存续而继续下去。就上市公司而言，双层股权结构的制度红利会随着时间的推移而有所下滑，当一些科技创新类公司IPO成功后，特别表决权股东则会调整公司的经营策略，保守制定公司的经营计划，从而减少公司的边际收益。因此，相比单一股权结构，双层股权结构在上市前及上市初期对企业创新能力具有显著的推动作用，但随着上市企业的成熟，双层股权结构的预期优势趋于减弱甚至消退。此时普通表决权股东无法撤回授权，公司由于缺乏创新步履维艰，市场价值也存在下滑风险。公司的控制权掌控在创始人团队手中，只要创始人团队不愿放弃对公司的控制权，就极易造成控制权垄断异变，从而导致公司的腐朽，损害中小投资者的利益，资本市场无法长期有序健康地发展。

二、我国双层股权结构的完善路径

（一）合理限制特别表决权的行使

公司在保证特别表决权行使的同时，也要对其行使的方式和范围进行限定，并且应该在公司章程中规定公司的重大交易和重大事项表决实行传统的“一股一票”制度，使普通表决权股东享有一定的对抗权力，对特别表决权股东的战略规划和决策意见产生有效的制衡，防止其滥用控制权损害其他股东利益，保障公司治理机制的有效运转。

我国尚未在法律层面对特别表决权的限制进行规定，仅在行政法规、部门规章、行业规定与交易所规则层面对持股主体与数量、表决权比例限制、表决权事项、表决权转化等做出了相关规定。除此之外，应建立双层股权结构合理的退出机制，设立“固定期限日落条款”以确定双层股权结构的自动失效时间，以减轻由于双层股权结构的制度优势消退所导致的低效。我国上交所《上海证券交易所科创板股票上市规则》中规定了特定事件的日落条款，但并未对固定期限的日落条款作出规定。反观实践，当真正面对双层股权结构的价值下跌时，固定期限日落条款发挥着真正的作用，通过何种机制结束此种结构至关重要。相比于固定期限日落条款，稀释型日落条款、事件触发型日落条款或转让型日落条款在实践中几乎不会触发，同样也无法应对随着时间的流逝和创始股东江郎才尽所带来的成本问题，并没有实际意义。根据企业周期理论，没有任何一个公司总是停留在生命周期的某个阶段，随着公司不断发展，公司创始人精神被不断消磨。［1］受组织惰性和创始人精神丢失的影响，公司创业精神会不断下滑，使公司逐渐僵化。倘若公司的灵活性下降，可控性上升，则可能会造成公司的衰退老化。［2］双层股权结构会从一个收益大于成本的结构，演变成了一个收益小于成本的结构，此时需要固定期限的日落条款将低效高成本的双层股权结构转变为传统的一股一权。笔者认为，应在《上海证券交易所科创板股票上市规则》中规定固定期限日落条款，期限届满后由公司股东决定是否续期或终止双层股权结构。在股东普遍认可双层股权结构的情况下，认为该股权结构形式有利于公司的长远发展，可以采用一股一票制延续公司的双层股权结构。日落条款是终结双层股权结构最有效的措施。因为只要特别表决权股东不愿意丧失其拥有的特权，就会一面增发新股或者转让股票，另一面处心积虑地不触发其他类型日落条款。［3］因此，面对双层股权结构生命周期的变化，固定期限日落条款是诸多日落条款类型中终结无效率双层股权结构的唯一有效方法。

（二）调适内部治理结构以期发挥职能

对于科技创新类等新经济公司，企业的经营活动主要依靠创始人的职业判断，因此对其进行立法规制，既要防止其侵害公司利益和中小投资者的合法权益，也要保障其对公司的经营活动享有一定的控制权。在公司内部治理的法律规制上，应当在限制行使特别表决权的同时，加强监事会和独立董事的监督作用，以减少公司经营决策中特别表决权滥用的可能性，这是强化公司内部监督的重要方式。

首先，对独立董事的监管权限进行立法上的扩展。具体来说，就是给予独立董事一定的管理决策的否决权，但是这种否决权的行使不能直接制约创始股东的特别表决权，否则双层股权结构的设置便会形同虚设。其次，扩张独立董事权力并非限制特别表决权的行使，而是防止其滥用控制权而损害中小股东的合法权益。具体而言，我国可通过立法制定相关规定，在涉及到关联交易、重大投融资活动、对外担保等对公司具有重大影响的经营活动时需独立董事的介入，独立董事可对公司的经营方案提出异议，以此防止创始股东行使特别表决权进行专断。

（三）强化特别表决权股东信义义务

双层股权结构打破了“同股同权”的原则性规定，进行了表决权的差异性安排，特别表决权股东持有较低股份而享有公司的控制权，为防止其滥用控制权损害普通股东的合法权益，可在法律层面明确特别表决权股东的信义义务，包括忠实义务、注意义务、信息披露义务等。特别表决权股东应从公司的长期利益出发，行使特别表决权不得损害普通表决权股东的合法权益，不得从中谋取利益。若特别表决权股东因违反其信义义务而对普通表决权股东造成损失，普通表决权股东可以提出起诉，要求其赔偿损失并变更双层股权结构，重新建立同股同权制度。

（四）完善信息披露制度

目前我国尚未建立起较为完善规范的信息披露制度，政府的监管职责是通过对投资者知情权的保护来保障其利益，通过建立严苛的信息披露制度，督促发行人及时准确、真实完整地进行信息披露，并为投资者提供方便的渠道。从我国的现实情况来看，针对上市公司信息披露的审查具有形式化及滞后性等问题，严重制约了资本市场的运行，为了更好地发挥信息披露制度对双层股权结构的风险防控作用，监管部门应综合考虑双层股权结构的特殊性与风险性，提高信息披露的真实性和完整性，披露行使特别表决权的主体、内容，关联交易，公司采用双层股权结构的原因等，确保公众知悉相应的风险。监管部门可以对信息披露不规范的上市公司采取惩罚措施，明确信息披露责任人，针对违规难以量化的，可以结合人工智能与大数据，做出合理的惩罚规定。我国上市公司的信息披露范围较广，可以在特殊表决权的基础上设立分级披露制度，可以有效解决我国证券市场信息披露过多的问题。只有不断完善信息披露制度，才能更好地保护中小股东的合法权益。

（五）完善证券集体诉讼制度

加强外部监督，完善我国的股东诉讼制度。投资者可对滥用公司控制权的特别表决权股股东提出诉讼请求。在美国资本市场，采用双层股权结构上市的公司比例逐年上升，公司运营情况良好，究其本质而言，美国的股东集体诉讼制度发挥了至关重要的作用。我国证券市场对于投资者的保护偏重于对控制股东滥用控制权的行政处罚和刑事处罚，忽略甚至回避了民事责任制度。从惩戒双层股权结构上市公司控制股东违信行为视角出发，强调对投资者保护，我国应在借鉴美国的股东集体诉讼制度的同时，本土化移植相应制度，对于滥用公司控制权的股东进行规制，使其承担相应的赔偿责任。