日本央行会转向吗？

廖宗魁

2022年海外市场最重要的变量是欧美的快速加息。相比较而言，日本则显得有些不合群，日本央行至今仍坚守着“零利率”，甚至很长时间都是被市场忽略的对象。

就在年关将近的时候，日本央行对收益率曲线控制政策（YCC）进行了调整，把10年期日本國债利率的波动上限由原来的0.25%扩大到0.5%。对这突如其来的变化，市场惊出了一身冷汗，日经指数出现回撤，日元也有所升值。市场纷纷猜测，这会是日本央行也在给加息作预演吗？还是有什么其他的目的？

日元资产一直是全球资金套息交易的圣地，如果日本央行收紧政策，将意味着全球低息资产的匮乏，套息交易将会逆转，以日债低息融资的投资者就会选择抛售所持有的高息资产，从而引起全球市场的波动，这也是投资者担心的地方。

日本央行行长黑田东彦明确表示，“这绝不是退出宽松的一步。日本央行将通过在收益率曲线控制框架下继续实施货币宽松政策，以可持续和稳定的方式实现物价稳定目标。”而且日本经济疫后复苏较为缓慢，至今仍低于2019年的水平，日本的核心通胀也维持在低位，并不具备货币政策收紧的条件。

纠正扭曲的收益率曲线

在日本的货币政策体系中，主要由部分构成：其一是短期政策利率；其二是量化宽松政策，而收益率曲线控制政策主要是通过量化宽松来具体实现，这也是日本货币政策区别于其他国家的地方。比如，美联储的政策中也包括基准利率的调整和量化宽松政策，但美国的量化宽松政策并不包含对收益率曲线的刻意控制。

2022年12月26日，黑田东彦发表了演说，对收益率曲线政策的调整做了比较清晰的解释，也基本上打消了市场的担忧和困惑。

黑田东彦指出，海外金融和资本市场的波动加剧，对日本国内市场的影响较大。日本债券市场的功能出现恶化，特别是在不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系方面。比如，8-9年期债券利率一直高于10年期债券利率，现货市场和期货市场之间存在利差。

图：日本持续出现贸易逆差

数据来源：Choice

黑田东彦进一步阐释道，剩余期限为10年的20年期日本国债交易利率要高于10年期日本国债的发行利率。日本债券市场的这种扭曲造成了公司债市场的利差扩大，这可能会对公司债的发行条件等金融状况产生负面影响。为了确保宽松金融环境的同时改善市场功能，所以日本央行决定采取多项措施调整收益率曲线。

也就是说，日本央行这次的政策调整并不是想紧缩货币政策，目的只是为了纠正收益率曲线存在的一些扭曲现象。

日本央行曾在2018年和2021年也调整过收益率曲线政策，但都不代表整个货币政策方向的改变。2018年7月，日本央行调整收益率曲线政策，目的是为了“更好的与全球主要经济体的利率上升趋势保持一致。这将减轻日本金融部门因长期低利率而承受的负担，特别是银行、保险和公积金部门。”

由此可见，真正代表日本货币政策方向的是基准利率的变化和量化宽松政策的调整。

市场最初的波动主要还是因为日本央行事先没有向市场表露预期，实发有些突然，不过市场很快就恢复了平静。日本10年期国债利率在政策调整后只是短暂的触及了0.5%的上限，随后又回落到了0.4%左右的水平。

一方面，日本央行将每月购买的日本国债数量从原来的7.3万亿日元增加到约9万亿日元。除了10年期国债外，日本央行将通过进一步增加日本国债的购买量并进行固定利率购买操作。这说明日本的量化宽松政策（QE）仍是加码的，只不过想稍微提升10年期日本国债利率，而适当压低其他期限的利率，从而使收益率曲线更加平滑合理，更有利于货币政策的传导。

另一方面，最近的日本央行仍决定将短期政策利率维持在-0.1%的“零利率”水平。这也表明，日本央行并不打算跟随其他主要发达国家进行加息。

从日本的经济和通胀来看，也不具备退出宽松政策的条件。欧美之所以快速加息，根本原因是通胀持续处于超高水平，欧美CPI增速一度都在9%以上。相比较而言，日本的通胀则要温和得多，2022年11月日本CPI同比为3.8%，如果剔除掉能源和食品价格的影响，其核心CPI同比仅为1.5%，仍处在较低的水位。

如果美联储的政策不发生彻底的逆转， 日本贸易逆差也不能明显缓和的话， 日元贬值的趋势就很难改变。

黑田东彦指出，近期日本通胀的上升主要是由能源、食品、白色家电在内的耐用品推动，所有这些项目都高度依赖进口。CPI通胀的上涨是由于商品价格和日元贬值的进口价格上涨。日本央行最新的预测认为，2023年日本CPI增速将会回落到1.6%。

此外，疫后日本经济的恢复也要明显弱于欧美，并不存在经济过热的特征。经过了三年的时间，日本经济总量仍没有恢复到2019年的水平。

逆差和美元主导日元

本轮日元的贬值始于2022年3月，美元兑日元从115快速上升到10月底的152附近，期间日元累计贬值达32%，是主流非美货币中贬值幅度最大的。

日元贬值启动的时点与美联储开启加息的时间吻合，可见美联储的快速紧缩才是日元大幅贬值的主要原因。但为何日元要比其他一些主流货币贬值幅度更大呢？

一个重要的原因是，日本央行依然维持宽松的“零利率”政策。其他主要发达经济体都跟随美联储进行了加息，只是加息的幅度和速度要比美联储慢。但日本央行几乎是反其道行之，不仅没有加息反而继续维持着“零利率”，这就使得美日之间的松紧落差巨大，美日利差大幅上升，主导了日元的贬值。

另一个重要原因是，日本持续出现贸易逆差。2008年金融危机以前，日本一直都是一个贸易顺差国，但此后贸易开始出现逆差。在2011-2015年连续五年出现贸易逆差，这一时期日元也是处于贬值大趋势中，美元兑日元从75上升到120左右。而在后疫情时代的2021年和2022年日本再度出现贸易逆差，2022年1-11月日本贸易逆差高达18.5万亿日元，几乎是2021年同期的10倍，这一逆差规模也大幅超过了2014年的12.8万亿日元。

为什么逆差会带来本币的贬值呢？大额的贸易逆差表明，进口要远远大于出口，而进口则需要大量的美元，这样就会导致企业和居民大规模的抛售本币来兑换美元，本币就自然贬值了。根据汇率自动稳定器的原理，当一国出现贸易逆差时，汇率会趋于贬值来缓和出口的压力。

仅仅是日本央行的一点点小动作，并不足以对日元产生太大的影响。如果美联储的政策不发生彻底的逆转，日本贸易逆差也不能明显缓和的话，日元贬值的趋势就很难改变。