“三支箭”后的楼市

胡万程

货币端密集出台的新措施，让地产行业盼来了久违的暖意。

继11月8日射出了支持民营企业拓宽融资途径的“第二支箭”后，仅仅20天后，11月28日，证监会射出了企业股权融资支持工具的“第三支箭”。

至此，从贷款融资到债券融资，再到股权融资，支撑房地产融资的“三支箭”悉数出炉。

有观点认为，这无疑让很多陷入流动性问题的房企迎来了曙光，也让众多等待交房的业主有了新的期待。

近几年，房地产行业承受着巨大的压力，很多企业发债融资的渠道几乎枯竭，处于“硬挺”的状态。

为了支持房地产企业融资，今年先后推出过信用保护和中债增担保两种发债工具。根据业内人士的反馈，企业借到的钱加起来大概有100个亿。而此次放出的额度，超出原有额度的20倍，且后续还可能进一步扩容。就拿刚刚获得200亿“弹药”的龙湖来说，今年此前在境内只获得了15亿的融资，足见此次“第二支箭”的意义。

而在“第三支箭”中，证监会重启了禁用12年的政策工具—房企的并购重组。这是2010年4月，国务院“新国十条”明令暂停的，如今再次祭出，耐人寻味。

“重组上市工作重启，是目前房企存量债务过大下的关键一招，有助于真正化解去年下半年以来积压的债务问题。”易居研究院智库中心研究总监严跃进表示。

这里有必要解释一下“三支箭”的政策组合。早在2018年，为化解民营企业、小微企业面临的融资困难，央行会同有关部门，研究从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取一套政策组合，支持民营企业拓宽融资途径，解决民营企业“缺水”难题。

其中，“第一支箭”是民营企业信贷支持，“第二支箭”是民营企业债券融资支持工具，“第三支箭”是民营企业股权融资支持工具。

2018年以来，人民银行通过定向降准、中期借贷便利（MLF）等方式，增加支小再贷款额度1.49万亿元，下调再贷款利率0.75个百分点，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放。这是“第一支箭”的成效之一。

在“前两支箭”陆续射出并取得一定成果后，市场对“第三支箭”的情况格外关注。资本市场近年来在支持民营企业股权融资方面的成绩，印证了各类资本共同参与的巨大推动力。必须注意的是，有关政策并非是要直接支持房地产，但民企融资渠道的拓宽，客观上对所有人来说都是一个利好。

房地产企业有了钱后，最直接推动的问题就是可以复工了。因为缺钱，全国各地都发生了因房地产项目停工延期造成的信托产品违约，进而引发金融机构保债权、企业保运转、地方保交楼的监管资金争抢的事件，一些城市出现了业主停贷的现象。

以往理所当然的买房收楼，对购房者来说，成了押注房企资金实力的概率事件。更严峻的是，对部分出险房企来说，单靠自身力量已很难统筹偿债与交楼两座大山。

“保交楼”被视为经济工作中的头等民生大事。据南风窗记者不完全统计，今年下半年以来，包括郑州、长沙、西安、重庆、合肥、九江等36个城市先后提出“保交楼”相关支持政策，涉及15个省份。

在“保交楼”问题突出的城市中，郑州算一个典型。

根据房地产研究机构“克而瑞”发布的数据，截至2021年年底，郑州尚未交付的问题项目总建面超270万平方米，总套数超过2.5万套，交付风险位居全国前列。

前阵子，郑州市印发了《“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》的通知。通知提到，各级主要领导要亲自带头，亲自分包1—2个重大停工问题楼盘项目。值得一提的是，通知要求税务部门要对不配合复工的房地产企业进行偷漏税核查。

据南风窗记者了解，郑州已就停工烂尾的72个项目建立台账，“一楼一策一专班一银行”，准确核算企业资金、项目资金的平衡，理清项目资产负债。

除郑州外，包括衡阳、石家庄、合肥、宿州、萍鄉、平顶山等城市，也出台了包括“一对一帮扶”、设立纾困基金等保交房政策。

不过相较于郑州，这些城市大多集中于加强预售资金管理、防范新出的烂尾楼上面。而郑州更偏向于解决已有的问题，这也是当下最亟待解决的问题。

由于停工楼盘数量靠前，郑州的文件被认为具有很强的参考意义。有专家表示，这份全国首个系统的、务实的复工文件，除了分类处理不同情况的停工盘，还把主体责任进一步细化落实。在问责制为主导的管理系统里，有利于提升项目的推进效率。

在具体实施方案中，郑州把项目按资金情况分为了三类：

一、资产大于负债、暂时困难的项目，通过纾困基金、并购贷等形式，由政府平台公司果断接手，采取“新老划断”办法，先复工再清算。二、资产小于负债的，先由代建公司启动复工、完成保交楼，再由审计部门介入，追查抽逃资金。三、资不抵债的，鼓励尽快破产。

简单理解就是，能复工的赶紧复工，缺钱的政府支援复工事后清算，亏损巨大的该破产就破产，这的确是给眼下部分无路可走的房企指了一条明路。

归根到底，制约企业复工的核心原因就是没有钱。一些项目施工方由于前期垫付工程款、农民工工资等资金迟迟未得到归还，停止施工。同时房产的销售进入困难期，房子卖不出去，无法回款，各种融资渠道不畅，筹集资金难度更大，这导致企业即便想复工也有心无力。

资金缺口有多大，不同口径得出的结果不同，但总体估算都是超过2000亿的大额度。

有券商研报从房地产行业资不抵债的缺口测算，房企资不抵债大约为6500亿，其中涉及“保交楼”缺口约3700亿。也有标普全球评级从“保证开发商出险之后预售住宅能够完工交付”来测算，全行业需要获得7000亿～8000亿的资金。

“保交楼”的关键问题不是缺政策监督，而是缺资金。层层推动到最后落地，还是得回答出：钱从哪儿来？

如何帮助企业解决资金问题，才是此次全国范围内保交楼的核心问题。

最有效的方式，当然是直接给钱。比如全国性的纾困基金，就是直接注入房企的停工项目的。

但是房地产基金规模，相对整个房地产行业还是偏小的。即便是全国2000亿元的纾困基金，也不算多，何况是城市级别的纾困基金，基本上都在百亿元的级别。

8月初，郑州落地全国首个地产纾困基金，规模百亿。在《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》中，纾困基金针对的是“未来销售收入能够覆盖投资的项目”，比如要求租金回报率要达4%。

即便是全国2000亿元的纾困基金，也不算多，何况是城市级别的纾困基金，基本上都在百亿元的级别。

但从现实情况来看，除了热门商圈和商务区的写字楼，居民楼回报率大多低于2%。在实际操作中，恐怕还有问题需要协调。

有业内人士认为，郑州的纾困基金本质上还是一种投资，救的是优质资产。而烂尾项目，从投资回报层面来说，并非基金的投资标的。

房产学者邓志浩表示，纾困基金的体量不大，在实际情况中担当的是撬杆的角色。例如，郑州的纾困基金中母基金的部分，按其描述，在项目最终的投资占比上限为12%，撬动了约八倍的市场资金。

他说，纾困基金相当于一针强心剂，这一针打下去，主要是为了提振市场信心，让大家不要过于担心。现在买房和把钱放银行是一个道理，只要有一丝“兑付”担忧，都会影响市场。避免在楼市出现“挤兑”，是当务之急。

短期内，纾困基金通过推动出险项目的收并购，解决了项目层面的风险问题。长期来看，纾困基金最主要的作用是通过联动市场盘活项目之后，为相关房企注入流动性，企业可将回笼的现金注入其他项目，进而重新盘活集团的整体流动性。

最治本的方式，还是要回归于房地产的销售中，让房子卖得动，房企恢复自主造血功能。但眼下房地产市场销售可能仍在筑底阶段。

从数据上看，自二季度以來，商品房销售曾持续反弹，2022年6月商品房销售面积累计降幅收窄至22.2%，当月降幅收窄至18.3%。7月份商品房销售降幅再度扩大，但8月、9月、10月份商品房销售呈现弱修复。

10月24日，国家统计局公布的数据显示，1—9月份，全国房地产开发投资103559亿元，同比下降8.0%；其中，住宅投资78556亿元，下降7.5%。

市场的筑底以及信心恢复需要一个过程，过程是快是慢，这要看国内以及全球经济的整体恢复态势。中信证券的研报认为，与之前几轮周期相比，这一轮房地产销售的复苏可能偏弱，而且继续向后传导的速度可能较慢，地产投资动力有限，复苏周期或被拉长。

楼市在方向上是逐步恢复的，但恢复过程或将是缓慢且充满波动的。期待各种政策和市场那只看不见的手形成合力，这样未来的房市才会有一个更乐观的预期。