管理层“答非所问”、市场主体关注与股价同步性

张 震 丁 伟 袁嘉浩 傅 毅

上海师范大学 商学院，上海 200234

一、引言

股价同步性是指单只股票价格的波动与市场大盘平均波动之间的关联，通常也被称为股价的“同涨同跌”现象。现有研究普遍认为，股价同步性是衡量资本市场信息效率的重要指标，也是近年来国内外公司财务研究的热点所在。Morck et al．（2000）［1］提出用个股收益与市场收益回归的判定系数（R2）来表示股价同步性。在回归模型中，R2被用以度量模型拟合的程度，R2越大就意味着个股收益与市场收益的同步性越强。Durnev et al．（2003）［2］在模型中进一步引入了行业收益率，研究了个股与所属行业之间的同步性。该模型已经成为当前学术界使用最为广泛的股价同步性度量模型，R2也成为了被广泛认可的股价同步性度量指标。许年行等（2011）［3］作为国内最早研究股价同步性的代表性研究，从信息与心理互动的视角解释了中国证券市场的股价同步性问题，并构造了中国股价同步性指标，一直被后面的研究沿用至今。朱红军等（2007）［4］第一次从分析师关注的角度探讨了其对股价同步性的影响。黄俊和郭照蕊（2014）［5］特别指出新闻媒体对公司的报道增加，会降低股价同步性。Eun et al．（2015）［6］计算了全球47个市场1993—2010年的股价同步性，发现中国证券市场的股价同步性的平均水平约为0．549，位列其所统计市场的首位。伊志宏等（2019）［7］运用机器学习方法对分析师报告中的特质信息进行标注，发现提高报告中的公司特质信息含量，能够降低股价同步性。该研究是近期机器学习运用于股价同步性研究的代表性文献。

对于股价同步性的影响机制研究视角颇多，但以微观层面的研究为主，其中金融市场主体行为更是关注的重点，包括上市公司信息披露、分析师关注、投资者关注等。Kahneman（1973）［8］第一次提出关注模型，认为关注是一种基于对外界信息输入处理的有意识活动，可能的处理能力会由于外界的刺激增加或者减少。分析师和投资者作为两种不同市场主体，在面对公司特有信息和市场公开信息的处理时，可能存在不同的关注行为模式。从既往研究看，分析师关注对股价同步性影响的主流观点是分析师关注可能无法获取有增量价值的公司特质信息，反而增加了股价中宏观与中观层面的非特质信息，最终导致公司股价同步性提高（本文借用成语“力所不逮”来描述这一现象：即使分析师加大关注，但由于自身信息处理能力的局限，并不能真正充分挖掘出公司特质信息）；投资者关注对股价同步性影响的研究则相对较少，主要认为投资者受注意力的限制，其更倾向于把时间和精力分布在市场公开信息，而主动忽视公司特质信息，从而提高股价同步性（本文借用行为金融学专业术语“习得无助”来描述这一现象：即投资者根据自身的经验积累，在行为上主动表现出消极的心理状态）。

近年来中国资本市场一直在不断蓄力，对于中国资本市场信息效率的关注也与日俱增。在中国当前的资本市场制度设计中，业绩说明会制度是一个重要的新型信息效率传递渠道。根据证监会发布的《上市公司与投资者关系工作指引》的规定，公司可在定期报告结束后，举行业绩说明会，或在认为必要时与投资者、分析师、基金经理等就公司的经营情况、财务状况以及其他事项进行一对一的沟通，介绍相关情况、回答提出的有关问题并听取相关建议。就整个资本市场建设而言，该制度设计可以引导更多的投资者在投资分析中关注上市公司的特质信息，专注价值投资和长期投资，使资本市场更加公平、稳定，更具投资价值。同时该制度的设立可以推动其提升投资者关系管理水平，促进敬畏投资者、敬畏市场的上市公司企业文化氛围形成。

在业绩说明会过程中，市场参与主体会与公司管理层之间通过问答的形式开展交流。市场主体依据自身的关注提出问题，以期有助于未来的决策，而公司管理层则通过这一形式向市场主体传递希望传递的信息。由于业绩说明会问答环节需要管理层实时回答提问，卞世博和阎志鹏（2020）［9］以及卞世博等（2021）［10］在研究中认为，一旦管理层遇到了难以回答的问题，或者是问题对应的真实回答对于公司是负面的，那么公司管理层为了避免拒绝回答问题而给投资者带来较大的负面解读，其往往会采取“顾左右而言他、答非所问、避实就虚”的回答策略，以期降低或者避免投资者的负面解读。那么业绩说明会制度中的管理层“答非所问”现象会与股价同步性之间存在一种怎样的关系？管理层“答非所问”现象作为一种外界刺激又会如何影响分析师关注和投资者关注，进而影响股价同步性呢？“力所不逮”和“习得无助”两种不同效应是否真的会体现在分析师关注和投资者关注上？本文试图对以上问题做出尝试性探索。

二、文献回顾、理论分析与假说提出

（一）股价同步性及其影响因素

在前人的相关工作中，“股价同步性”最早出现在King（1966）［11］的资本资产定价模型中。此项研究发现，单只股票的回报率与市场大盘的回报率以及所在行业的回报率之间存在着显著的相关性，这意味着单只股票的价格中实质上包含了充分的市场和行业信息。Roll（1988）［12］的研究进一步指出，个股股价的波动不仅涵盖了市场和行业层面的信息，个股公司层面的信息同样也是股价波动的影响因素之一，资产定价模型应该将公司层面的因素考虑进来。股价同步性程度的强弱变化关键在于宏观市场信息与公司特质信息分别会多大程度上反映在股价当中。所谓公司特质信息是指除了市场、行业层面信息之外，与公司基本价值密切相关的特定事件，包括公司发展战略制定、股利发放、增发、配股和并购等。一般认为，股价中的公司特质信息含量越高，股价越能反映公司的基本价值，不会仅仅跟随宏观经济或者行业的走势，而体现为股价非同步性，从而能够更好地引导资本配置。

对于股价同步性的影响因素分析，大致可以分为从国家、市场和公司三个不同层面分析。国家层面的分析包括国家的法制环境、会计制度和产业政策等，市场层面的分析包括资源配置效率和资本预算效率。公司层面的分析则包括投资者保护、信息透明度、微观治理和投资者行为等。然而，无论从何种角度进行研究，大部分研究最终都聚焦于公司内外部之间的信息不对称。Morck et al．（2000）早已经指出投资者信息成本是股价同步性的最重要影响因素。金鑫等（2011）［13］、张斌和王跃堂（2014）［14］认为公司经营业务复杂的特性是导致公司与投资者之间存在严重信息不对称的因素，资本市场由此无法获取可靠的公司特质信息，进而引致了股价同步性；Jin and Myers（2006）［15］、Hutton et al．（2009）［16］、李增泉等（2011）［17］主要从代理问题的视角分析了公司与投资者之间存在严重的信息不对称，从而推高了股价同步性。但随着信息披露的增加，公司与投资者之间的信息不对称程度会削弱，相应的股价同步性会随之降低。史永和张龙平（2014）［18］指出公司实施XBRL财务报告系统会使得股价同步性降低；胡军和王甄（2015）［19］特别分析了微博等网络新媒体对公司的报道，发现其也会降低股价同步性；Bushman et al．（2004）［20］、侯宇和叶冬艳（2008）［21］等研究则发现，对公司管理层的约束和监督也同样能够达到降低公司信息不对称，从而降低公司股价同步性的效果。总而言之，现有的研究观点主要认为，加强信息披露、改善公司治理、不断降低投资者和上市公司之间的信息不对称，推动上市公司特质信息更多地融入股票价格当中，是降低上市公司股价同步性的重要途径。

虽然设计业绩说明会制度的初衷是为了改善资本市场信息传递，但是上市公司在面对投资者提问时，并非总能“直言相告”。当遇到无法回答的问题，或者回答问题可能会给企业带来负面影响时，上市公司就有可能“顾左右而言他”，出现不同程度的“答非所问”。卞世博和阎志鹏（2020）第一次运用Charlet and Damnati（2017）［22］的软余弦语意相似度（Soft-Cosine semantic similarity）对“答非所问”的程度进行了度量。这种方法借助于词向量（Word2vec）模型构建不同词之间的相关矩阵，将近义词的相关信息也引入到了相似度的计算之中，有效避免了独热编码（One-Hot）直接计算余弦相似度过程中的信息遗漏。实证研究发现，公司管理层回答投资者提问时的“答非所问”会给投资者传递出负面信号，并进而引发市场的负面反应；卞世博等（2021）进一步实证分析研究了管理层的“答非所问”与市场反应和公司业绩的相关性，结果显示，“答非所问”与市场反应存在显著的负相关，与公司未来的业绩也存在着显著的负相关。该结果验证了，管理层“答非所问”是市场反应及公司未来业绩表现的重要解释变量。

按照上述研究的逻辑，本文认为管理层“答非所问”会使得公司私有信息或特质信息的价值降低，股价个体波动与系统性波动的一致性增强。也就是说，当管理层在业绩说明会中“答非所问”程度越高，那么市场主体获得的公司特质信息就越少。而当投资者进行股票交易时，股价中包含的特质信息也就越少，这就使得股价具有更高的同步性。因此本文提出研究假说1——“信息效率”假说。

假说1：管理层“答非所问”程度显著地正向影响股价同步性。

（二）分析师关注与股价同步性

分析师关注对于股价同步性影响的既往研究观点并不一致。Abarbanell（1991）［23］、Crawford et al．（2012）［24］、Xu et al．（2013）［25］和邱洋冬（2022）［26］认为分析师作为资本市场重要的信息中介之一，其工作的内容涉及到关注、挖掘和解读上市公司相关信息，因而通过其研究报告的信息披露，可以缓解公司与投资者之间信息不对称，最终提高资本市场的定价效率。Huang et al．（2014）［27］、Cheng et al．（2016）［28］和Huang et al．（2016）［29］从理论上指出分析师具有挖掘、解读信息的能力，因而分析师的活动能够提高股票价格信息含量，降低公司与投资者之间的信息不对称程度，进而会降低其所关注公司的股价同步性，但是实证检验却不支持这一结果。Piotroski and Roulstone（2004）［30］最早对分析师与股价同步性之间的关系进行了实证，结论是分析师关注人数越多，公司的股价同步性越高。Chan and Hameed（2006）［31］利用新兴国家股票市场的数据进行了同样的研究，也发现分析师的关注度显著提高了公司的股价同步性。两者对此的解释是，事实上分析师并没有足够能力获取有增量价值的公司特质信息，其所能够提供的只是宏观、中观（行业）层面的非公司特质信息，因此，当关注的分析师越来越多时，股票价格中所包含的非公司特质信息也会越来越多，导致股价同步性变高。冯旭南和李心瑜（2011）［32］以中国沪深A股上市公司2005—2009年的样本数据进行分析，表明中国的证券分析师关注与股价波动同步性正相关，研究结论和Piotroski and Roulstone（2004）、Chan and Hameed（2006）完全相一致，即证券分析师关注往往较少反映公司的特质信息，而更多反映的是来自市场层面的信息。虽然也有研究对于该结论持有不同观点（朱红军等，2007；Crawford et al．，2012；Xu et al．，2013），但是总体上这一解释依然是目前的主流观点。

出于对自身专业认知水平的自信，面对管理层的“答非所问”，分析师们往往会加大对相应公司的关注，但是如前所述，这种关注其实并无法获取有增量价值的公司特质信息，反而增加了股价中宏观与中观层面的非特质信息，最终导致公司股价同步性提高（“力所不逮”效应）。因此，本文提出研究假说2——“力所不逮”效应假说。

假说2：“答非所问”程度正向影响分析师关注程度，进而提升公司股价同步性。

（三）投资者关注与股价同步性

相比较而言，投资者关注对于股价同步性影响的研究则较少。Peng and Xiong（2006）［33］认为受制于注意力的有限性，投资者采取简单的分类决策模式，将更多市场和精力分配到市场公开信息上，主动放弃公司层面信息，进而导致更多市场公开信息融入股价，而提升股价同步性。Peng et al．（2007）［34］进一步检验了Peng and Xiong（2006）的理论分析，发现投资者的注意力会在市场公开信息和公司特质信息之间进行动态分配和调整，当重要的新市场公开信息出现时，投资者会将注意力迅速转移过来，对相关信息进行吸收和处理。唐松等（2011）［35］指出投资者在进行投资决策时，会权衡信息获取的收益与成本。随着公司层面信息的获取和理解难度提升，投资者信息成本也会随之相应增加，而当投资者预期到上述信息所带来的收益不足以覆盖信息获取和理解成本时，就会放弃使用上述信息，反之则选择使用。

本文认为，投资者面对管理层“答非所问”时，考虑到自身专业认知水平存在局限，并不具备获取公司特质信息的能力，显著预期到上述信息所带来的收益不足以覆盖信息获取和理解成本，因此其自然在市场上更多采取观望态度，换手率随之降低，公司股价中的特质信息也相应减少，从而提高了公司股价同步性（“习得无助”效应）。因此本文提出研究假说3——“习得无助”效应假说。

假说3：“答非所问”程度负向影响投资者关注程度，进而提升公司股价同步性。

三、研究设计

（一）数据来源

本文业绩说明会问答文本数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）公司业绩说明会文本信息数据库，该数据库中包含沪深两市上市公司年度业绩说明会上管理层和市场主体之间的问答文本。本文选取2011—2020年度业绩说明会问答文本信息，剔除金融行业样本，经过数据清洗，最终得到年化有效样本8728条。本文研究所需要的被解释变量与控制变量数据来源于CSMAR数据库和CNRDS数据库。同时，为了避免异常值对回归的影响，在进行多元回归之前，对所有的连续变量进行1%与99%水平上的缩尾处理。文本问答数据清洗使用Python软件，回归分析使用STATA软件。

（二）模型设计

为了检验假说1，本文构建基准计量模型（1）来研究管理层在业绩说明会中“答非所问程度”对股价同步性的影响，主要检验β1显著性及正负方向。

为了检验假说2和假说3，在基准模型（1）的基础上，本文构建中介效应模型（2）～（5）来考察管理层“答非所问”程度是否通过影响分析师关注和投资者关注来影响股价同步性。

（三）变量定义

1．被解释变量：股价同步性。股价同步性最直观表现为市场中个股价格之间的“同步涨跌”，而这种现象通常是使用计量经济学中的R2来进行衡量，因此，股价同步性的本质就是体现个股收益率变动中可以被市场收益所能解释的部分。本文运用CSMAR数据库提供的指标SYN_Cmdtl进行衡量，该指标为与市场和行业收益回归所得的拟合优度（市场及行业均采用总市值加权平均法），并做了对数化处理。

2．核心解释变量：管理层“答非所问”程度。本文参考卞世博等（2020、2021）中关于管理层“答非所问”程度的度量方法，运用软余弦相似度对投资者见面会中的问答相似性进行度量。本文上市公司业绩说明会问答数据来自于中国研究数据服务平台（CNRDS）中的上市公司业绩说明会数据库（ECCD）。

本文首先运用Python中的Jieba工具包对问答文本进行分词，得到每个问答的词频向量。卞世博和阎志鹏（2020）的研究发现，余弦相似度在投资者提问与管理层回答不存在相同词语时会存在失真效应，无法真实反映问题与回答之间的相关性，因此，需要借助Word2vec模型重新构建相关矩阵来对余弦相似度进行修正与优化，修正后得到的软余弦相似比如式（6）所示。

这里M是由词向量构建的词相关矩阵，正是词相关矩阵的引入，使得问答相似度的度量不仅考虑了词的共现，同时也兼顾了词与词之间的语义相似度，更符合问答相似度度量的需要。因此，管理层“答非所问”程度可以定义为：

其中，Indirectanswer∈［0，1］，Indirectanswer越大，意味着在业绩说明会中，管理层“答非所问”的程度越高。

3．中介变量：分析师关注和投资者关注。根据研究假说的理论分析，本文选取分析师关注和投资者关注考察管理层“答非所问”程度对于股价同步性的微观传导机制（“力所不逮”效应和“习得无助”效应）。分析师关注用一年内跟踪分析该公司的研报数来衡量；投资者关注用对应公司业绩说明会召开后30天内换手率均值来衡量。

4．控制变量。为了控制遗漏其他可能影响股价同步性变化因素造成的偏误，本文的基准模型和中介模型引入以下变量作为控制变量：净资产收益率（ROE）、营业收入增长率（GROWTH）、账面市值比（BM）、股利分配率（DIVIDEND）、第一大股东持股比例（OwnCon1）、机构投资者持股比例（TotInsHoldper）、产权性质（SOE）、新闻媒体报道（News）和分析师能力（RelativeCoNumber）。各变量详细说明参见表1。

表1 变量定义和说明总结

所有变量除了被解释变量、中介变量中的分析师关注为t+1期，其他变量均为t期。

四、实证结果分析

（一）变量描述性统计

表2给出了相关变量的描述性统计。股价同步性变量衡量指标的均值为-0．440，标准差为0．976，说明中国上市公司的股价同步性较高。在举办业绩说明会的上市公司中，管理层“答非所问”程度的均值为0．726，标准差为0．051，说明在业绩说明会这种新型信息披露模式中，管理层面对投资者的提问时存在着不同程度的“答非所问”。从财务指标看，ROE的均值是7．6%，营业收入增长率的均值21．9%，账面市值比的均值为0．556，股利分配率的均值为29．1%，说明举办业绩说明会的样本公司整体的盈利能力和成长性均保持了较高竞争水平。从公司治理指标看，第一大股东持股比例的均值为32．79%，机构投资者持股比例的均值为36．89%，产权性质的均值为14．3%，说明举办业绩说明会的样本公司整体的公司治理结构比较合理，公司治理水平偏向市场化。新闻媒体报道的均值为1．441，说明举办业绩说明会的样本公司受外界关注度较高。被研报关注度的均值20．47，说明召开业绩说明会后，样本公司受分析师关注度较高；投资者交易换手率的均值为0．03，说明召开业绩说明会后，样本公司的换手率较低。

表2 主要变量描述性统计

（二）主回归分析

从表3的模型回归结果分析可以发现，不论是否控制年度与行业固定效应，管理层“答非所问”程度都能够显著影响公司年度股价同步性，初步验证了本文的假说1：在业绩说明会中管理层面对投资者提问时采取“答非所问”的语言回答策略，会导致公司年度股价同步性提高。同时回归模型中显示添加了其他控制变量后，管理层“答非所问”对公司年度股价同步性的影响仍在1%水平下显著。这说明广大投资者由于管理层“答非所问”行为导致对于公司的特质信息获取不足，进而无法将公司特质信息融入股价，最终导致股价同步性提升，从而支持了关于股价同步性的“信息效率”假说，假说1得到验证。其他控制变量中，除了极少数表现为不显著之外，其他均与此前的经典研究保持一致。

表3 管理层“答非所问”程度对股价同步性的影响

续表3

（三）异质性分析-分组检验

管理层“答非所问”程度某种意义上体现了公司的信息披露质量，公司的信息透明度不同，管理层“答非所问”程度对于股价同步性的影响会存在显著差异。

本文按照沪交所和深交所披露的公司透明度进行分组，并开展分组回归分析。结果如表4所示（组1表示公司透明度优秀，组2表示公司透明度良好，组3表示公司透明度及格及以下），在公司透明度较差组，管理层“答非所问”程度对于股价同步性并没有显著影响；然而，在公司透明度较好组，管理层“答非所问”显著提升了股价同步性。出现该结果可能的原因是，公司透明度较差的企业释放出的信息往往不容易被市场接受，因而在业绩说明会中无论管理层“答非所问”的程度如何，其所披露的信息被市场融入的程度极为有限，因此其对于股价同步性的影响并不显著；反之，公司透明度较好的企业，其信息往往更容易被市场所接受，一旦管理层在回答相关问题时表现出“顾左右而言他”，那么就会降低有价值特质信息的披露，显著提升了股价同步性。

表4 “答非所问”程度对股价同步性的影响（按公司透明度分组）

（四）稳健性检验

1．变更被解释变量衡量方式。主回归分析中被解释变量股价同步性的计算方式中，市场收益率与行业收益率均是采用综合市场总市值平均法得到的。综合市场总市值平均法具体的计算方法是把指数中每个成份股的总市值（总股本×股价）加总，然后先除以基期的总市值，再乘以基期的指数值。需要指出的是，当遇到大权重公司的总股本与流通股本不一致的时候，由于部分非流通股份不能上市交易，所以运用综合市场总市值平均法计算得到的市场收益率与行业收益率，会高估那些非流通股份较多的公司，市场收益率与行业收益率可能存在一定程度的失真。为了得到更加稳健的结论，本文将被解释变量替换成为CSMAR数据库提供的使用五种其他方法所计算的股价同步性指标（分市场等权平均法、分市场总市值平均法、分市场流通市值平均法、综合市场等权平均法、综合市场流通市值平均法）。重新计算后得到的回归实证结果如表5所示。

表5 变更股价同步性的计算方式回归结果

回归结果表明，在变换股价同步性衡量方式之后，管理层“答非所问”程度的加深，仍然会导致股价同步性的提高。

2．变更解释变量衡量方式。在主回归中，管理层“答非所问”程度度量所采用的方法是首先对词向量的相关系数取正部后做4次化处理，得到相关系数矩阵并计算软余弦相似比，然后用1减去该值，从而得到指数。本文将4次化处理分别调整为1次、2次和3次化处理，以此得到3个新的管理层“答非所问”程度度量的指数。由此重新计算后得到的回归实证结果如表6所示。

表6 变更“答非所问”的计算方式回归结果

续表6

回归结果表明，在变换管理层“答非所问”程度衡量方式之后，管理层“答非所问”程度的加深，仍然会导致股价同步性的提高。

3．改变样本和加入个体固定效应。鉴于主板的业绩说明会是自愿披露的，因而本文剔除了自愿披露的主板样本后再进行回归，结果如表7（1）所示。回归结果显示，剔除了自愿披露的主板样本之后，管理者“答非所问”程度和股价同步性仍然存在着显著正相关。同时为了控制内生性问题，本文还在回归模型中加入了个体固定效应，结果如表7（2）所示，得到的结论依旧稳健。

表7 剔除自愿披露的主板样本／加入个体固定效应后的回归结果

（五）作用机制检验

业绩说明会是企业进行信息披露的重要形式，管理层在业绩说明会中的“答非所问”会不同程度的抑制其信息披露，减少上市公司特质信息向股价中的传递，从而提升股价的同步性。然而，管理层“答非所问”对于股价同步性的作用并不完全是直接作用，分析师关注和投资者关注均在其中扮演了重要的中介角色。

一方面，分析师具有较强的专业分析能力，能够及时捕获市场中的异常现象。上市公司管理层在业绩说明会中“答非所问”的程度越高，越容易引起分析师的关注。令人遗憾的是，正是由于“答非所问”，分析师关注的提升并不能增加上市公司的特质信息，反而增加了更多的非公司特质信息，主要是宏观和中观方面的信息，从而提升了股价的同步性。因此本文认为，分析师关注是管理层“答非所问”程度影响股价同步性的一个重要中介变量，即所谓“力所不逮”效应。

另一方面，对于普通投资者而言，面对管理层的“答非所问”，由于无法获得有效的公司特质信息，迫使其采取观望策略。随着管理层的“答非所问”程度变得越高，投资者的换手率变得越低，交易中的特质信息相应随之减少，从而最终加剧了股价同步性。因此本文认为，投资者关注是管理层“答非所问”程度影响股价同步性的又一重要中介变量，即所谓“习得无助”效应。

中介效应检验结果如表8所示。管理层“答非所问”程度对于股价同步性的影响存在中介效应。方程（1）中“答非所问”系数与方程（3）中分析师关注系数显著为正，该结果验证了上市公司管理层“答非所问”程度越高，会引起越多的分析师关注，但却使得上市公司的非特质信息量增加，并最终提升了股价同步性，即“力所不逮”效应得以验证。而方程（2）中“答非所问”系数与方程（4）中投资者关注系数显著为负，验证了上市公司管理层“答非所问”程度越高，会使得投资者参与市场交易的意愿越低，并使得股价中的公司特质信息降低，从而提升股价同步性，即“习得无助”效应得以验证。

表8 中介效应检验结果

五、结论

召开业绩说明会，是当前资本市场全面深化改革关键时期的一个重要缩影，也是上市公司董事会和“关键少数”关注、尊重投资者的重要体现。上市公司通过强制性的业绩说明会与投资者进行直接沟通，开展信息披露，有助于缓解投资市场的信息不对称，提高资本市场信息效率。然而，管理层“答非所问”的出现却不同程度地限制了业绩说明会的作用。本文实证结果显示，管理层在业绩说明会中的“答非所问”降低了上市公司信息披露质量，阻碍了企业的特质信息传递，提升了股价同步性，并且分析师关注与投资者关注都起到了中介作用，从而从分析师关注和投资者关注的视角探索了管理者“答非所问”对于资本市场信息效率的影响机制，未来还可以考虑进一步引入基金经理关注的视角。

更为重要的是，现实中的管理层“答非所问”现象并不仅存在于证券交易所建议的业绩说明会这一场景中，在上海证券交易所“上证e互动”平台和交易所问询函等场景中也普遍存在。目前研究者正在收集相关数据，试图探索不同场景下管理层“答非所问”对于资本市场信息效率的影响差异及其背后原因。

为有效缓解或避免管理层的“答非所问”，夯实上市公司与投资者的沟通桥梁，促进资本市场的高质量发展，本文提出三点建议。

从上市公司角度来看，由于业绩说明会是对年报信息的补充，是公司传递价值、投资者发现价值的桥梁，业绩说明会的形式应当覆盖到尽可能多的投资者，特别是中小投资者，例如采取线上与线下结合、直播与回放结合、问题征集与实时提问结合等形式，尽可能地满足投资者的参与需求和信息需求，保障信息披露和投资者获取的公平性原则，提高个股的信息效率。

从市场监管角度来看，监管部门应进一步规范业绩说明会的信息披露广度和深度，制定上市公司答复的标准，对于存在严重“答非所问”“避重就轻”的上市企业，可以采取发送问询函、要求补充答复等方式，保障业绩说明会的有效性。

从投资者角度来看，投资者应在业绩说明会中踊跃发声，深度挖掘公司特质信息。分析师应该充分发挥自身专业优势，一方面收集市场公开信息，进行总结和归纳，提炼公司特质信息；另一方面可以采用尽职调查等方式，实地收集一手信息，并开展分析，为市场注入新的公司特质信息，缓解市场的信息非对称。普通投资者，则应该进一步开展投资者教育，提升投资者认知及参与程度，提高投资者阅读和使用披露信息的能力，从而切实维护广大投资者权益。