保险业经营指标呈好转复苏迹象

杨千

对保险行业而言，2023年无疑是相当关键的一年，自2019年后，人身险行业步入下行周期，2020-2022年，疫情持续蔓延进一步拖累行业发展，2023年是真正检验市场供需变革的一年，也是行业转型决胜的一年。人身险行业能否尽快走出低谷，关键就看2023年这一年。

从刚刚结束的2022年中央经济工作会议的精神来看，2023年是个特殊的年份——“贯彻落实党的二十大精神的开局之年，全面建设社会主义现代化国家谋篇首年、实施‘十四五’规划的关键年、统筹疫情防控和经济社会发展重要年”等多个时间点的叠加，注定2023年对国内经济和保险业发展至关重要。

根据东吴证券宏观团队的分析，尽管2022年中央经济工作会议没有提及“以经济建设为中心”，但是会议对于稳经济的诉求可能是近10年以来最强的一次。整体来看，在会议公告强调的关键词频方面，“发展”和“稳”出现的次数在2021年的基础上继续增加；在篇章结构上，继续靠前陈述对当前和2023年形势尤其是压力方面的看法。

从主要内容来看，在宏观政策上，对于财政、货币政策“加力提效+精准有力”的措辞组合较以往明显更加积极；在重点任务部署上，罕见地把扩大内需放到首位，消费的优先级放在投资之前，并进一步将住房改善摆在恢复消费的第一位；在政府工作和凝聚共识中，再次强调“保持经济平稳运行至关重要”，要求“努力实现2023年经济发展主要预期目标”。由此可见，稳增长的决心已经跃然纸上，2023年各级政府稳经济的决心较大，这对中国宏观经济发展构成重大利好。

在疫情防控方面，优化防控，迎接复苏的“J型曲线”成为主基调。中央经济工作会议提出，“要更好统筹疫情防控和经济社会发展，因时因势优化疫情防控措施，认真落实新阶段疫情防控各项举措，保障好群众的就医用药，重点抓好老年人和患基础性疾病群体的防控，着力保健康、防重症”。近期，随着“放开”的不断深化，“我们即将走出这次疫情已成定局，这个趋势不会再逆转，此轮疫情我们要做好2-4个月的准备”已成为现实，优化疫情防控措施对经济运行的影响将产生类似“J型曲线效应”，即短期会对经济运行造成扰动，但长期是明显利好，预计2023年二季度中国经济复苏的动能强劲。

疫情对于寿险业的影响深远而复杂，深远反映影响的程度，而复杂则反映各项因素相互交织、内生共振从而将影响进一步放大。

从负债端来看，疫情的直接影响是个险队伍增员困难，使得新单增长乏力；间接影响是居民收入预期降低， 可选消费意愿明显下降，以重疾险为代表的长期保障型业务大幅下降。从资产端来看，长端利率迭创新低、权益市场大幅波动和地产风险持续压制三者影响相互交织，对险企再投资收益、保单盈利能力和偿付能力提出严峻的考验。疫情防控形势的向好将有力支撑寿险行业复苏，资产端体现在权益市场复苏、经济复苏预期向好所引致的投资表现回暖，而负债端则体现在规模人力的复苏和新单价值数据的恢复。短期资产端弹性强于负债端，保险作为可选消费预计业绩复苏需要两个季度左右的时滞等待。

值得关注的是，放开初期可能会对居民出行产生较大的压力。东吴证券认为，地铁客运量数据可侧面表征各地疫情防控形势变化和核心城市经济复苏程度。12月15日，已披露26个城市地铁日度客运量7天同比增速为-29.8%；截至12月15日，重度非正常运营城市数量（环比2022年三季度周日均下滑逾70%）、中度非正常运营城市数量（环比2022年三季度周日均下滑50%-70%）和轻度非正常运营城市数量（环比2022年三季度周日均下滑30%-50%）分别为5个、6个和6个；12月15日，主要城市客运量环比2022年三季度周日均增速为：上海（-16%）、深圳（3%）、广州（-57.7%）、成都（-48%）、南京（-26%）和北京（-82.8%）。

虽然短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大，但随着社会信心的逐渐恢复，长期来看对寿险业无疑将产生积极正面的影响。一方面，处于感染病程中的部分代理人再没有精力维护和开拓业务；另一方面，从客户自身角度来看，因处于自身和家人感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期，无暇顾及投保事宜。

不过，随着感染人群陆续进入康复新阶段，在相对确定的前景影响之下，人们的信心正在逐渐恢复。从保险公司全年营销活动节奏来看，重要业务时点包括：年初“开门红”——四五聯动——年中冲刺——七八扩军——九十双飞——备战来年“开门红”。据此预计不排除各险企会拉长2023年“开门红”战线至一季度末，下半年业务增速有望迎来拐点。

除了宏观因素外，另一个对保险行业产生重大影响的因素是地产政策，随着一系列稳地产、稳楼市政策的出台，有助于稳经济、稳就业、防风险，随着市场信心的逐渐稳定，保险行业的发展拐点或已到来。

12月15日，刘鹤副总理指出，对于2023年中国经济实现整体性好转，我们极有信心。房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。

资料来源：各公司公告，光大证券研究所

基于上述论述可知，地产政策风险对保险板块估值压制因素出现边际松动。地产政策风险是悬在保险公司股价之上的“达摩克利斯之剑”，近年来，险企所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注的要点。二十大后，地产纾困政策渐次落地，维稳力度持续加大，房地产风险有稳妥化解的趋势。

中报显示，截至2022年半年末，平安险资不动产投资规模占比5.2%，余额为2228.33亿元。平安银行承担信用风险的涉房实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险余额合计3414亿元，占比较年初下滑0.5个百分点至3.3%。由于中国平安涉房投资余额占比略高于同业，当前地产政策的边际放松对中国平安估值提振也将显著高于同业。平安地产风险敞口主要以头部民营企业为主，碧桂园、旭辉控股、华夏幸福等边际均出现明显改善预期，值得一提的是，碧桂园、华夏幸福等个股近期均呈现强有力的触底反弹。

东吴證券宏观团队分析认为，2023年消费优先级高于投资，而居民消费的大头短期看是“买房+买车”，长期看则还有“养老”。房和车在居民支出中体量大、弹性足，是短期稳定消费最有效的抓手。随着扩大内需战略规划纲要的出炉，关注后疫情时代消费行业的复苏机会。

近期，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》。锚定2035年的扩大内需战略远景目标，拟定“十四五”时期实施扩大内需战略的五个主要目标：促进消费投资，内需规模实现新突破；完善分配格局，内需潜能不断释放；提升供给质量，国内需求得到更好满足；完善市场体系，激发内需取得明显成效；畅通经济循环，内需发展效率持续提升。

近年来，重疾险新单增速持续下降，预计2022年上市险企价值构成更为多元化，重疾险占比或将下滑至1/3。由于重疾险依赖营销员一对一讲解“创造”需求且复购水平较低，与新增队伍数量关联度较高。重疾险新单销售复苏“短期看队伍增员、中期看居民收入、长期看产品升级”。

资料来源：各公司公告，光大证券研究所

总体来看，重疾险需求释放仍需消费增速回暖，不过，居民消费增速回暖有待观察。重疾险保费具有一定可选消费属性，2021年以来，居民可支配收入增速受疫情冲击出现明显波动，2022年11月，除汽车以外的消费品零售额同比下滑6%。百万医疗和惠民保的快速发展降低了投保人对重疾医疗费用功能的需求。同时，此前主流的终身寿险+提前给付重疾满足投保人对于“返本”的需求，轻量产品模块化仍在探索中。

尽管2022年各人身险公司新单与价值增长与年初的预期目标存在差距，但其他多项指 标出现好转迹象，如存量队伍质态、新增队伍品质、储蓄型业务销售等，2023年有望迎来 新冠疫情后寿险业的复苏过渡年。

总体来看，中国寿险业从2018年开始步入瓶颈期，面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织的困境。2020年新冠病毒疫情持续蔓延，进一步加剧了行业困境持续的时间和力度。当前市场持续等待寿险负债端的拐点信号，虽然供给需求两端未出现实质性结构性改革成效，但机遇正在酝酿。

中国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面未变，人身险市场长期空间依旧广阔。2023年人身险市场运行有望总体回升，优化疫情防控措施、宏观政策叠加发力、头部险企转型成效渐显，将给寿险转型复苏发展带来重大积极影响；此外，基数效应也将对2023年人身险市场的恢复数据形成一定程度的支撑。

基于以上分析，东吴证券认为，本轮寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。当前处于负债端“L型底部”，增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段的过渡调整期。寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，较低的估值水平给予足够的安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。

中国台湾地区“全面放开后”，首年保费个人伤害与健康险于2022年8月起较2021年同期增长显著，个人寿险于2022年8月起较2021年同期下挫明显，投资型保险较2021年同期持续下行。个人伤害与健康险2022年 8月、9月和10月首年保费同比分别增长36.06%、33.33%和26.12%，主要是受益于4月“全面放开”后实体经济活力逐渐恢复，民众收入逐渐上升，而个人伤害与健康险更具有非刚性的消费品属性，需求的收入弹性（需求量变动的百分比/收入变动的百分比，即单位百分比的收入增加带来的需求量百分比增加）更大，因而其首年保费显著上升。个人寿险2022年6月首年保费同比上涨39.48%，主要受益于线上视频投保渠道的推广和美国升息带动美元利变寿险商品的销售；个人寿险8月、9月和10月首年保费同比下跌9.97%、35.61%和 34.37%，主要因为虽然美联储加息，但险企对宣告利率调升的态度趋于谨慎，与民众预期不符，导致业绩成长放缓。

投资型保险2022年4月起各月首年保费同比均显著下降，主要由于资本市场波动回调以及新台币兑美元贬值，保户对投资态度转趋保守；同时，为平衡商品结构，部分寿险公司将销售策略改为以传统型保险商品为主，减少投资型保险销售；此外，由于2021年年初销售多为附保证给付之投资型保险商品，而美国保险监理官协会新订定了变额年金保单准备金提存规范（VM-21），附保证给付的投资型保险商品准备金计提方式存在变更，中国台湾地区金管会指示于2021年年底前完成该类商品有效契约的变更，未完成的公司应于本年度起暂停销售直至变更完成，导致投资型保险产品首年保费同比下滑。

与中国台湾“全面放开”四个月后个人伤害与健康险首年保费同比显著回升有所不同，中国香港则是可选消费复苏孱弱拖累新单修复。

中国香港疫情管控逐步放开后，2022年第三季度港内新单保费同比降幅走阔至28%， 新单保单数降幅为19%；内地访客新单自2020年受疫情影响跌入谷底，2022年二季度以来有所改善但仍与疫情前相比相去甚远。复盘后发现，中国香港疫情管控逐步放开后，多数险种新单保费数据尚未出现边际改善。具体来看，A类（寿险及年金）趸交业务小幅正增长，期缴同比降幅持续加大；C类（主要为长期投连险）趸交期缴业务新单保费同比降幅均扩大；具有一定消费属性的永久健康业务新单保费实现同比正增长。

中国香港地区作为开放的经济体，经济复苏进程很大程度上取决于外围环境，本地放开对经济的拉动作用有限。放开后中国香港GDP连续三个季度收缩，工商服务业、旅游业修复缓慢，恶化的环球经济拖累外贸。在放开初期，居民对于必需消费品支出增加，保险支出尤其是大额保单支出由于其需求复苏可选性较强，产生明显递延特征。

对财险行业而言，2022年是检验竞争格局与龙头成色的关键年。客观来看，疫情蔓延不改车险保费刚需，而出行量减少降低出险率，城市流量恢复滞后性将压制包括车险、意健险等险种的赔付率。全国城市轨道交通客运量7-10月当月同比增速分别为-10.5%、10.7%、-12.6%和-17.4%，前三季度，中国财险承保利润同比改善2.4个百分点，得益于賠付率同比下降1.6个百分点，费用率同比下降0.8个百分点，预计2022年公司车险整体出险率同比下降近两个百分点。

不过，更值得肯定的是，在赔付率下行的背景下，头部险企费用率继续表现出色，同时未决赔款准备金净额占滚动已赚保费比例同比上升4.3个百分点至49.2%，创出历史新高，夯实来年承保业绩基础。综合考虑未决赔款准备金提转差的影响，预计疫情对赔付率的改善约为1-1.5个百分点，静态剔除后，前三季度，公司净利润仍有16%左右的增长。

资料来源：各公司公告，光大证券研究所

展望四季度，11月，全国29个主要城市地铁月度客运量仍呈现出较大的降幅（-30.5%），在疫情持续散发的冲击下，四季度车险出险率预计仍将处于历史低位，随着优 化疫情防控措施的加速落地和感染高峰期的到来，预计2023年一季度出险率仍处于低位运行，财险业预计仍享受疫情短期相对红利。

2023年是检验车险竞争格局与龙头成色的关键年。展望2023年，随着疫情防控措施的不断优化，预计2023年二季度社会出行率将逐步恢复到放开前的水平，2023年上半年社会出行率逐步恢复到疫情前的水平。车险综改历经两年有余，根据银保监会的统计，截至2022年6月底，车均保费为2784元，较改革前大幅下降21%，保障程度明显提高，头部险企竞争力不断提升。

虽然从外部环境来看，2023年车均保费增速和车险出险率恢复前景弱于2022年，但车险竞争格局的持续改善、非车业务恢复增长以及投资利润贡献好转，仍对头部险企业绩改善提供支撑。

根据上市险企披露的数据，1-11月，中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华保险、人保寿险累计实现原保费收入同比增速分别为-0.3%、-2.5%、6.6%、1.1%、-4%；11月单月原保费收入同比增速分别为-9.1%、-1.3%、23.3%、0.3%、-68.9%，新华保险、太保人寿增速分别下滑3.2个百分点和6.1个百分点，平安人寿降幅收窄2.2个百分点，中国人寿、人保寿险降幅分别扩大4.5个百分点和29.3个百分点。

1-11月，人保财险、平安产险、太保产险、众安在线累计实现保费收入同比增速分别为9.2%、10.9%、11.6%、15.5%；11月单月保费收入同比增速分别为0.4%、6.3%、6.6%、11%。

上市寿险公司11月单月保费同比增速为-8.3%，降幅较10月扩大7个百分点。寿险保费增速放缓，预计主要是由于进入四季度以来，各险企集中精力备战2023年“开门红”，导致年末业务投入力度下降。人保寿险11月单月长险首年同比增速为-85.7%，主要为上年同期发力收官导致基数较高，长险期交同比增长21%，长险期交连续三个月正增长。人保健康险11月单月长险首年、长险期交同比增速分别为68.8%、-5.2%，表现为增速转正、降幅收窄1.2个百分点，增速有所改善。人保寿险11月长险趸交保费同比增速为-92.1%，降幅扩大9个百分点，预计主要是由于上年同期基数较高所致；人保健康险长险趸交同比增长1764%，预计为公司发力年度收官所致。

随着寿险公司改革成果的逐步释放、队伍质态持续改善，未来新单保费或将改善。目前各险企已陆续开启2023年“开门红”预售，预计短期年金销售或实现较高增长。中国人寿于10月率先开启“开门红”，推出“鑫享未来”产品，形态为3年交8年期两全险，可绑定万能险账户。中国平安主推产品为御享财富+盛世金越，产品形式以“增额终身寿险+短交年金”的搭配为主。中国太保、新华保险也在12月启动“开门红”首爆，其中，太保主要销售增额终身寿险“长相伴盛世版”，新华则主推年金险“惠金享”和“鑫荣耀”增额终身寿险。受其他类别资产收益率下降的影响，保险储蓄类产品相对吸引力有所提升，短期年金销售或实现较高增长。

上市产险公司11月单月实现保费同比增长3.6%，增速大幅下滑6.1个百分点，预计主要由于受疫情影响导致车险保费增速放缓所致。

11月人保财险车险保费同比增长0.8%，较10月增速下降3.4个百分点，增速继续下滑，主要是受全国多地疫情影响，汽车产销量同比下滑。根据汽车工业协会的数据，11月汽车产销量环比分别下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。由于新能源车单均保费较传统燃油车更高，伴随新能源汽车渗透率的提升，亦将增强车险保费增长动力。

此外，部分非车险增速亦有所放缓。人保财险11月企业财产险、农险、信用保证险、货运险、责任险、意健险同比增速分别为10.6%、9.6%、8%、0.8%、-6.4%、-16.5%，较10月增速变动幅度分别为-1.3个百分点、2.9个百分点、-137.2个百分点、-1.6个百分点、12.6个百分点、-65.2个百分点，预计意健险增速下滑主要与上年同期基数较高有关。

自2021年10月以来，人保财险单月保费整体维持较快增长，并且业务质地较好，车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，由此可见，行业龙头盈利空间远超中小险企，其竞争优势在改革下半场将愈发凸显。众安在线11月单月保费同比增长11%，较10月增速降低40.5个百分点，主要是由于10月受低基数影响导致增速较高，预计在2021年11-12月持续低基数的影响下，公司保费收入或将维持较快增长。

2022年二季度，寿险新单及NBV增速均环比改善，人力规模降幅收窄，目前各险企陆续开启2023年“开门红”预售，由于其他类别资产收益率下降，保险储蓄类产品吸引力提升，短期年金销售环境好转。伴随国内稳增长政策的持续落地、防疫和地产政策持续优化，宏观经济预期改善，10年期国债收益率回升至2.87%左右，新增固收类投资收益率压力有所缓解。

目前，保险板块估值处于历史低位，寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性，资产端底部反转是短期估值修复的核心。随着地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路基本明确。防疫政策优化对于经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。本轮寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来“戴维斯”双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。