宽信用政策或更重效力

文颐

近期中央经济工作会议明确提出，“稳健的货币政策要精准有力，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”央行副行长刘国强表示，2023年的货币政策要坚持“总量要够，结构要准”，力度不能小于2022年。

10月底到11月，防疫政策逐步转变，国务院发布优化防控工作二十条举措，提升疫情防控的科学性和精准性，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，随着这些措施的有效落实，有利于维护正常生产生活秩序，有利于市场需求恢复和经济循环畅通。期间虽然疫情反复，政策执行反复，但疫情防控政策转变逐步确定，政策转变早于预期。

现阶段政策或持续强化应对疫情和内生动力不足，对经济低位形成更强的支撑。随着防疫政策的转变，疫情因素的负面影响逐渐减弱，对于经济预期或逐步由政策、政策成效转向其他需求及内生修复，并进一步等待数据验证。

光大证券将视角聚焦于银行，从机构行为出发来思考2023年货币政策的主要取向，总体判断是信贷投放依然需要政策助力，2023年结构性货币政策工具有望“存量扩容、增量加码、普惠增强、定价优惠”。

2021年四季度以来，中国结构性工具迎来“大爆发”，表现为“品种丰富、规模增加、频度提升”，央行先后推出碳减排支持工具、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款、开发性金融工具、设备更新改造再贷款以及保交楼专项借款等，旨在打通货币政策传导渠道不畅的堵点，实现信贷的精准投放。

站在当前时点展望2023年结构性工具使用情况，主要有四个方面：

首先，尽管12月疫情防控措施进一步优化，但由于初期感染率会大幅提升，需要“平稳过峰”。根据海外经济体的相关经验，疫情感染第一波峰值的时间约为1-3个月，在此期间，居民对于疫情感染会存在“再认识”的过程，且感染之后的治疗也需要时间，这会导致短期内社会人流量偏少、物流运转受阻，以及企业经营受用工和供应链稳定冲击，市场化信贷需求也会相对较弱。

其次，国有大行对公项目储备，受益于前期各类稳信贷工具的红利，相对较为充裕，2023年将在基建、制造业、专精特新、绿色以及普惠小微等领域持续发力。对2023年的信贷规划呈现一定程度的冷热不均态势，部分银行暂按照信贷增量规模与2022年基本持平来予以安排，不排除后续央行会通过狭义信贷额度管控进行调增。

再次，以股份制银行和城商行、农商行为代表的中小银行，项目储备情况相对偏弱，部分银行存在因四季度央行要求加大设备更新改造项目投放，以及制造业中长期贷款30%的要求，而过度透支了2023年项目储备，导致2023年“开门红”承压。

最后，随着疫情高峰期的消退，2023年二、三季度零售需求可能会边际释放，加之有“五一”小长假和“十一”黄金周的红利驱动，届时料零售贷款量价均有所恢复。

从上述四方面情况看，当前实体经济有效需求不足的困境仍在延续，信贷投放仍需政策助力，通过外生力量驱动带动融资需求回暖，进而促进内生性融资需求的恢复。在这其中，结构性货币政策工具需要持续发挥定向支持稳信贷、稳投资的作用。

資料来源：qY7Y1Kd86m93a98tLKF3qg==万得资讯，华西证券研究所

资料来源：万得资讯，华西证券研究所

2023年结构性工具仍是货币政策发力的重点，光大证券分析认为将呈现“存量扩容、增量加码、普惠增强、定价优惠”四个特点：

一是存量扩容。2023年预计要实现既定GDP目标，政府部门加杠杆仍需发挥重要力量，但本轮地产开发商信用风险及其引致的行业“负循环”尚未得到根本扭转，地产销售持续深度负增长，房企缺乏新开工动力和能力，地方政府土地出让收入改善预计较为曲折缓慢。这意味着2023年要维系地方政府加杠杆能力：一是预计赤字率会突破3%，中央政府对地方的转移支付力度加大；二是各类准政府工具需要持续加量，来弥补地方财力的不足，预计开发性金融工具会继续扩容，进而撬动更多配套融资。

二是增量加码。在既定的工具体系下，未来结构性工具将重点聚焦国民经济重点领域和薄弱环节，包括能源安全、新市民、电子信息以及基础科研等领域。

三是普惠增强。传统的再贷款工具，如支农支小，主要针对涉农类金融机构，例如农商行、农信社、村镇银行以及农业银行和邮储银行在县域乡镇的分支机构，普惠性有限。2021年四季度以来推出的各类结构性工具，操作对象涉及政策性银行以及21家全国性银行，普惠性得到增强。未来结构性工具将进一步提升普惠性，特别是对于夹心层银行如股份制银行和城商行扩大覆盖面。

四是定价优惠。传统支农支小再贷款利率为2%，近年来推出的结构性工具利率大部分均为1.75%，与金融稳定再贷款利率持平，未来1.75%的再贷款利率有望呈现“新常态”。考虑到目前上市银行平均负债成本率约为1.95%，再贷款利率存在20BP的优惠空间，有助于改善银行边际负债成本20BP。

当然，结构性货币政策工具与总量工具间也需要寻求平衡。如果结构性工具过度使用，会形成过强的基础货币吞吐。一方面导致结构性流动性短缺框架失效，央行对于流动性掌控能力减弱，常规的流动性投放工具如OMO、MLF投放量需要适度调整；另一方面，这些结构性工具具有临时性特点，多为1年期期限且能够展期两次，未来需要统筹考虑结构性工具的延续或者退出对资金面形成的扰动差异。

随着银行对“长钱”需求的加大，2023年有望降准两次，每次步长为0.25个百分点，MLF降增量投放。近期受现管类理财新规整改期即将结束、理财赎回压力加大，以及监管对于货币基金久期管控等因素影响，长期限同业存单配置需求持续萎缩，叠加司库负债集中到期，供需两端矛盾共同推动同业存单利率大幅上行，其中1年期同业存单（AAA）二级市场收益率一度上行至2.7%以上。展望2023年，无论是银行自营资金还是广义基金，对长期限的同业存单需求会出现系统性萎缩。

实际上，银行自营资金对同业存单青睐性并不强，截至11月末持仓占比不到30%。这是因为银行金融市场部配置资产，主要以合格优质流动性资产（HQLA）为主，多为利率债和高等级信用债，且财会部对于同业存单的成本考核设定相对较高，甚至部分银行明确同业存单为非准入品种。对于有配置同业存单需求的银行而言，2023年也会适度控制久期，因为新巴III对于剩余期限在3个月以上的同业资产，风险权重系数有所提升，导致银行配置长期限同业存单的资本占用成本加大。

资料来源：万得资讯，华西证券研究所

资料来源：万得资讯，华西证券研究所

对广义基金而言，同业存单配置“大头”为现金管理类理财和货币基金。目前，在外力介入下（如银行自营资金部分承接理财子债券，协助理财子加大产品营销力度），理财赎回的负反馈机制得到阶段性缓解，市场情绪有所好转，债券市场近期也出现回暖。但拉长周期看，在监管政策的约束下，货币类产品资产端久期将系统性下降，进而导致同业存单收益率曲线陡峭化。

在此情况下，2023年银行对于长钱的需求将更大，2023年随着经济活力在二、三季度边际回暖，存款定期化现象将有所缓解，社融与M2增速差趋于收敛，M2中的准货币将逐步向M1迁徙，NSFR难现2022年大幅上行趋势，甚至可能阶段性承压。这就需要央行适时降准，缓解银行长钱补充压力，避免长期限同业存单利率上行过快，预计2023年有望降准两次，每次步长0.25个百分点。MLF工具性价比有所恢复，预计2023年MLF投放力度提升，部分月份增量续作可能性加大。而且，2023年一季度降息有望落地，进一步管控负债成本迫在眉睫。

当前正处于疫情感染逐步进入高峰期阶段，部分地区人流物流较疫情管控期间更为“萧条”，经济稳增长压力依然较大。2022年因托底疫情对经济的冲击，各类政策储备消耗力度较大。中央经济工作会议召开之后，需要各部委部署落实，做好经济工作需要以“着力扭转市场信心”为纲，纲举目张。因此，扩张总需求的刺激性政策出台可能性较大。

从2022年12月到2023年3月新一届政府履职期间，属于相关稳经济重大会议“空窗期”，为确保“开门红”时点平稳，需要在疫情第一波冲击结束后，加大需求端刺激性政策的接续和对冲。同时，采取进一步刺激政策的内外部约束也有所减弱：内部看PMI走弱，CPI走低；外部看美债利率下行，人民币兑美元汇率已回落至7以下，12月以来CFETS人民币汇率指数升值约为2%，对一篮子货币汇率也逐步摆脱前期弱势状态，这为国内货币宽松创造了空间。

2022年中央经济工作会议明确提出2023年要坚持“稳中求进”、“突出做好稳增长、稳就业、稳物价”工作。经济稳定增长被置于首要位置，料2023年GDP增长目标设置在5%左右，较2022年有近两个百分点的提升。这意味着，2023年开年之后，随着疫情冲击的逐渐平复，需要尽快启动经济恢复式增长，不排除采取一揽子刺激性举措激发市场活力。我们预估2023年第一季度降息或有望落地，届时政策利率、LPR报价均有望下调。

2023年一季度，银行体系资产端因重定价因素继续受到扰动，进一步管控负债成本已迫在眉睫。尽管2022年9月部分银行主要对定期存款挂牌利率已下调10-50BP，随着2023年逐步进入重定价阶段，料存款成本逐步改善，但这一举措更多惠及零售等弱议价客群，降幅仍不足以对冲贷款利率下行对NIM的侵蚀。同时，也需要注意到在2022年资金利率低位下，银行市场化负债成本得以改善，但这一状况很可能在2023年出现反转。

基于此，预计2023年存款利率仍有进一步下行空间，操作模式可能通过挂牌利率调整方式，也可能通过压降利率自律机制上限模式来实现。对于协定存款等活期高成本产品，挂牌利率+与客户签订的保底协议，使得该产品收益率达到3%以上，未来需进一步加强对类活期存款的限额或限价管理。目前，3年期与5年期的定期存款利率上行与同期限金融债仍有50-80BP的利差，预计银行会持续加强对于高成本定期存款限额管控。同时，金融债储架发行落地，在一定程度上有助于降低銀行对于同业存单的滚动续作压力，引导中长期定期存款与金融债利差收敛，从而推动长端收益率曲线融合。

资料来源：万得资讯，华西证券研究所

资料来源：万得资讯，华西证券研究所

三季度以来，政策性开发性金融工具、专项债结余、设备类再贷款、PSL和信贷支持等稳信用政策频出，稳经济、拉动基建和制造业投资政策力度再强化。政策性开发性金融工具和专项债均主要投向重大基建项目，解决项目资本金问题，有较大的撬动作用，中银证券测算拉动投资或超过6万亿元。参考央行货币政策执行报告，两批金融工具实际投放7400亿元，已经发放配套融资超3.5万亿元，第一批3000亿元在三季度已经全部开工，第二批按计划四季度开工，力争年内形成实物工作量，考虑到10月与11月疫情因素的影响，可能在年底年初形成支撑。

政策性开发性金融工具叠加政策银行贷款额度，发挥政策性银行信贷带动作用，促进基建项目融资配套。参考浙江省发改委数据测算，设备更新再贷款或带动信贷需求达万亿元。此外，普惠贷款再次延期，准备金调降0.25个百分点。

另一方面，稳地产政策降低按揭利率促进销售，修复房企流动性保交房。针对6-8月房地产销售压力和房企流动性压力、保交楼压力，9月、11月稳地产政策持续发力。9月29日，央行和银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，符合条件的城市政府，可自主决定在 2022年年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。

9月30日，央行下调首套个人住房公积金贷款利率，同步LPR首套个人住房公积金贷款利率下调15BP。同日，国家税务总局公告换购个人所得税退税，1年内置换自住房产可申请个人所得税退税。

10月初，根据报道，监管要求年底前六大行新增6000亿元房地产融资。11月以来，多部委和会议高频表态，房地产融资政策大幅强化。从第二支箭、金融支持房地产16条，保交楼再贷款，以及后续央行、银保监会和证监会会议和表态，后续六大行公告房地产企业合作特别是民企合作战略协议，到最终龙湖债券等低利率成功发行。房地产融资政策得到强力落实，逐步改善市场对政策信心和对房企的预期。

2022年下半年经济内生动力持续走弱，政策力度和成效对经济影响更为显著。社融和贷款延续2021年以来季末冲量、季初回调的季节性投放波动，但是幅度更大，背后持续的宽信用政策要求超过真实市场信贷需求，带动效应较强的房地产和政信等受限叠加疫情反复等导致宽信用拉动效应偏弱，经济内生动力偏弱，而新经济和新产业的带动尚不足，政策对需求直接拉动更为凸显，派生带动不足使得贷款特别是中长期贷款失去以往的季节性，而凸显政策性。这可以从另一个角度获得佐证，贷款投放中大型国有和政策银行占比不断上升，部分月份大行投放占比超过100%。

在政策的持续发力下，经济低位未失速。制造业投资仍高位趋降并未失速，在专项债、政策性开发性金融工具等持续推动下，中银证券测算基建投资同比增速持续上升，10 月同比增长11.4%，超过制造业，对固定资产投资形成正面支撑。在稳增长、宽信用的政策持续支撑下，绿色等新兴产业、 制造业、普惠小微得到持续支持，基建项目、房地产竣工有所改善，工业生产下滑亦可控，工业增加值低位平稳，工业企业的销量数据亦保持平稳，10月城镇调查失业率维持在5.5%，没有出现大幅恶化。

2022年以来，银行间利率持续低位，4-5月，银行间利率再次下行，接近历史底部； 8月以来，银行间利率水平逐步回升，利率震荡加剧，资金面边际收敛，近期疫情和债市调整中略有放松。资金面边际收敛，从央行角度分析或与专项债发行基本完成、汇率压力、通胀及债市等担忧有关，特别是未来通胀，此外可能也与T+0理财产品压降，理财赎回等市场行为有关。

与此同时，8月LPR调降，存款定价亦调降，其后宽信用、降成本等让利实体政策仍持续推出，宽信用降息与银行间收敛同时发生。目前，银行间银行间利率仍在历史低位，仍低于2020年疫情后和2021年的水平，2023年节后，不排除银行间利率水平持续收敛，在海外不确定性、关注金融体系安全的背景下，不支持流动性大幅收紧，幅度也不会影响实体需求。

在货币环境持续边际收敛、宽信用持续发力的背景下，未来政策对效力或更为重视，年底年初宽信用发力可期。参考公布央行结构性货币政策工具情况，结构性政策工具目前额度为4.79万亿元，使用比率为61%，如果央行不限制使用额度，那么实际使用空间仍有近40%，约为1.88万亿元。此外，政策性银行的抵押补充贷款工具并未限定额度，可以对后续政策性金融工具提供支撑；设备类再贷款2000亿元为起始额度，中银证券测算最终规模可能超万亿元。

此外，保交楼再贷款亦持续推进，这两项再贷款增量或未体现在央行公布的9月的额度中。政策性开发性金融工具第一批支持三季度信贷，第二批3000亿元，预计四季度或2023年年初完成，政策性开发性金融工具效用较好、政策性银行信贷对商业银行信贷带动效用强，2023年或仍有增加的可能，未来方向或转向重效力重质或超重量。

三季度货币政策执行报告延续对稳增长核心的支持，相比二季度提出通胀担忧，对质效表述仍强，对量的表述减弱。“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”；在量的方面表述引用“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”、“引导商业银行扩大中长期贷款投放”差异于此前“加大对企业的信贷支持”。删除了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，差异此前“丰富和完善 结构性货币政策工具箱”“做加法”，转变为“持续发挥结构性货币政策工具作用”。

近期稳经济和稳地产的政策更倾向精准和带动性（房地产针对企业特别是大型民企融资，稳投资通过政策性金融机构带动），以及符合長期结构改革的投资（设备类投资），这些成效相比仅仅要宽信用投放冲量显然更为有效。

融资利率下降或需要负债成本下降传导，银行让利空间或已经有限。在信贷需求不足、政策让利、降息和债券收益率压力下，各类贷款利率降至历史最低水平，新发或部分新发贷款利率相对存量贷款利率的降幅，远超过LPR下调后存量贷款的下调幅度。在目前的负债成本下，贷款利率已经难有进一步压降空间，存款和主动负债成本的下降，是现有融资让利持续推进的前提和必要条件。这也是近期融资让利政策均配套结构性金融工具、降低相应银行负债成本的原因。如年底年初LPR调降，那么负债端或也需要进一步降低存款利率，但从目前新增贷款投放看，LPR调降意义或更多在存量贷款层面。此外，随着经济修复和通胀压力，政策边际转变可能银行让利诉求亦趋缓。

央行货币政策执行报告指出，释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。在持续宽信用政策支撑下，企业融资、居民经营贷款同比增速均有提升，居民消费贷款增速持续下降。从居民按揭看，2022年以来5年LPR已经调降3次，合计下降35BP。我们用100万元贷款等额本息还款测算，降息对于存量按揭成本影响来看，按揭利率下降10BP，月供减少60元左右；按揭下降30BP，月供减少180元左右；按揭下降50BP，月供下降300元左右；按揭下降100BP，月供降低近600元。如果从促进消费和减税来看，进一步下降累积效用才能产生促进消费的作用，但降息更有利于降低有能力还款人提前还款和置换的意愿。

短期来看，政策意在缓解中低收入居民流动性的压力，采用居民按揭延期而非大幅下调按揭利率。2022年4月疫情期间，银保监会出台房贷延期还本付息政策，建设银行累计为100万客户延后按揭贷款还款期限，金额大约是4330亿元；农业银行办理按揭贷款延期140万笔，金额4658亿元，缓解了受疫情影响客户还款压力，11月也有类似举措。对银行来说，延期短期影响更大，冲击之后影响趋缓。另一方面，其他消费贷款利率亦有可能有所变化，基于此，后续让利来自居民消费信贷可能性更大。