问策2023

周汇

在經济磨底过程中，大概率会是一个牛熊转换的过渡期，等到中长期贷款增速脉冲向上，也就是看到复苏弹性的时候，A 股市场有望迎来大级别机会。

​​回首即将过去的2022年，受疫情反复、俄乌冲突等因素影响，中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”，前三季度中国GDP仅增长3%，显著低于中长期潜在增长水平。资本市场也经受了严峻考验，上证指数年内也多次跌破3000点，全年跌幅达到15%。

中国经济及上市公司如何实现复苏突围，将是2023年最迫切和市场最关心的问题。经历了2022年的大幅调整之后，A股市场在2023年将如何演绎，谁又将是市场的主赛道？

12月23日，国家金融与发展实验室副主任、中国社科院经济研究所教授、博导张平在由《证券市场周刊》主办、五粮液独家冠名的2022年上市公司峰会暨第十六届卖方分析师水晶球奖颁奖典礼的主旨演讲中表示，2022年俄乌冲突、疫情冲击，全球供应链重新挑战，全球化叙事转变直接影响了宏观周期范式转变。过去10年的主导主题将开始失去对宏观叙事的控制，绿色转型、数字化转型和全球供应链再调整推动经济增长。

张平教授认为，在疫情冲击之下，全球经济复苏尚未完成，世界银行对全球抑制通货膨胀加息导致的全球衰退发出了全面的警告。国内方面，全球经济继续下调，增加了中国经济2023年的复苏难度，2023年将受到国际收缩的二次冲击，因此需要靠内需激励来弥补外需不足，努力将GDP增速恢复到5%。

当前，中国面对全球经济的下滑和政策空间受到限制，仍应积极利用国内低通胀的有利条件，把短期稳定和长期发展结合起来，积极化解中国的国内风险，提升中国的竞争力，推动国内国际双循环战略的实施。

对于上市公司而言，张平教授表示，从历史业绩来看，上市公司净利润增长必然会受到GDP增长减速的影响，在全球经济增长放缓的背景下，节约战略将是上市公司未来重要的选择。一方面积极创新；另一方面也要在绿色节能、循环经济、降低风险等各个方面进行可持续战略调整，应对不确定性的冲击。

2022年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济研究第一名广发证券宏观团队以“走出谷底”为主题对2023年宏观环境进行了展望，广发证券认为，当前经济增速已低于中期目标和财政平衡的要求，随着“小步走、不停步”的防疫策略优化、地产的再度均衡，新一轮扩大内需战略的落地，国内经济有较大概率渡过压力峰值。

同时，美联储仍在加息过程中，确定加息结束仍为时过早；但美国通胀拐点已经确认，且基准利率已至4%的高水位，2023年全球流动性拐点将过压力峰值。这种组合对中国资产相对有利。

一则国内相当于处于“衰退后期”向“复苏前期”的逐步过渡，权益资产经验上较好的时段一般是衰退后期和复苏前期；二则全球流动性压力减轻释放资产估值压力；三则中国经济处于增长左侧、海外处于增长右侧，跨境资金流动有利于国内，人民币汇率的表现也会更为稳定。

对于2023年的A股市场，2022年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名天风证券策略团队表示，股票市场是经济的晴雨表，本质是反映基本面的预期，用中长期贷款余额增速刻画的总需求，指引了A股整体估值的趋势。天风证券判断，当前到2023年年中之前，中长期贷款增速会是一个比较温和的、震荡上行的过程，到了年中之后有望出现脉冲性的上升。对应到市场，在经济磨底过程中，大概率会是一个牛熊转换的过渡期，等到中长期贷款增速脉冲向上，也就是看到复苏弹性的时候，A股市场有望迎来大级别机会。

天风证券认为，在外需回落和国内弱复苏的基本面假设下，2023年大部分时间核心推荐的关键词还是围绕“内需”以及“总量经济弱相关”。基于此，重点关注的方向包括：信创、半导体、军工等大安全板块，需求端比较确定的海风、国内电站大储，政策和产业端都有催化的5G工业互联网等数字工业以及一些困境反转的方向。

经济逐步走出谷底、逐步恢复，依然是目前宏观面最关键的一条线索，预计2023年GDP可能会达到5.6%这样一个量级。

二十大报告重新强调了2035年远景目标，辅导读本指出这一目标“需要达到国际公认的发展水平标准”，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上。中等发达国家没有标准化的界定，如果我们把“目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上”当作基准，按过去十年高收入国家人均GDP年均复合增长率，则2035年至少需达到2.3万美元左右，这一数字对应较2020年（1.04万美元）至少翻一番。

数据来源：Wind、长江证券研究所

关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》的说明也曾指出，“到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。广发证券认为，按照翻一番的目标，则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%，这实际上蕴含了增长底线；未来经济增长目标所要求的经济复合增速已高于2022年三季度的3.9%。据此，政策择机打开增长条件有其必然性。

二十大报告指出：我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。

刘鹤副总理也在《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》中指出：实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。社会总需求由消费需求、投资需求和出口需求构成，其中消费和投资为内需，出口为外需。1998年，亚洲金融危机对中国经济发展造成较大冲击，外需急剧收缩，党中央提出“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”，实施积极的财政政策，发行长期建设国债、连续下调基准利率等，稳定了经济增长。2008年，针对国际金融危机的冲击，党中央提出“把扩大内需作为保增长的根本途径”，出台以大规模增加政府投资为主要内容的一揽子计划，稳定了市场预期，使经济迅速触底反弹。

广发证券认为，本轮和前两轮确实有相似性，疫情约束内需；外需又面临下滑，2022年10月出口首次降至本轮以来的单月负增长；2022年三季度是过去三年首次没有集中区域疫情的背景下单季GDP降至4%以下，需要一轮扩大内需战略。

1998年扩大内需战略的抓手是基建，2008年的扩大内需战略在抓手上加入地产，而本轮扩大内需战略大概率会托基建、稳地产、扩制造业，即稳住固定资产投资存量，并把制造业当作扩大固定资产投资弹性的主要抓手之一。

一则从2020年以来，货币金融政策倾向于制造业的特征非常明显；二则虽然地产供给端纾困在短期内需要较集中的金融支持，但中期在逐渐切换至“新发展模式”的背景下，地产投资的复合增速大概率不会太高，那么制造业投资需要维持一定增速；三则“十四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜。”

要实现对固定资产投资的引导，财政空间需要保持相对偏阔的状态，如果狭义财政空间受限，则广义财政政策工具就需要更灵活。

货币政策也需要维持偏宽状态；更重要的是金融政策，货币政策是决定多少货币投放，金融政策决定货币流向和关键领域的货币条件松紧。2021年以来的“三道红线”、贷款集中度管理、隐性债务风险化解等均对应金融政策偏紧，而2023年預计是一个金融政策趋宽的过程。

疫情以来，居民部门的储蓄倾向呈上升趋势，截至2022年三季度，央行问卷调查“更多储蓄占比”已经达到58.1%。城乡居民存款余额是另一个观察指标。2019年年中-2022年年中的三年复合增长率为13.6%；而2016年底-2019年底的三年复合增长率为6.9%。

广发证券认为，居民部门选择多储蓄包含着两个能够自洽的逻辑：一是疫情影响下，居民关于未来收入的预期下降，不确定性上升，主动提高储蓄率；二是疫情影响下，居民生活半径缩短，消费场景大量减少，被动提升储蓄率。

以上市公司“货币资金/总资产”来观测企业部门的储蓄倾向，这一指标在2019年中、2019年底分别为13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分别升至14.5%、14.7%。广发证券认为，企业的储蓄倾向上升与投资机会的减少、投资意愿的下降有关。

从美国的经验看，超额储蓄是疫情期间的特定现象，随着超额储蓄的释放支撑了美国消费疫后一度出现的高速增长。回到国内，如果按照2019年前的三年复合增速当作参照，2020-2022年国内大约存在16万亿元左右的居民超额储蓄。如果未来出现消费环境的优化、增长预期的变化，超额储蓄存在释放空间，这对于经济来说是一个有利条件。

“走小步、不停步”是防疫政策优化的主要策略，“走小步”是尽可能压平疫情曲线，最大程度保护健康安全；“不停步”是持续优化防疫策略，改善经济增长条件。

广发证券表示，这一策略下的消费变化曲线不同于海外模式，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。

可以设想存在两种消费环境打开的模式：一种是供给约束突然打开，这种背景下可能会先经历疫情快速上升、消费环境被动收缩；再经历消费报复性增长；然后进入内生趋势决定下的消费增速，比如欧美经济目前所处的需求收缩周期。

一种是供给约束逐步打开，这种背景下居民生活半径逐步扩张，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。

房地产链条长、涉及面广，是国民经济支柱产业。2021年下半年以来，中国房地产市场明显走弱，近几个月来出现加速下滑，成为影响经济运行的一个重大风险因素。在此背景下，出台相关政策保持房地产融资合理适度很有必要。

在前期已出台多项政策基础上，日前召开的中央经济工作会议从供给端、预期和需求端以及促行业新模式转型等方面作出部署。会议指出，要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

广发证券认为，本轮供给端政策的重要特征之一是金融政策组合拳，随着融资支持“真金白银”的叠加落地，房地产领域短期企稳的概率上升，中期房地产是否具备在新的中枢下重新均衡的基础是一个重要问题。

广发证券根据2019年的抽样人口数据占比推断，中国90后比80后人数减少16.6%，00后比80后人数减少32.7%。如果以本轮销售周期峰值的2021年年度销售面积的17.9亿平方米为基准，对应90后需求16.6%比例的需求下降，则销售面积合理位大致为14.9亿平方米左右。如果进一步按00后需求切换后32.7%比例的需求下降，则大致为12.1亿平方米左右。但00后目前年龄最大的人群目前只有22岁，按照80后25-30岁的买房高峰年龄段来看，目前尚未到这一需求切换。

截至2022年10月，地产销售面积累计同比为-22.3%，如果按照全年-22.3%的增速推算，则2022年销售面积已大约回落至13.9亿平方米左右。简言之，2022年的预计销售面积已低于90后需求所对应的中枢。由于销售平台中枢已经下台阶，在“十四五”期间实现零增长的年均复合增速，理论上是可以达成的。

广发证券表示，当前经济增速已低于中期目标和财政平衡的要求，随着“走小步、不停步”的防疫策略优化、地产的再度均衡，叠加新一轮扩大内需战略的落地，国内经济有较大概率渡过压力峰值。

如前所述，2035年目标蕴含了增长底线，目前经济增速已低于中期增长底线。财政平衡的要求也对应着需要进一步打开增长条件。

当前经济的两大拖累因素是消费和地产。“小步走、不停步”的防疫策略优化已定，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。广发证券预计，2023年二季度起环比分别恢复至0.2%、0.3%、0.4%。在增长中枢已完成较大幅度调整，叠加供给端政策连续落地的背景下，地产有较大概率在低位形成新的均衡。

对于出口，乐观情形下，广发证券预计2023年出口同比为-1.2%；悲观情形下，预计2023年出口同比为-7.6%。

叠加上新一轮扩大内需战略对增量需求的带动，国内经济有较大概率渡过压力峰值。按照广发证券的预计，2023年中国GDP同比将达到5.6%，对应两年复合增速4.5%左右。

美联储仍在加息过程中，确定加息结束仍为时过早；但美国通胀拐点已经确认，且基准利率已至4%的高水位，全球流动性拐点将渡过压力峰值。

kca3ccLqKqIhgViVWC1GW3V4r/nLR4I+lOHwOYexlqo=随着融资支持“真金白银”的叠加落地，房地产领域短期企稳的概率上升。

在持续时间和加息终点问题上，美联储提供的信号相对偏鹰。11月加息后，鲍威尔表示现阶段考虑通胀仍处于高位、就业市场仍然维持韧性，因此可能需要持续加息，停止加息还为时过早。这意味着终端政策利率可能會比预期更高，并且加息持续时间可能会更长。FOMC声明新增加“可能需要持续的加息才能保证通胀回到2%目标水平”，显示美联储有意在2023年持续紧缩的态度，以小步慢跑的方式加息。

同时，美国通胀拐点已经确认，峰值大概率是2022年6月的9.1%，即增量通胀压力最大的阶段已经过去，目前的利率调整主要针对存量通胀。目前美国联邦基金目标利率已至4.0%，后续加息斜率可能会逐步下来。10月通胀数据出来后，利率期货隐含12月加息50个基点的概率已升至80%以上，即加息的幅度会逐步放缓；期货市场隐含联邦基金利率终端从11月9日的5.04%回落至4.89%，对应目前已处于加息后段。按目前节奏，2023年上半年全球流动性拐点将确认渡过压力峰值。

广发证券认为，这种组合对中国资产相对有利。一则国内相当于处于“衰退后期”，2023年过渡至复苏前期，权益资产较好的机会一般处于衰退后期和复苏前期；二则全球流动性压力减轻释放资产估值压力；三则中国经济处于增长左侧、海外处于增长右侧，跨境资金流动有利于国内。

如果把经济划分为衰退前期（经济和企业盈利处于下行初期）、衰退后期（政策加大稳增长，经济下行较为充分、处于底部附近）、复苏前期（经济和企业盈利已经开始好转）、复苏后期（经济有过热迹象，政策开始收敛）。那么按照前面的分析，目前可能大致处于衰退后期的阶段。

经验上股市有系统性机会的时段一般就是衰退后期（流动性驱动、估值扩张）和复苏前期（盈利驱动、资产负债表修复）。

同时，从全球角度看，全球流动性拐点将度渡过压力峰值，这一点将有助于权益资产释放估值压力。中国经济处于增长左侧，未来方向是逐步好转；海外处于增长右侧，未来方向是继续回落，跨境资金流动亦有利于国内。

广发证券认为，宏观环境整体处于逻辑有待于进一步明朗的状态，关键线索均存在不确定性：

第一，目前去博弈美联储加息结束尚为时过早。第二，全球能源是否存在缺口，目前仍无法做出确定性判断。第三，国内经济增速仍处于箱体区间，走出这一区间的路径和时间表有待于进一步清晰。第四，本轮疫情仍在进一步上升过程中，对经济的影响有待于进一步观察。

同时，主要宏观线索均处于上下行风险不对称的状态，即未来逻辑改善的空间要显著大于逻辑恶化的空间。第一，美国CPI通胀同比高点已初步确认，即升温期的冲击已经过去。第二，中期增长目标隐含了国内经济增长底线，目前经济增速已低于底线。第三，地产政策仍在继续升温过程中，立足于供给端的政策更具有效性；中期的中枢下台阶也已完成。第四，人民币贬值压力已得到一轮释放，未来继续贬值的空间有限。第五，目前资产价格对于经济压力的反映已比较充分。2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，Wind全A年均复合增长率为12.7%，基本一致。以2019年底为基期，至2022年10月底WIND全A三年年均复合增长率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。

与上述两个结论对应，权益资产处于胜率尚不高，但赔率较高的位置；债券资产正好相反，胜率仍相对有利，但赔率偏低是主要约束。

胜率由确定性决定，赔率由空间决定。显然，权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰，演进路径尚待观察；但赔率已经比较有利，价值相对凸显的位置。特别对长期投资者来说，广发证券认为在姿态上应逐步积极。

债券资产正好相反，疫情压制经济、降息降准预期等带来利率短期上行风险有限；但同时，基于经济已经在名义增长较低的位置，以及过去20年利率的经验低点相对比较稳定，利率下行空间也是有限的，赔率不足是一个典型约束。

2022年A股市场经历了一场“完美风暴”，在海外金融条件紧缩、俄乌冲突、国内疫情冲击、地产暴爆雷甚至出现“停贷潮”等多重事件冲击下，市场波动明显放大，主要指数呈现宽幅震荡的“W”型走势。

但在临近年底，压制市场的内外因素均出现积极变化。海外方面，美国通胀放缓推动美元指数回落，全球资金对海外流动性紧缩的担忧缓解；国内方面，防疫优化和房地产融资等领域政策利好密集出台，市场整体风险偏好得到提振。

对于2023年，大部分分析师均认为，2023年将迈向后疫情时代，经济走向修复，A股二次见底后正处于中期上升趋势，同时预计2023年盈利小幅增长，风险偏好有所提振，市场逐步从存量环境中走向增量，投资策略上应更积极一些。

天风证券表示，中长期贷款增速这一指标综合的反映了企业生产、地产销售、居民消费等方面的景气度，并且历史上看与A股估值有较高相关性。复盘研究显示，除了2013年非标转标中长期贷款虚增没有带来估值中枢大幅提升以外，其他时候中长期贷款增速基本决定了A股整体的估值中枢方向。

随着防控政策的逐步优化与地产边际好转，2023年整体宏观经济环境有望出现改善，对于中长贷增速也会出现一定的反弹，但受制于体量因素，本轮上行周期向上弹性可能比前期更小，弹性更弱，上升幅度有限；对应的指数估值的弹性，也可能变弱（信用不再大开大合）。

虽然由于经济体量的原因，本轮中长贷的上行幅度相比上一轮周期可能继续减小，但受益于2022年的低基数与2023年地产可能的改善、防疫政策的优化，信贷需求可能出现边际改善，中长期贷款增速可能在2023年年中出现脉冲式上行，有望回升至13%左右，即回到2022年1月上海疫情前的水平，带来周期波动的beta机会。

天风证券判断，由于当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似2019-2020年中长期贷款扩张的条件，因此实体融资需求的复苏可能仍然需要等待。

数据来源：Wind，天风证券

过往库存周期往下走的时候，股票就开始大涨了，主要是因为过去二十年，库存高位的时候，政策可以拉地产、拉基建（所以可以看到社融、短贷票据中长期贷款先后起来），需求端具备很强的弹性。此次，库存高位政策开始发力（十万人大会、房地产、制造业窗口指导），但是疫情的影响下，地产和基建的需求弹性都明显减弱。

所以库存周期就要到更低的位置上，当库存足够低的时候，市场开启主动补库存，企业进行资本开支增加、融资、扩产、再生产、购买原材料，稳增长由“逆风局”转变为“顺风局”，中长贷增速起来，带来经济周期向上波动的beta机会。预计这个时间可能在2023年年中附近。

外需方面，欧美经济快速下行，回落周期持续1年半左右，2023年二季度前后有望触底；而中国出口与欧美消费同步，外需企稳或需等到2023年二季度左右。

天风证券判断，当前到2023年年中之前，中长期贷款增速会是一个比较温和的、震荡上行的过程，到了年中之后有望出现脉冲性的上升。对应到市场，在经济磨底过程中，大概率会是一个牛熊转换的过渡期，等到中长期贷款增速脉冲向上，也就是看到复苏弹性的时候，A股市场有望迎来大级别机会。2023年投资策略应围绕“内需”、“与总量经济关系不大”这两个关键词。

“大安全”产业方向。从顶层政策角度，二十大报告中“国家安全”首次单列一章节，确立未来五年发展基调。科创50是年度最看好的指数，其主要权重就是半导体，基本面与半导体周期密切相关，其余权重也覆盖了大安全领域。截至2022年10月，国内半导体周期增速已经到达-16.2%，全球半导体周期目前-4.6%，2023年上半年可能触底。

国内大储。国内大储2023年需求空间和经济性的提升，有几个方面的支撑：一是风光长期规划空间大，目前配储仍为硬性指标。二是国内各地储能商业模式逐渐完善，国内大储放量可期。最后，随着上游光伏产业链价格下行，大型地面电站装机将加速，有助于提升国内大储需求，改善储能制造环节盈利。

海风。天风证券预计，海风2023年将进入高景气周期，中长期来看国内外发展空间也很可观。根据天风证券电新团队的测算：短期来看，预计2023年国内海上装机量高增，有望达1012GW；中长期来看，预计国内2022-2025年海风新增装机量CAGR为44%；同时，预计海外2022-2025年海风新增装机量的CAGR为56%，海风出海的空间也值得期待。

5G工业互联网产业链。工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产业由个别试点到全面铺开的转折点。

核心推荐港股的线下服务。随着防疫政策的动态调整，此前受损较为严重的服务链、出行链，在2023年有望出现景气度的回升。而从目前的涨跌幅情况来看，线下消费领域港股预期尚未充分反映。因此，建议重点关注港股的医疗服务、交运、餐饮酒店、旅游等出行链。

关注火电。当前火电板块景气度修复的几个支撑：一是火电成本端回落，利润明显改善。二是火电灵活性改造带来增量价值。三是新能源消纳需求不断提升。

关注动物保健板块。2022年三季报，生猪企业普遍实现扭亏为盈，生猪养殖板块的净利润增速大幅回升至57%。目前生猪出栏价长期维持20元/kg以上位置，养殖利润仍维持在较高水平。随着养殖利润回升，动保作为养殖链的后周期板块，预计盈利也将进入上行阶段。随着利润恢复，动保公司下游养殖户的防疫需求将逐渐回暖。从历史上板块利润的传导规律看，动物保健板块的净利润增速大概滞后于生猪养殖板块一个季度左右，当前是较好的关注时点。

2022年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第二名长江证券策略团队认为，2023年全球经济或仍处周期衰退中，但国别分化或非常明显。历史来看，全球主要国家PMI平均值滞后全球短端利率同差14期左右，后者目前已经磨底，预计2024年步入复苏周期，2023年大周期仍向下。根据海外主流机构的预测，不同国家的经济周期出现明显的分化。美国、日本表现为弱衰退，欧洲表现为典型的滞胀，中国步入复苏。

预计美联储2023年上半年将结束加息，考虑到强劲的居民和企业资产负债表，美国经济硬着陆概率并不高，预计美股年内见拐点。从全球大类资产的历史表现来看，美联储加息结束后，新兴市场股市、黄金白银表现优异。

长江证券认为，地产或是2023年最大的宏观超预期因素，对地产销售端的乐观程度强于市场一致预期，逻辑主要来自被压制的需求释放。从18亿平方米到13亿平方米，2022年地产销售的大幅下滑显然严重偏离正常需求周期的回落，房产需求被严重压制，体现在居民购房支出的大幅下滑，进而表现为居民资产负债表中的存款大幅增加。不同于多数消费品的消费损失具有不可逆性，房产的消费损失有更大概率实现真正的回补。中央经济工作会议对住房消费的积极表述也将支撑上述判断。

长江证券表示，在历史最好的流动性和阶段性强复苏双重驱动下，2023年A股年度涨幅有望位于历史前列。

流动性方面，美元汇率掣肘打开，2023年上半年降息降准仍有空间。一般来说，海外收紧、国内宽松的货币环境下，人民币贬值压力较大。而随着2023年美国通胀走弱、美联储加息预期放缓，美元指数或将见顶回落，人民币贬值压力减弱。届时，国内货币宽松空间将进一步打开，降准、降息仍值得期待。

剩余流动性框架下，预计2023年上半年流动性宽松阶段，股债迎来双牛。而后信用修复加速，股票盈利牛突出。长江证券将2023年流动性环境分为乐观、中性、悲观三种情形。中性基准情形为：全球通胀温和回落，经济阶段性强复苏，市场强反弹。预计2023年一季度社融即开始修复，二季度触顶。剩余流动性表现为在社融先修复的情况下先下行后上行。A股节奏上，上半年将有显著的估值修复。

盈利方面，长江证券认为随着经济复苏，预计2023年A股盈利增速年中环比改善最显著。综合当前经济环境、政策节奏和库存周期等，参考历史规律，2022年二至三季度或是本轮经济全面修复的拐点。在此假设下，长江证券自上而下分三种情景预测2023年的A股盈利增速：乐观假设下，四个季度的累计盈利增速为：3.8%、10.6%、8.9%、10.7%；中性假设下，四个季度的累计盈利增速为：0.9%、7.5%、5.9%、7.6%；悲观假设下，四个季度的累计盈利增速为：-2.7%、3.7%、2.1%、3.8%。

当前的流动性和盈利预期，应该对应多少倍估值较为合理？

长江证券认为，市场对当前流动性的充裕程度普遍感知不足，事实上，剩余流动性指标所表征的金融系统流动性处于有史以来最好的状态。这意味着盈利复苏的拐点一旦确认，流动性对估值弹性的放大将远超正常周期。

长江证券测算了2010年以来，季度全A非金融净利润TTM同比和剩余流动性状态所对应的万得全A指数PE-TTM均值。可以看到当剩余流动性充裕或盈利增速高的区间，A股整体估值较高。按照预测的结果，2023年年底的剩余流动性状态（-0.7%）、2023年年报盈利预测值（7.6%）进行划分，对应估值大约在19.6倍。截至12月16日，万得全A指数PE-TTM为17.2倍，大约有14%的合理估值空间。

市场风格方面，长江证券建议增配大盘价值。复苏前期，大盘价值风格占绝对优势，且当前大盘股资产负债表处于2010年以来的最好状态。虽然在复苏期间，小盘股的盈利弹性一般并不弱于大盘股。但股价上通常大盘股更占优。这主要源自两个因素：一是大盘股的盈利预期上修更线性，盈利确定性更高，尤其在基本面复苏拐点附近，这更利于投资者上仓位。二是实体融资上升，剩余流动性转弱，压缩了小盘股估值溢价。隨着信用企稳，先价值后成长的规律也非常显著，优先推荐增配大盘价值风格。

行业配置方面，长江证券认为核心资产是市场绝对主线，地产链+出行运输链的弹性或超预期。2023年的最大配置主线将回归到核心资产。阶段性的地产、消费强复苏，将极大催化市场对全面复苏的预期，核心资产或将全面回归机构重仓：一是景气优势。核心资产增速上修，主要赛道方向降速。二是位置足够低。茅指数本轮估值跌幅超过40%，部分标的估值远低于2018年后的估值中枢。三是持仓足够低。公募对核心资产的配置比例已降至2018年末水平。

此外，市场容易低估处于供需偏紧、出清底部状态行业的弹性，长江证券建议关注地产链、出行运输链。科技安全链或将接棒新能源成为成长赛道主线，机会或在后半场。

2022年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第三名广发证券策略团队表示，2023年中国经济预期由衰退走向复苏，而美国经济终将由滞胀演绎至衰退。“此消彼长”下的中国经济优势，将是2023年驱动中国权益市场走出“独立行情”的关键。

中国经济逐渐“走出谷底”，2023年迎接复苏的背后主要有三重推力：一是防疫优化，疫情对经济修复的压制有望逐步缓解；二是地产政策暖风，地产政策正由“需求端”向“供给端”演绎、由“稳销售”逐步向“稳融资”、“保主体”演绎，地产对经济的拖累亦有望逐步缓和；三是中外金融条件错位：中国以地产为载体的信用条件扩张、货币政策仍相对宽松，金融条件改善经济支撑增长企稳，而海外央行加息带来的紧缩影响将使得经济增长放缓。

阶段性的地产、消费强复苏， 将极大催化市场对全面复苏的预期，核心资产或将全面回归机构重仓。

2022年A股遭遇“戴维斯双杀”，业绩下修、估值挤压；展望2023年，广发证券判断A股将迎来估值修复行情——风险溢价顶部下行及美债利率筑顶回落，将驱动贴现率下行。

2023年市场的驱动力主要来自估值从悲观预期得到修复：风险溢价下行（资本市场定位重要，稳增长决心），以及无风险利率下行（美债利率筑顶后回落）。海外陷入衰退，而中国地产和消费企稳修复的力度大概率偏弱，因此A股更多的是贴现率下行驱动的修复行情。

展望A股修复市的三个阶段：第一阶段是当前，风险溢价下行；第二阶段预计2023年一季度中后期启动，市场对于中国经济基本面企业盈利改善预期确立；第三阶段预计是2023年三季度，企业盈利实质性改善。

广发证券建议，2023年配置关注风险溢价下行和美债利率下行受益的方向，大会之后辩证看待“发展”与“安全”的关系，2023年行业配置建议关注节奏：上半年偏重于“托底”与“重建”，下半年偏向“转型”与“突围”——风险溢价下行方向，更偏向于理解“以发展促安全”，一方面聚焦央企国企价值重估；另一方面地产政策稳定、疫情防控优化带来结构性的预期修复良机；美債利率下行受益更偏向于理解“安全是发展的基础”，具体挖掘科技与制造业的成长细分领域。

“稳增长”地产产业链重塑以及防疫政策的边际优化——地产及地产链to-C的家具、家电，以及短期受益于防疫政策优化的出行链和中期收益的医药链。

二十大后信心与秩序的重塑——央国企、科创企业估值重塑受益的绿色建筑、煤化工、再生铝等行业及能源&科技类央企，以及互联网反垄断预期稳定下，有望困境反转的互联网及平台经济。

制造业中的中坚力量——预计2020年产能周期驱动及国产替代逻辑催化下，叠加新能源链“扩表”及“绿色化+数智化”的技术周期推动，制造业将进入新周期。

“二十大”后“安全”的重要性凸显，成为中期主线——把握能源安全、供应链安全、信息安全、国防安全四条主线。