“一带一路”背景下中国企业对外投资风险与应对策

朱红根

（中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所，北京 100007）

改革开放以来，中国企业对外投资取得了迅猛增长。而自“一带一路”倡议提出实施以来，中国企业的对外投资获得了进一步推动力。对中国企业而言，对于海外的投资环境尚不充分熟悉，一些发展中国家、新兴市场和转轨经济体仍存在诸多风险，包括政治风险、经济风险、政局不稳、利率与汇率波动等，甚至包括公共卫生事件和战争。这些因素使中国企业的对外投资面临着一系列风险。本文针对“一带一路”背景下中国企业的对外投资风险问题进行探讨，提出了中国企业针对各类风险可采取的应对策略。

一、风险的定义与类别

1.风险的基本概念

风险概念出现在经济学、投资学以及保险学领域。经济学和投资学把风险视为不确定性和决策者看待风险的态度。《西方经济学大辞典》对风险的定义是：“风险和不确定性是一对有联系但又有所区别的概念”；“获得更低收益的可能性被成为选择中的风险”；“如果没有不确定性也就不存在风险。不确定性是风险的必要条件。但是，风险还取决于决策者对待风险的态度”；“在经济学中，当经济学只想分析不确定性对经济决策的影响时，常常假设决策者对待风险的态度是中性的”。①

2.现代投资学中的风险及其含义

现代投资学理论以证券投资学、公司财务、金融衍生品理论及金融工程学为主要内容。在证券投资学对风险的度量，是用证券和证券投资组合收益率的方差来表示单个证券和证券组合的风险。在资本资产定价模型中，为了找到计算投资组合收益率的简化的计算方法，风险被区分为系统分析和非系统风险，用系数来表示系统风险。在套利定价模型中，风险被多因素化。而在金融衍生品理论中，风险则表现为波动性。

3.保险学中的风险及其含义

在保险学中，风险指引致损失的事件发生的一种可能性，而不仅仅是不确定性和对未来结果的疑虑。风险的特征，包括客观性、损害性、不确定性、可测性和发展性。其中，不确定性是指时间上、空间上和损失程度的不确定性；可测性指在一定期间内，特定风险发生的频率和损失率，服从某个概率分布，可以依据概率论的原理加以准确测定，这样就把不确定性的单个事件，转化为一系列风险事件总体的确定性。②

按照保险的性质，风险可以分为纯粹风险与投机风险；按照风险的对象，可分为财产风险、责任风险、信用风险和人身风险；按照风险的原因，可以分为自然风险、社会风险、政治风险和经济风险。可保风险指可以被保险公司接受承保的风险，这类风险具有以下几个要件：（1）是非投机的风险，即纯粹风险，是仅有损失机会而无获利可能的风险。（2）可保风险的发生是偶然、不确定的。（3）可保风险是意外的，即风险的发生及损害后果不是投保人的故意行为，而且风险是不可预知的。（4）可保风险必须是大量标的均有遭受损失的可能性。（5）风险应有发生重大损失的可能性。③

二、中国企业对外直接投资中的基本风险

中国企业的海外投资，面临着诸多不同类别的风险。根据投资学理论中的资本资产定价模型，对外投资的风险包括系统性和非系统性风险，这一理论虽然是证券投资理论，但对于中国对外投资企业仍存在适用性，中国企业的对外直接投资也面临着系统性和非系统性风险。投资学理论中的套利定价模型认为，投资存在着多因素的风险，若把这一理论应用于中国企业的对外直接投资，可知中国企业的对外直接投资面临多种风险。结合保险学理论中关于风险的定义，中国企业的对外直接投资行为，面临着自然风险、政治风险、经济风险、法律风险、行业技术风险和企业内部风险。自然风险是由于意外的自然灾害、自然环境的突然变化等引起的风险，例如地震、海啸等。本文着重论述政治风险、经济风险两大类风险。

1.政治风险

中国企业对外直接投资面临的政治风险，主要包括政局变动风险、政策变动风险、政策连贯性风险、政府与民间的排外情绪导致的对外投资风险等。

（1）政局变动风险

投资对象国的政局不稳定，甚至出现政治动荡，会给在当地投资的企业带来的风险。政局变动风险主要发生在一些政局不稳的欠发达国家，在欧亚转轨经济体也时有发生，例如一些独联体国家、西亚和北非的一些国家爆发的颜色革命。虽然中国企业在这些国家的投资，符合边际转移型的相对优势，能够获得盈利，然而，投资东道国政局动荡，甚至发生内战，使中国企业面临巨大的风险。中国企业对这类国家的边际转移型投资，如果使用国内淘汰的机器设备作为资本进行“设备融资”，的确能够节约资金；然而，作为固定资产，机器设备的流动性差，容易遭到政治风险的冲击。而在“一带一路”大背景下，基础设施的对外投资也面临同类风险的冲击。

（2）外资政策风险

发达国家的市场机制更为完善；发达国家的当地企业也具有很强的竞争优势。因此，发达国家对于外资一般并不采取排斥态度。相比之下，发展中国家的企业缺乏国际竞争力，民族主义意识强，经济保护主义盛行，对外资的限制措施更为严格，在这类国家，外资存在国有化风险，政府也常常干涉外资的并购。二战结束后，历史上饱受西方殖民强国和帝国主义的欺凌的亚非拉地区，许多国家获得了独立，民族主义情绪相对更为浓厚，国有化风险较高，外资被赎买甚至没收的风险较高。此外，在西方国家，包括发达国家，政府和议会也有可能对外资在本国的并购、经营活动进行干预，以防自身的战略利益受损、核心技术泄露、龙头企业被并购。即便是在坚持自由市场原则的发达国家，情况也是如此。例如，美国议会曾否决了中海油对优尼科的并购；中国的一些海外跨国公司也曾被以威胁其国家安全为名遭到调查。中国的国企和主权财富基金等对外投资主体在世界各地的投资活动中也遇到一些阻力。

欠发达国家往往法制不健全。在这些国家，政府的换届更替，可能导致新政府上台后，改变往届政府的政策，撕毁往届政府与外资达成的协议，外资在建项目有可能被中止而遭受损失。中国企业对外投资过程中，也曾遭遇这类风险，遭受了损失。在一些欧亚转轨国家，法制不健全，对法律的解释较为随意，企业时常需要贿赂各级官员。这样，投资者的收益无法得到法律保护。

政府与民间的排外行为也在一些国家出现，这些政府和民间排外情绪浓厚，政府自由裁量权很大，有可能对外资采取歧视性做法。在一些国家，民间的排外情绪也较严重。例如，中国企业在西班牙的投资的制鞋厂被烧，其原因是当地人认为是中国企业使他们失业。

2.经济风险

当经济变量发生变动时，对外投资会受到一些经济风险的冲击。例如，汇率的变动、利率的变动、通货膨胀率的变动，都会给对外投资主体带来损失。投资对象国的政策变动所引起的风险，虽然具有经济性质，发生经济影响，但是，政策变动风险是政府的人为因素造成的。本文所论述的经济风险，是排除了人为的政治因素之外，经济的自发作用而引起的风险。以下对外汇风险、金融市场风险和其他风险进行讨论。

（1）外汇风险

外汇风险对国际投资的影响显著而普遍。布雷顿森林体系崩溃后，国际货币体系由牙买加体系取代，原先布雷顿森林体制下“各国货币盯住美元、美元盯住黄金”的汇率制度不复存在，许多国家转而实行浮动汇率制。在浮动汇率制下，汇率的变动呈现随时性、频繁性和较大的波动性，构成了对外投资的风险因素。中国企业在海外投资时，由于人民币与外币之间汇率的变动，将导致对外投资过程中，对外投资企业的各项财务指标都发生变动，进而导致企业对外投资的损益发生变动。中国企业在海外投资经营过程中，所面临的外汇风险，可以分为汇率风险和财务损益风险两大类。

汇率风险是由于汇率的变动，投资项目的成本与收益科目发生变动，而导致损失的可能性。在中国企业对外投资过程中，汇率的变动，会导致投资项目中，各项收入、成本与费用类科目随之而变动，有可能造成对外投资项目的损失。汇率风险主要发生在实行浮动汇率制的国家；以及虽然实行了固定汇率制，但仍面临货币危机风险的发展中国家和欧亚转轨国家。国际金融危机爆发后，不少欧亚转轨国家先后发生了货币危机，例如拉脱维亚、乌克兰和白俄罗斯等国。这些国家原先钉住欧元、美元、卢布等的货币在短时间内急剧贬值。

财务损益风险是由于汇率变动，使对外投资主体的海外子公司的资产类科目，在进行财务结算时，发生损失的可能性。根据中国现行会计制度的规定，在会计年度末，中国境内跨国公司总部与境外分支机构之间，都要合并会计报表。而境外分支机构的财务报表中，计价货币是美元或者所在国的法定货币。于是，在合并报表时，该币需要换算为人民币，甚至先换算为美元，再换算为人民币。此时，如果汇率发生变动，则可能给境外企业的资产和损益方面，带来无谓的损失。

（2）金融市场风险

中国对外投资主体在进行海外证券投资与金融衍生工具交易，以及在海外资本市场融资时，会受到金融市场风险的影响。国际证券投资的流动性强，但收益波动率更大。对外投资主体在进行证券投资时，可以分享收益而不必控制企业，也不必介入企业管理。根据资本资产定价模型，市场风险是系统性风险，是一种无法通过分散化加以消除的风险。而金融衍生工具则是一把双刃剑，如果与现货市场逆向操作，则能够发挥套期保值功能，甚至能够“发现”价格；但如果做单项交易，则是高风险的投机行为。由于期货期权交易的保证金制度，有可能发生利用金融杠杆进行高风险的投机行为，有可能给企业带来巨额亏损，甚至导致企业破产。巴林银行的倒闭，就是衍生品单项交易风险的典型案例。在融资方面，国际资本市场的波动和利率的变动也会影响企业的融资成本，并对企业的盈利造成影响。

（3）其他经济风险

主要包括利率风险、通货膨胀风险等。利率风险指由于利率的变动，导致对外投资企业的融资成本发生变动。利率风险的影响分为两类，一是对外投资主体的向银行借款时，利息成本发生变动；二是对外投资主体发行债券融资时，票面利率发生变动，导致付息成本的变动。

通货膨胀风险主要是价格水平的变动影响企业的成本。通货膨胀的影响效应无法准确度量。其原因是：通货膨胀会导致收益与成本同向变动，对于最终损益的影响不易衡量。在通货膨胀影响下，销售收入会上升，但是，随着通货膨胀的发生，企业以下两方面的成本会上升，一是采购成本上升，影响财务报表的成本或费用科目，进而使企业的资产和利润发生变动；二是通货膨胀会提高利率水平，进而提高融资成本。此外，在恶性通货膨胀的情况下，宏观经济一般会出现严重的问题，对外投资主体将面临系统性风险。

3.新冠疫情与国家间战争导致的特定风险

新冠疫情的暴发对中国企业的对外直接投资形成了较大的影响。东道国在疫情的冲击下，纷纷采取了社交距离与隔离政策，对宏观经济形成了“供给侧冲击”，其表现是企业的产能下降，失业率上升。投资东道国的经济问题，对中国企业的对外直接投资项目也形成了一定的负面影响。

投资东道国若发生战争，也会对中国企业的对外直接投资造成较大的影响。战争的爆发具有不可预知性，战火会对中国企业的海外投资项目形成风险，尤其是基础设施投资项目、海外产业园区以及固定资产较多的大型投资项目。这些项目一方面容易遭受到战火的破坏，而战争的爆发也会使项目难以正常运营，其原因包括投资东道国已失去正常的社会生活环境、市场交易环境；以及员工逃离、武装破坏等原因。

4.与风险相关的其他因素

中国企业在海外投资，还会面临诸多“不利因素”或者“缺陷”。这些因素不一定符合风险的严格定义，但与风险一样，能够导致不确定性的损失，或者导致其他风险的发生。这些因素与风险有很大的共性，主要包括企业内部缺陷；以及企业在海外投资时，容易在主观上忽视的问题。

一是对外投资主体的国际认同问题。一些国家认为中国的对外投资主体不是公平的市场竞争主体，违反了市场经济的平等交易原则，中国企业的海外投资可能威胁全球金融市场的稳定。当海外并购活动关系到能源、矿产、高新技术等战略物资、核心利益或者国家安全时，中国企业的海外并购会面临被投资对象国拒绝的风险。

二是各类对外投资主体的内部治理结构仍有待进一步完善。一方面，中国的国有企业面临着继续深入改革，进一步完善治理结构，建立更为有效的激励机制。应进一步深化国有资产管理体制改革，进一步防范漏洞，降低国有资产存在流失的可能性。另一方面，中国对外投资的私营企业也需要建立完善的现代企业制度，包括管理制度和财务架构等方面。

三、对外投资风险的应对措施

前文从抽象的理论层面界定了各类风险，在此基础上，对中国企业海外投资面临的各项风险加以具体的分类，不仅指出了符合风险基本概念的具体风险，还进一步探讨了与风险的定义具有密切关联、有可能导致风险发生的不利因素。这些因素又可以分为外部因素和企业的内部因素，导致企业的外部风险与内部风险。外部风险的发生，是企业无法把握的。但是根据投资学、金融衍生品理论和保险学理论，风险是可以分散、对冲、转移和规避的。从各种风险之间的关系来看，各种风险之间，存在相互关系。例如，价格风险、外汇交易风险、可以通过商品期货、股指期货交易，进行套期保值，以锁定风险。但是，如果仅进行单项的期货交易，而不同时在现货市场进行反向交易，又会在金融市场，引起投机风险。因此，面对经济风险的企业，为防止经济风险的发生，应在期货市场做反向交易，以套期保值，对冲风险。而企业内部治理方面的不利因素，则可以通过企业自身的改革加以纠正。

为规避、防范各种风险，中国政府和企业都应做出各自的努力。政府可以通过外交努力加强与东道国的协商，通过与东道国签订国际协定，通过向海外投资的企业提供政策法律支持，通过向海外投资的企业提供信息与各项服务等方式，帮助企业克服风险。

1.政治风险的防范策略

针对政治风险，中国企业应注重稳妥安全，需要密切关注当地的政府政策、社会思潮与政治走向，做出合理的投资项目安排。例如，在政局不稳的国家，可以采取“出口-建立营销渠道-建立合资投资项目-建立独资项目”的方式，先通过出口检验产品，再建立营销渠道，最后建立投资项目，循序渐进地进入投资对象国。

在投资方式上，中国企业可采取灵活的投资方式。例如采用新建、合资、合营等方式，还可采用多种项目融资方式。在政局不稳的国家或者排外情绪较强的国家，可采用“新建+合资”的方式，一方面带动当地就业，另一方面，使国内淘汰的机器设备得以重新利用，节省资金，带动当地就业，减少当地的敌对情绪。

企业改革方面，中国企业在国内现代企业制度改革的同时，也着眼于国际舞台，成为广受国际认可、赢得国际声誉的跨国经营主体。深化混合所有制改革，适当降低国有股权的份额，这样有助于在一定程度上降低海外并购被当地政府或议会否决的风险。

此外，政府也应做出足够的外交努力，以促进中国和投资东道国的关系，以投资经贸合作作为发展双边关系的基础，并以双边关系的发展促进经贸与投资合作的顺利进行。作为政府在投资对象国当地的外交部门，应该积极为当地的中国投资主体提供信息，并与投资对象国展开谈判，积极保护中国企业的合法权益。

2.外汇风险的防范策略

中国对外投资的企业与政府，针对境外投资的外汇风险，均可以采取相应的策略以规避风险。

企业策略方面，一是可以在期货市场进行对冲交易，锁定规避风险。可以投资于远期外汇交易、外汇期权交易、掉期交易。应该进行双向投资，而不可进行单向操作进行投机交易。二是可以利用汇率风险保险来避险。世界上有些国家提供了汇率风险保险业务，可以考虑加以利用。针对财务损益风险，对外投资主体的财务部门，应该加强业务水平，对财务报表进行保值管理策略。财务保值管理策略，应包括以下主要方式：一是选择计价币种；二是进行外汇远期、期权交易；三是采取汇率风险的对冲策略。

政府策略方面，可以鼓励境内的保险机构，提供对外投资汇率风险的保险或者担保业务。或者成立专业的对外投资汇率风险的保险机构或担保机构。还可尝试推动人民币国际化，短期之内，应该推动人民币成为与投资对象国进行交易的计价货币，与投资对象国进行结算。在长期，应大力推动人民币的国际化，改变以美元以国际主要储备货币、结算货币的不平等状况。

3.金融市场风险的防范策略

对外投资主体的融资方面，对外投资主体应对国际国内的资本市场进行深入研究，选择多种融资方式，包括证券融资、债券融资、银行贷款和其它融资方式，充分利用国内国际资本市场，拓宽融资渠道，降低融资成本。推动中国企业会计准则与国际财务报告准则的趋同，促进中国企业会计准则与欧盟以及更多国家会计准则之间的等效认同，降低财务报表转换成本，有效切入更多资本市场，有效推动中国企业走出去。在“一带一路”背景下，丝路基金、亚投行的建立也为基础设施的海外投资提供了有效的融资方式。

对外投资主体的证券投资方面，应该注重金融市场风险，具体防范措施包括：一是坚持对外证券投资的多样化原则。金融市场的风险，分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是无法避免的，而非系统性风险，则是可以通过建立合适的投资组合而加以分散的。因此，中国的主权财富基金和QDII在进行海外证券投资时，应注重多样化的原则，不宜选择单只股票。对外证券投资的多样化，不仅是证券所在行业的多样化，而且证券的种类、证券投资的交易所、交易市场等方面，也应适当的多样化，使风险得以更加充分的分散。二是以获取稳定性收益为原则。对外证券投资应该以求稳为主，获取稳定性收益。近期内，应以购买收益率稳定的优质债券为主。应通过多样化的投资来分散风险，通过金融衍生品交易来锁定风险。三是提高对外投资主体的证券投资水平。中国的资本市场并不算发达，高端金融人才仍然匮乏。在金融市场上，还需要提高金融分析水平、金融创新能力和风险管理能力。应积极提高经营能力，加强对金融人才的培养。

4.法律与文化风险的防范策略

这是中国对外投资主体应充分考虑的问题。中国企业与投资对象国之间，在法律制度、文化价值观方面，存在着冲突。这种冲突如果被忽视，很有可能导致对外投资的失败。因此，对外投资主体应该尽快融入当地社会，获得当地社会的认可。中国的对外投资主体，应该学习、熟悉并遵守当地法律，重视投资对象国劳工组织的影响，积极与当地劳工组织和员工进行有效的沟通，注重发挥企业的在当地的社会责任，更好地融入当地社会。

5.充分利用风险因素带来的机遇

风险会成为中国企业对外直接投资项目的损失，但一些风险之中也存在盈利机会。例如在新冠疫情暴发后，为了挽救经济，各国纷纷采取了宽松的财政与货币政策，对企业进行财政支持与补贴、税收优惠和金融救助，对失业者进行补贴。随着刺激性政策的实施，总需求不断上升，又给中国企业带来了盈利机会，使中国外贸和跨境电商在2021年获得了快速发展。中国企业的海外直接投资项目的盈利机会也可能增多。新冠疫情导致许多国家的供应链断裂和物价的快速上升，隔离与社交距离政策使企业更多地采取居家办公，又带来消费模式的改变，也带来包括家庭打印机、办公设备等消费品需求的上升。供应链的断裂使东道国的物资发生短缺，中国企业可在当地进行相应的投资。疫情与抗疫政策带来的新需求，有利于中国企业在医疗用品、防疫用品与物资、家庭办公用品等诸多领域进行对外直接投资，还带来了投资于医疗基础设施机会。

注释：

①胡代光，高鸿业主编，《西方经济学大辞典》，经济科学出版社2000年版，第704页。

②魏林华，林宝清主编，《保险学》，高等教育出版社，2006年第二版，第11-13页。

③魏林华，林宝清主编，《保险学》，高等教育出版社，2006年第二版，第21-22页。