三元悖论分析和国内经济活动引导下中国的做法

赵屿若

（吉林财经大学，吉林 长春 130117）

一、三元悖论理论分析

1.总述

1997年索罗斯选定资本自由流动的泰国而做空泰铢，这导致了泰铢发生严重的贬值。泰国政府为了维持货币的稳定性不得不用仅存的外汇储备购进人们抛售的泰铢。但是，持续的逆差使泰国无力回天，最终宣布放弃固定汇率制度而采用浮动汇率制度即汇率制度完全由市场决定。此决策再次让泰铢暴跌，金融危机席卷泰国，而这场危机也逐渐波及东南亚、日本、韩国等国家及地区。

在亚洲金融危机之后，克鲁格曼以蒙代尔-弗莱明模型为基础提出了三元悖论，也被称为“不可能三角”。该理论认为国家金融市场完全开放，资本自由流动与货币政策独立和汇率稳定三个目标不可能同时实现，最多只能做到其中两方面。这三方面可以放到三角形的三个顶点上，而对应的三条边就是与之相对的顶点所代表做法的对立面，例如，与货币政策独立性相对的即是货币政策非独立性，如欧元区所使用的欧元，此时欧元区内的各种货币与欧元之间存在着固定的汇率制度。

2.“三元”分述

（1）资本自由流动

从国际视角出发，资本自由流动是指一切经济贸易往来政府不会参与、完全放权给企业与公司。长期的资本流动有国际中长期贷款、FDI等，短期的则包括短期证券投资，而银行间的同业拆借可以说是时间最短的资本流动形式，但是它可能不属于国际范围内。布雷顿森林体系下资本的严格管制与双挂钩机制都导致了美元在海外的沉淀速度加快，而最终体系的瓦解也显示出资本流动的重要性。随着全球经济的重建，资本流动得以再次加强，资本的自由流动也逐渐成为历史发展的必然趋势；同时全球化趋势不断加强，国际间的资本流动更加频繁，虽然在新冠疫情的影响下有显著的放缓趋势，但是各国也在竭力降低新冠疫情对本国经济的影响，资本的自由流动仍在稳步进行。

资本的自由流动也存在一定的威胁。以在亚洲金融危机中经受磨难的泰国为例，1992年泰国改变了对资本市场的管制策略，使资金流动畅通，而频繁的资金流动会对国家的实体经济和国际收支平衡产生较大程度的影响（曹中华等，2014），使国家的外汇储备面临无法支撑货币贬值的危险，泰国的崩溃便是因为最后没有充足的外汇储备以保持泰铢的汇率稳定。同时索罗斯在泰国的投机行为造成的泰国金融市场的恶性波动也通过资本的自由流动而传至其他国家，这也是资本自由流动的弊端之一。

（2）货币政策独立性

货币政策独立性是指一国货币政策减少外部干扰的难易程度（谢媛媛，2017），即政府是否干涉本国央行制订货币政策，同时国际环境是否会影响货币政策制定过程。对内独立代表着本国央行有自己独立的组织结构、人才管理标准、政策制定章程等，对外独立代表本国制定货币政策时受到多大程度的国际金融环境的影响。

随着物流运输业的发展，各国贸易往来逐渐频繁，资本自由流动加快，这些都导致各国货币政策的相关程度更深，前文提到的欧元，就是在发展过程中形成的区域性货币联盟，这加强了联盟总体的实力，联盟中的国家可以共同面对威胁。比如近两年为了控制新冠疫情导致的欧元通胀问题，欧洲推出“紧急抗疫购债计划”。

其实，在全球化发展的今天，没有一个国家是完全独立发展的，各国都或多或少地借助外国的力量来巩固自己的地位，比如出口、进口、外包等活动，都是与外界相连的表现。所以，货币政策独立性是在资本自由流动加快背景下的相对独立。

（3）汇率稳定性

相对于其他货币来说，如果该货币价值稳定，则此时汇率具有稳定性，交易员和投资者就可以确定当前和近期内每种货币的外汇价值。布雷顿森林体系的美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩的双挂钩机制是稳定汇率的有效举措。在此期间，强有力的约束措施增强了汇率的稳定性，形成了相对固定的机制。但是，货币稳定的前提是顺差，而双挂钩机制则会导致美元在海外的沉淀加剧从而形成持续的逆差，这将不利于美元的稳定，也是布雷顿森林体系存在的最严重的问题。同时，第二次世界大战后各国经济复苏，美国失去绝对优势地位，此体系面临众多的威胁与挑战。当布雷顿森林体系崩溃后，大部分国家便开始逐渐实行浮动汇率制度，中国也从先前的固定汇率制度改为盯住一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。这种汇率制度意味当汇率不能自主合理调节时，政府可以对汇率进行微调，以免汇率被高估或者低估，为投机者创造机会。

对于中国来说，保持人民币汇率在一定幅度内的波动而总体保持稳定是最好的解决汇率波动对国家金融影响问题的方法。在汇率相对稳定的情况下推进金融体制改革，逐步提升金融开放水平，适度降低货币政策的独立性（王大卫等，2021），这也符合不可能三角中三个角各自的发展方向。

3.“悖论”分析

（1）固定汇率与资本自由流动条件下的货币政策非独立性

固定汇率制度意味着本国利率始终等于外国利率水平。当央行增加货币供给时，由货币的供给需求曲线可知，货币供给曲线右移导致利率降低，此时资金便会外流，人们期待着高利率而产生的高收益。而为了维持住固定的汇率制度，央行不得不利用拥有的外汇储备把多余的本币买入，资本的外逃又与初始增加货币供给相违背。最终的影响就是央行丧失了对货币供给的控制，只能根据市场的实际情况来被动调整货币政策（包丰韫，2015）。所以，为了保持住稳定的汇率政策和资本的自由流动，货币政策便无法独立。

（2）资本自由流动与货币政策独立条件下的非固定汇率制度

当货币供给增加时本国利率下降，此时投资者期望追求更高的收益而转向购买外国拥有高利率的债券，这就导致了对本币的需求减少而对外币需求增加，此时本币会发生贬值。但是在浮动汇率制度下，允许汇率水平有一定区间的波动，在此条件下，资本可以自由流动而货币政策也还是较为独立不受汇率影响的。当利率下降时，投资者便会转向本国市场，所以促进了本国的投资活动。所以，要想保持资本的自由流动和货币政策的独立性，就要放弃固定汇率制度而允许汇率有一定范围内的波动。

（3）货币政策独立与固定汇率制度下的资本非自由流动

此种情况的描述较为简单，即意味着封闭经济体的产生，资本管制代表着国内利率与国外利率没有连带关系，此时央行控制货币的发行情况，货币供给增加而使本国利率呈现下降趋势。可是当今世界已经几乎没有资本完全封闭的国家，各国都在积极地与其他国家建立友好关系以促进本国的发展，全球化的趋势也逐渐盛行。以中国为例，虽然中国实行此种方法，但是随着社会的不断进步以及管理者的改进，中国现如今也已不是完全的固定汇率制度，同时资本流动情况也有明显的改善。

二、国内经济活动重点分析

1.人民币加入SDR

2008年全球金融危机后，周边国家和地区的资本流动性收紧。他们要求使用受影响较小的人民币进行贸易和投资结算。人民币进入SDR货币篮子从这里开始并迅速推进。因为选择SDR货币十分看重货币发行国的经济实力，所以人民币入篮也不是一件易事。2000年筹备阶段开始，到2010年左右中国人民银行开始向IMF申请将人民币加入SDR货币篮子，最后在2015年12月1日IMF正式宣布人民币自2016年10月1日正式加入SDR货币篮子。

这一事件是中国经济融入全球金融体系的一个重要的里程碑，是人民币国际化进程中的重要转折点，增强了中国的综合实力。而人民币国际化速度的加快则会促使金融资本项目放开管制，这将加快资本的自由流动，为中国企业“一带一路”倡议和“走出去”战略的实施创造良好的前提条件（郭力君，2021）。从某方面而言货币的价值还是取决于国家的综合实力，宏观经济的稳定发展在稳定货币币值的同时，也会促进中国资本市场的利好发展。

2.双边互换协议

央行签署的一系列双边互换协议指的是与一国或者地区货币当局约定在未来的一定期限、一定授信额度内，以规定的汇率相互交换各自本币的行为（李俊峰等，2021）。2008年全球金融危机爆发后，中国贸易增长迅速减缓，进入低迷状态。为了稳定人民币汇率、降低交易成本，中国人民银行采取措施，积极与一些国家或地区的中央银行签署双边本币互换协议（刘竹青等，2021）。根据中国人民银行的数据可知，2008年至2018年，我国先后与37个国家央行签订了货币互换协议，2016年至2918年9月近三年时间内货币互换总金额达到了21510亿元人民币（方磊，2020）。

分析双边互换协议的积极影响可知，制定双边互换协议不仅是为了在危机时期提供流动性（杨权等，2018），同时它可以避免美元作为投资贸易的中介货币；境外，央行可以使用人民币干预外汇市场，为各国投资者使用人民币提供了新的方法，增强了人民币的可兑性，促进了人民币跨境贸易结算的进程。

三、政策建议

目前我国利率和汇率并未完全市场化，金融市场还未完善，资本项目仍然受到不同程度的管制（范后生等，2019），人民币国际化进程受到限制，国家的发展仍然会受到三元悖论较大程度的影响。同时面对新冠疫情在少数地区复发的情况，政府必须作出相应的决策减少外部环境的影响程度，推动经济的持续发展。

1.坚持资本项目逐步开放，保持资本相对自由流动

资本项目开放是一国资本自由流动与金融全球化的重要组成部分，是一国融入世界经济的过程中所必需的。在经常账户实现可兑换的前提下，随着全球化进程的加快，国际资本流动规模增加，资本项目全面开放是必然的。2018年以来，我国致力于推进资本市场多层次、全方位发展，放松外资准入和规模限制，沪港通、深港通等一系列举措促进了资本的自由流动。

但是分析中国具体情况可知，我国相较其他发达国家来说较为缺乏在海外投资的经验并且一些发达国家出于对安全的考虑，会采取措施及限制政策使资本流动变得相对困难（张彬，2018）。对此，我国应制定各项制度以此缓解人民币升值的压力，便于我国资本得以顺利流出。

2.加强跨境资本监管力度

在资本开放过程中，若金融市场不完善，资本监管力度不够，国家则容易出现资本外逃等问题，严重时甚至会触犯法律。我国自2015年出台汇率改革政策后，境外投资资本外逃事件频发（傅樵，2020），造成了直接的资本外流。而规模较大的资本出逃还会引起汇率下降，间接地促使当地居民预期国内资本发生贬值而将资金引向国外，形成恶性循环（吴婷婷等，2020）。所以在资本自由流动加快的环境下，对于跨境资本的监管力度也要加强。

外汇局应做好监管政策的落实工作，根据实际情况设计并运用监测预警体系，设立专用账户（陈立芳，2021），对重要领域的关键指标进行观察与统计，注重事后监督，对境外资金流转现状进行全方位把控。

3.稳步进行汇率市场化改革

在金融全球化的今天，无论是采取固定汇率制度或者是浮动汇率制度都不能保证货币政策的完全独立，但相比较而言，汇率的弹性越大，货币政策的独立性将会越高，央行不会因为局限于固定的汇率而被迫调整货币供给量，而是专注于国内经济目标的实现。所以市场化是人民币汇率改革的大方向、大趋势，“8·11汇改”以来人民币汇率联动效应的突变、质变和量变特征说明人民币汇率市场化改革已经取得显著进展（刘昊虹，2018）。人民币汇率的稳定使得其他国家为了减小危险系数而增加对人民币的需求，当使用本国货币进行交易时也会降低外汇风险。

政府应该有序推动人民币汇率市场化进程、促进人民币离岸市场的均衡发展、积极探讨受疫情影响的形势下人民币汇率管理的有效手段，以保持人民币汇率稳定，推动人民币汇率市场化进程，促进人民币国际化的均衡协调发展。